徐娟 - 基金投资策略和运作

第四季度，债券市场表现依旧较为震荡。10年期国债收益率整体呈现震荡态势，在10月27日央行官宣重启买卖国债后债市出现小幅下行，而后11月初央行公布的买债规模相对不及预期，债市重回调整态势。　　而伴随着权益市场继续走强，降息预期逐步走弱，超长债供需关系相对不平衡等扰动，尽管隔夜利率在12月创下年内新低，但四季度债券的期限利差逐步走扩，曲线逐步走陡。　　报告期内，本基金适当降低久期水平，继续严格控制产品回撤，在具体投资品种上以中高等级信用债为主要投资标的，均衡配置各类信用品，以期实现净值平稳上涨。

2025年第四季度，本基金继续维持利率底仓，适度参与权益市场，总体来看，收益水平相对一般。　　第四季度，中国经济数据整体略偏弱，除出口数据仍具韧性以外，投资、消费等偏内生数据仍显不足，特别是地产投资仍处于惯性磨底过程中。值得注意的是，第四季度权益市场维持较为强势的态势，持续相对高位震荡，央行重启国债买卖但规模相对低于市场预期，政策端透露出明年财政货币政策都可能逐步偏向稳健、谨慎，最终债市收益率整体呈现震荡走势。　　展望2026年第一季度，债市面临的多空挑战因素可能更为复杂。一方面是偏弱运行的基本面目前仍是债市稳定因素，货币层面来看降准、降息概率仍然不低，资金面将可能继续维持较为宽松的状态。另一方面，价格修复的宏观叙事逻辑或依然仍在，通胀在第一季度将可能继续有所抬升，突发性外部事件可能会一定程度加速这一进程；债券在第一季度可能面临供给尤其是超长债放量与结构性需求错配的矛盾；市场对权益市场总体仍持相对乐观态度。　　总体来看，2026年第一季度债券市场虽然可能总体利率水平有望好于上年同期，但可能仍将维持震荡偏弱走势，但权益市场当前风险偏好仍较高，因此需高度重视。因此在投资策略上，本基金将仍维持偏低久期利率底仓组合，择机参与权益市场行情，力争获取超额收益。

2025年第四季度债券市场缺乏明确主线，债券收益率易受风险资产走势及市场消息影响，呈现“易跌难涨、结构分化”的格局。投资者相对更倾向于短久期、高票息资产，而长端利率债和超长期国债承压较为明显。期间，宏大叙事、市场情绪以及政策事件催化等因素，均对脆弱的债市造成利空，机构参与债市的行情较为谨慎。季初，经过友好的经贸磋商，中美两国阶段性达成一致协议，随后“十五五规划”及中央经济工作会议精神释放了更加积极的财政政策和货币政策，均提振了风险偏好，权益持续发力，一定程度上压制债券市场，使得机构资金回避债券类资产，相对加大含权类产品的配置。此外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿出台，机构观望情绪较浓，部分机构或离场避险，债券呈现供需较为失衡态势，尤其超长期限国债领跌市场，期限利差不断走阔。　　尽管期间市场保持宽松的流动性，央行投入大量资金，加之部分高频数据表现相对疲软，债券市场出现修复行情，但债券收益率中枢水平不断抬升，保持相对缓慢上行的节奏，整体的赚钱效应相对较差。从品种差异上来看，短久期信用债凭借久期较短、票息较高等优势，表现相对坚挺，展现了一定的抗跌性，既具有相对收益又具备绝对收益，而久期越长品种表现相对较差。　　在收益率上行阶段，久期策略失效，票息策略占优，因此阶段性的波动交易能力尤为重要。本基金定位于银行理财补充产品，对信用评级、组合久期均有严格的限制，整体的组合波动率和收益预期相对可控，因此在债券收益率上行阶段的策略优势相对凸显。本基金主要配置短久期城投债，参与交易的仓位较低，因此组合久期的波动幅度较小。本基金收益主要来自于票息收入和少部分的资本利得，对交易的胜率要求相对较高。因此，在交易胜率较低的环境下，本基金降低了波段交易的频次。　　展望2026年第一季度，全球政治格局较为动荡，地缘冲突频发，经济运行环境更加复杂，全球资本市场的表现更为有效，联动性或更强。得益于美联储的降息周期，全球流动性宽裕，可能有利于风险资产走势，含避险属性的贵金属和科技行情有望延续，市场对权益市场的开门红较为期待，整体的风险偏好较高，投资热点或不断扩散。　　反观债券市场，尽管《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》落地，年初有部分配置力量，但鉴于风险压制和较低的静态收益率，对资金的吸引力降低，未来一季度有望延续震荡行情，但在流动性支撑下，上行的空间或也相对有限。综上，本基金对未来第一季度的债券市场保持中性谨慎的态度，控制组合久期，票息收入或依然是确定性较强的收益。

2025年第四季度债券市场缺乏明确主线，债券收益率易受风险资产走势及市场消息影响，呈现“易跌难涨、结构分化”的格局。投资者相对更倾向于短久期、高票息资产，而长端利率债和超长期国债承压较为明显。期间，宏大叙事、市场情绪以及政策事件合力催化，对脆弱的债市造成利空，机构参与债市的行情较为谨慎。季初，经过友好的经贸磋商，中美两国阶段性达成一致协议，随后“十五五规划”及中央经济工作会议精神释放了更加积极的财政政策和货币政策，均提振了风险偏好，权益持续发力，一定程度上压制债券市场，使得机构资金回避债券类资产，相对加大含权类产品的配置。此外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿出台，机构观望情绪较浓，部分机构或离场避险，债券呈现供需较为失衡态势，尤其超长期限国债领跌市场，期限利差不断走阔。　　尽管期间市场保持宽松的流动性，央行投入大量资金，加之部分高频数据表现相对疲软，债券市场出现修复行情，但债券收益率中枢水平不断抬升，保持相对缓慢上行的节奏，整体的赚钱效应相对较差。从品种差异上来看，短久期信用债凭借久期短、票息高等优势，表现相对坚挺，展现了一定的抗跌性，既具有相对收益又具备绝对收益，而久期越长品种表现相对较差。　　在收益率上行阶段，久期策略失效，票息策略占优，因此阶段性的波动交易能力尤为重要。本基金基于当时市场研判，并汲取第三季度的债券交易经验，采用快进快出的方式参与债券交易，且组合平均久期较上个季度大幅缩短，因此在市场调整过程中回撤控制较为有效。本基金主要投资城投债和少量的商金债和利率债，其中城投债贡献票息收入，平均久期较短，投资比例高于90%，整体的信用等级较高，外部评级均在AA+及以上，AAA占比超过信用债的60%以上。商金债和利率债的久期相对较长，为本基金交易品种，但整体仓位较低，其中商金债为大行二级资本债，交投活跃，期限以3-5年为主。　　展望2026年第一季度，全球政治格局较为动荡，地缘冲突频发，经济运行环境更加复杂，全球资本市场的表现更为有效，联动性或更强。得益于美联储的降息周期，全球流动性宽裕，可能有利于风险资产走势，含避险属性的贵金属和科技行情有望延续，市场对权益市场的开门红较为期待，整体的风险偏好较高，投资热点或不断扩散。　　反观债券市场，尽管《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》落地，年初有部分配置力量，但鉴于风险压制和较低的静态收益率，对资金的吸引力降低，未来一季度有望延续震荡行情，但在流动性支撑下，上行的空间或也相对有限。综上，本基金对未来第一季度的债券市场保持中性谨慎的态度，控制组合久期，票息收入或依然是确定性较强的收益。同时，保持较快的频次参与债券交易，提高交易胜率，力争获取相对确定的收益增厚。

报告期内，本基金投资策略偏保守，收益水平相对一般。　　三季度，中国经济总体仍保持相对平稳，“反内卷”宏观叙事背景下，供给端政策持续推进，价格信号有所改善，但需求侧仍待观察，进出口方面表现出的韧性超出了市场预期，这或许也是今年经济表现仍显平稳的关键因素之一。此外，权益市场持续走强，也在一定程度上提升了市场风险偏好，因此债券市场调整也在情理之中。　　展望四季度，基于当前对经济形势的判断仍较为积极，之前较高的进一步宽松货币政策预期有所收敛，但货币政策还是偏宽松的，财政刺激政策的急迫性也有所放缓，因此经济或正逐步进入相对平稳的政策观察期。　　从投资角度看，行业“反内卷”及科技新动能变革带来的股票市场热度仍然比较高，但基于当前经济弹性仍显不足的现实，债券市场博弈空间或有所提升。本基金在投资策略上，仍将考虑以“双低”转债作为转债底仓，继续关注部分估值合理行业及个股，债券投资部分则继续控制久期和杠杆，保持流动性为主。

报告期内，国内经济总体较平稳，各地区各行业稳步推进多项政策，其中对价格指数影响较大的“反内卷”政策对二级市场影响较大，并在光伏、钢铁等行业引起较大资本反应，带动价格宽幅波动。期间，债券市场对经济基本面反应钝化，主要由市场风险偏好主导影响。　　自6月底以来，债市受到多重因素冲击表现较差，主要来源于以下几方面因素：第一，股市表现较强，科技板块全面开花，轮番上涨，股指持续创新高，股市赚钱效应较强。不仅情绪上对债市形成压制，资金也存在“搬家”迹象，固收类资金涌入固收+产品，对纯债产品产生虹吸效应，使其处于净赎回状态；第二，“反内卷”政策推行，预期国内商品价格带动价格指数走强，挤占了未来货币政策空间，基本面预期对债市造成一定影响；第三，市场预期双降的宽松货币政策迟迟未见落地，资金面中性偏紧，对脆弱的债市助推了一波收益率上行。债券收益率自季初以来触底反弹，且曲线形态逐渐走陡，其中10年国债收益率约上行20bp，30年国债上行约30bp，非银重仓的5年大行二永债（即二级资本债和永续债）收益率约上行40bp，且上行位置不断突破上半年的高点。　　因此，在收益率上行阶段，久期策略失效，对组合造成负贡献，加之此过程中波段交易胜率较低，票息策略相对有效，短久期的信用债相对表现占优。本基金主要投资城投债、利率债、商金债和地方债等品种，其中信用债的投资比例高于80%，整体的信用等级较高，外部评级均在AA+及以上，AAA占比超过信用债的60%以上。在此过程中，本基金一方面缩短组合久期，降低资本亏损，一方面调整持仓结构，提高组合流动性，应对期间的赎回需求。　　展望四季度，当前全球政治格局和经济运行环境更加复杂，地缘冲突频发、美国政府部门停摆及日本拟任新首相上台等因素，加大国内经济发展的不确定性，但由于市场的风险偏好较高，出现了以科技股为代表的风险资产和以黄金为代表的避险资产出现同步上涨的局面，市场多重运行逻辑并存。预计未来一季度，市场风险偏好或仍然较高，临近年末资金大幅回流至纯债产品的可能性较低，在全球无风险收益率上行的背景下，国内债券资产或难以独善其身。货币政策方面，预计央行或仍保持定力，维持中性宽松的环境，但政策利率往下调整的空间可能相对有限。因此，本基金对未来一季度的债市保持中性谨慎态度，票息收入或依然是当下确定性较强的收益。

报告期内，国内经济总体较平稳，各地区各行业稳步推进多项政策，其中对价格指数影响较大的“反内卷”政策对二级市场影响较大，并在光伏、钢铁等行业引起较大资本反应，带动价格宽幅波动。期间，债券市场对经济基本面反应钝化，主要由市场风险偏好主导影响。　　自6月底以来，债市受到多重因素冲击表现较差，主要来源于以下几方面因素：第一，股市表现较强，科技板块全面开花，轮番上涨，股指持续创新高，股市赚钱效应较强。不仅情绪上对债市形成压制，资金也存在“搬家”迹象，固收类资金涌入固收+产品，对纯债产品产生虹吸效应，使其处于净赎回状态；第二，“反内卷”政策推行，预期国内商品价格带动价格指数走强，挤占了未来货币政策空间，基本面预期对债市造成一定影响；第三，市场预期双降的宽松货币政策迟迟未见落地，资金面中性偏紧，对脆弱的债市助推了一波收益率上行。债券收益率自季初以来触底反弹，且曲线形态逐渐走陡，其中10年国债收益率约上行20bp，30年国债上行约30bp，非银重仓的5年大行二永债（即二级资本债和永续债）收益率约上行40bp，且上行位置不断突破上半年的高点。　　因此，在收益率上行阶段，久期策略失效，对组合造成负贡献，加之此过程中波段交易胜率较低，票息策略相对有效，短久期的信用债相对表现占优。本基金系一款90天持有期产品，对信用评级、组合久期均有严格的限制，整体的组合波动率和收益预期相对可控，力争打造低波债基产品。本基金主要配置短久期城投债，参与交易的仓位较低，因此组合久期的波动幅度较小，本基金收益主要来自于票息收入和少部分的资本利得，对交易的胜率要求相对较高。因此，在交易胜率较低的环境下，本基金降低了波段交易的频次。　　展望四季度，当前全球政治格局和经济运行环境更加复杂，地缘冲突频发、美国政府部门停摆及日本拟任新首相上台等因素，加大了国内经济发展的不确定性，但由于市场的风险偏好较高，出现了以科技股为代表的风险资产和以黄金为代表的避险资产出现同步上涨的局面，市场多重运行逻辑并存。预计未来一季度，市场风险偏好或仍然较高，临近年末资金大幅回流至纯债产品的可能性较低，在全球无风险收益率上行的背景下，国内债券资产或难以独善其身。货币政策方面，预计央行或仍保持定力，维持中性宽松的环境，但政策利率往下调整的空间可能相对有限。因此，本基金对未来一季度的债市保持中性谨慎态度，票息收入或依然是当下确定性较强的收益。

三季度，债券市场出现较为明显逆风，债市调整的本质是风险偏好提升与政策扰动共同驱动。7-8月初，市场交易“反内卷政策”，权益资产和大宗商品轮番上涨形成风险资产共振，债券资产承压较明显。8月中下旬，股债跷跷板效应较为显著，“看股做债”成为债市交易主线。9月，国债利息增值税重征等措施，进一步对债市造成冲击，但由于美联储降息25bp，国内货币宽松预期走强，9月的调整相较于7月和8月债市调整幅度较小。　　报告期内，本基金继续沿着均衡持仓，严控回撤的思路合理进行资产配置。具体而言，本基金继续投资中高等级信用债，适度择时进行波段操作以增厚产品收益，产品净值波动上涨。

2025年上半年国内经济总体平稳、稳中向好，期间国内生产总值同比增长5.3%；分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%。但全球政治、经济贸易环境变幻莫测，带动资本市场波谲云诡，股票、债券整体呈现宽幅震荡。其中一季度，债券市场经历了较大幅度调整，以春节为时间分水岭，春节前债券延续2024年12月份的行情，市场交易伴随即将降息、降准的宽松货币政策，对经济增速预期持相对谨慎态度，对未来经济刺激政策较为倚重和期待。但春节期间，人形机器人产业大放异彩，以及DeepSeek出圈，市场风险偏好大幅提升，同时对经济的预期有所改善，促使债券收益率快速上行，且调整幅度较大。10年国债收益率从底部1.60%附近回升至最高1.90%附近，调整幅度约30bp，各期限各品种收益率均有一定程度的上移。　　但市场环境在二季度发生逆转，2025年4月中美关税升级，风险偏好快速降低，同时内外部经济增长面临较大挑战，股债“跷跷板”现象较显著，债市回暖，收益率快速下行。同时，央行对资金面较为呵护，并在 5月调降各政策利率10bp，提供了较为充裕的流动性，债券收益率快速下行后进入窄幅震荡行情，利率中枢缓慢下行。　　综上所述，报告期内，债券市场收益率经历了先上后下的倒“v”型走势，且曲线形态趋于平坦化，6月底1-3年利率债的收益率中枢较年初上行了20bp以上。信用债则因为相对高静态，且随着信用债ETF、科创债ETF等指数产品的发行扩容，配置需求较强劲，信用利率不断压缩，展现了较强的跟涨抗跌属性，持有体验相对好于利率债。　　本基金于二季度新发，系一款主要面向零售客户的90天持有期产品，对信用评级、组合久期均有严格的限制，定位于银行理财补充产品，整体的组合波动率和收益预期相对可控，打造相对低波的债基产品。本基金主要配置短久期城投债，参与交易的仓位较低，因此组合久期的波动幅度较小，组合收益主要来自于票息收入和少部分的资本利得，对交易的胜率要求相对较高。

2025年上半年，国内债券市场整体收益率呈现出“先抑后扬，窄幅震荡”的走势格局，信用利差则经历了由扩大到收窄的阶段性演变。收益率及利差的波动主要受到以下几方面因素的驱动：一是资金面从年初的紧平衡状态逐步转向持续宽松，为信用债配置提供了较有利的环境，利差持续压缩；二是市场普遍预期下半年信用资产净融资或同比放缓，随着资金宽松，信用债供给相对偏紧的逻辑加强，对长端利率、信用债的配置进一步压缩了利差；三是非银金融机构在利率债相对收益走低的背景下，加大对信用类资产的配置力度。

2025年上半年国内经济总体平稳、稳中向好，期间国内生产总值同比增长5.3%；分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%。但全球政治、经济贸易环境变幻莫测，带动资本市场波谲云诡，股票、债券整体呈现宽幅震荡。其中一季度，债券市场经历了较大幅度调整，以春节为时间分水岭，春节前债券延续2024年12月份的行情，市场交易伴随即将降息、降准的宽松货币政策，对经济增速预期持相对谨慎态度，对未来经济刺激政策较为倚重和期待。但春节期间，人形机器人产业大放异彩，以及DeepSeek出圈，市场风险偏好大幅提升，同时对经济的预期有所改善，促使债券收益率快速上行，且调整幅度较大。10年国债收益率从底部1.60%附近回升至最高1.90%附近，调整幅度约30bp，各期限各品种收益率均有一定程度的上移。　　但市场环境在二季度发生逆转，2025年4月中美关税升级，风险偏好快速降低，同时内外部经济增长面临较大挑战，股债“跷跷板”现象较显著，债市回暖，收益率快速下行。同时，央行对资金面较为呵护，并在 5月调降各政策利率10bp，提供了较为充裕的流动性，债券收益率快速下行后进入窄幅震荡行情，利率中枢缓慢下行。　　综上所述，报告期内，债券市场收益率经历了先上后下的倒“v”型走势，且曲线形态趋于平坦化，6月底1-3年利率债的收益率中枢较年初上行了20bp以上。信用债则因为相对高静态，且随着信用债ETF、科创债ETF等指数产品的发行扩容，配置需求较强劲，信用利率不断压缩，展现了较强的跟涨抗跌属性，持有体验相对好于利率债。　　本基金主要投资城投债、利率债、商金债和地方债等品种，其中信用债的投资比例高于80%，整体的信用等级较高，外部评级均在AA+及以上，AAA占比超过信用债的60%以上。由于市场波动较大，本基金在一季度也面临较大的净值回撤压力，但随着各期限债券收益率大幅上行后，结合当时基本面情况分析，债券的赔率和胜率都相对提高，二季度平均组合久期比一季度略长，在后续的市场反弹中净值快速修复。且在后半阶段的窄幅震荡的行情中，本基金积极参与高频交易机会，在控回撤的前提下，尽可能增厚组合收益。

2025年上半年，本基金投资策略变动较大，其中一季度录得较大亏损，二季度产品投资策略进行了大幅调整，组合收益有所回补。　　上半年，宏观经济环境变化较大。一季度经济表现总体较为平稳，宏观层面政策保持相对稳定，货币政策宽松预期不断延后，债市迎来调整。二季度以来，由于中美关税反复博弈，债市也在波动中再度上涨。从经济数据层面来看，上半年经济走势仍较平稳，但通胀相对低迷、内需仍待提振等现实可能仍旧是当前经济面临的主要压力。