吴可凡 - 基金投资策略和运作

四季度，全球经济环境继续呈现出复杂多变的态势。美联储12月继续降息，“降息交易”仍在持续，加上白银因逼仓、供需偏紧等原因价格大涨，铜、铝等大宗商品也创历史新高，对市场情绪上有一定促进作用；四季度美元指数走低、金价整体维持涨势。其中，10月中上旬，由于美国联邦政府停摆叠加数据空窗期带来宏观不确定性的大幅提升，加上中美关税冲突再起、市场避险情绪增强，金价快速上行、屡创历史新高，但随后开始大幅调整，10月呈现出冲高回落的“A型”走势。11月，伴随中美关系缓和、美国政府停摆结束，风险溢价平息、金价宽幅震荡。不过随后公布的就业数据等经济数据超预期走弱，市场对于美联储12月降息预期再度增强，对于金价有所支撑，金价震荡、小幅走高。12月，美联储FOMC会议决定降息25BP至3.50%-3.75%，符合市场预期。俄乌和谈仍在拉扯，特朗普持续对委内瑞拉施压，地缘政治冲突带来的不确定性对金价仍有一定利好，加上白银因逼仓、供需偏紧等原因价格大涨，铜、铝等大宗商品也创历史新高，市场情绪受到提振，金价再度上行、创出历史新高；不过很快再次跳水、收窄涨幅。四季度以COMEX黄金为代表的国际金价上涨11.43%，而人民币计价的黄金Au99.99上涨11.82%。本基金为指数基金，本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况等因素进行分析判断，对仓位及头寸进行合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2025年四季度，指数从此前的单边上涨行情过渡到横盘震荡，主要有三点制约因素：一是微观资金面获利盘止盈压力加剧、场外资金入市放缓，二是全球宏观流动性不确定性升温，三是国内基本面压力愈发显现。尽管大盘整体陷入横盘，但板块的结构性差异较为明显，油气、军工、有色、通信、消费者服务涨幅居前，而地产、医药、计算机、传媒、汽车表现偏弱。具体来看，资金面从几组数据可以观察场外资金入市放缓：一是融资盘Q4净流入相较Q3明显下降；二是全A层面的量价背离愈发严重，9月到11月，尽管指数仍在新高，但成交额逐月降低，反映场外资金入市意愿明显回落；三是此前赚钱效应最强的科技成长板块在Q4出现明显调整，10月上旬的中美贸易冲突升温、海外AI泡沫叙事升温均起到导火索的作用。宏观层面，四季度全球流动性预期反复，美联储降息预期在11月明显回落，美国政府关门导致数据缺失也加剧宏观不确定性，日央行加息预期带动日元大幅升值引发流动性担忧，均导致全球流动性预期偏紧，直至12月中下旬美联储暗示可能重启购债、开启技术性扩表、日央行加息落地，全球流动性才重回宽松周期。盈利层面，中国宏观经济下行的压力进一步凸显，部分数据不及预期。

中证港股通高股息投资指数从符合港股通条件的香港上市公司证券中选取30只流动性好、连续分红、股息率高的上市公司证券作为指数样本，采用股息率加权，反映港股通范围内连续分红且股息率较高的上市公司证券的整体表现。四季度市场一度进入震荡调整走势，红利资产表现相对较强，但在12月科技成长股风险偏好重新走强后，红利风格阶段性跑输大盘。本基金为指数基金，本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况等因素进行分析判断，对仓位及头寸进行合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2025年第四季度，宏观经济维持了三季度的修复态势，对权益市场形成了一定支撑。尽管受汇率、外部环境等因素影响，股市在11月经历了回调，但中长期趋势并未改变，股市在12月下旬再度上扬。从基本面上看，四季度半导体板块呈现结构性机遇。半导体设计环节，GPU迎来新标的上市，板块整体在消化估值；存储板块，存储产品的涨势持续，带动了相关模组厂商的行情。半导体设备与材料环节产业需求侧的改善趋势逐步清晰。首先，在AI和消费电子双重共振之下，作为自主可控关键环节的半导体设备稀缺性日益凸显。先进制程的扩产过程中，半导体设备的助力不可或缺。其次，存储产能供不应求的程度超出预期，存储扩产的预期直接提振了半导体设备的景气。

在外部形势波谲云诡的背景下，四季度，中国宏观经济继续维持供需修复、温和复苏的态势。CPI温和回暖至2024年3月份以来最高水平。PPI同比下降但环比连续两个月上涨，也显示出价格方面的积极信号。科技方向，AI景气度持续扩散，算力、存储、运力、电力四大分支持续演绎。算力上，四季度海外GPU放量规模有所加速，新一代产品稳健渗透。同时，ASIC出货规模和预期提升较大，成为计算芯片端又一强劲引擎。存储方面，芯片端出货放量加剧存储产能挤占，存储器涨价为产业链注入强大景气。运力方面，1.6T高端光模块加速出货。电力方面，北美缺电问题日益突出，电力出海等逻辑开始加速演绎。作为指数基金，本基金旨在为看好半导体材料设备板块的投资者提供投资工具。

上证国有企业红利指数相关标的具备分红比例高、估值低等特征，本身有较强的防御属性。四季度市场一度进入震荡调整走势，红利资产表现相对较强，但在12月科技成长股风险偏好重新走强后，红利风格阶段性跑输大盘。本基金为指数基金，本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2025年A股呈现“科技+资源”双主线驱动的结构性牛市，主要指数显著上涨。从申万一级行业2025年度表现来看，有色金属（+89.38%）与通信（+79.46%）领涨，电子（+41.88%）等行业涨幅也超过40%。市场交投活跃，年末日均成交额维持在2万亿元左右，资金共识集中于高景气赛道。智能汽车板块在2025年则呈现“零部件强、整车分化”的格局。中证智能汽车主题指数全年上涨19.43%，年内最大上涨达57.14%。在特斯拉FSD与国内L3/L4技术双线突破的驱动下，激光雷达、域控制器、线控底盘等增量零部件成为机构配置重点，国产替代与出海逻辑也进一步凸显。

2025年四季度，国内外宏观影响因素反复，A股主要指数震荡调整。一方面，受到基数偏高、政策前倾等因素影响，国内消费、固投、出口等方向承压；另一方面，海外流动性趋紧，美联储降息预期反复。在内外因素共同作用下，行情整体以震荡为主。进入12月中下旬，美联储降息落地，国内政策定调积极，市场风险偏好迎来改善，行情企稳回升。从行业表现来看，本季度内，有色金属、石油石化、通信、军工等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理调整幅度较大。本基金为指数基金，本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况等因素进行分析判断，对仓位及头寸进行合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

四季度A股未延续强势上涨行情，以震荡调整为主。以AI为代表的科技股板块累积了丰厚的获利盘，本身就存在技术性调整的内在压力，同时叠加年末等因素，加剧了资金从高位流向低位的高低切换。本基金为指数基金，本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况等因素进行分析判断，对仓位及头寸进行合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2025年四季度，国内外宏观影响因素反复，A股主要指数震荡调整。一方面，受到基数偏高、政策前倾等因素影响，国内消费、固投、出口等方向承压；另一方面，海外流动性趋紧，美联储降息预期反复。在内外因素共同作用下，行情整体以震荡为主。进入12月中下旬，美联储降息落地，国内政策定调积极，市场风险偏好迎来改善，行情企稳回升。从行业表现来看，本季度内，有色金属、石油石化、通信、军工等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理调整幅度较大。本基金为指数基金，本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况等因素进行分析判断，对仓位及头寸进行合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

四季度A股宽幅震荡，10月8日上证指数开盘达到3674点，市场乐观情绪到达极致，随后出现了较大幅度的回撤和震荡。基本面方面，随着9月底稳增长政策的逐渐落地，经济数据出现了逐月改善。金融体系内流动性充裕，国债收益率大幅下行，A股融资余额快速增长。四季度的行情主要围绕11月和12月的几次重要会议展开，并呈现了买预期卖现实的特征。行业板块内部也一改同涨同跌的特征，出现了剧烈分化，整体而言小盘股整体表现好于大盘股。9月24日A股出现了连续大幅上涨，恰逢基金经理调整后的调仓期，为策略的执行带来了一定压力，为了提升组合的锐度，持仓以科技成长为主。10月8日后市场出现较大幅度的调整，对持仓结构进行了重新分配，采取了哑铃策略，一方面专注于受益于利率水平下行后比较价值凸显的红利资产，另一方面专注于科技成长以保持组合的锐度，并结合市场环境进行较为灵活的仓位调整。四季度A股的行情在历史上看较为极致：一是波动率较高，期权隐含波动率维持在历史中位水平以上，成交量也维持在历史高位；二是行业内部分化较大，小市值因子的影响超越了行业因子；三是流动性驱动和预期驱动的特征明显，企业业绩或业绩预期对价格波动的影响不明显。这些因素为组合的管理带来了一定难度。

2025年四季度，市场指数从此前的单边上涨行情过渡到横盘震荡，市场在11月经历了回调，但中长期趋势并未改变，在12月下旬再度上扬。四季度微盘风格的表现整体较为平稳，但在市场节奏上和主流指数形成跷跷板效应。具体来看，10月-11月市场震荡调整之际微盘风格触底反弹，震荡走高；而进入12月，市场主线又重回科技板块，微盘风格也顺应调整。