邵蕴奇 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为专注投资于港股通范围内的高分红股票，我们认为这一投资主题具有较好的中长期投资价值，港股高股息资产普遍股息率高于A股，平均股息率可以达到5%左右甚至更高，在当前10年国债收益率不到2%的环境下，能够长期稳定实现分红收益率5%左右的资产具有很高的性价比。在国内利率维持低位、高息存款到期、居民资产荒严重的背景下，高股息资产可以一定程度上替代居民对于类固收资产的需求，有望实现波动率相对较低、收益率高于债券的投资目标。本基金在港股高股息资产中主要投资于以下几个方向：一是大金融板块，港股银行板块普遍具有较低的PB估值和超过5%的分红收益率，非银金融里的保险板块基本面改善，且估值水平和分红收益率具有吸引力。二是公用事业和基础设施板块，例如电信运营商、电力、交运、环保、水务等行业，这些行业具有长期稳定经营、宏观经济相关度低的特征，分红能力的持续性较强。三是消费类板块，消费行业的优质公司普遍具有资产负债表健康、现金流优异、分红能力强的特征，当前消费行业景气度处于底部，后续随着政策陆续发力，消费行业有望迎来机会。四是部分周期类高股息资产，例如煤炭、石油石化、有色金属等，我们挑选周期上行中，或当前已经处于周期底部、未来下行空间很小的细分方向进行投资，期望同时获取周期上行的收益和不错的股息回报。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。本基金定位为股债混合类基金，根据对宏观环境的判断，进行股债大类资产配置比例的调整，以及股债内部结构的调整，希望在较低波动率与回撤的基础上，实现长期稳健的复合收益。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。对于本基金的股票类资产，我们当前主要配置于以下几个方向。一是高股息红利类资产，在当前国债收益率中枢较低的背景下，我们认为股票市场上的高股息资产具有较高性价比。二是稳定消费类资产，消费类资产普遍具有健康的资产负债表、良好的自由现金流，分红及回购创造的股东回报较好，在消费刺激政策逐步发力的背景下，行业景气度也有望逐步改善。三是出海方向，中国一批优质企业持续走出去，相比于海外企业竞争力较强，市场份额持续提升，带来新的盈利增长点。四是科技创新类资产，我们认为中国在科技产业的进步速度很快，出海和国产替代的趋势明确，其中一些核心公司具备长期投资价值。五是逆向类投资，我们寻找一些行业景气度与股价均处于底部、下行风险较小的周期类资产，进行逆向布局，希望在行业及公司景气反转后实现较好的投资回报。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。2025年年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。本基金定位为混合型二级债基，根据对宏观环境的判断，进行股债大类资产配置比例的调整，以及股债内部结构的调整，希望在较低波动率与回撤的基础上，实现长期稳健的复合收益。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。对于本基金的股票类资产，我们当前主要配置于以下几个方向。一是高股息红利类资产，在当前国债收益率中枢较低的背景下，我们认为股票市场上的高股息资产具有较高性价比。二是稳定消费类资产，消费类资产普遍具有健康的资产负债表、良好的自由现金流，分红及回购创造的股东回报较好，在消费刺激政策逐步发力的背景下，行业景气度也有望逐步改善。三是出海方向，中国一批优质企业持续走出去，相比于海外企业竞争力较强，市场份额持续提升，带来新的盈利增长点。四是科技创新类资产，我们认为中国在科技产业的进步速度很快，出海和国产替代的趋势明确，其中一些核心公司具备长期投资价值。五是逆向类投资，我们寻找一些行业景气度与股价均处于底部、下行风险较小的周期类资产，进行逆向布局，希望在行业及公司景气反转后实现较好的投资回报。2025年四季度，债券市场整体呈现弱势震荡格局，10年国开债活跃券收益率由季初1.96%附近下探至1.86%低位后触底回升，四季度末重回1.95%附近区间。10月假期后首个交易周，贸易冲突扰动卷土重来，市场避险情绪升温驱动收益率下行。二十届四中全会落幕后，贸易领域释放积极信号，股市呈现走强态势，债市避险情绪边际收敛。10月末，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪显著提振，债券收益率应声大幅下行。11月，央行国债购买实际落地规模不及市场预期，叠加相关新规预期传闻持续发酵，债市情绪由暖转冷，市场随即陷入震荡整理。中美两国元首通话后，地缘博弈紧张态势有所缓和，市场避险情绪进一步消退，债券收益率顺势上行。12月，基本面与政策面均未释放更多增量信息，债市正式进入弱势震荡阶段。在此期间，资金赎回扰动持续影响市场情绪，与此同时，市场对于超长期国债供给规模及商业银行承接能力的担忧有所升温，共同制约债市走势。报告期内，本基金以持有高等级信用债与金融债为主，优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。一些观点认为中国的国有企业存在经营效率偏低、机制不够灵活等问题。但我们对这个问题有不同的看法，我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备的良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备、可控核聚变等。这些行业与国家实力息息相关，需要不计成本的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为价值类基金，投资范围为各行业内的低估值个股。我们将通过基本面研究，挑选出各行业内的优质低估值企业进行中长期投资。我们相信，在当前国债收益率中枢较低的背景下，低估值策略，尤其是低估值个股中持续高分红的优质企业具有较高的性价比，可以实现较好的长期投资回报。在各行业内挑选低估值个股，我们有以下几个标准。一、良好的行业竞争格局，这意味着行业竞争相对温和，龙头企业有长期较为稳定的盈利能力。二、优秀的资产负债表和强劲的经营现金流，这意味着公司资产质量扎实，且有长期回报股东的能力。三、优秀的公司治理和较高的股东回报意愿，我们希望公司管理层与股东利益一致，通过持续的分红与回购创造长期股东回报。另外，我们致力于在成长类行业中挑选出盈利大幅增长、估值快速消化的优质成长股。当前在AI、战略资源、出海等方向中，我们可以找到一些盈利增速快于股价涨幅，估值反而更低的优质标的。例如，AI海外算力方向的业绩爆发式增长，铜、黄金等资源品价格的大幅上涨导致盈利预测大幅上修，出海为很多传统行业的公司带来了第二业绩增长曲线，这些企业也是我们的低估值策略希望在早期寻找并参与的投资方向。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金聚焦于行业整合方向的投资，主要包括两条主线。第一，传统行业供给收缩、产能退出，其中市场份额提升，且具有稳定盈利能力、优秀现金流和较强分红能力的企业；第二，率先整合海外市场，在出海浪潮中占得先机，海外市场成为未来主要增长点的企业。我们认为，在宏观经济面临一定挑战的背景下，行业整合主题具有较好的投资价值。在中央提出“反内卷”后，许多存在产能过剩问题的传统行业供给端有望迎来新的转机，其背后的原因可能有差异，包括政策限制、资源禀赋、市场化出清等因素，这些行业里的优质公司可能会获得稳定的盈利能力、良好的现金流、持续的高分红能力，有望带来不错的股东回报。另一方面，外需整体在美联储进入降息周期后有望边际改善，虽然有关税扰动，但一些细分市场如一带一路国家尚未充分竞争，可能有一段时间的红利期，其中一些中国公司的成长阶段尚未结束，同样也值得关注。基于当前的宏观形势以及基金投资目标，我们的配置思路如下：第一，重点配置传统行业供给收缩的方向，例如上游资源，包括铜、铝、黄金、石油等长期缺乏资本开支的品类，以及化工、机械行业里部分供给出清的细分行业；第二，重点配置低估值、高股息类资产，我们认为在中国10年国债利率水平较低的背景下，高股息类资产具有长期较好的配置价值；第三，配置外需相关资产，美国进入降息周期，关税政策短期冲击后，中国企业仍然具有很强的全球竞争力，出口产业仍有投资机会。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金投资的目标为在上证50指数的基础上，通过基于基本面研究的行业配置及个股选择，在保持指数风格特征稳定的基础上，期望实现持续超越指数的表现。我们认为上证50指数当前具有较好的投资价值。一方面，上证50指数以大市值、低估值股票为主，涵盖了中国各个行业里最优秀的公司，普遍具有稳定的行业格局、健康的资产负债表和较好的盈利能力，在A股市场各宽基指数中，具有较低的估值水平和较高的分红回报率水平，长期看来我们认为有望实现较好的股东回报。同时，在上证50指数的基础上，我们根据宏观判断及行业比较来制定收益增强策略。在当前的宏观环境下，我们的收益增强配置思路主要有以下几点。第一，长期配置低估值、高股息类资产，我们认为在中国10年国债利率水平较低的背景下，高股息类资产具有长期较好的配置价值；第二，重点关注科技成长资产，当前在AI产业浪潮下，半导体自主可控等方向迎来新发展机遇，国产算力远期成长空间较大；第三，关注外需相关资产，美国进入降息周期，关税政策短期冲击后，中国企业仍然具有很强的全球竞争力，出口产业仍有投资机会。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。本基金定位为股债混合类基金，根据对宏观环境的判断，进行股债大类资产配置比例的调整，以及股债内部结构的调整，希望在较低波动率与回撤的基础上，实现长期稳健的复合收益。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。对于本基金的股票类资产，我们当前主要配置于以下几个方向。一是高股息红利类资产，在当前国债收益率中枢较低的背景下，我们认为股票市场上的高股息资产具有较高性价比。二是稳定消费类资产，消费类资产普遍具有健康的资产负债表、良好的自由现金流，分红及回购创造的股东回报较好，在消费刺激政策逐步发力的背景下，行业景气度也有望逐步改善。三是出海方向，中国一批优质企业持续走出去，相比于海外企业竞争力较强，市场份额持续提升，带来新的盈利增长点。四是科技创新类资产，我们认为中国在科技产业的进步速度很快，出海和国产替代的趋势明确，其中一些核心公司具备长期投资价值。五是逆向类投资，我们寻找一些行业景气度与股价均处于底部、下行风险较小的周期类资产，进行逆向布局，希望在行业及公司景气反转后实现较好的投资回报。2025年四季度，债券市场以震荡分化为主，收益率曲线在期限形态上进一步陡峭化。在整个报告期内，资金价格总体维持宽松，支撑了中短端债券资产的表现，例如1年期AAA存单利率围绕1.65%窄幅波动，3年期国开债券利率从1.80%震荡下行至1.70%附近。在结构性供给担忧、机构行为等因素影响下，10年及以上的长期限品种表现较弱，如30年期国债的收益率在报告期内呈现V型走势，年底收益率基本和9月底持平。在不同品种和类属资产方面，交易属性较强的二永债表现较弱，如5年期AAA银行二级资本债和同期限AAA企业债的利差走扩至近年来的高位；而配置属性更强的中低等级城投债，信用利差则维持在历史较低水平。从国际视角看，美联储12月再度降息，报告期内的10年期美国国债在4.0%-4.2%区间震荡，人民币兑美元的离岸汇率由7.13左右震荡走强至7.0附近。本报告期内，本基金债券部分配置以AAA高等级信用债为主。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。第三季度，权益市场整体呈现震荡上行的特征。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，全球权益市场基本都创出年内新高，也包括A股、港股市场。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金投资目标为在上证50指数的基础上，通过基于基本面研究的行业配置及个股选择，在保持指数风格特征稳定的基础上，期望实现持续超越指数的表现。我们认为上证50指数当前具有较好的投资价值。一方面，上证50指数以大市值、低估值股票为主，涵盖了中国各个行业里最优秀的公司，普遍具有稳定的行业格局、健康的资产负债表和较好的盈利能力，在A股市场各宽基指数中，具有较低的估值水平和较高的分红回报率水平，长期看来我们认为有望实现较好的股东回报。同时，在上证50指数的基础上，我们根据宏观判断及行业比较来制定收益增强策略。在当前的宏观环境下，我们的收益增强配置思路主要有以下几点。第一，长期配置低估值、高股息类资产，我们认为在中国10年国债利率水平较低的背景下，高股息类资产具有长期较好的配置价值；第二，重点关注科技成长，当前在AI产业浪潮下，半导体自主可控等方向迎来新发展机遇，国产算力远期成长空间较大；第三，关注外需相关资产，美国进入降息周期，关税政策短期冲击后，中国企业仍然具有很强的全球竞争力，出口产业仍有投资机会。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。第三季度，权益市场整体呈现震荡上行的特征。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，全球权益市场基本都创出年内新高，也包括A股、港股市场。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。这一投资主题市场上有一定的分歧，一些观点认为中国的国有企业存在经营效率偏低、机制不够灵活等问题。但我们对这个问题有不同的看法，我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备的良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备、可控核聚变等。这些行业与国家实力息息相关，需要不计成本的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。第三季度，权益市场整体呈现震荡上行的特征。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，全球权益市场基本都创出年内新高，也包括A股、港股市场。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金聚焦于行业整合方向的投资，主要包括两条主线。第一，传统行业供给收缩、产能退出，其中市场份额提升，且具有稳定盈利能力、优秀现金流和较强分红能力的企业；第二，率先整合海外市场，在出海浪潮中占得先机，海外市场成为未来主要增长点的企业。我们认为，在宏观经济面临一定挑战的背景下，行业整合主题具有较好的投资价值。在整体经济增速放缓、内需偏弱的背景下，少数高增长行业随着供给端的快速释放很难有持续的高盈利能力，很快会进入产能过剩阶段。在中央提出“反内卷”后，许多传统行业的供给端有望迎来新的转机，其背后的原因可能有差异，包括政策限制、资源禀赋、市场化出清等因素，这些行业里的优质公司反而可能在当前的宏观环境下有稳定的盈利、良好的现金流、持续的高分红能力，有望带来不错的股东回报。另一方面，外需整体在美联储进入降息周期后有望边际改善，虽然有关税扰动，但一些细分市场如一带一路国家尚未充分竞争，可能有一段时间的红利期，其中一些中国公司的成长阶段尚未结束，同样也值得关注。基于当前的宏观形势以及基金投资目标，我们的配置思路如下：第一，重点配置传统行业供给收缩的方向，例如上游资源，包括铜、铝、黄金、石油等长期缺乏资本开支的品类，以及化工、机械行业里部分供给出清的细分行业；第二，重点配置低估值、高股息类资产，我们认为在中国10年国债利率水平较低的背景下，高股息类资产具有长期较好的配置价值；第三，配置外需相关资产，美国进入降息周期，关税政策短期冲击后，中国企业仍然具有很强的全球竞争力，出口产业仍有投资机会。

2025年三季度中国权益资产整体表现非常亮眼。A股主要宽基中证800指数单季度涨幅近19.83%，突破了去年三季度末上涨的高点，创近3年以来新高。国内政策方面，三季度继续保持流动性适度宽松，并提出“反内卷”治理行业无序竞争，促进落后产能出清，引导产业朝着健康方向发展。经济数据表现总体平稳，投资依然受地产较大幅度拖累，数据上来看制造业投资有一定支撑；工业生产延续放缓，但受益于经济结构转型的高技术产业增加值维持相对高增。外部环境来看，美联储于9月下旬如期降息25个基点，将联邦基金目标利率下调至4.00%-4.25%，为年内首次降息。预计后续美联储将开启降息通道，全球流动性有望改善。A股方面，三季度科技类、有色金属类、新能源类资产表现领先，信息技术的通信、电子等行业尤其突出，同时反内卷相关的电力设备、有色等板块走强。整体来看，科技创新在三季度是A股的主线。债券市场方面，三季度债券收益率不断走高，尽管期间央行呵护资金面，但股市的优秀表现，叠加“部分债券利息收入恢复征收增值税”政策的宣布，以及公募基金费率新规，推动债券利率不断走高，10年国债活跃券收益率从季初的1.64%回升到1.8%附近。报告期内，本基金以持有高等级信用债与金融债为主，优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。本基金作为二级债基，旨在通过规则化的投资方式，力争为投资者提供相对稳健的投资收益结果。