张彩婷 - 基金投资策略和运作

回顾一季度，年初时市场普遍看好春季躁动和科技板块，但美伊冲突超预期，表现居前的是能源相关板块。具体来看，货币政策稳健偏松，公开市场操作维持资金面平稳；财政政策在政策性金融工具落地下投资改善；产业政策聚焦科技自立自强（AI应用、商业航天、AI算力、半导体）与能源安全，地产方面也有上海限购政策的放松。政策面的友好带来一季度小阳春经济整体表现不错，企业端的PMI、信贷、投资都有所修复，居民端的消费和信贷偏弱，二手房成交相对改善。但美伊冲突让霍尔木兹海峡历史上第一次真正关闭，原油价格达到2008年以来的新高，让全球从降息预期转为加息预期，经济复苏预期转为滞胀或衰退预期，市场的波动明显放大。A股的回撤小于外盘，一是1月有资金控制上涨节奏，二是国内能源相对有保障，经济和政策相对有独立性，但从板块来看新旧能源都明显跑赢其他板块。同时通胀预期也明显上升，PPI转正的时点或许大幅提前，这可能会导致企业未来成本上升、中下游的利润空间受到挤压。　　本基金去年底配置了一些油运和原油板块，看好的是油运供给端老船退出和影子船队的合规化、原油的利空出尽和成本支撑。展望未来依然看好相关标的，美伊冲突何时彻底缓和较难判断，但霍尔木兹海峡可能会维持较长时间的低频次低运量状态，叠加油运行业龙头的扩张份额和控盘，运价可能在未来几个季度都维持高位；即使有油运改道、管道运输和各国释放战略储备，原油可能依然存在供需缺口，未来可能还有超额补库需求，油价中枢将会明显抬升。而考虑油煤比、煤价的内外价差，未来国内煤炭也有较大的涨价空间。消费方面政策依然支持，但改善力度较小，未来若出现因地缘冲突导致国内经济下行压力，消费可能仍有发力空间。同时关注养猪板块，猪价持续下跌，行业深度亏损将推动能繁母猪产能加速去化。　　本基金坚持顺政策方向、顺产业趋势方向，努力在股息率基础上主要配置一些有行业基本面支撑和涨价弹性的板块，少量配置有稳定现金流及低估值优势、防御属性突出的板块，以控制产品的波动和回撤。

权益方面，本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间供不应求的行业，相信巨大的投资收益将来自于需求大幅扩张、蛋糕快速变大的方向；重点关注出现供不应求、社会阶段性效率缺失的环节。大牛股主要诞生于大的产业趋势之中，中国经济体量庞大且种类多样，每年都有数个具有结构性产业趋势的行业。日常主要工作是寻找并抓住这些结构性的产业趋势，而非预测宏观经济和股票市场的走势。本基金股票部分的持仓以低估值高增长的成长股为主，债券部分的配置以利率债为主。　　宏观层面，无法回避中东战争对股票市场的影响，但是这个影响因素的变化很大，具有较高的不确定性。面对这种宏观层面的不确定性，我们降低部分高估值个股的仓位来应对流动性风险；同时，投资的盈利预测不应该建立在这种高度不确定的因素之上，希望持仓的标的即便面对宏观的负面冲击，向下的回撤风险也有限、同时市值的上涨空间足够大。宏观是我们必须承受的，中观和微观才是我们可以作为的。我们的核心关注点还是市场中的结构性产业趋势所带来的投资机会，目前在市场上能够找到足够多估值较低的高成长个股。　　以创业板为代表的成长板块经过一年多的大幅上涨，其估值有所上升，但还未达到其成立以来的历史中枢，大部分优质龙头企业的估值谈不上泡沫。一些和经济关系比较大的资产目前甚至处于明显的估值折价水平。 　　行业层面，本基金在科技、新能源、医药和消费几大成长行业内选股，力争进行均衡配置。对于产业趋势比较强的方向会进行超配，但会保留多核心驱动因素的资产在组合中，并不断去寻找新的机会，通过行业比较的方式以争取控制回撤，也能避免板块的鱼尾行情带来的潜在伤害。当前重点看好人工智能算力和电力等方向的机会。　　人工智能：互联网AI相关应用的数据调用量出现指数级增长，算力出现明显的供不应求，同时自研ASIC芯片快速放量，将大幅拉升光模块和PCB环节的需求量。北美人工智能领先的企业经过一段时间的下跌，估值已经回到合理偏低的水平。A股算力龙头公司今年估值处于合理水平，随着网络架构的升级，光模块的需求处于上调过程中，明年业绩依然将保持高速增长，随着时间进入2季度和3季度的业绩期，算力板块有望迎来上涨行情，当前重点布局算力相关的资产。 　　电力和新能源：电力是北美AI产业的瓶颈环节链上游的核心刚需品种，这里面我们重点关注燃机和电网方向的投资机会。AI数据中心建设及全球工业化推升了对燃机和电力设备的需求。海外供给端预计未来3-5年供给增量有限，中国企业面临较大的机会。　　消费：在消费板块中，重点关注品牌出海和消费平替两大细分方向具有独特竞争优势的公司，我们看到一些企业借助产品创新以及成本优势，在国内和海外市场快速提升市占率业绩出现持续的高增长且估值较低，希望能找到一些能成长为全球性品牌的中国消费品公司。　　债券方面：一季度的债市整体表现为长端利率震荡、中短端利率明显下行的曲线走陡状态。货币政策稳健偏松，公开市场操作维持资金面平稳，年初市场对降息降准有一定预期，但目前预期明显减弱；财政政策在政策性金融工具落地下投资改善；产业政策聚焦科技自立自强与能源安全，地产方面也有上海限购政策的放松。政策面的友好带来一季度小阳春经济整体表现不错，企业端的PMI、信贷、投资都有所修复，居民端的消费和信贷偏弱，二手房成交相对改善。但美伊冲突让霍尔木兹海峡历史上第一次真正关闭，原油价格达到2008年以来的新高，让全球从降息预期转为加息预期，经济复苏预期转为滞胀或衰退预期，国内通胀预期也明显上升，PPI转正的时点或许大幅提前，对债市形成一定的压制。但配置盘（银行、保险、基金）需求旺盛，在一月中下旬和季末都带来了利率的快速下行，是市场的稳定器。未来油价预期维持高位，债市的机会可能来自于美伊冲突缓和后油价的短暂下行，或冲突时长超预期导致需求下降货币政策对冲。　　本基金在年初考虑到股市较强和通胀上行的预期，整体保持较短的久期水平，主要配置高票息的老券，未来可能依然以票息为主、以波段交易为辅。信用方面利差较窄，不同等级有所分化，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

本产品始终以提升客户长期持有体验、严控组合波动、力争稳健超额收益为核心操作目标。一季度市场处于年度主线切换关键期，叠加海外地缘局势、美伊冲突不确定性升温，市场风险偏好整体偏弱，广谱性、高确定性机会相对稀缺。在此背景下，我们坚持做减法、守确定性、优净值曲线的核心思路，聚焦基本面、交易结构、产业趋势三重共振的高胜率方向，重点围绕算力产业链中光通信、光模块、CPO及光纤光缆环节优化配置。　　　　我们始终坚守产业趋势投资核心框架：在持续增长不可证伪、景气度向上的赛道中，挖掘具备业绩与景气双重加速度的方向，是当前市场确定性最强、成长空间最大的选择。产业加速度带来预期差，难以形成一致拥挤预期，既能规避赛道博弈风险，又能把握估值与业绩双击机会。　　　　算力基础设施的持续扩张，决定了光链接环节具备非线性增长红利：算力芯片线性扩容的背后，是节点互联、长距传输需求的指数级提升，光模块、CPO、光纤光缆全链条需求持续高增。从木桶效应来看，单卡算力突破摩尔定律极限，对光链接的带宽、速率、功耗、集成度提出更高要求，倒逼行业持续技术迭代，形成内生成长+技术升级的双重驱动力，行业成长周期具备强持续性。　　　　从估值维度看，光模块龙头企业当前动态估值处于10倍左右的历史低位，业绩确定性与估值性价比突出；从交易结构看，光通信各细分环节未出现同步普涨、拥挤交易的特征，资金结构健康、分歧充足，具备持续上行基础。综合判断，当前阶段在光产业链各环节精选个股、聚焦龙头与技术领先标的，胜率与赔率显著优于多数行业。　　　　本产品设置锁定期，有利于我们立足中长期产业逻辑，淡化短期市场扰动，在可控波动范围内最大化收益、优化净值曲线。后续我们将继续坚守投资初心，聚焦高景气、高确定、高成长的核心方向，严控风险、精细选股，持续争取为持有人创造稳健可持续的投资回报，不断优化客户持有体验。　　债券部分：　　　　一季度的债市整体表现为长端利率震荡、中短端利率明显下行的曲线走陡状态。货币政策稳健偏松，公开市场操作维持资金面平稳，年初市场对降息降准有一定预期，但目前预期明显减弱；财政政策在政策性金融工具落地下投资改善；产业政策聚焦科技自立自强与能源安全，地产方面也有上海限购政策的放松。政策面的友好带来一季度小阳春经济整体表现不错，企业端的PMI、信贷、投资都有所修复，居民端的消费和信贷偏弱，二手房成交相对改善。但美伊冲突让霍尔木兹海峡历史上第一次真正关闭，原油价格达到2008年以来的新高，让全球从降息预期转为加息预期，经济复苏预期转为滞胀或衰退预期，国内通胀预期也明显上升，PPI转正的时点或许大幅提前，对债市形成一定的压制。但配置盘（银行、保险、基金）需求旺盛，在一月中下旬和季末都带来了利率的快速下行，是市场的稳定器。未来油价预期维持高位，债市的机会可能来自于美伊冲突缓和后油价的短暂下行，或冲突时长超预期导致需求下降货币政策对冲。　　本基金在年初考虑到股市较强和通胀上行的预期，整体保持较短的久期水平，主要配置高票息的老券，未来可能依然以票息为主、以波段交易为辅。信用方面利差较窄，不同等级有所分化，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

2025年中国股票市场在2024年“924”一揽子政策组合拳重点对地产与资本市场托底后呈现风险偏好持续回升，只有在海外贸易摩擦冲击时短暂出现回调，但政策坚定引长钱入市和稳定资本市场，市场对“长牛”的信心逐渐增强。全年来看成长股明显跑赢红利股、新兴科技相关板块明显跑赢传统周期板块，但细分季度和行业来看，二季度和四季度红利也出现过阶段性跑赢，银行、保险以及港股里高股息的商业地产板块也取得不错的收益。本基金在一季度在传统红利资产如银行、电力等方面进行均衡配置，同时配置了港股消费和互联网等相关优质稀缺标的，二季度在保留基础配置的前提上增加了部分出口链龙头公司，三季度遵循产业趋势增配了AI算力、AI应用、机器人、游戏等高景气方向，四季度科技行业波动加大，努力在科技和红利上做均衡配置。　　我们从政策面（情绪面）、宏观经济基本面和产业趋势来复盘和总结，年初市场普遍的判断是货币政策宽松、经济基本面一季度好但后续会逐步回落。事后看，货币政策宽松主要是在2024年的四季度，2025年一季度流动性开始收紧、二季度好转，全年只有5月一次降息，因此货币政策操作基本是相机抉择、灵活操作，整体货币政策均衡略松。财政政策年初发力，但后续主要用在地方化债，用于基建投资的比例较少。而主要的政策指引是推动中长期资金入市，因此保险、公募基金以及居民存款等持续流入股市，形成风险偏好回升的基本盘。经济基本面方面，市场的分歧较大，以黑色金属为代表的传统经济持续下滑，而以有色金属为代表的新兴科技行业持续上涨，整体GDP增速逐季下行。但产业趋势的发展带来了长期增长的信心和相关行业的高增速，如AI算力受益“国产替代提速与北美需求外溢”双轮驱动，大厂相关的AI应用享受其数据、算力与生态优势，可能会有盈利和估值的双击，机器人和商业航天等也进入了快速发展的阶段。因此高质量发展的前提下传统经济的拖累越来越小。

2025年，A股市场在基本面改善、流动性合理充裕及风险偏好提升三大核心因素协同驱动下，走出一轮久违的亮眼行情，行业分化特征显著。一季度，以DeepSeek为代表的科技突破提振市场信心，推动科技股价值重估；二季度，中美关税战引发短期恐慌形成“黄金坑”，但依托国内产业竞争力及流动性支撑，市场情绪快速修复；三季度，关税战进入暂缓磋商阶段，AI算力、储能、机器人等赛道催化密集，大盘加速攀升；四季度，上证指数一度站上4000点，受AI泡沫担忧、美联储降息预期反复及机构再平衡影响，市场转入震荡调整。　　行业表现上，通信、有色金属涨幅超100%，电子、机械设备等9个行业涨幅超50%，食品饮料为全年唯一负涨幅行业。本基金以绝对收益为核心目标，坚守“严控回撤、保留向上弹性”原则，维持较低仓位。投资策略以质量价值投资为主、适度兼顾价值成长，坚持价值与成长平衡配置。个股选择上，聚焦估值低估、盈利确定的高质量价值标的筑牢底仓，适度布局估值合理、具备核心优势的优质成长股增厚弹性，具体配置于有色金属、传媒、金融、消费及高端制造板块，力求在严控风险的前提下，为持有人获取稳健投资回报。　　固收方面，今年十年国债利率呈现N型走势，年初两天快速下行到1.5825%的最低位，随后在经济预期好转、股市走强、债市监管趋严等多种因素叠加下3月中旬利率慢慢上行到最高位1.9%；随着股市趋势变弱、监管开始呵护债市、尤其是海外贸易摩擦让债市得到修复，但十年国债利率未创新低，反而在4月后股市好转、贸易谈判缓和、出口持续超预期下利率再度上行；7月后反内卷开始，导致整个下半年利率都是震荡上行的状态，10年国债利率未创新高，但30年国债利率在10月中旬创年内新高2.295%。　　回顾年初，市场普遍的判断是货币政策宽松、经济基本面一季度好但后续会逐步回落。事后看，货币政策宽松主要是在2024年的四季度，2025年一季度流动性开始收紧、二季度好转，全年只有5月一次降息，因此要确信货币政策的表态大多是对过去的描述，而未来的货币政策操作基本是相机抉择、灵活操作。而经济基本面方面，市场的分歧较大，以黑色金属为代表的传统经济持续下滑，而以有色金属为代表的新兴科技行业持续上涨，整体GDP增速逐季下行。一个普遍的质疑是债券利率为什么不交易经济基本面了，个人反思，债券利率应分为短期利率和期限溢价，短期利率受流动性松紧的影响，而期限溢价包含对未来经济的预期。我们看到的传统经济包括基建、地产和消费不太好，但这些大多是经济周期内的波动；而大家所说的K型复苏向上的科技部分决定了经济的长期增长预期。政策对科技的重视度不断提高、对贸易摩擦的自信应对、对股市的托底和引入长期资金等等，都让市场把长期增长的权重提得更高、对短期的经济波动更加容忍，而以往债市交易的往往是较短的经济周期，对长远的经济增长反应较少，但今年AI、机器人、军工等科技的发展对经济的发展产生了根本性的影响，对股市的长期发展奠定了十足的信心，因此债券利率的趋势发生了根本性扭转。

2025年我们通过跨市场的科技产业逻辑，在波动的环境中为固收产品寻找高确定性的“加号”：以全球AI算力链锚定确定性收益。　　在当前的宏观环境下，“固收+”产品的核心挑战在于：如何在保持固收底色（低波动）的同时，通过权益资产实现超额收益的“点睛之笔”？ 我们的策略选择跳出单一市场，从全球产业进化的视角，寻找业绩确定性最强的资产。　　一、 核心投资哲学：收益性与波动性的平衡艺术　　“固收+”产品的灵魂在于对“弹性资产”的精准驾驭。我们认为，权益部分的配置不应是盲目的赛道博弈，而应遵循“低估值+高确定性”的纪律。　　收益性： 关注具备全球竞争力的产业龙头，利用复利增长增厚组合收益。　　波动性控制： 通过动态估值分析，在安全边际内进行布局，避免追逐过热的纯情绪标的。　　二、 运作逻辑：深耕北美算力链的“压舱石”　　在权益资产的底仓选择上，我们重点配置了北美算力链相关品种。这一选择背后是深刻的产业逻辑支撑：　　1. 行业选择逻辑：确定性为王　　基于对全球AI投资展望的研判，北美科技巨头们在AI基础设施上的资本开支预计将持续保持高位。这一趋势下，算力硬件成为了整个产业链中业绩兑现最快、透明度最高的环节。　　2. 细分方向布局　　光模块： 随着大模型训练对数据传输速率的要求指数级增长，光模块（特别是800G、1.6T规格）正处于快速放量期。　　PCB（印制电路板）： 高性能计算需求直接带动了高层数、高频高速PCB板的需求。　　光纤光缆： 作为算力中心的基础互联设施，其需求的稳定性为组合贡献了稳健的底仓属性。　　3. 动态估值的吸引力　　相比于国内部分高溢价的题材炒作，北美算力链相关公司（特别是具备全球供应能力的国内出口龙头）目前的动态估值处于相对合理区间。业绩的高增长有效摊薄了估值压力，形成了较厚的安全垫。　　三、 运作复盘：压力测试下的韧性表现　　回顾2025年的运行轨迹，本策略展现了极强的防御性与反弹修复能力：　　关键节点观察：　　波动期（4月初）： 受全球贸易政策博弈及贸易战预期升温的影响，算力链板块经历了较大幅度的回撤。这是全年压力最大的阶段，考验了组合的持仓信心。　　稳健收获期： 除上述极端噪音扰动外，在全年的大部分时间里，凭借着算力链公司强劲的季度报表和亮眼的业绩展望，组合的回撤控制明显优于同类权益占比相近的产品。与此同时净值也不断向上。　　四、 展望：不畏噪音，聚焦长期价值　　2026年，AI产业已从“幻觉期”步入“应用爆发前夜”。我们坚信，算力链的景气度尚未见顶。　　持续配置： 我们将继续持有业绩兑现度最高的算力硬件标的，将其作为增厚收益的核心来源。　　动态调整： 针对潜在的贸易风险，我们将通过灵活的对冲手段和仓位管理，进一步优化回撤控制，力争在“固收”的基石之上，为持有人画出一条稳健上行的收益曲线。　　固收方面，今年十年国债利率呈现N型走势，年初两天快速下行到1.5825%的最低位，随后在经济预期好转、股市走强、债市监管趋严等多种因素叠加下3月中旬利率慢慢上行到最高位1.9%；随着股市趋势变弱、监管开始呵护债市、尤其是海外贸易摩擦让债市得到修复，但十年国债利率未创新低，反而在4月后股市好转、贸易谈判缓和、出口持续超预期下利率再度上行；7月后反内卷开始、基金销售新规征求意见等，导致整个下半年利率都是震荡上行的状态，10年国债利率未创新高，但30年国债利率在10月中旬创年内新高2.295%。　　回顾年初，市场普遍的判断是货币政策宽松、经济基本面一季度好但后续会逐步回落。事后看，货币政策宽松主要是在2024年的4季度，2025年一季度流动性开始收紧、二季度好转，全年只有5月一次降息，因此要确信货币政策的表态大多是对过去的描述，而未来的货币政策操作基本是相机抉择、灵活操作。而经济基本面方面，市场的分歧较大，以黑色金属为代表的传统经济持续下滑，而以有色金属为代表的新兴科技行业持续上涨，整体GDP增速逐季下行。一个普遍的质疑是债券利率为什么不交易经济基本面了，个人反思，债券利率应分为短期利率和期限溢价，短期利率受流动性松紧的影响，而期限溢价包含对未来经济的预期。我们看到的传统经济包括基建、地产和消费不太好，但这些大多是经济周期内的波动；而大家所说的K型复苏向上的科技部分决定了经济的长期增长预期。政策对科技的重视度不断提高、对贸易摩擦的自信应对、对股市的托底和引入长期资金等等，都让市场把长期增长的权重提得更高、对短期的经济波动更加容忍，而以往债市交易的往往是较短的经济周期，对长远的经济增长反应较少，但今年AI、机器人、军工等科技的发展对经济的发展产生了根本性的影响，对股市的长期发展奠定了十足的信心，因此债券利率的趋势发生了根本性扭转。

固收方面，债市在6月走强后遭遇来自股市和各项政策的影响，利率水位不断抬升。10年期国债利率高点达到1.836%，未超过3月份高点，但30年国债在9月末活跃券换券预期下一度达到2.1825%，超过了3月的高点2.145%。虽然经济基本面的领先指标如PMI、信贷等依然表现低迷，资金面总体维持宽松，但股市不断新高带来的风险偏好提升和债市监管方面出台各项新规，导致交易型机构不断卖出国债、配置型机构即使在债券利率相对于贷款有性价比后依然更倾向于配置含权产品。债市对各项利空非常敏感，如7月中央城市工作会议、反内卷政策、7月底政治局会议、8月恢复对新发国债等利息收入征收增值税、9月债基赎回费提升征求意见等；但对利多的反应只是利率的小幅下行，如7月底政治局会议稳增长和反内卷的力度较弱、8月官媒指出降息降准有充分空间、或央行对买断式逆回购净投放呵护流动性，市场对债市的小幅反弹会做快速的止盈。9月赎回新规导致10年国债利率升至年线上方，债市谨慎情绪更浓。未来需要关注降息降准的时点、央行是否恢复买债、赎回新规的落地和执行。　　本基金由于处于成立初期，债券配置方面以高流动性的短券为主、高票息的老券为辅，总体维持较低久期，控制收益的回撤幅度。信用方面在市场较弱时流动性较差，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。　　2025年3季度A股市场走出了波澜壮阔的上升行情：AI尤其是国内外算力、消费电子、新能源（尤其是储能）、机器人等行业发展趋势良好、催化事件不断涌现，市场情绪一直处于乐观状态，风险偏好高，导致7月份和8月份大盘快速上涨，9月份高位震荡，深证成指上涨29.25%、上证上涨12.73%、创业板上涨50.4%、科创50上涨49.02%、万得全上涨19.46%。涨幅超过30%的行业有电子（69.59%）、通信（60.75%）、电力设备（51.48%）、综合（50.10%）、有色金属（46.47%）、基础化工（39.64%）、机械设备（31.03%）、建筑材料（30.54%）；另外房地产、传媒、汽车、计算机、钢铁、医药生物、家用电器、建筑装饰、农林牧渔、轻工制造、环保等行业也有优异表现；只有银行板块涨幅为负。　　本基金的投资目标是绝对收益，并且3季度处于建仓期，因此本基金在7月和8月前半月份仓位控制在非常低的水平，只在8月中下旬有一定安全垫的情况下开始提高仓位。投资策略上我们继续采取了相对均衡的组合投资方式，本基金认为兼顾价值和成长的平衡是获取持续稳定业绩的关键：个股选择主要聚焦于明显低估、确定性强的高质量价值公司；同时适度关注以合理价格买入具有竞争优势、持续创造价值的优质成长公司。具体选择的个股主要集中有色、消费板块和高端制造板块。

固收方面，债市在6月走强后遭遇来自股市和各项政策的打击，利率水位不断抬升。10年期国债利率高点达到1.836%，未超过3月份高点，但30年国债在9月末活跃券换券预期下一度达到2.1825%，超过了3月的高点2.145%。虽然经济基本面的领先指标如PMI、信贷等依然表现低迷，资金面总体维持宽松，但股市不断新高带来的风险偏好提升和债市监管方面出台各项新规，导致交易型机构不断卖出国债、配置型机构即使在债券利率相对于贷款有性价比后依然更倾向于配置含权产品。债市对各项利空非常敏感，如7月中央城市工作会议、反内卷政策、7月底政治局会议、8月恢复对新发国债等利息收入征收增值税、9月债基赎回费提升征求意见等；但对利多的反应只是利率的小幅下行，如7月底政治局会议稳增长和反内卷的力度较弱、8月官媒指出降息降准有充分空间、或央行对买断式逆回购净投放呵护流动性，市场对债市的小幅反弹会做快速的止盈。9月赎回新规导致10年国债利率升至年线上方，债市谨慎情绪更浓。未来需要关注降息降准的时点、央行是否恢复买债、赎回新规的落地和执行。　　本基金在利率明显上行时缩短了久期，但尝试在利率上行到一定水位后做波段交易，市场超出预期后及时止损，市场较弱时对交易的时点和速度要求更高，交易纪律的执行优先于个人对市场的预判。信用方面在市场较弱时流动性较差，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。　　权益方面，三季度宏观经济呈现“稳中提质、结构深化，新旧动能加速转换”的特征，经济环比动能虽然依然偏缓，但在流动性层面，市场已走出二季度“流动性陷阱”（资金淤积于低风险资产），转向预期扭转后的溢价阶段，政策托底信号频出修复风险偏好，叠加全球流动性边际宽松预期，权益市场资金活跃度提升，高风险偏好资产持续获得流动性溢价。风格层面，市场延续“高风险偏好占优”格局，表现为“权重股稳盘、题材股活跃”的分化特征。　　在这样的背景下，组合策略主要聚焦增量方向的布局，专注于产业趋势的能见度，平衡静态估值的安全边际和动态估值的弹性空间进行配置。具体围绕AI算力、AI应用，机器人、游戏等高景气主题适度左侧布局，捕捉技术突破与需求爆发的戴维斯双击的机会：1）AI算力：精选受益“国产替代加速+北美需求外溢”双轮驱动，全球流动性泛滥背景下，具备核心技术（如先进制程、光模块）及算力基础设施（智算中心、算力租赁）的核心标的。 2）机器人：关注大厂供应链上的核心环节比如：传感器，减速器、伺服系统等方向进行配置。3）游戏：行业景气度持续，主要受益于情绪价值付费习惯的结构性提升，叠加版号常态化与AI降本增效。在行业处于“需求远大于供给”的背景下，精选产品流水持续，业绩能见度高，估值合理的个股进行配置。4）AI应用：主要聚焦大厂重估，集中配置互联网龙头。主要考虑到他们可以凭借数据、算力与生态优势，AI业务（智能云、广告）盈利弹性与估值溢价有望双重提升。

三季度宏观经济呈现“稳中有进、质效提升，结构优化升级与新动能接续转换提速”的运行特点。尽管经济环比增长动能仍显温和，但流动性环境已摆脱二季度“资金淤积困局”（低风险资产过度集中），转向预期修复驱动的估值溢价阶段——政策托底信号密集释放提振市场信心，叠加大宗流动性边际转松预期，权益市场交投热度回升，高弹性资产持续享受估值溢价。风格维度，市场仍由“高风偏资产主导”，延续“大盘股稳底盘、中小盘股活跃”的分化格局。在此背景下，组合策略围绕增量主线展开布局，紧扣产业趋势确定性，兼顾静态估值安全垫与动态成长弹性进行配置。　　具体聚焦AI算力、AI应用、机器人、游戏四大高景气方向前瞻性布局，捕捉技术突破与需求爆发的戴维斯双击机遇：1）AI算力：优选受益“国产替代提速与北美需求外溢”双轮驱动的标的。在全球流动性充裕环境下，重点配置掌握先进制程工艺、光模块等核心技术，或深耕智算中心、算力租赁平台等基础设施的关键企业。2）机器人：锚定大厂供应链核心环节（如传感器、减速器、伺服系统等）展开配置。此类环节技术壁垒突出、国产替代空间明确，直接受益于机器人量产降本与场景落地进程。3)游戏：行业高景气延续，核心驱动在于情绪价值付费习惯的结构性升级，叠加版号常态化发放与AI技术降本增效。在“需求远大于供给”的行业背景下，精选产品流水稳健、业绩确定性高且估值适配的个股。4）AI应用：重点布局大厂价值重估，集中配置互联网龙头。期待其数据、算力与生态优势，AI业务（智能云、广告等）盈利弹性释放与估值溢价提升或形成双击。

上半年市场整体呈现显著的结构性分化与快速轮动特征，风险偏好先扬后抑的波动对偏绝对收益组合的配置提出较高挑战。本组合始终基于行业比较框架，从确定性维度精选超配方向：宏观层面消费与出口的持续韧性为市场提供底层支撑，但顺周期实际复苏节奏、政策托底力度及海外关税政策的不确定性构成主要扰动；而科技资产因DeepSeek技术突破触发的重估机遇、新质生产力政策推进的确定性加速，则成为核心配置主线——尽管短期港股科技表现更突出，我们仍基于产业趋势超配半导体设备、国产算力、机器人等方向。　　权益配置层面，尽管科技板块波动较大，但其未来2-3年的产业确定性支撑我们通过不同方向贝塔的对冲策略，在控制波动的同时增厚收益。报告期运作分为两个阶段：第一阶段围绕关税战系统性冲击后的超跌反弹，布局前期调整较多的汽车链叠加机器人事件催化；第二阶段在外部风险平稳后，聚焦受益于海外AI算力需求爆发的产业链及具备品牌优势的出口链公司——这些方向兼具业绩确定性、估值合理性及长期产业趋势，不仅适合稳健产品长期配置，更因贸易战带来的中长期布局机会凸显配置价值。　　整体而言，市场在无风险利率下行、新兴产业趋势显现及宏观经济稳进（扩内需政策+出口韧性）的背景下，始终具备持续做多动能。我们通过“超跌反弹+增量产业”的阶段性策略，持续捕捉结构性机遇，顺应产业趋势优化组合收益，力求在控制波动的同时不断增厚绝对收益水平。　　固收方面，债券利率年初创新低后经历了大幅回调，3月下旬资金面好转后利率回到前低附近，之后虽有关税的扰动，整体呈现较窄区间的震荡。从市场的核心关注看，债市主要被流动性和股市左右。流动性方面，年初流动性极度宽松，市场做多债券情绪较强；1月中流动性开始收紧，隔夜利率、存单和shibor利率普遍上行，十年国债回调幅度达30bp；债市有负反馈的担忧后监管开始呵护市场，3月中资金面开始好转，债市得到一定修复；之后央行对资金面的调控非常精准，资金利率一般略高于政策利率，不会明显宽松但也不会过于紧张，债市相对窄幅震荡。股市方面，1-3月的科技股牛市和4月7日股市在关税冲击后逐步修复，两波股市上涨都导致利率震荡上行，上证指数和30年国债利率相关性非常好。但从更深层的原因来看，市场的影响因素应该是政策面（情绪面）大于基本面大于技术面。年初流动性宽松伴随着非常高的降息预期，随后监管约谈、一级市场债券小幅发飞等导致市场降息预期逐步下降；3月中监管呵护、高频经济数据强度不足、对关税战的担忧加强了货币政策对冲的预期；关税落地后，国内政策定力较强，抢出口和转出口的带动下国内的生产较强，经济增长不弱，市场对政策宽松的预期慢慢延后。

上半年中国股票市场整体呈现港股相对A股占优的结构性分化格局，风险偏好经历先扬后抑的震荡过程。宏观层面消费与出口展现的韧性为市场提供基础支撑，但海外政治不确定性骤升与中国确定性溢价增强形成鲜明对比，叠加DeepSeek技术突破显著改善全球投资者对中国科技资产的认知偏差，共同推动港股成为外资资产再平衡的核心载体。　　在此背景下，本组合持续构建三层动态配置体系：均衡防御基座上，保留银行、电力等高股息红利资产确保基础抗波动能力；核心稀缺性布局中，聚焦港股消费与互联网领域的优质标的——这类资产兼具长期增长红利与短期业绩爆发力；风险对冲维度，增配受益长期产业趋势的新质生产力资产以优化组合相关性，同步捕捉出口链阶段性反弹机遇（尤其具备全球竞争力、品牌壁垒的龙头企业）。尽管市场中期遭遇外部政策扰动引发的系统性冲击，但国内消费韧性与出口超预期表现筑牢基本面支撑，加之国际博弈局势趋稳与美元配置吸引力弱化推动增量资金回流中国资产。持续优化后的策略使组合在复杂环境中有效平滑运行曲线：港股凭借低估值与稀缺性持续发挥避风港功能，传统红利资产提供稳定现金流，出口链龙头与新质生产力资产则贡献阿尔法弹性，三维协同最终实现控制回撤、把握结构性机会的稳健增值目标，整体配置始终紧扣全球资金再平衡与中国资产相对价值重估的核心逻辑演进。

一季度中国股票市场呈现港股强A股弱的结构性特征，风险偏好先扬后抑。宏观层面因为消费和出口呈现明显韧性，使得市场整体指数的压力不大。但是海外的政治环境不确定性急剧放大，而中国的确定性溢价明显提升，同时DeepSeek的成果也改变了全球投资者对中国科技资产的偏见。在这个背景下，港股作为外资资产组合再平衡的重要选择之一，并在一季度有明显的超额收益。因此我们在原有传统红利资产，如银行，电力等方面进行均衡配置外，同时还增加了港股相关的优质稀缺标的的配置，他们不仅具备长期增长红利，同时短期的业绩也非常优异，这些方向主要在消费和互联网相关领域。同时，鉴于外需和内需不确定性依然存在，我们也增加了一些，和外需内需相关度不高，但受益长期产业趋势的新质生产力标的对组合进行相关性和弹性的再平衡，力求使得组合运行曲线更加平稳。