徐娟 - 基金投资策略和运作

上半年宏观经济运行在合理区间，GDP同比增长4.7%，位于全年目标内。亮点较为突出：出口上半年同比增长17.6%，AI带动高新技术品出口增长38.5%；规模以上高技术制造业增加值同比增长13.3%，新动能对经济增长贡献率超四成，但消费与内生动能仍需进一步巩固。　　10年期国债收益率震荡下行，6月底到期收益率1.73%，期间触及1.71%低点。市场分三段演绎：1月央行重申适度宽松，利率快速下行；2-3月地缘冲击推升输入通胀，长端短暂承压；4-5月内需偏弱，DR007一度破1.4%，10年期国债收益率下探至1.74%。6月央行以地量逆回购收敛预期，收益率转为低位震荡。　　报告期内，本基金坚持短久期防御与票息策略为主的运作思路，重点配置剩余期限较短的中高等级城投债、产业债和商业银行金融债，注重发行主体资质甄别，严控信用违约风险；同时在资金面宽松阶段适度运用杠杆增厚票息收益。操作上，二季度顺应利率下行趋势维持仓位，波段操作以获得一定的资本利得增厚组合收益；6月央行公开市场地量投放、资金宽松预期收敛后，及时降低杠杆水平、缩短组合久期，有效控制净值回撤，组合流动性保持良好，净值表现较平稳。

2026年宏观经济开局呈平稳态势，各项政策持续托底，内需，消费、投资、地产、民间资本开支及信用扩张等领域仍处于恢复过程中，外需拉动作用相对更为明显。经济发展韧性仍在，制造业景气度也印证了这一判断，PMI在49.0%至50.4%之间波动，围绕荣枯线反复震荡，6月为50.3%。整体经济呈现“总量平稳、结构分化”。通胀结构的分化是上半年最值得重视的宏观特征之一。CPI在0.2%至1.3%区间内运行，6月为1.0%，整体维持低位温和。对债市来说，这种“CPI弱、PPI强”的组合并不天然构成利空。债券对广义需求修复、信用扩张与政策转向较为敏感，但对单一工业品价格回升反应相对一般。　　货币政策方面，政策层面延续“适度宽松”基调，但操作层面更强调“灵活高效”，维持“总量稳、结构松、节奏前置、呵护流动性但不急于全面宽松”格局。虽然央行未进行降息降准，但通过稳定LPR、灵活运用买断式逆回购与MLF等结构性工具，在保持流动性合理充裕的前提下，提升工具使用的针对性与节奏管理能力，使得资金利率维持相对低位震荡。　　国内经济结构性复苏的背景对债市的利空影响相对有限，货币政策的适度宽松，叠加机构加大配置力度，债券走势偏强，收益率中枢整体下行，短端下行更多，曲线趋于牛陡。从节奏上看，上半年市场大致经历了四个阶段。1—2月震荡上行，3月阶段性回调，4月上旬至5月下旬持续走强，6月进入高位震荡。第一阶段受机构年初配置需求集中释放、央行结构性宽松落地及地缘避险情绪影响，债市实现“开门红”；第二阶段随着前期涨幅兑现，市场出现技术性调整；第三阶段在基本面偏弱与流动性继续宽裕的支持下重新走强；第四阶段则在收益率已处相对低位、市场对后续政策与供给开始权衡的背景下转入震荡。信用债市场表现相对更为强势，利差持续压缩，信用利差已处于历史偏低水平。　　本基金投资风格相对稳健，对信用评级、组合久期均有严格的限制，组合波动率和收益预期相对可控。组合以短久期的信用债配置为主，底仓配置资产较稳定，留有部分仓位参与交易，但组合久期控制在2以内，净值波动幅度相对可控。

今年以来，中国经济呈现出较好的发展韧性。生产端表现较好，工业生产增速提升、工业企业利润增长较明显提速，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。上半年出口表现较为突出，其继续保持着强劲增长；此外地缘冲突缓解使得我国因能源冲击带来的输入性通胀压力有所缓解，通胀上行斜率较明显放缓。从货币政策看，央行总量政策不动、保持流动性略偏松、结构性工具加码，同时平衡外部高利率、输入性通胀、银行息差三大约束，政策端整体保持相对平稳。　　总体来看，上半年国内金融市场总体流动性保持宽松，资金利率基本维持较低位，输入性通胀压力对债市并未构成主要约束，债券利率总体呈现出缓步下行格局。　　受产品规模因素影响，使得产品权益投资中个股的配置比例存在一定约束。在标的选择上，考虑到科技赛道整体估值偏高，组合权益部分主要聚焦于医药、消费、传媒、煤炭等传统行业。上述方向在二季度前期有所表现，但随着市场行情分化，净值出现一定回撤，阶段性承压。债券部分则主要配置交易所短期国债，波动风险相对可控，整体运行相对平稳。

2026年宏观经济开局呈平稳态势，各项政策持续托底，内需，消费、投资、地产、民间资本开支及信用扩张等领域仍处于恢复过程中，外需拉动作用相对更为明显。经济发展韧性仍在，制造业景气度也印证了这一判断，PMI在49.0%至50.4%之间波动，围绕荣枯线反复震荡，6月为50.3%。整体经济呈现“总量平稳、结构分化”。通胀结构的分化是上半年最值得重视的宏观特征之一。CPI在0.2%至1.3%区间内运行，6月为1.0%，整体维持低位温和。对债市来说，这种“CPI弱、PPI强”的组合并不天然构成利空。债券对广义需求修复、信用扩张与政策转向较为敏感，但对单一工业品价格回升反应相对一般。　　货币政策方面，政策层面延续“适度宽松”基调，但操作层面更强调“灵活高效”，维持“总量稳、结构松、节奏前置、呵护流动性但不急于全面宽松”格局。虽然央行未进行降息降准，但通过稳定LPR、灵活运用买断式逆回购与MLF等结构性工具，在保持流动性合理充裕的前提下，提升工具使用的针对性与节奏管理能力，使得资金利率维持相对低位震荡。　　国内经济结构性复苏的背景对债市的利空影响相对有限，货币政策的适度宽松，叠加机构加大配置力度，债券走势偏强，收益率中枢整体下行，短端下行更多，曲线趋于牛陡。从节奏上看，上半年市场大致经历了四个阶段。1—2月震荡上行，3月阶段性回调，4月上旬至5月下旬持续走强，6月进入高位震荡。第一阶段受机构年初配置需求集中释放、央行结构性宽松落地及地缘避险情绪影响，债市实现“开门红”；第二阶段随着前期涨幅兑现，市场出现技术性调整；第三阶段在基本面偏弱与流动性继续宽裕的支持下重新走强；第四阶段则在收益率已处相对低位、市场对后续政策与供给开始权衡的背景下转入震荡。信用债市场表现相对更为强势，利差持续压缩，信用利差已处于历史偏低水平。　　本基金以中短久期的信用债为主，以交易的方式参与各期限利率债行情，期间根据市场走势及曲线形态，灵活调整组合久期和杠杆率，获取债券票息收入的同时，赚取部分资本利得。组合一季度以信用债投资为主，组合久期相对较短；二季度组合久期有所提升，且随着信用利差达到历史较低位置后，信用债配置价值降低，组合的持仓结构发生调整。组合降低底仓配置比例，加大交易品种的投资，主要表现为降低了城投债的投资比例，提高了利率债、大行二级资本债等流动性资产的配置比例，提高交易灵活度，在曲线形态和期限利差上寻找交易机会。

2026年一季度宏观经济开局相对平稳，各项政策持续托底，内需恢复节奏偏温和，生产、消费和价格均呈现温和扩张态势。但美伊地缘政治冲突引发能源危机，石油价格飙升，引发全球通胀预期，且对全球经济运行发展带来较大的不确定性。市场关注重心逐步从国内需求复苏节奏转向海外战争局势以及高油价对通胀的持续促进，可能引发全球货币政策收紧的风险。　　一季度债市主要围绕流动性、“两会”预期及政策和地缘政治等因素博弈，曲线形态先走平再走陡，利差持续处于走廓区间，长久期和短久期分化，利率债和信用债较明显分化，市场演绎了结构性行情。一季度流动性整体较为宽裕，虽然市场预期的政策性利率并未调整，但到期定存利率的下调带动综合利率不断降低，且货币政策传导机制较为顺畅，银行间资金利率持续走低，为短久期债券营造了一定的下行空间。票息策略较为凸显，短久期高票息的债券下行空间较大，不畏惧市场风险偏好的调整，走出了相对独立的行情。而长久期债券表现较为一般，其中超长端国债表现较差。　　本基金组合定位于银行理财补充产品，对信用评级、组合久期均有严格的限制，整体的组合波动率和收益预期相对可控。组合以短久期的信用债配置为主，期间的抗风险能力较强，确定性较强，具备一定的超额收益。　　展望2026年二季度，地缘冲突或仍将持续，原油价格仍在较高位置，且处于上升通道，输入性通胀不容小觑，或制约全球的货币政策宽松，美联储的降息周期延后或取消，经济运行环境或将更加复杂。短久期债券的票息收入相对确定，长久期债券面临的影响因素更加复杂，呈现多空交织的局面，曲线陡峭化或有望持续。另外，今年商业银行发债计划较晚，一季度尚未启动发行，根据发行计划测算二季度可能为集中供给结算。展望全年，银行次级债、永续债的整体供给压力较为可控，但阶段性的供给压力可能推动该品种的收益率上行，收益率上行高位后带来的投资机会值得关注。

2026年一季度，本基金因规模限制，在债券部分继续配置流动性较好的交易所国债，而权益部分依据从上而下的宏观逻辑，配置了部分有色仓位及电子仓位，取得一定收益。　　一季度，中国经济开局相对良好。即便因春节错位因素影响，在生产端依然看到1-2月工业生产增速提升、工业企业利润增长较明显提速，工业企业效益状况呈现持续恢复态势，3月PMI已重返扩张区间；而在需求侧，1-2月固定资产投资同比转正、社会消费品零售环比继续回升、出口继续保持强劲增长，3月PMI新订单指数创下近一年新高、新出口订单指数为2024年5月以来最高值，总体表现较好。　　美以伊冲突的突然爆发，引爆全球金融市场，战争在大幅推升油价的同时也改变了短期金融市场波动的核心逻辑，通胀甚至滞胀预期抬升，导致国内外金融市场持续动荡。相比而言，国内金融市场因受影响相对较小，波动也相对较小。但国内通胀读数已出现较为明显的改善，叠加春节假期因素，CPI环比上升较多，而PPI已连续5个月环比正增长，近期油价的急剧攀升可能使得PPI转正时间点进一步提前。　　综上，由于战争风险的不可预测，或带来通胀或滞涨风险的反复定价，使得无论权益市场还是债券市场的波动幅度可能加大。从债市投资角度看，本基金将保持组合灵活性和弹性，优先配置确定性较高的短久期资产，积极参与波段操作；而权益部分，本基金将适度控制风险敞口，力争及时止盈。

一季度债券市场呈现震荡偏强、曲线陡峭化特征，短端利率相对显著下行，长端受股债跷跷板、通胀预期和经济数据反复影响呈区间震荡，整体表现好于年初预期。截至2026年3月末，10年期国债收益率在1.82%附近，30年期国债收益率上行至2.35%。　　信用债市场方面，一季度信用利差普遍收窄，其中中低等级、中期限品种收窄幅度更为显著。同时违约风险继续下降，当季无新增首次违约发行人，市场整体运行相对平稳。　　报告期内，本基金适度降低久期水平，严控产品回撤，底仓主要配置中高等级信用债和利率债，同时利用商业银行次级债等品种进行波段操作，整体取得较好成果，产品净值呈现稳步上涨态势。

2026年一季度宏观经济开局相对平稳，各项政策持续托底，内需恢复节奏偏温和，生产、消费和价格均呈现温和扩张态势。但美伊地缘政治冲突引发能源危机，石油价格飙升，引发全球通胀预期，对全球经济运行发展带来较大的不确定性。市场关注重心逐步从国内需求复苏节奏转向海外战争局势以及高油价对通胀的持续促进，可能引发全球货币政策收紧的风险。　　一季度债市主要围绕流动性、“两会”预期及政策和地缘政治等因素博弈，曲线形态先走平再走陡，利差持续处于走廓区间，长久期和短久期分化，利率债和信用债较明显分化，市场演绎了结构性行情。一季度流动性整体相对宽裕，虽然市场预期的政策性利率并未调整，但到期定存利率的下调带动综合利率不断降低，且货币政策传导机制较为顺畅，银行间资金利率持续走低，为短久期债券营造了一定的下行空间。票息策略较为凸显，短久期高票息的债券下行空间较大，不畏惧市场风险偏好的调整，走出了相对独立的行情。而长久期债券表现相对一般，其中超长端国债表现较差。　　本基金组合以中短久期的信用债为主，以交易的方式参与长久期利率债，期间灵活调整组合久期和杠杆率，获取债券票息收入的同时，赚取部分资本利得。总体而言，组合的久期相对较短，信用债资质较优，外部评级均在AA+及以上，抗风险能力较强，具备一定的超额收益，本基金交易品种为商金债和长久期利率债。　　展望2026年二季度，地缘冲突或仍将持续，原油价格仍在较高位置，且处于上升通道，输入性通胀不容小觑，或制约全球的货币政策宽松，美联储的降息周期延后或取消，经济运行环境更加复杂。短久期债券的票息收入相对确定，长久期债券面临的影响因素更加复杂，呈现多空交织的局面，曲线陡峭化或有望持续。另外，今年商业银行发债计划较晚，一季度尚未启动发行，根据发行计划测算二季度可能为集中供给结算。展望全年，银行次级债、永续债的整体供给压力相对可控，但阶段性的供给压力可能推动该品种的收益率上行，本基金将关注收益率上行高位后带来的投资机会。

2025年，国内资本市场呈现较为显著的“股强债弱”格局。债市全年震荡走弱，年初即回吐去年末因提前交易降准降息预期而累积的涨幅，此后走势逐步与基本面数据背离，这一特征在10年期及以上长期债券中尤为明显。与此同时，A股市场在海内外科技主题驱动、经济复苏预期升温以及政策利好支撑下，表现相对强劲。具体来看债券市场全年走势：　　利率债方面，年初受人民币汇率波动加剧影响，央行流动性投放优先侧重于稳定汇率，并叠加降准、降息预期迟迟未能落地，短端利率出现较为明显的回调，期限利差持续收窄，曲线呈现熊平走势。全年来看，利率债仅出现过一轮由中美贸易摩擦驱动的趋势性上涨。随着5月7日央行实施50BP降准及10BP降息，加之此后中美高层谈判推进、加征关税措施暂缓，市场在股债“跷跷板”效应与公募债基费率改革政策的共同影响下，长端利率逐步转为震荡走弱格局。短端则受益于资金面保持宽松，波动相对有限，期限利差由此持续走阔。　　信用债方面，上半年信用利差整体呈现收窄态势。尽管化债政策对弱资质区域平台的信用修复作用相对有限，非标融资违约事件也时有发生，但城投债的刚性兑付预期依然存在，通过信用下沉获取票息的性价比相对较低。进入下半年，伴随固收+产品发力，纯债基金面临不小赎回压力，推动城投债、银行二级资本债和永续债的期限利差与信用利差双双走阔。 　　报告期内，本基金配置品种以中高等级信用债、商业银行金融债和利率债为主，辅以商业银行二级资本债等品种进行波段操作，整体产品杠杆水平在100%-110%上下波动，全年净值较为平稳。

自2025年初以来，市场风险偏好系统性上升，受益于科技投资热潮及企业资本开支扩张，股票市场整体表现较为强劲。相较之下，债券市场则面临一定压力，在基本面疲弱与风险偏好回升之间博弈，整体表现受风险情绪主导，投资体验欠佳。核心原因或在于低利率环境下，债券票息收益难以有效对冲净值波动，导致防御能力减弱。　　截至2025年末，10年期国债收益率运行于1.85%附近，较年初上行约15个基点，全年走势呈现窄幅震荡趋势，区间大致维持在1.6%至1.9%之间。全年债市走势与经济基本面脱钩，调整主要由宏观叙事及资金搬家驱动。2024年四季度市场对货币政策空间预期偏高，收益率提前定价，透支了一定上行空间。　　全年债券市场大致呈现“两轮调整+两轮修复”的震荡格局，但利率中枢逐步抬升：　　第一轮调整（2月初）：春节前后，DeepSeek及人形机器人技术突破激发市场对科技投资及资本开支扩张的预期，风险偏好显著提升。叠加2024年四季度降准、降息预期落空，债券收益率快速上行。　　第一轮修复（3月下旬至6月）：特朗普宣布对华加征高额关税，中美关系恶化引发风险资产回调，债券市场情绪回暖，收益率回落至震荡区间。　　第二轮调整（三季度）：股指持续上行，市场赚钱效应显著，资金持续流入股市及“固收+”产品，形成“资金搬家”效应。期间叠加行业“反内卷”政策、PPI通胀预期回升、国债增值税政策及债基赎回费新规等多重利空，收益率持续上行并突破年内高点。　　第二轮修复（四季度）：股市高位震荡、风格切换频繁，含权类产品赚钱难度加大，资金搬家现象缓解，叠加央行宣布启动国债买卖操作，债市情绪稍有修复，但仍在震荡区间内。年末债市未迎来配置资金的跨年抢跑，叠加对货币政策的预期调整，超长债供给的担忧，债券期限利差走阔，收益率小幅上行。　　在收益率上行阶段，久期策略失效，票息策略占优，因此阶段性的波动交易能力尤为重要。本基金对信用评级、组合久期均有严格的限制，整体的组合波动率和收益预期相对可控，因此在债券收益率上行阶段的策略优势相对凸显。本基金主要配置短久期城投债，参与交易的仓位较低，因此组合久期的波动幅度较小。组合收益主要来自于票息收入和少部分的资本利得，对交易的胜率要求相对较高。因此，在交易胜率较低的环境下，组合降低了波段交易的频次。

2025年第四季度，本基金继续维持利率底仓，适度参与权益市场，总体来看，收益水平相对一般。　　第四季度，中国经济数据整体略偏弱，除出口数据仍具韧性以外，投资、消费等偏内生数据仍显不足，特别是地产投资仍处于惯性磨底过程中。值得注意的是，第四季度权益市场维持较为强势的态势，持续相对高位震荡，央行重启国债买卖但规模相对低于市场预期，政策端透露出明年财政货币政策都可能逐步偏向稳健、谨慎，最终债市收益率整体呈现震荡走势。　　展望2026年第一季度，债市面临的多空挑战因素可能更为复杂。一方面是偏弱运行的基本面目前仍是债市稳定因素，货币层面来看降准、降息概率仍然不低，资金面将可能继续维持较为宽松的状态。另一方面，价格修复的宏观叙事逻辑或依然仍在，通胀在第一季度将可能继续有所抬升，突发性外部事件可能会一定程度加速这一进程；债券在第一季度可能面临供给尤其是超长债放量与结构性需求错配的矛盾；市场对权益市场总体仍持相对乐观态度。　　总体来看，2026年第一季度债券市场虽然可能总体利率水平有望好于上年同期，但可能仍将维持震荡偏弱走势，但权益市场当前风险偏好仍较高，因此需高度重视。因此在投资策略上，本基金将仍维持偏低久期利率底仓组合，择机参与权益市场行情，力争获取超额收益。

2025年第四季度债券市场缺乏明确主线，债券收益率易受风险资产走势及市场消息影响，呈现“易跌难涨、结构分化”的格局。投资者相对更倾向于短久期、高票息资产，而长端利率债和超长期国债承压较为明显。期间，宏大叙事、市场情绪以及政策事件合力催化，对脆弱的债市造成利空，机构参与债市的行情较为谨慎。季初，经过友好的经贸磋商，中美两国阶段性达成一致协议，随后“十五五规划”及中央经济工作会议精神释放了更加积极的财政政策和货币政策，均提振了风险偏好，权益持续发力，一定程度上压制债券市场，使得机构资金回避债券类资产，相对加大含权类产品的配置。此外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿出台，机构观望情绪较浓，部分机构或离场避险，债券呈现供需较为失衡态势，尤其超长期限国债领跌市场，期限利差不断走阔。　　尽管期间市场保持宽松的流动性，央行投入大量资金，加之部分高频数据表现相对疲软，债券市场出现修复行情，但债券收益率中枢水平不断抬升，保持相对缓慢上行的节奏，整体的赚钱效应相对较差。从品种差异上来看，短久期信用债凭借久期短、票息高等优势，表现相对坚挺，展现了一定的抗跌性，既具有相对收益又具备绝对收益，而久期越长品种表现相对较差。　　在收益率上行阶段，久期策略失效，票息策略占优，因此阶段性的波动交易能力尤为重要。本基金基于当时市场研判，并汲取第三季度的债券交易经验，采用快进快出的方式参与债券交易，且组合平均久期较上个季度大幅缩短，因此在市场调整过程中回撤控制较为有效。本基金主要投资城投债和少量的商金债和利率债，其中城投债贡献票息收入，平均久期较短，投资比例高于90%，整体的信用等级较高，外部评级均在AA+及以上，AAA占比超过信用债的60%以上。商金债和利率债的久期相对较长，为本基金交易品种，但整体仓位较低，其中商金债为大行二级资本债，交投活跃，期限以3-5年为主。　　展望2026年第一季度，全球政治格局较为动荡，地缘冲突频发，经济运行环境更加复杂，全球资本市场的表现更为有效，联动性或更强。得益于美联储的降息周期，全球流动性宽裕，可能有利于风险资产走势，含避险属性的贵金属和科技行情有望延续，市场对权益市场的开门红较为期待，整体的风险偏好较高，投资热点或不断扩散。　　反观债券市场，尽管《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》落地，年初有部分配置力量，但鉴于风险压制和较低的静态收益率，对资金的吸引力降低，未来一季度有望延续震荡行情，但在流动性支撑下，上行的空间或也相对有限。综上，本基金对未来第一季度的债券市场保持中性谨慎的态度，控制组合久期，票息收入或依然是确定性较强的收益。同时，保持较快的频次参与债券交易，提高交易胜率，力争获取相对确定的收益增厚。