杨若愚 - 基金投资策略和运作

二季度，经济修复动能放缓，内需不足、投资偏弱，上游涨价难以向中下游传导，通胀担忧缓解，债券收益率震荡下行。4月，受地缘因素影响，上游价格明显上涨，但在内需偏弱背景下，成本对下游传导不畅，市场对通胀担忧边际缓解；叠加资金面明显宽松，债市出现修复，10Y国债收益率下破1.75%的关键点位。5月，基本面转弱进一步确认，金融数据显示企业与居民真实融资意愿不足，信贷需求偏弱，对债市形成支撑。月初市场担忧央行净回笼、特别国债供给等因素，短端有所调整，长端表现则相对克制；中下旬随着基本面走弱确认、资金面并未实质性收紧，10Y国债收益率进一步下行至1.70%左右，创出阶段性低点。6月，资金面先紧后松，主导了债市走势，国债收益率整体转向区间震荡，曲线陡峭化运行。上半月资金面边际收敛，大行净融出偏少，谨慎预期下债市开启回调。下半月央行对跨季流动性呵护力度增强，隔夜逆回购工具、收窄利率走廊、MLF增量续作等逐步落地，大行净融出规模回升，债市情绪有所修复。二季度转债市场跟随权益先扬后抑、冲高回落，存量规模下降与供需矛盾依然存在，绝对价格与估值处于相对高位，内部表现分化加剧。展望三季度，内需和实体融资仍然偏弱，经济持续“K型“分化，地缘冲突缓和预计驱动上游价格阶段性回落，整体仍是利好债市。后续主要关注政府债净融资高峰对债市扰动，以及基本面偏弱背景下政策是否进一步加码，预计债市仍维持震荡格局。转债后续行情更依赖正股基本面驱动，需坚持精选个券、把握结构性机会。　　产品运作方面，本基金二季度在控制风险预算的基础上，对纯债和转债敞口进行了灵活调整。纯债部分，严控信用风险，主要配置中高等级信用债以获取稳定票息，并根据市场判断适度参与长端利率债波段交易，增厚组合收益。转债部分，维持标配仓位，在市场冲高过程中适度止盈锁定收益，重点配置正股基本面扎实、估值处于合理区间的优质个券，规避弱资质与高溢价品种。

宏观经济层面，二季度全球宏观叙事围绕"地缘博弈反复"与"产业趋势强化"双线交织展开。国内方面，货币政策延续适度宽松取向，央行多次表态"灵活高效运用降准降息工具"，流动性整体充裕。但5月社零同比转负，为2022年底以来首次单月负增长，内需修复不及预期的特征进一步显现，经济呈"出口偏强、内需磨底"格局。海外方面，美联储降息路径因4月CPI同比3.8%超预期而再度延后，美30年国债收益率突破5%，全球流动性宽松节奏受抑；中东地缘则经历"4月初停火→5月下旬美军空袭伊朗致协议破裂→6月中旬谅解备忘录签署、霍尔木兹复航"的过山车式演变，布油一度突破110美元后急跌回80下方，地缘溢价被强制挤出。整体看，二季度国内政策定力仍在、产业催化密集，但外部利率与地缘的双重扰动成为压制风险偏好上限的核心变量。　　债券市场层面，10年期国债收益率延续“N型”震荡：4 月初美伊停火利好已提前定价，风险偏好修复；5 月国内经济复苏数据持续走弱，叠加央行流动性维稳操作，市场博弈宽松政策预期带动收益率阶段性回落；6月季末，美债收益率上行外溢、油价中枢抬升推升输入性通胀担忧，叠加国债与超长债集中供给压力，收益率震荡反弹。期限结构呈现“短强长弱、曲线陡峭化”特征，短端持续受益于银行间超储充裕、资金利率低位运行，市场阶段性博弈降准预期进一步提振短端；长端则同时受油价带来的通胀约束、债券供给放量、海外利率上行三重压制。二季度美伊地缘冲突叠加美国通胀与美联储降息预期反复，全球美债大幅剧烈震荡，相比之下国内国债波动幅度温和，独立避险属性持续凸显。本基金二季度债券持仓仍然仅为少量利率债，仓位5%左右。　　权益市场层面，二季度A股走出"震荡上行—高位分歧—缩圈聚焦"的结构性行情，上证指数从3800-4000点区间一路攀升至4100点上方，创业板指创近11年新高。市场主线高度清晰：4月停火交易阶段，资金从石油石化/黄金等避险品快速切换至TMT，AI算力（光模块、国产芯片、服务器PCB/CCL）全线爆发；5月起主线从"主题扩散"急剧收敛至"紧缺涨价链"——高端铜箔短缺、ABF载板确认涨价、电子布价格上行，叠加光模块龙头业绩超预期、国产大模型能力超预期、先进制程扩产等产业催化，资金彻底抱团"海外算力核心环节+国产替代确定性"双线。本基金仅持有少量转股后的股票标的。但是会沿着权益主线思路布局相关转债。　　转债市场层面，二季度转债市场跟随权益先扬后抑，中证转债指数在权益牛市带动下冲高，但估值（百元溢价率、价格中位数）继续处于历史极值区，高价转债脆弱性凸显，个券分化加剧——AI、半导体链条转债表现强势，弱资质与偏债型个券则持续承压。供需格局上，强赎潮延续导致存量规模进一步萎缩，发行端虽有再融资新规便利但放量有限，可投转债稀缺性仍在上升。本基金目前部分持有量化策略筛选后的转债仓位、其他部分以主动择券增强的方式进行配置，主要根据权益主线布局相关偏股型转债，重点关注TMT板块转债的机会。

1、市场回顾　　利率债方面，二季度市场整体走强，10年国债最低下破1.7%，随后触发小幅调整。具体来看，4月现券表现强劲，在资金超预期宽松和负债端持续扩容的带动下，曲线由短及长相继大幅下行，直到10年国债下探至1.725%后陷入盘整。5月市场在经历了上半月的震荡后再度开启下行模式，主因困扰市场的资金收敛担忧被逐步证伪，多头率先在国开债发力，10年国债则是在月末成功脱离1.75%的束缚，一举迈向1.7%。6月现券市场走势波折，收益率两度起落，债市情绪基本跟随资金面波动，上旬10年国债一度回升至1.75%，待临近月末央行呵护跨季流动性后再度回落，但最后一日出现止盈。　　信用债方面，4月信用债收益率续降，超长二永债领涨；5年期内普通信用债中低等级优于中高等级，信用利差整体收窄。5月收益率继续下行，3-5年中高等级表现更佳，二永债强于普通信用债；利差分化，中低、中长端普通信用债利差小幅走阔。6月各期限走势分化：短端收益率微升、利差普遍走扩；中长端收益率下行，利差小幅收窄或持平。　　2、组合回顾　　本组合二季度在控制风险预算的基础上，对纯债和转债敞口进行了灵活调整。纯债部分，采用哑铃型的持仓结构，整体以中高等级信用债为底仓，以长久期利率债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，4月组合持续抬高久期水平，博弈资本利得收益，到下旬部分获利了结；5月维持中性偏高久期，并在底仓部分增持了长久期信用债以增厚收益；6月上旬因资金面收紧引发市场调整，组合出现今年以来较长一段回撤，期间同步减持长久期利率债以控制波动，中下旬再根据流动性情况进行灵活操作。转债部分，维持标配仓位，在市场冲高过程中适度止盈锁定收益，重点配置正股基本面扎实、估值处于合理区间的优质个券，规避弱资质与高溢价品种。　　3、市场展望及投资策略　　展望三季度，纯债方面，首先要关注跨季后资金中枢能否进一步回落，央行预计会顺势回笼跨季投放的OMO，但同时月初的财政支出能形成一定对冲，资金面平稳状态下长端仍然会在此前的小区间进行震荡。潜在的利空一是一级供给压力，如果政府债发行节奏相对集中于某个阶段，可能对资金面和债市情绪构成一定扰动；二是财政工具的落地情况，以及临近7月政治局会议时，市场对政策加码预期的博弈。考虑到目前公募基金久期水平偏高，而三季度历来会有止盈盘的释放，如果上述利空发酵，带来的波动预计会相应放大；所以对赔率不足的品种不宜恋战，有小机会更适合快进快出，同时对底仓品种也要优先考虑流动性因素，避免调整时出现盈亏同源的情况。转债方面，二季度转债市场跟随权益先扬后抑、冲高回落，存量规模下降与供需矛盾依然存在，绝对价格与估值处于相对高位，内部表现分化加剧，后续行情更依赖正股基本面驱动。

二季度国内宏观经济总体平稳、结构分化，生产端韧性较强，出口保持较高增速，消费与投资修复节奏有所放缓。权益市场方面，二季度整体震荡上行，成长风格表现突出，科技成长板块交易活跃，结构性行情特征明显。债券市场方面，收益率曲线震荡下行，中短端在资金面水平下移的带动下逐步下行，长端在较为陡峭的曲线期限利差以及宽松预期加持下也明显下行。转债市场估值高位收敛，内部表现分化加剧，高价偏股类及科技赛道映射个券占优。本基金二季度在控制整体风险预算的基础上，对资产配置进行了动态调整。权益仓位在标配与高配之间进行灵活切换，结构上突出硬科技成长。债券仓位上，保持中性久期配置，灵活开展交易性操作，积极把握市场波段机会。 　　综合判断，权益市场在政策托底与新质生产力驱动下，有望延续震荡上行格局；债券市场收益率预计在货币政策松紧适度的环境下维持低位震荡；转债市场需坚持精选个券，把握结构性机会。

二季度，经济修复动能放缓，内需不足、投资偏弱，上游涨价难以向中下游传导，通胀担忧缓解，债券收益率震荡下行。4月，受地缘因素影响，上游价格明显上涨，但在内需偏弱背景下，成本对下游传导不畅，市场对通胀担忧边际缓解；叠加资金面明显宽松，债市出现修复，10Y国债收益率下破1.75%的关键点位。5月，基本面转弱进一步确认，金融数据显示企业与居民真实融资意愿不足，信贷需求偏弱，对债市形成支撑。月初市场担忧央行净回笼、特别国债供给等因素，短端有所调整，长端表现则相对克制；中下旬随着基本面走弱确认、资金面并未实质性收紧，10Y国债收益率进一步下行至1.70%左右，创出阶段性低点。6月，资金面先紧后松，主导了债市走势，国债收益率整体转向区间震荡，曲线陡峭化运行。上半月资金面边际收敛，大行净融出偏少，谨慎预期下债市开启回调。下半月央行对跨季流动性呵护力度增强，隔夜逆回购工具、收窄利率走廊、MLF增量续作等逐步落地，大行净融出规模回升，债市情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。　　展望三季度，内需和实体融资仍然偏弱，经济持续“K型“分化，地缘冲突缓和预计驱动上游价格阶段性回落，整体仍是利好债市。后续主要关注政府债净融资高峰对债市扰动，以及基本面偏弱背景下政策是否进一步加码，预计债市仍维持震荡格局。　　而权益市场层面，二季度A股走出"震荡上行—高位分歧—缩圈聚焦"的结构性行情，上证指数从3800-4000点区间一路攀升至4100点上方，创业板指创近11年新高。市场主线高度清晰：4月停火交易阶段，资金从石油石化/黄金等避险品快速切换至TMT，AI算力（光模块、国产芯片、服务器PCB/CCL）全线爆发；5月起主线从"主题扩散"急剧收敛至"紧缺涨价链"——高端铜箔短缺、ABF载板确认涨价、电子布价格上行，叠加光模块龙头业绩超预期、国产大模型能力超预期、先进制程扩产等产业催化，资金彻底抱团"海外算力核心环节+国产替代确定性"双线。　　本基金二季度紧扣产业趋势演进调整持仓：季初停火协议落地后，将权益仓位由一季度末的11.88%+进一步抬升至15-20%左右，方向沿"AI算力紧缺链+半导体设备零部件+供需改善周期品"三块布局——AI侧重点持有光模块、PCB龙头、CCL、电子布、高端铜箔等环节；半导体侧重设备、零部件及存储产业链，以及国产芯片龙头；周期品以煤炭、锂矿、锂电材料为主。整体看，二季度基金净值弹性主要来自AI算力链的紧缺叙事，仓位与结构的调整基本匹配了市场从"停火交易"到"物料涨价"的主线演变。此外，仍然持有量化红利仓位作为底仓配置。　　转债市场层面，二季度转债市场跟随权益先扬后抑，中证转债指数在权益牛市带动下冲高，但估值（百元溢价率、价格中位数）继续处于历史极值区，高价转债脆弱性凸显，个券分化加剧——AI、半导体链条转债表现强势，弱资质与偏债型个券则持续承压。供需格局上，强赎潮延续导致存量规模进一步萎缩，发行端虽有再融资新规便利但放量有限，可投转债稀缺性仍在上升。本基金仅配置极少量转债。后续仍将等待估值回调至合理区间后再择机介入。

二季度国内宏观经济总体平稳、结构分化，生产端韧性较强，出口保持较高增速，消费与投资修复节奏有所放缓。权益市场方面，二季度整体震荡上行，成长风格表现突出，科技成长板块交易活跃，结构性行情特征明显。债券市场方面，收益率曲线震荡下行，中短端在资金面水平下移的带动下逐步下行，长端在较为陡峭的曲线期限利差以及宽松预期加持下也明显下行。转债市场估值高位收敛，内部表现分化加剧，高价偏股类及科技赛道映射个券占优。综合判断，权益市场在政策托底与新质生产力驱动下，有望延续震荡上行格局；债券市场收益率预计在货币政策松紧适度的环境下维持低位震荡；转债市场需坚持精选个券，把握结构性机会。　　操作方面，本基金二季度在控制整体风险预算的基础上，对资产配置进行了动态调整。权益仓位上，维持中高配，重点布局了业绩确定性较高的科技成长板块以及受益于内需修复的顺周期方向。债券仓位上，保持中性久期配置，灵活开展交易性操作，积极把握市场波段机会，力争在控制回撤的前提下为持有人创造稳健回报。

宏观经济层面，二季度全球宏观叙事围绕"地缘博弈反复"与"产业趋势强化"双线交织展开。国内方面，货币政策延续适度宽松取向，央行多次表态"灵活高效运用降准降息工具"，流动性整体充裕。但5月社零同比转负，为2022年底以来首次单月负增长，内需修复不及预期的特征进一步显现，经济呈"出口偏强、内需磨底"格局。海外方面，美联储降息路径因4月CPI同比3.8%超预期而再度延后，美30年国债收益率突破5%，全球流动性宽松节奏受抑；中东地缘则经历"4月初停火→5月下旬美军空袭伊朗致协议破裂→6月中旬谅解备忘录签署、霍尔木兹复航"的过山车式演变，布油一度突破110美元后急跌回80下方，地缘溢价被强制挤出。整体看，二季度国内政策定力仍在、产业催化密集，但外部利率与地缘的双重扰动成为压制风险偏好上限的核心变量。　　债券市场层面，10年期国债收益率延续“N型”震荡：4月初美伊停火利好已提前定价，风险偏好修复；5月国内经济复苏数据持续走弱，叠加央行流动性维稳操作，市场博弈宽松政策预期带动收益率阶段性回落；6月季末，美债收益率上行外溢、油价中枢抬升推升输入性通胀担忧，叠加国债与超长债集中供给压力，收益率震荡反弹。期限结构呈现“短强长弱、曲线陡峭化”特征，短端持续受益于银行间超储充裕、资金利率低位运行，市场阶段性博弈降准预期进一步提振短端；长端则同时受油价带来的通胀约束、债券供给放量、海外利率上行三重压制。二季度美伊地缘冲突叠加美国通胀与美联储降息预期反复，全球美债大幅剧烈震荡，相比之下国内国债波动幅度温和，独立避险属性持续凸显。本基金二季度债券持仓仍然以利率债为核心，依托资金面与宏观政策预期开展波段交易，根据收益率曲线形态动态调整组合久期，投资目标以票息收益为底，同时捕捉行情波动增厚资本利得。整体仓位相比一季度有大幅度下降。　　权益市场层面，二季度A股走出"震荡上行—高位分歧—缩圈聚焦"的结构性行情，上证指数从3800-4000点区间一路攀升至4100点上方，创业板指创近11年新高。市场主线高度清晰：4月停火交易阶段，资金从石油石化/黄金等避险品快速切换至TMT，AI算力（光模块、国产芯片、服务器PCB/CCL）全线爆发；5月起主线从"主题扩散"急剧收敛至"紧缺涨价链"——高端铜箔短缺、ABF载板确认涨价、电子布价格上行，叠加光模块龙头业绩超预期、国产大模型能力超预期、先进制程扩产等产业催化，资金彻底抱团"海外算力核心环节+国产替代确定性"双线。　　本基金二季度紧扣产业趋势演进调整持仓：季初停火协议落地后，将权益仓位由一季度末的30%进一步抬升至80%左右中枢，方向沿"AI算力紧缺链+半导体设备零部件+供需改善周期品"三块布局——AI侧重点持有光模块、ABF载板、CCL、电子布、高端铜箔等环节；半导体侧重设备、零部件及存储产业链，以及国产芯片龙头；周期品以煤炭、锂矿、锂电材料为主。整体看，二季度基金净值弹性主要来自AI算力链的紧缺叙事，仓位与结构的调整基本匹配了市场从"停火交易"到"物料涨价"的主线演变。本季度权益持仓大幅上行至80-90%左右水平。　　转债市场层面，二季度转债市场跟随权益先扬后抑，中证转债指数在权益牛市带动下冲高，但估值（百元溢价率、价格中位数）继续处于历史极值区，高价转债脆弱性凸显，个券分化加剧——AI、半导体链条转债表现强势，弱资质与偏债型个券则持续承压。供需格局上，强赎潮延续导致存量规模进一步萎缩，发行端虽有再融资新规便利但放量有限，可投转债稀缺性仍在上升。本基金延续一季度"减仓绝大部分转债、等待充分调整"的基调，二季度未主动增配，仅保留少量品种，整体转债仓位维持在低配水平，后续仍将等待估值回调至合理区间后再择机介入。

宏观经济层面，开年至今，宏观叙事经历了从“国内政策与复苏预期”向“全球地缘政治博弈”的剧烈切换。2026年是“十五五”开局之年，政府工作报告将经济增长目标设定在4.5%-5%区间。财政政策保持积极，赤字率维持在4%，拟安排专项债券4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元。货币政策延续“适度宽松”取向，央行明确将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。故而在年初，居民存款搬家、流动性充裕、国内PMI超预期、财政政策前置及“十五五”开局共同催生了“春季躁动”行情。然而，自2月下旬起，美伊冲突骤然升级并演变为霍尔木兹海峡航运危机，成为主导全球资产定价的核心变量。油价剧烈波动、全球供应链中断风险、以及由此引发的“滞胀”担忧，完全盖过了经济基本面与货币政策的影响。市场情绪在“冲突升级恐慌”与“谈判缓和预期”之间反复摇摆，直至3月底出现“特朗普寻求体面撤退”的初步信号，地缘风险溢价才开始从高位回落。　　债券市场层面，10年期国债收益率整体走势呈现“N型”特征。元旦后权益市场大涨叠加债基赎回传言，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近，春节前权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，收益率下行至1.79%下方，春节后资金利率边际抬升、股市走强，10年期国债重回1.80%上方，2月末至3月初美伊冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下，3月初至季末冲突推升油价，输入性通胀预期下长端走弱，收益率回升至1.82%左右。期限结构层面，市场呈现鲜明的“短强长弱”格局，收益率曲线陡峭化。整体来看，美伊冲突推升国际油价，输入性通胀预期成为3月债市核心扰动项。但与全球债市剧烈震荡相比，中国国债波动相对温和，避险属性凸显。本基金一季度仍然以利率债为主进行配置，进行波段操作获取收益。　　权益市场：结构性行情极致演绎，双主线贯穿始终。市场整体呈现 “指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化” 的特征。上证指数在3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部。资金行为从年初的全面进攻转为 “在双主线间高频轮动与内部聚焦”：1、科技成长主线（AI与半导体）：这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨（AI应用、模型）迅速收敛至 “硬件确定性” 。全球AI军备竞赛（OpenAI天量融资、谷歌/微软资本开支）直接驱动了算力基础设施的景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL 等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。半导体则围绕 “存储涨价周期” 和 “国产替代” 两条逻辑展开。2、周期与资源主线（能源与大宗商品）：这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定。油运、煤炭、油气开采、以及受供应链冲击的化工品表现突出。其走势呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。目前市场正站在一个关键节点：地缘政治的“不可测风险”正在向“可控风险”转变。若美伊局势明确缓和，压制市场最大的不确定性将移除，风险偏好有望系统性修复。本基金在一季度重仓新能源方向，辅以AI科技涨价链条以及周期商品，未来会进一步聚焦二季度强势行业进行配置。此外，出于对远期A股市场的看好，本基金一季度进行策略调整，将权益持仓比例由30%提升至50%，未来会择机加仓，进一步提升至70-80%。总体而言，市场已初步探明恐慌底部，波动率有望收敛。投资策略应从追逐短期消息，转向深耕产业趋势明确、业绩有望逐季兑现的硬核方向。在AI创新浪潮与全球供应链重塑这两大时代背景下，聚焦核心主线中的阿尔法，是应对复杂市场环境的关键。　　转债市场层面，一季度整体呈现以下核心特征：1、供需严重失衡：一边是发行提速但规模有限，另一边是强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水。2、估值高位承压：整体估值处于历史高位，但3月经历系统性压缩，高价转债脆弱性凸显。3、走势先扬后抑：1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整。4、个券极端分化：冰火两重天格局明显，部分个券翻倍的同时，另一些品种腰斩。5、结构加速演变：指数化趋势加强，持有人结构向机构集中，创新品种开始探索。6、政策环境优化：再融资新规为科技创新企业提供便利，审批流程明显加速。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，一季度转债中位数价格以及百元溢价率一度抬升至历史极值，性价比下降，后续需要等待战争彻底停止后的反弹机会。本基金减仓绝大部分转债，等待转债充分调整后再另行配置。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。　　展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。　　权益市场方面，结构性行情极致演绎，双主线贯穿始终。市场整体呈现 “指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化” 的特征。上证指数在3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部。资金行为从年初的全面进攻转为 “在双主线间高频轮动与内部聚焦”：1、科技成长主线（AI与半导体）：这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨（AI应用、模型）迅速收敛至 “硬件确定性” 。全球AI军备竞赛（OpenAI天量融资、谷歌/微软资本开支）直接驱动了算力基础设施的景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL 等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。半导体则围绕 “存储涨价周期” 和 “国产替代” 两条逻辑展开。2、周期与资源主线（能源与大宗商品）：这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定。油运、煤炭、油气开采、以及受供应链冲击的化工品表现突出。其走势呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。目前市场正站在一个关键节点：地缘政治的“不可测风险”正在向“可控风险”转变。若美伊局势明确缓和，压制市场最大的不确定性将移除，风险偏好有望系统性修复。本基金在一季度重仓新能源方向，辅以AI科技涨价链条以及周期商品，未来会进一步聚焦二季度强势行业进行配置。目前整体主动择券仓位维持在10-15%之间波动，量化红利策略仓位在2-5%之间波动，合计含权仓位在12-20%之间波动。总体而言，市场已初步探明恐慌底部，波动率有望收敛。投资策略应从追逐短期消息，转向深耕产业趋势明确、业绩有望逐季兑现的硬核方向。在AI创新浪潮与全球供应链重塑这两大时代背景下，聚焦核心主线中的阿尔法，是应对复杂市场环境的关键。　　转债市场层面，一季度整体呈现以下核心特征：1、供需严重失衡：一边是发行提速但规模有限，另一边是强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水。2、估值高位承压：整体估值处于历史高位，但3月经历系统性压缩，高价转债脆弱性凸显。3、走势先扬后抑：1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整。4、个券极端分化：冰火两重天格局明显，部分个券翻倍的同时，另一些品种腰斩。5、结构加速演变：指数化趋势加强，持有人结构向机构集中，创新品种开始探索。6、政策环境优化：再融资新规为科技创新企业提供便利，审批流程明显加速。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，一季度转债中位数价格以及百元溢价率一度抬升至历史极值，性价比下降，后续需要等待战争彻底停止后的反弹机会。本基金转债仓位极低，等待转债充分调整后再另行配置。　　万家锦利含权仓位以红利+科技+周期为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健，目前风险收益比良好。后续万家锦利会持续在大类资产配置模型指导下进行股债仓位分配，争取控制回撤的基础上，长期获得稳健收益。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。转债市场一季度走势与权益市场相似，呈现先扬后抑、冲高回落的特征。期间，大量转债触发强赎条款并退出，市场存量规模进一步下降，供需矛盾依然突出。经过3月的深度调整，转债估值已得到一定压缩，当前部分个券已显现配置价值，但市场整体分化加剧，后续表现将更依赖于正股基本面，需精选个券，把握结构性机会。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。转债仓位上维持标配，在市场冲高过程中适度止盈，重点配置正股基本面扎实、估值处于合理区间的优质个券。

1、市场回顾　　利率债方面，一季度10年国债收益率先上后下再震荡，低点突破1.8%后有所反弹，曲线两端走势分化，国开整体表现优于国债，3-7年段涨幅领先，仅30年国债在通胀预期升温之下表现偏弱。具体来看，1月市场先上后下迎来修复行情，年初风险偏好抬升叠加上年末冲量资金的集中赎回，10年国债一度被抛售至收益率接近1.9%的高位，此后配置盘和交易盘相继进场，长端偏好品种渐次下行；2月市场以春节假期为界先下后上出现V形反转，10年国债收益率节前一举突破1.8%的隐形下限、最低下探至1.77%，节后止盈情绪较为汹涌，10年国债收益率最高触及1.82%，随后企稳并再度下行；3月走势分化，中短端受益于宽松的资金面和存款自律新规而全面下行，长端则在输入性通胀预期发酵的背景下陡峭化上行，TL在月中创年内新低，下旬有所修复。　　信用债和转债方面，一季度信用债整体表现优异，持有体验好于利率债，尤其是3年内城投债收益率压至历史低位。信用利差方面，1月利差以压缩为主，2月略有分化，3月则下行幅度不及利率、利差以走扩为主。二永债在1月领涨，2月中长端也有较好表现，但3月在固收+负债端流失的环境下表现不及普通信用债。转债市场一季度走势与权益市场相似，呈现先扬后抑、冲高回落的特征。期间，大量转债触发强赎条款并退出，市场存量规模进一步下降，供需矛盾依然突出。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，整体以中高等级信用债为底仓，以长久期利率债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，1月总体维持中性久期，考虑到基金赎回费率的方案已经落地、增加了二级资本债的仓位；2月在春节假期前增持了长端利率债、节后止盈；3月初再次拉升久期、并于两会结束后获利了结，待下旬长端情绪修复后再小仓位介入了两轮波段。此外，本组合参与了可转债投资，根据市场形势调整仓位，适当增强净值的弹性。　　3、市场展望及投资策略　　展望二季度，10年国债收益率在3月末前再度下行至1.8%附近，进一步向下的空间又变得比较有限，预计市场还需要观察3月通胀数据以及一季度经济数据的落地再尝试选择方向；超长端同样也在等待特别国债发行计划的出炉，在此之前市场更倾向于观望。如果届时利空出尽，高企的期限利差预计将是交易盘重点进攻的方向。中短端行情一直较为顺畅，跨季后如果理财迎来季节性的规模高增，预计仍能有利于这一期限段的稳态，只是在利差低位的背景下需要更精细化的筛选骑乘点位来增厚收益。　　转债方面，经过3月的深度调整，转债估值已得到一定压缩，当前部分个券已显现配置价值，但市场整体分化加剧，后续表现将更依赖于正股基本面，需精选个券，把握结构性机会。

一季度国内宏观经济起步有力，呈现生产旺、出口强、投资升、消费稳的特征。权益市场方面，年初随着跨年行情展开，市场从震荡蓄势转向春季躁动，成长风格表现回归，科技成长、顺周期等板块受到关注。但3月以来随着中东局势影响，市场波动也有所加大，呈现结构性机会特征。债券市场方面，一季度债市持续震荡，仍处于上有顶、下有底的震荡格局，转债市场一季度表现分化，部分个券跟随正股上涨，整体估值仍处于历史较高水平。综合判断，权益市场在宏观经济向好、政策积极有为的背景下，后续结束震荡整理转为震荡上行的概率较大。债券市场在多重因素影响下预计维持弱势震荡格局，期限利差可能进一步走阔。转债市场则需精选个券，把握结构性机会。　　操作方面，本基金一季度在控制整体风险预算的基础上，对资产配置进行了动态调整。权益仓位上，维持中高配，重点布局了业绩确定性较高的科技成长板块以及受益于经济复苏的顺周期行业。债券仓位上，保持中性久期配置，交易仓位灵活操作，积极把握市场结构性机会，为组合净值做出了积极贡献。