杨若愚 - 基金投资策略和运作

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，整体以中高等级信用债为底仓，以长久期利率债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，10月操作较为保守、未能较好捕捉中长信用债修复行情；此后陆续回补了3年左右信用债仓位。此外，由于长端利率波动较大且方向模糊，组合更多时候以10年期限作为主力操作品种，并控制整体久期处在中性水平、仅做小仓位波段交易。此外，本组合适当介入可转债资产，根据市场形势调整仓位，适当增强净值的弹性。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易，组合需要控制总体的久期水平，在可接受的波动范围内把握一些波段机会。

四季度宏观增量信息较多，中美关税先升级再缓和，四中全会和中央经济工作会议先后召开，定调稳中有进，权益市场整体维持横盘震荡格局，债券市场则在年底机构资金行为扰动下持续弱势震荡，期限利差走阔。全季度来看，市场风险偏好保持较高，成长板块波动加大，但在几次急跌后恢复速度较快，反应市场做多意愿较强。综合判断权益市场结束为期近4个月的震荡整理转为震荡上行的概率较大，后续有望进入春季躁动。转债市场四季度维持强势震荡，绝对价格和估值均接近前高，相对正股性价比仍偏低，但后续也有望跟随正股上行。　　操作方面，本基金四季度整体在控制风险预算的基础上对股债敞口进行了灵活调整，配置仓位上含权仓位整体维持中高配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债收益率在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债收益率围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债收益率下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债收益率重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。本基金四季度重仓AI算力、新能源以及有色，整体主动择券仓位维持15%左右，此外还配置了5%的量化红利策略，合计含权仓位20%。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。　　万家锦利在2025年5月31日进行策略更新，含权仓位以红利+科技+双低转债量化择时为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健。四季度通过精选景气科技行业进行Alpha获取，风险收益比良好。后续会持续在大类资产配置模型指导下进行股债仓位分配，争取控制回撤的基础上，长期获得稳健收益。

宏观经济方面，海外四季度美联储如期降息，重启国债购买，整体基调偏鸽派。美国就业转差、物价低于预期，但数据受政府停摆干扰、且GDP数据偏强，远期降息预期仍存在较大分歧。日本央行加息符合预期，日元套利交易影响较小。国内经济方面，四季度经济数据略低于预期，整体呈现出口强、内需弱的特征，物价虽有改善，但金融数据回落。人民币汇率破7，未来仍处于升值通道中。12月份多项重要会议召开，整体基调偏稳健，重提跨周期调节、要求提质增效、苦练内功。财政方面仍会保持必要的支出力度；货币政策层面，要求灵活高效运用降准降息，对于投资，要求止跌回稳，可能用政策性金融工具以及适当增加中央预算内投资。　　债市方面，10月初中美关税冲击后，10年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，但由于后续央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，以及地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击，债券市场整体回调。年底受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌。本基金四季度纯债仓位仍然以利率债为主。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。本基金四季度转债仓位整体有所抬升，主要加仓新能源转债、TMT转债为主，同时部分仓位运行双低转债+量化择时策略。　　万家可转债整体四季度运行良好，未来会坚持主动择券+量化策略的运行思路，未来会继续针对科技脉络主线以及国内经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，利用转债高夏普特征，控制回撤基础上博取超额收益。

宏观经济方面，海外四季度美联储如期降息，重启国债购买，整体基调偏鸽派。美国就业转差、物价低于预期，但数据受政府停摆干扰、且GDP数据偏强，远期降息预期仍存在较大分歧。日本央行加息符合预期，日元套利交易影响较小。国内经济方面，四季度经济数据略低于预期，整体呈现出口强、内需弱的特征，物价虽有改善，但金融数据回落。人民币汇率破7，未来仍处于升值通道中。12月份多项重要会议召开，整体基调偏稳健，重提跨周期调节、要求提质增效、苦练内功。财政方面仍会保持必要的支出力度；货币政策层面，要求灵活高效运用降准降息，对于投资，要求止跌回稳，可能用政策性金融工具以及适当增加中央预算内投资。　　债市方面，10月初中美关税冲击后，10年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，但由于后续央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，以及地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击，债券市场整体回调。年底受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌。本基金四季度债券仓位仍然以利率债为主，进行波段操作。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。本基金四季度重仓AI算力、新能源以及有色，整体含权仓位维持30%左右。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。　　万家瑞富为高波固收+基金，整体四季度运行良好。四季度初加强配置了TMT板块股票以及有色板块。整体结构更为均衡。债券配置以利率债为主。未来会继续针对科技脉络主线以及国内经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债收益率在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债收益率围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债收益率下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债收益率重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。　　转债市场四季度维持强势震荡，目前绝对价格和估值均接近前高，相对正股性价比仍偏低，但考虑到后续转债市场供需错配矛盾仍然较为突出，转债市场仍处于可为阶段，后续也有望跟随正股上行。　　操作方面，本基金四季度整体在控制风险预算的基础上对纯债和转债敞口进行了灵活调整，配置仓位上转债仓位整体维持标配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策态度预计仍然以呵护为主，资金利率始终处于偏低水平，收益率继续上行空间不大，预计债市将总体呈现震荡态势。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。本基金三季度的权益仓位配置主要以TMT+医药+周期标的为主，整体仓位20-30%左右。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。本基金在三季度的转债部分操作以高位减仓止盈为主，目前未持有转债仓位，后续会在适当时机重新进行配置。

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债收益率上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。　　三季度转债市场整体维持强势，7-8月份在股市走强、转债估值提升的背景下，转债表现亮眼，估值一度创下历史新高；8月底至今维持高位震荡，波动幅度加大，核心原因在于估值偏贵。转债市场在经历季末机构资金止盈后目前已经消化一定估值，考虑到后续转债市场供需错配矛盾仍然较为突出，转债市场仍处于可为阶段。

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策态度预计仍然以呵护为主，资金利率始终处于偏低水平，收益率继续上行空间不大，预计债市将总体呈现震荡态势。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。本基金在5月份转为双低转债+量化择时策略进行配置，同时辅以部分主动择券策略。目前转债仓位中枢维持在85-90%左右。若后续转债市场回调至合适位置，将会择机加强仓位配置。

三季度国内外宏观风险缓和，增量资金持续入市，权益市场整体呈现稳健向上走势，债券市场则在股债跷跷板效应下持续偏弱。全季度来看，资金风险偏好保持较高，大盘成长风格表现明显强势。市场几次急跌后恢复速度较快，反应市场做多意愿较强，同时综合判断含权资产整体趋势仍好，应保持中高配。转债市场在经历季末机构资金止盈后目前已经消化一定估值，但当前位置转债相较正股仍然偏贵，性价比仍不如正股。　　操作方面，本基金三季度整体在控制风险预算的基础上对股债敞口进行了灵活调整，配置仓位上含权仓位整体维持中高配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。

1、市场回顾　　利率债方面，三季度现券市场整体面临不小的调整压力，收益率几乎一路上扬，不少品种收益率上行创出年内新高。具体来看，7月现券市场由于风险偏好的连续抬升而承压上行，商品期货受到“反内卷”政策的带动一度大幅上涨，令市场对远期通胀预期有所修正，对应到现券长端升幅更为显著，曲线呈现熊陡态势。8月现券短暂震荡后继续调整，下旬上证指数创近10年新高，极强的风险偏好对债市明显压制，叠加税期资金面收紧以及基金赎回压力飙升，长端利率债领跌，10年、30年国债在上触1.8%、2.05%后才略有企稳。9月债市经历了两轮短暂修复后再度下跌的调整行情，公募费率修改的潜在利空叠加季末买盘偏弱的共振放大了公募重仓券的抛压，也推升10年国债两度触及1.83%位置，随后的修复均依赖央行呵护中长期流动性以及配置盘重新入场稳定人心。　　信用债方面，整体跟随利率债上行，各品种表现有所分化。7月中旬，科创债ETF规模大增带动成分券成交火热，对信用债情绪提振明显；但此后买盘力量明显减弱，尤其是公募基金持续抛售中长久期信用债，导致信用利差不断走扩，期限利差也升至高位，仅短久期品种相对抗跌；9月后信用债收益率继续上行并延续熊陡，普通信用债表现好于金融债，尤其是公募赎回压力的不断发酵导致银行二级资本债和永续债的抛压持续升温，直到临近季末才有所企稳。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，整体以中高等级信用债为底仓，以长久期利率债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，7月中上旬仍维持较高的久期水平，下旬开始分批减持了长端利率债和地方政府债的仓位，同时将底仓配置更集中于中短久期的信用品种。8-9月主要围绕中性久期中枢进行利率债波段的灵活操作，另将部分金融债仓位（主要是二级资本债和永续债）调整为估值相对稳健的普通信用债品种。此外，本组合适当介入可转债资产，根据市场形势调整仓位，适当增强净值的弹性。　　3、市场展望及投资策略　　现券市场在跨过季末时点后有所修复，叠加贸易摩擦扰动再起，避险情绪助推长端收益率下行。虽然新一轮关税博弈的节奏和结果仍难以预测，但市场波动的总体幅度远不如4月剧烈，后续收益率的进一步下行需要宽货币预期继续发酵来作为催化。总体上，现券市场在经过了三季度的大幅调整后，对利空的定价已较为充分，但对基本面数据边际承压、政府债供给压力缓解等利好仍未展开交易，预计触发时点也要以货币政策的进一步宽松作为契机，组合也会储备一定仓位等待情绪的继续修复。

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（可能着眼扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策预计维持宽松，政府债发行四季度将明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升，叠加股市波动加剧、贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温，预计四季度债市将迎来修复行情。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。万家锦利的权益仓位除红利底仓之外，主要配置AI算力、机器人、半导体等方向。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。　　万家锦利在5月31日进行策略更新，含权仓位以红利+科技+双低转债量化择时为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健，同时通过精选景气科技行业进行Alpha获取，风险收益比良好。后续会在大类资产配置模型指导下进一步修正股债配比，争取长期获得稳健收益。