徐娟 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，本基金因规模限制，在债券部分继续配置流动性较好的交易所国债，而权益部分依据从上而下的宏观逻辑，配置了部分有色仓位及电子仓位，取得一定收益。　　一季度，中国经济开局相对良好。即便因春节错位因素影响，在生产端依然看到1-2月工业生产增速提升、工业企业利润增长较明显提速，工业企业效益状况呈现持续恢复态势，3月PMI已重返扩张区间；而在需求侧，1-2月固定资产投资同比转正、社会消费品零售环比继续回升、出口继续保持强劲增长，3月PMI新订单指数创下近一年新高、新出口订单指数为2024年5月以来最高值，总体表现较好。　　美以伊冲突的突然爆发，引爆全球金融市场，战争在大幅推升油价的同时也改变了短期金融市场波动的核心逻辑，通胀甚至滞胀预期抬升，导致国内外金融市场持续动荡。相比而言，国内金融市场因受影响相对较小，波动也相对较小。但国内通胀读数已出现较为明显的改善，叠加春节假期因素，CPI环比上升较多，而PPI已连续5个月环比正增长，近期油价的急剧攀升可能使得PPI转正时间点进一步提前。　　综上，由于战争风险的不可预测，或带来通胀或滞涨风险的反复定价，使得无论权益市场还是债券市场的波动幅度可能加大。从债市投资角度看，本基金将保持组合灵活性和弹性，优先配置确定性较高的短久期资产，积极参与波段操作；而权益部分，本基金将适度控制风险敞口，力争及时止盈。

一季度债券市场呈现震荡偏强、曲线陡峭化特征，短端利率相对显著下行，长端受股债跷跷板、通胀预期和经济数据反复影响呈区间震荡，整体表现好于年初预期。截至2026年3月末，10年期国债收益率在1.82%附近，30年期国债收益率上行至2.35%。　　信用债市场方面，一季度信用利差普遍收窄，其中中低等级、中期限品种收窄幅度更为显著。同时违约风险继续下降，当季无新增首次违约发行人，市场整体运行相对平稳。　　报告期内，本基金适度降低久期水平，严控产品回撤，底仓主要配置中高等级信用债和利率债，同时利用商业银行次级债等品种进行波段操作，整体取得较好成果，产品净值呈现稳步上涨态势。

2026年一季度宏观经济开局相对平稳，各项政策持续托底，内需恢复节奏偏温和，生产、消费和价格均呈现温和扩张态势。但美伊地缘政治冲突引发能源危机，石油价格飙升，引发全球通胀预期，且对全球经济运行发展带来较大的不确定性。市场关注重心逐步从国内需求复苏节奏转向海外战争局势以及高油价对通胀的持续促进，可能引发全球货币政策收紧的风险。　　一季度债市主要围绕流动性、“两会”预期及政策和地缘政治等因素博弈，曲线形态先走平再走陡，利差持续处于走廓区间，长久期和短久期分化，利率债和信用债较明显分化，市场演绎了结构性行情。一季度流动性整体较为宽裕，虽然市场预期的政策性利率并未调整，但到期定存利率的下调带动综合利率不断降低，且货币政策传导机制较为顺畅，银行间资金利率持续走低，为短久期债券营造了一定的下行空间。票息策略较为凸显，短久期高票息的债券下行空间较大，不畏惧市场风险偏好的调整，走出了相对独立的行情。而长久期债券表现较为一般，其中超长端国债表现较差。　　本基金组合定位于银行理财补充产品，对信用评级、组合久期均有严格的限制，整体的组合波动率和收益预期相对可控。组合以短久期的信用债配置为主，期间的抗风险能力较强，确定性较强，具备一定的超额收益。　　展望2026年二季度，地缘冲突或仍将持续，原油价格仍在较高位置，且处于上升通道，输入性通胀不容小觑，或制约全球的货币政策宽松，美联储的降息周期延后或取消，经济运行环境或将更加复杂。短久期债券的票息收入相对确定，长久期债券面临的影响因素更加复杂，呈现多空交织的局面，曲线陡峭化或有望持续。另外，今年商业银行发债计划较晚，一季度尚未启动发行，根据发行计划测算二季度可能为集中供给结算。展望全年，银行次级债、永续债的整体供给压力较为可控，但阶段性的供给压力可能推动该品种的收益率上行，收益率上行高位后带来的投资机会值得关注。

2026年一季度宏观经济开局相对平稳，各项政策持续托底，内需恢复节奏偏温和，生产、消费和价格均呈现温和扩张态势。但美伊地缘政治冲突引发能源危机，石油价格飙升，引发全球通胀预期，对全球经济运行发展带来较大的不确定性。市场关注重心逐步从国内需求复苏节奏转向海外战争局势以及高油价对通胀的持续促进，可能引发全球货币政策收紧的风险。　　一季度债市主要围绕流动性、“两会”预期及政策和地缘政治等因素博弈，曲线形态先走平再走陡，利差持续处于走廓区间，长久期和短久期分化，利率债和信用债较明显分化，市场演绎了结构性行情。一季度流动性整体相对宽裕，虽然市场预期的政策性利率并未调整，但到期定存利率的下调带动综合利率不断降低，且货币政策传导机制较为顺畅，银行间资金利率持续走低，为短久期债券营造了一定的下行空间。票息策略较为凸显，短久期高票息的债券下行空间较大，不畏惧市场风险偏好的调整，走出了相对独立的行情。而长久期债券表现相对一般，其中超长端国债表现较差。　　本基金组合以中短久期的信用债为主，以交易的方式参与长久期利率债，期间灵活调整组合久期和杠杆率，获取债券票息收入的同时，赚取部分资本利得。总体而言，组合的久期相对较短，信用债资质较优，外部评级均在AA+及以上，抗风险能力较强，具备一定的超额收益，本基金交易品种为商金债和长久期利率债。　　展望2026年二季度，地缘冲突或仍将持续，原油价格仍在较高位置，且处于上升通道，输入性通胀不容小觑，或制约全球的货币政策宽松，美联储的降息周期延后或取消，经济运行环境更加复杂。短久期债券的票息收入相对确定，长久期债券面临的影响因素更加复杂，呈现多空交织的局面，曲线陡峭化或有望持续。另外，今年商业银行发债计划较晚，一季度尚未启动发行，根据发行计划测算二季度可能为集中供给结算。展望全年，银行次级债、永续债的整体供给压力相对可控，但阶段性的供给压力可能推动该品种的收益率上行，本基金将关注收益率上行高位后带来的投资机会。

自2025年初以来，市场风险偏好系统性上升，受益于科技投资热潮及企业资本开支扩张，股票市场整体表现较为强劲。相较之下，债券市场则面临一定压力，在基本面疲弱与风险偏好回升之间博弈，整体表现受风险情绪主导，投资体验欠佳。核心原因或在于低利率环境下，债券票息收益难以有效对冲净值波动，导致防御能力减弱。　　截至2025年末，10年期国债收益率运行于1.85%附近，较年初上行约15个基点，全年走势呈现窄幅震荡趋势，区间大致维持在1.6%至1.9%之间。全年债市走势与经济基本面脱钩，调整主要由宏观叙事及资金搬家驱动。2024年四季度市场对货币政策空间预期偏高，收益率提前定价，透支了一定上行空间。　　全年债券市场大致呈现“两轮调整+两轮修复”的震荡格局，但利率中枢逐步抬升：　　第一轮调整（2月初）：春节前后，DeepSeek及人形机器人技术突破激发市场对科技投资及资本开支扩张的预期，风险偏好显著提升。叠加2024年四季度降准、降息预期落空，债券收益率快速上行。　　第一轮修复（3月下旬至6月）：特朗普宣布对华加征高额关税，中美关系恶化引发风险资产回调，债券市场情绪回暖，收益率回落至震荡区间。　　第二轮调整（三季度）：股指持续上行，市场赚钱效应显著，资金持续流入股市及“固收+”产品，形成“资金搬家”效应。期间叠加行业“反内卷”政策、PPI通胀预期回升、国债增值税政策及债基赎回费新规等多重利空，收益率持续上行并突破年内高点。　　第二轮修复（四季度）：股市高位震荡、风格切换频繁，含权类产品赚钱难度加大，资金搬家现象缓解，叠加央行宣布启动国债买卖操作，债市情绪稍有修复，但仍在震荡区间内。年末债市未迎来配置资金的跨年抢跑，叠加对货币政策的预期调整，超长债供给的担忧，债券期限利差走阔，收益率小幅上行。　　在收益率上行阶段，久期策略失效，票息策略占优，因此阶段性的波动交易能力尤为重要。本基金对信用评级、组合久期均有严格的限制，整体的组合波动率和收益预期相对可控，因此在债券收益率上行阶段的策略优势相对凸显。本基金主要配置短久期城投债，参与交易的仓位较低，因此组合久期的波动幅度较小。组合收益主要来自于票息收入和少部分的资本利得，对交易的胜率要求相对较高。因此，在交易胜率较低的环境下，组合降低了波段交易的频次。

2025年，国内资本市场呈现较为显著的“股强债弱”格局。债市全年震荡走弱，年初即回吐去年末因提前交易降准降息预期而累积的涨幅，此后走势逐步与基本面数据背离，这一特征在10年期及以上长期债券中尤为明显。与此同时，A股市场在海内外科技主题驱动、经济复苏预期升温以及政策利好支撑下，表现相对强劲。具体来看债券市场全年走势：　　利率债方面，年初受人民币汇率波动加剧影响，央行流动性投放优先侧重于稳定汇率，并叠加降准、降息预期迟迟未能落地，短端利率出现较为明显的回调，期限利差持续收窄，曲线呈现熊平走势。全年来看，利率债仅出现过一轮由中美贸易摩擦驱动的趋势性上涨。随着5月7日央行实施50BP降准及10BP降息，加之此后中美高层谈判推进、加征关税措施暂缓，市场在股债“跷跷板”效应与公募债基费率改革政策的共同影响下，长端利率逐步转为震荡走弱格局。短端则受益于资金面保持宽松，波动相对有限，期限利差由此持续走阔。　　信用债方面，上半年信用利差整体呈现收窄态势。尽管化债政策对弱资质区域平台的信用修复作用相对有限，非标融资违约事件也时有发生，但城投债的刚性兑付预期依然存在，通过信用下沉获取票息的性价比相对较低。进入下半年，伴随固收+产品发力，纯债基金面临不小赎回压力，推动城投债、银行二级资本债和永续债的期限利差与信用利差双双走阔。 　　报告期内，本基金配置品种以中高等级信用债、商业银行金融债和利率债为主，辅以商业银行二级资本债等品种进行波段操作，整体产品杠杆水平在100%-110%上下波动，全年净值较为平稳。

2025年第四季度债券市场缺乏明确主线，债券收益率易受风险资产走势及市场消息影响，呈现“易跌难涨、结构分化”的格局。投资者相对更倾向于短久期、高票息资产，而长端利率债和超长期国债承压较为明显。期间，宏大叙事、市场情绪以及政策事件合力催化，对脆弱的债市造成利空，机构参与债市的行情较为谨慎。季初，经过友好的经贸磋商，中美两国阶段性达成一致协议，随后“十五五规划”及中央经济工作会议精神释放了更加积极的财政政策和货币政策，均提振了风险偏好，权益持续发力，一定程度上压制债券市场，使得机构资金回避债券类资产，相对加大含权类产品的配置。此外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿出台，机构观望情绪较浓，部分机构或离场避险，债券呈现供需较为失衡态势，尤其超长期限国债领跌市场，期限利差不断走阔。　　尽管期间市场保持宽松的流动性，央行投入大量资金，加之部分高频数据表现相对疲软，债券市场出现修复行情，但债券收益率中枢水平不断抬升，保持相对缓慢上行的节奏，整体的赚钱效应相对较差。从品种差异上来看，短久期信用债凭借久期短、票息高等优势，表现相对坚挺，展现了一定的抗跌性，既具有相对收益又具备绝对收益，而久期越长品种表现相对较差。　　在收益率上行阶段，久期策略失效，票息策略占优，因此阶段性的波动交易能力尤为重要。本基金基于当时市场研判，并汲取第三季度的债券交易经验，采用快进快出的方式参与债券交易，且组合平均久期较上个季度大幅缩短，因此在市场调整过程中回撤控制较为有效。本基金主要投资城投债和少量的商金债和利率债，其中城投债贡献票息收入，平均久期较短，投资比例高于90%，整体的信用等级较高，外部评级均在AA+及以上，AAA占比超过信用债的60%以上。商金债和利率债的久期相对较长，为本基金交易品种，但整体仓位较低，其中商金债为大行二级资本债，交投活跃，期限以3-5年为主。　　展望2026年第一季度，全球政治格局较为动荡，地缘冲突频发，经济运行环境更加复杂，全球资本市场的表现更为有效，联动性或更强。得益于美联储的降息周期，全球流动性宽裕，可能有利于风险资产走势，含避险属性的贵金属和科技行情有望延续，市场对权益市场的开门红较为期待，整体的风险偏好较高，投资热点或不断扩散。　　反观债券市场，尽管《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》落地，年初有部分配置力量，但鉴于风险压制和较低的静态收益率，对资金的吸引力降低，未来一季度有望延续震荡行情，但在流动性支撑下，上行的空间或也相对有限。综上，本基金对未来第一季度的债券市场保持中性谨慎的态度，控制组合久期，票息收入或依然是确定性较强的收益。同时，保持较快的频次参与债券交易，提高交易胜率，力争获取相对确定的收益增厚。

2025年第四季度，本基金继续维持利率底仓，适度参与权益市场，总体来看，收益水平相对一般。　　第四季度，中国经济数据整体略偏弱，除出口数据仍具韧性以外，投资、消费等偏内生数据仍显不足，特别是地产投资仍处于惯性磨底过程中。值得注意的是，第四季度权益市场维持较为强势的态势，持续相对高位震荡，央行重启国债买卖但规模相对低于市场预期，政策端透露出明年财政货币政策都可能逐步偏向稳健、谨慎，最终债市收益率整体呈现震荡走势。　　展望2026年第一季度，债市面临的多空挑战因素可能更为复杂。一方面是偏弱运行的基本面目前仍是债市稳定因素，货币层面来看降准、降息概率仍然不低，资金面将可能继续维持较为宽松的状态。另一方面，价格修复的宏观叙事逻辑或依然仍在，通胀在第一季度将可能继续有所抬升，突发性外部事件可能会一定程度加速这一进程；债券在第一季度可能面临供给尤其是超长债放量与结构性需求错配的矛盾；市场对权益市场总体仍持相对乐观态度。　　总体来看，2026年第一季度债券市场虽然可能总体利率水平有望好于上年同期，但可能仍将维持震荡偏弱走势，但权益市场当前风险偏好仍较高，因此需高度重视。因此在投资策略上，本基金将仍维持偏低久期利率底仓组合，择机参与权益市场行情，力争获取超额收益。

报告期内，国内经济总体较平稳，各地区各行业稳步推进多项政策，其中对价格指数影响较大的“反内卷”政策对二级市场影响较大，并在光伏、钢铁等行业引起较大资本反应，带动价格宽幅波动。期间，债券市场对经济基本面反应钝化，主要由市场风险偏好主导影响。　　自6月底以来，债市受到多重因素冲击表现较差，主要来源于以下几方面因素：第一，股市表现较强，科技板块全面开花，轮番上涨，股指持续创新高，股市赚钱效应较强。不仅情绪上对债市形成压制，资金也存在“搬家”迹象，固收类资金涌入固收+产品，对纯债产品产生虹吸效应，使其处于净赎回状态；第二，“反内卷”政策推行，预期国内商品价格带动价格指数走强，挤占了未来货币政策空间，基本面预期对债市造成一定影响；第三，市场预期双降的宽松货币政策迟迟未见落地，资金面中性偏紧，对脆弱的债市助推了一波收益率上行。债券收益率自季初以来触底反弹，且曲线形态逐渐走陡，其中10年国债收益率约上行20bp，30年国债上行约30bp，非银重仓的5年大行二永债（即二级资本债和永续债）收益率约上行40bp，且上行位置不断突破上半年的高点。　　因此，在收益率上行阶段，久期策略失效，对组合造成负贡献，加之此过程中波段交易胜率较低，票息策略相对有效，短久期的信用债相对表现占优。本基金主要投资城投债、利率债、商金债和地方债等品种，其中信用债的投资比例高于80%，整体的信用等级较高，外部评级均在AA+及以上，AAA占比超过信用债的60%以上。在此过程中，本基金一方面缩短组合久期，降低资本亏损，一方面调整持仓结构，提高组合流动性，应对期间的赎回需求。　　展望四季度，当前全球政治格局和经济运行环境更加复杂，地缘冲突频发、美国政府部门停摆及日本拟任新首相上台等因素，加大国内经济发展的不确定性，但由于市场的风险偏好较高，出现了以科技股为代表的风险资产和以黄金为代表的避险资产出现同步上涨的局面，市场多重运行逻辑并存。预计未来一季度，市场风险偏好或仍然较高，临近年末资金大幅回流至纯债产品的可能性较低，在全球无风险收益率上行的背景下，国内债券资产或难以独善其身。货币政策方面，预计央行或仍保持定力，维持中性宽松的环境，但政策利率往下调整的空间可能相对有限。因此，本基金对未来一季度的债市保持中性谨慎态度，票息收入或依然是当下确定性较强的收益。

报告期内，国内经济总体较平稳，各地区各行业稳步推进多项政策，其中对价格指数影响较大的“反内卷”政策对二级市场影响较大，并在光伏、钢铁等行业引起较大资本反应，带动价格宽幅波动。期间，债券市场对经济基本面反应钝化，主要由市场风险偏好主导影响。　　自6月底以来，债市受到多重因素冲击表现较差，主要来源于以下几方面因素：第一，股市表现较强，科技板块全面开花，轮番上涨，股指持续创新高，股市赚钱效应较强。不仅情绪上对债市形成压制，资金也存在“搬家”迹象，固收类资金涌入固收+产品，对纯债产品产生虹吸效应，使其处于净赎回状态；第二，“反内卷”政策推行，预期国内商品价格带动价格指数走强，挤占了未来货币政策空间，基本面预期对债市造成一定影响；第三，市场预期双降的宽松货币政策迟迟未见落地，资金面中性偏紧，对脆弱的债市助推了一波收益率上行。债券收益率自季初以来触底反弹，且曲线形态逐渐走陡，其中10年国债收益率约上行20bp，30年国债上行约30bp，非银重仓的5年大行二永债（即二级资本债和永续债）收益率约上行40bp，且上行位置不断突破上半年的高点。　　因此，在收益率上行阶段，久期策略失效，对组合造成负贡献，加之此过程中波段交易胜率较低，票息策略相对有效，短久期的信用债相对表现占优。本基金系一款90天持有期产品，对信用评级、组合久期均有严格的限制，整体的组合波动率和收益预期相对可控，力争打造低波债基产品。本基金主要配置短久期城投债，参与交易的仓位较低，因此组合久期的波动幅度较小，本基金收益主要来自于票息收入和少部分的资本利得，对交易的胜率要求相对较高。因此，在交易胜率较低的环境下，本基金降低了波段交易的频次。　　展望四季度，当前全球政治格局和经济运行环境更加复杂，地缘冲突频发、美国政府部门停摆及日本拟任新首相上台等因素，加大了国内经济发展的不确定性，但由于市场的风险偏好较高，出现了以科技股为代表的风险资产和以黄金为代表的避险资产出现同步上涨的局面，市场多重运行逻辑并存。预计未来一季度，市场风险偏好或仍然较高，临近年末资金大幅回流至纯债产品的可能性较低，在全球无风险收益率上行的背景下，国内债券资产或难以独善其身。货币政策方面，预计央行或仍保持定力，维持中性宽松的环境，但政策利率往下调整的空间可能相对有限。因此，本基金对未来一季度的债市保持中性谨慎态度，票息收入或依然是当下确定性较强的收益。

三季度，债券市场出现较为明显逆风，债市调整的本质是风险偏好提升与政策扰动共同驱动。7-8月初，市场交易“反内卷政策”，权益资产和大宗商品轮番上涨形成风险资产共振，债券资产承压较明显。8月中下旬，股债跷跷板效应较为显著，“看股做债”成为债市交易主线。9月，国债利息增值税重征等措施，进一步对债市造成冲击，但由于美联储降息25bp，国内货币宽松预期走强，9月的调整相较于7月和8月债市调整幅度较小。　　报告期内，本基金继续沿着均衡持仓，严控回撤的思路合理进行资产配置。具体而言，本基金继续投资中高等级信用债，适度择时进行波段操作以增厚产品收益，产品净值波动上涨。

报告期内，本基金投资策略偏保守，收益水平相对一般。　　三季度，中国经济总体仍保持相对平稳，“反内卷”宏观叙事背景下，供给端政策持续推进，价格信号有所改善，但需求侧仍待观察，进出口方面表现出的韧性超出了市场预期，这或许也是今年经济表现仍显平稳的关键因素之一。此外，权益市场持续走强，也在一定程度上提升了市场风险偏好，因此债券市场调整也在情理之中。　　展望四季度，基于当前对经济形势的判断仍较为积极，之前较高的进一步宽松货币政策预期有所收敛，但货币政策还是偏宽松的，财政刺激政策的急迫性也有所放缓，因此经济或正逐步进入相对平稳的政策观察期。　　从投资角度看，行业“反内卷”及科技新动能变革带来的股票市场热度仍然比较高，但基于当前经济弹性仍显不足的现实，债券市场博弈空间或有所提升。本基金在投资策略上，仍将考虑以“双低”转债作为转债底仓，继续关注部分估值合理行业及个股，债券投资部分则继续控制久期和杠杆，保持流动性为主。