王宇飞 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，短久期国债收益率下行，2年期国债收益率从1.36%下行9bp至1.27%。1月债券市场先跌后涨，1月上旬权益市场表现强势，央行公开市场国债买入量低于市场预期，债市下跌，中下旬随着配置盘加大买债力度，资金面宽松，央行加大中长期流动性投放力度，债市上涨。2月债券市场震荡微涨，主因1月统计局制造业PMI低于预期、配置盘继续发力、一级国债发行情况持续较好带动市场情绪。2月28日美国和以色列联合对伊朗发起军事打击，中东冲突全面加剧并扩散，成为3月债券市场的交易主题。3月债市微跌，月初地缘政治冲突带来避险买盘，但随着地缘冲突大幅推升油价引发通胀担忧、2月通胀数据超预期、1-2月经济数据整体好于预期，债市下跌。报告期内，本基金采用抽样复制的方法抽取指数成份券构建投资组合，以体现基金的工具化属性。在进行抽样复制时，本基金综合考量成份券的流动性和收益率，进行动态调整，按照基金合同要求跟踪标的指数。此外，本基金作为债券ETF，也积极做好PCF管理、申赎应对及补券等操作，确保基金日常高效运作。

2026年一季度，债券市场呈现出显著的分化特征，长短端利率及不同品种间的表现迥异。年初，股市的“春季躁动”与有色金属市场的强劲表现对债券市场构成压力，利率债各期限利率在年初几天普遍上行3-7BP。然而，随着配置需求的增强，市场情绪迅速回暖，1月内10年国债利率微降3BP，而30年国债利率则上行2BP。银行二级资本债成为配置盘的首选，1年、3年和5年期品种分别下行2BP、4BP和5BP。进入2月，春节假期期间，债券市场延续了平稳下行的趋势，尽管统计局公布的1-2月经济数据超出预期，显示经济持续稳定复苏，但市场对此反应平淡。3月，同业存款利率的下调潮推动同业存单利率加速下行，从2月末的1.575%降至3月末的1.5075%。同时，中东战争的爆发引发了市场对通胀预期的担忧，30年国债利率从月初的2.27%飙升至2.39%，加剧了长短端利率的分化。整体而言，2026年第一季度债券市场经历了明显的分化行情，利率债利率先升后降，短端表现优于长端，二永债和信用债相对强势。短端利率受银行定期存款到期及理财配置资金增加的双重影响，而长端利率则在科技产业上涨和中东战争引发的通胀预期下波动。一季度，1年国债收益率从1.33%降至1.22%，下行11BP；10年国债收益率从1.85%降至1.81%，下行4BP；30年国债收益率从2.27%升至2.35%，上行8BP。30年和10年国债的利差从42BP扩大至54BP，收益率曲线进一步陡峭化。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，动态调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构和持仓券种结构，同时注意控制回撤。

2026年一季度债券市场整体呈现较为明显的结构性分化特征，短端利率品走势偏强，长端利率则在阶段性修复去年底调整之后进入区间震荡格局。具体来看，年初以来银行体系流动性持续保持合理充裕，资金面平稳宽松为短端利率提供了坚实支撑；叠加机构在年初配置窗口集中布局，共同推动中短期利率债、信用债收益率整体下行而且波动较小。与之相对，长端利率一季度在完成阶段修复之后，整体受制于多重压制因素难以走出趋势性下行行情：一方面，市场风险偏好阶段性回暖，权益及类权益资产对资金的分流效应有所显现；另一方面，地缘政治事件频发、大宗商品价格波动加大，带动市场对通胀预期阶段性回升，进一步制约长端利率下行空间。整体来看，同业存单一季度在资金面持续宽松的背景下，叠加居民存款活化、“存款搬家”现象持续，收获理财、货基等产品较多青睐，供需格局持续向好，收益率呈现连续震荡下行态势。从收益率绝对位置来看，一季度的1年期国有股份行同业存单收益率从1.63%逐步回落12BP至1.51%左右。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，控制回撤风险，力争增厚投资收益。

2026年一季度，债券市场整体上涨，10年期国债收益率从1.85%下行3bp至1.82%。收益率曲线陡峭化。1月债券市场先跌后涨，1月上旬权益市场表现强势，央行公开市场国债买入量低于市场预期，债市下跌，中下旬随着配置盘加大买债力度，资金面宽松，央行加大中长期流动性投放力度，债市上涨。2月债券市场震荡微涨，主因1月统计局制造业PMI低于预期、配置盘继续发力、一级国债发行情况持续较好带动市场情绪。2月28日美国和以色列联合对伊朗发起军事打击，中东冲突全面加剧并扩散，成为3月债券市场的交易主题。3月债市微跌，月初地缘政治冲突带来避险买盘，但随着地缘冲突大幅推升油价引发通胀担忧、2月通胀数据超预期、1-2月经济数据整体好于预期，债市下跌。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年1月初债券市场延续了2024年底的乐观情绪，继续上涨。1月10日央行暂停开展公开市场国债买入操作。同时，银行间市场资金面持续紧张，超出市场预期。此外，1月社融及信贷增量超预期、创历史新高，利率债一级市场的需求持续偏弱，股票市场不断走强、市场风险偏好抬升。受以上因素影响，债券市场连续下跌，收益率震荡上行。3月底，随着央行在公开市场逆回购操作中恢复净投放，资金面转松，配置盘持续入场，债券市场有所反弹。4月，中美关税摩擦再起，资本市场风险偏好下移，市场对于新一轮货币宽松的预期快速上升，债市连续上涨。5月，央行降准、降息落地，市场阶段性利多出尽。同时，中美日内瓦经贸会谈达成重要共识，并取得实质性进展，市场风险偏好抬升，债市有所调整。6月，央行超预期提前公告了买断式逆回购操作，当月买断式逆回购净投放2000亿元，央行呵护流动性的态度明确，资金面持续保持宽松，债市进一步上涨。7月，“反内卷”政策引发商品价格大涨，市场担忧再通胀交易，且长期限利率债发行不及预期，债券市场有所调整。8月和9月，权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，同时债券市场持续对偏弱的经济数据钝化。此外，财政部和税务总局称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，市场担心公募基金的税收优惠政策也会调整，债券市场下跌较多。10月，债券市场加大了对经济基本面的定价，叠加月底央行恢复公开市场国债买卖操作、市场情绪大受提振，债券市场上涨较多。11月，统计局公布的10月CPI同比转正、核心CPI连续回升，央行旗下金融时报称“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降”，叠加有消息称公募基金销售新规即将落地，债市情绪偏弱、有所下跌。近年来12月债市往往季节性上涨，但2025年12月债市整体有所下跌，主因央行公布的公开市场国债买入量为500亿元、不及市场预期；此外，债市一方面担心股市即将开启新的一轮上涨行情、市场风险偏好抬升，另一方面担心随着商品整体上涨、2026年通胀中枢将抬升。2025年债券市场整体下跌，10年国债收益率从1.68%上行17bp至1.85%，利率中枢抬升。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年四季度，短久期国债收益率下行，2年期国债收益率从1.49%下行13bp至1.36%。10月，债券市场加大了对经济基本面的定价，叠加月底央行恢复公开市场国债买卖操作、市场情绪大受提振，债券市场上涨较多。11月，统计局公布的10月CPI同比转正、核心CPI连续回升，央行旗下金融时报称“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降”，叠加有消息称公募基金销售新规即将落地，债市情绪偏弱、有所下跌。近年来12月债市往往季节性上涨，但2025年12月债市整体有所下跌，债市一方面担心股市即将开启新的一轮上涨行情、市场风险偏好抬升，另一方面担心随着商品整体上涨、2026年通胀中枢将抬升。报告期内，本基金采用抽样复制的方法抽取指数成份券构建投资组合，以体现基金的工具化属性。在进行抽样复制时，本基金综合考量成份券的流动性和收益率，进行动态调整，按照基金合同要求跟踪标的指数。此外，本基金作为债券ETF，也积极做好PCF管理、申赎应对及补券等操作，确保基金日常高效运作。

2025年第四季度，债券市场演绎了一出跌宕起伏的行情，不同品种间分化明显，展现出市场的复杂多变。10月，随着科技股的阶段性高点确立，债券市场迎来转机，利率开始下行，国债与中短期票据利率均呈现下行趋势，信用利差收窄，市场情绪回暖。10月27日，央行恢复公开市场国债买卖操作，进一步提振市场，利率曲线整体下移，市场流动性得到改善。进入11月，市场进入震荡期，利率小幅波动，股市亦随之起伏。然而，月末各品种利率开始上行，预示着市场情绪的微妙变化。12月，信用债与利率债走势分化，信用债利率整体下行，而利率债利率上行，信用利差的收窄与理财机构的旺盛配置需求密切相关。整体而言，2025年第四季度债券市场呈现出明显的分化特征，利率债利率先降后升，信用债利率则整体下行，配置需求旺盛。期限利差的扩大反映了市场对于通胀预期的升温，基本金属如铜、铝等价格的上涨，以及其对其他工业品价格的传导，成为推动通胀预期上升的主要动力。具体来看，整个四季度，1年期国债收益率从1.36%微降至1.33%，10年期国债收益率从1.86%降至1.84%，而30年国债收益率则从2.24%升至2.27%，30年与10年国债利差从38BP扩大至42BP，曲线陡峭化趋势明显。1年AAA中短期票据利率从1.77%下行至1.71%，3年AAA中短期票据利率从2.02%下行至1.89%，5年AAA中短期票据利率从2.2%下行至2.01%。报告期内，投资组合紧密跟踪市场动态，灵活调整久期、杠杆、持仓期限及券种结构，有效控制了回撤风险，展现了稳健的投资策略。

2025年四季度债市延续宽幅震荡特点，在季度初收益率从高点逐步回落修复，11月开始长短端期限走势表现出较为分化的结构特点。其中，超长端由于供需失衡、政策预期以及机构行为等因素表现羸弱，但是中短端由于央行流动性呵护而表现平稳，尤其是短期限国债与同业存单在重启买债与回购利率走低的带动下收益率震荡下行，收益率曲线在四季度显著走陡。四季度来看，同业存单收益率整体呈震荡回落格局，在10月下旬与12月中旬收益率虽然有所反弹，但是整体都没有突破1.70%的前期高点。从收益率绝对位置来看，四季度的1年期国有股份行同业存单收益率从1.665%逐步回落4BP至1.625%。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，控制回撤风险，力争增厚投资收益。

2025年三季度，债券市场下跌，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。收益率曲线整体有所陡峭化。7月，“反内卷”政策引发商品价格大涨，市场担忧再通胀交易，且长期限利率债发行不及预期，债券市场有所调整。8月和9月，权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，同时债券市场持续对偏弱的经济数据钝化。此外，财政部和税务总局称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，市场担心公募基金的税收优惠政策也会调整，债券市场下跌较多。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年三季度，短久期国债收益率上行，2年期国债收益率从1.36%上行13bp至1.49%。7月，“反内卷”政策引发商品价格大涨，市场担忧再通胀交易，且长期限利率债发行不及预期，债券市场有所调整。8月和9月，权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，同时债券市场持续对偏弱的经济数据钝化。此外，财政部和税务总局称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，市场担心公募基金的税收优惠政策也会调整，债券市场下跌较多。报告期内，本基金采用抽样复制的方法抽取指数成份券构建投资组合，以体现基金的工具化属性。在进行抽样复制时，本基金综合考量成份券的流动性和收益率，进行动态调整，按照基金合同要求跟踪标的指数。此外，本基金作为债券ETF，也积极做好PCF管理、申赎应对及补券等操作，确保基金日常高效运作。

2025年三季度，债券市场受到外界多重因素影响，出现了较大幅度的调整。6月底7月初，股票市场开始持续上涨，受此影响长端利率债也于6月末见顶，随后开始开跌。而中短端利率债和信用债滞后于长端利率见顶，见顶时间分别为7月上旬和7月中旬左右。7月下旬，受到“反内卷”政策预期影响，商品市场出现快速上涨，从而带动债券加速下跌。8月初，两部门公告对新发行的国债、地方政府债券和金融债券的利息收入，恢复征收增值税，受此影响，新发行国债的票面比老券提升了5-10BP左右。同时，8月股市继续一路高歌猛进，科技股全面开花，债券出现第二波快速下跌。9月初，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》，对基金的收费模式进行了较大幅度的调整，受此影响，基金整体持仓较多的超长国债和国开债等遭到大幅抛售，利率上行幅度远超其他品种。整体来看，2025年第三季度债券市场整体下跌，下跌的原因除了有三季度的股市和商品上涨以及基金赎回费新规外，也和2024年上涨幅度过大，透支了未来行情以及机构持仓过于集中有关。而短端利率在上半年已经提前调整，所以在三季度调整幅度较小。整个三季度，1年国债收益率从1.34%上行至1.36%，上行2BP；10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，上行21BP；30年国债收益率从1.86%上行至2.24%，上行38BP。30年和10年国债的利差从21BP上行至38BP，曲线呈现陡峭化走势。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，动态调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构和持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年三季度债市表现整体处于逆风阶段，“反内卷”政策扭转市场此前的通胀预期，权益市场的风险偏好也得到显著提升，这些都对债市的压制比较明显。之后基金费率新规的影响与债基赎回压力再次给债市带来结构性冲击。虽然短期限品种受益于资金利率的相对稳定，所受到的影响相对较小，但是在债市整体情绪偏悲观的大环境下其收益率下行空间也明显受限。三季度来看，同业存单收益率整体呈窄幅震荡格局，9月中下旬一度再次冲击1.70%的近期阶段高点，至月底逐步回落。从收益率绝对位置来看，三季度的1年期国有股份行同业存单收益率从1.635%略上行3BP1.665%。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，控制回撤风险，力争增厚投资收益。