樊鑫 - 基金投资策略和运作

一季度，债券市场方面，国债收益率曲线进一步走陡，5年及以下期限下行10bp左右，5-10年期限下行4-7bp，10-20年期限下行2bp左右，20年以上期限上行2-6bp。具体来看，季初，央行买入国债不及预期，权益市场继续保持强势，债市开始调整，随后市场在银行等配置型机构的带动下，情绪修复，央行也明确表示降息降准还有一定空间，形成了远期宽松预期，利率逐步回落，收益率曲线整体看，中端3-10年期下行明显，短端和超长端小幅上行；季中，春节来临，资金跨节配置需求增强，同时央行公布买债量明显增加，债市整体走出偏强震荡的修复行情，节后上海出台楼市新规，同时两会临近，市场多头情绪有所减弱，收益率曲线整体小幅下行；季末，受伊朗局势变动影响，市场避险情绪升温，同时原油价格飙升，一方面，市场对通胀担忧逐步提升，国内公布的通胀数据和进出口数据均超市场预期，利空债市，长端上行明显，另一方面，股市跌幅较大，风险偏好一定程度上利好债市，叠加资金面宽松，短端收益率下行，收益率曲线整体继续走陡。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括货币政策、机构行为、风险偏好、通胀预期等。　　本组合在一季度适度调仓信用债，积极寻找收益率曲线凸点品种，利率债维持谨慎态度，净资产久期整体维持中性水平附近，力求获得稳定收益回报。

2026年一季度在全球通胀预期反复、地缘政治博弈加剧以及国内宏观政策相机抉择的背景下，债券市场走出震荡修复行情。市场定价逻辑从单一的“基本面博弈”向“大类资产配置+宏观流动性”深度演化，技术分析的有效性在宏观冲击下经历了“钝化—失效—修正”的过程。　　一季度初，市场延续了2025年末的定价框架，主要交易“通胀预期”与“地缘政治溢价”。受大宗商品价格波动及全球供应链重塑影响，国内通胀预期（CPI/PPI）出现抬升，春季躁动情绪达到阶段性高位，债市在年初一轮出清后走出配置行情，曲线陡峭，收益率中枢下移。　　春节后市场关注点聚焦在重要政策窗口期。叠加突发地缘风险，市场在3月初经历了剧烈的预期修正。市场对财政政策力度的博弈导致曲线波动率显著加大。而中旬市场政策力度转向能源价格导致的通胀预期逻辑，债券市场也通过两次跳空下跌给出通胀定价。　　本基金权益部分，2026年一季度上证指数下跌1.9%，看似平稳，但其中波动巨大，年初牛市情绪高涨，有色、计算机、化工、食品饮料都有很强的表现，3月海峡封锁时间超预期延长，油价大幅上涨，风险偏好大幅下行，宏观叙事变化导致前期高位股回调，有业绩支撑的科技逐步表现。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，主要配置两个方向，第一底部有复苏迹象的顺周期，如消费、顺周期机械、家具，第二中游化工，此外配置AI电力相关公司。　　消费处于底部，整体复苏并没有出现，甚至细分板块性复苏也很难持续，需要仔细自下而上优选出现拐点的个股，除此之外，周期底部的生猪价格加速下跌带来股票投资机会，即便头均市值恢复至历史均值偏低水平也有较大涨幅空间。PPI修复向上仍未结束，中游化工经历原油大幅波动后部分能顺利顺价品种仍在业绩修复期，纺服链、农药、氯碱等业绩未来两年有望逐步上行，具备较好机会。此外，在进攻板块，燃气轮机中长期需求景气无虞，2026年国内外乐观扩产后国内产能占比不足10%，主机国产替代0到1只是确定性较强，景气度持续较久，从产能估值、远期PE角度仍有较大空间。

本产品以股、纯债、转债的投资作为主要投资策略。2026年一季度股票市场先扬后抑，上证指数最高达到4197.23点，但在地缘冲突、油价高企的影响下，在3月份整体回落，市场分化较为明显，与油气、能源直接相关的行业和个股取得较好的绝对收益，而可能受到油价影响、甚至是供应链可能遇到困难的行业则有明显的下跌。债券资产在一季度保持窄幅波动，信用债在1-2月总体强于利率债，国债收益率曲线陡峭化明显，5年以内品种整体收益率下行，而30年品种收益率波动中枢有一定抬升。一季度经济基本面数据总体好于预期，出口数据强劲，制造业PMI展示了较好的制造业景气度，通胀数据有一定自然回升的动力，油价上涨进一步推升了通胀预期，但同时由于油价涨速过快，从全球金融市场范围内看，都有一定的全球经济衰退预期定价。　　2026年一季度本产品股票投资重点行业包括化工、能源、锂电、交运、建材、食品饮料等传统行业，仓位则较为灵活，2月下旬起随着YTD的积累，适当开始控制仓位以控制波动，3月以来进一步降低了仓位并增加了能源相关投资的占比。债券方面主要通过调整结构改善组合票息水平，久期基本保持在2年以内，结构上增加了2年以内信用债的占比，在长期限债券投资上，通过银行资本债替换部分国债，赚取利差压缩的额外收益。

2026年一季度，开年国内基本面呈现较好的复苏态势，通胀有所抬升，海外美伊冲突加剧，油价大幅上涨，美联储降息预期大幅下降。整体股债均呈现大幅波动的走势。债券方面，走势偏震荡，信用债表现占优。受益于资金面宽松，短端表现偏强，长端扰动因素较多，尤其是30年表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化。股市方面，春节前春季躁动行情演绎，节后在地缘冲突影响下大幅回调，结构上也呈现快速轮动，总体受益于地缘冲突的煤炭、石化等涨价链表现偏强。可转债方面，估值处于高位下波动较正股更大，交易特征明显，尤其是高价转债。　　本基金在一季度，债券方面以票息策略为主，配置中短久期的信用债，曾阶段性用长久期利率债做波段交易，但在区间震荡行情里，资本利得的获取难度显著加大。可转债方面，结合权益市场预期和可转债市场自身特征做交易，春节前一度有较好的绝对收益，但在春节后有所回吐，今年转债市场对交易能力要求显著上升。未来组合将努力控制回撤，在此基础上，为持有人争取获取好的收益，增强好的持有体验。

2026年一季度，开年国内基本面呈现较好的复苏态势，通胀有所抬升，海外美伊冲突加剧，油价大幅上涨，美联储降息预期大幅下降。整体股债均呈现大幅波动的走势。债券方面，走势偏震荡，信用债表现占优。受益于资金面宽松，短端表现偏强，长端扰动因素较多，尤其是30年表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化。股市方面，春节前春季躁动行情演绎，节后在地缘冲突影响下大幅回调，结构上也呈现快速轮动，总体受益于地缘冲突的煤炭、石化等涨价链表现偏强。可转债方面，估值处于高位下波动较正股更大，交易特征明显，尤其是高价转债。　　本基金作为转债主题基金，底仓配置双低转债等权指数，部分仓位做指数增强。一季度组合积极把握可转债市场的机会，在春节前跟随整体转债市场有所上涨，但春节后显著回调。未来基金一方面做好指数的复制，另一方面根据权益市场和转债市场自身特征做好择时和择券，争取获取较好的收益。

本产品以股、纯债、转债的投资作为主要投资策略。2026年一季度股票市场先扬后抑，上证指数最高达到4197.23点，但在地缘冲突、油价高企的影响下，在3月份整体回落，市场分化较为明显，与油气、能源直接相关的行业和个股取得较好的绝对收益，而可能受到油价影响、甚至是供应链可能遇到困难的行业则有明显的下跌。债券资产在一季度保持窄幅波动，信用债在1-2月总体强于利率债，国债收益率曲线陡峭化明显，5年以内品种整体收益率下行，而30年品种收益率波动中枢有一定抬升。一季度经济基本面数据总体好于预期，出口数据强劲，制造业PMI展示了较好的制造业景气度，通胀数据有一定自然回升的动力，油价上涨进一步推升了通胀预期，但同时由于油价涨速过快，从全球金融市场范围内看，都有一定的全球经济衰退预期定价。　　2026年一季度本产品在债券投资上整体较为保守，大部分时间以票息为主，结构上以国债为主。可转债由于当下处于历史较高的溢价率水平，因此参与不多。股票投资则先积极后稳健，节奏上从二月下旬开始逐渐降低仓位，持仓的方向主要包括化工、能源、锂电、交运、建材、食品饮料等传统行业，3月以来进一步降低了仓位并增加了能源相关投资的占比。当下低仓位控制波动为后续地缘事件结束，全球经济增长预期逐渐明晰后进一步寻找投资机会做准备。

本产品以股、纯债、转债的投资作为主要投资策略。2026年一季度股票市场先扬后抑，上证指数最高达到4197.23点，但在地缘冲突、油价高企的影响下，在3月份整体回落，市场分化较为明显，与油气、能源直接相关的行业和个股取得较好的绝对收益，而可能受到油价影响、甚至是供应链可能遇到困难的行业则有明显的下跌。债券资产在一季度保持窄幅波动，信用债在1-2月总体强于利率债，国债收益率曲线陡峭化明显，5年以内品种整体收益率下行，而30年品种收益率波动中枢有一定抬升。一季度经济基本面数据总体好于预期，出口数据强劲，制造业PMI展示了较好的制造业景气度，通胀数据有一定自然回升的动力，油价上涨进一步推升了通胀预期，但同时由于油价涨速过快，从全球金融市场范围内看，都有一定的全球经济衰退预期定价。　　2026年一季度基于对权益市场的乐观判断，本产品始终保持了较高仓位的股票资产，债券仓位则保持在较低水平。股票方面，一季度组合持仓方向主要包括化工、能源、锂电、交运、建材、食品饮料等传统行业，节奏上从二月下旬开始逐渐降低仓位，三月份进一步将仓位调降，并通过行业微调尽量保持组合风格的平衡。当下低仓位控制波动为后续地缘事件结束，全球经济增长预期逐渐明晰后进一步寻找投资机会做准备。

2025年内部房地产仍有较大拖累、外部有关税冲击，但总体基本面仍呈现了较好的韧性。与2024年不同，市场定价的核心并非基本面，而是流动性和风险偏好。本质是过去两年市场对基本面定价已极度悲观，有趣的是，在经历中美关税战、谈判缓和等多重博弈后，市场对中国的宏观叙事发生了显著的变化，市场的情绪周期有从一个极端向另一个极端演绎的趋势。债券方面，总体走势偏熊，尤其是超长债，虽然基本面利空有限但低利率环境下的机构行为高拥挤度是原罪。股票方面，总体是牛市行情，主要由估值驱动，结构性行情明显，有色、AI大幅上涨，但地产消费等顺周期链条走势显著偏弱。可转债方面，在股市预期向好和供需关系进展双重利好下，转债估值转股溢价率大幅提升至历史高位，总体走势较正股有一定的领先性，但8月份之后波动性明显加大。　　本基金，上半年重点参与看好的方向及转债标的。8月份开始策略有所调整，大部分仓位参考并复制了可转债的双低等权指数，以保证整体组合与可转债市场整体不做大的偏离，在此基础上用了部分的仓位做增强，买入了部分自下而上研究看好的中高价转债标的。与此前相比或损失了部分的弹性，但参考历史规律，中长期看，相较于中证转债指数及转债基金或有不错的绝对和相对收益表现。

2025年内部房地产仍有较大拖累、外部有关税冲击，但总体基本面仍呈现了较好的韧性。与2024年不同，市场定价的核心并非基本面，而是流动性和风险偏好。本质是过去两年市场对基本面定价已极度悲观，有趣的是，在经历中美关税战、谈判缓和等多重博弈后，市场对中国的宏观叙事发生了显著的变化，市场的情绪周期有从一个极端向另一个极端演绎的趋势。债券方面，总体走势偏熊，尤其是超长债，虽然基本面利空有限但低利率环境下的机构行为高拥挤度是原罪。股票方面，总体是牛市行情，主要由估值驱动，结构性行情明显，有色、AI大幅上涨，但地产消费等顺周期链条走势显著偏弱。可转债方面，在股市预期向好和供需关系进展双重利好下，转债估值转股溢价率大幅提升至历史高位，总体走势较正股有一定的领先性，但8月份之后波动性明显加大。　　本基金积极把握债券市场和可转债市场的机会。债券方面，以高等级信用债做底仓，用高流动性的长期限利率债做波段交易，总体债券贡献了部分正收益。相较2024年，2025年组合的债券久期中枢显著下降，期间也曾做过波段交易，如2025年3月份，但总体在收益率趋势性上行的环境下，债券波动交易难度较大。可转债方面，全年转债仓位在20%-30%之间，以中低价转债为主，期间一度有非常好的收益，但8月底收益大幅回吐。主要由于复盘历史看，可转债行情的结束往往晚于正股，但事后看，8月底转债相较于正股提前调整，压缩了转股溢价率，导致组合出现大幅回撤。

本产品以股、纯债、转债的投资作为主要投资方向，资产配置较为灵活。2025年股票市场回暖，主要指数收益率表现优异，上证指数一度突破4000点。市场结构性行情明显，科技股、资源股是全年最强主线，机器人、电力设备和新能源设备等制造业也有较好的回报，而化工品、消费品、建筑建材等行业则仍处于周期底部。债券市场在震荡中寻找合意的利率水平。在经历了2024下半年利率快速下行阶段后，2025年利率处于整体回升阶段，信用利差持续保持在底部区域。　　2025年基于对权益市场的乐观判断，本产品始终保持了较高仓位的股票资产，债券仓位则保持在较低水平。股票方面，一季度组合持仓的 AI 海外算力类资产受 DeepSeek 冲击出现较大亏损，春节后增加了国产算力相关标的，4 月份受美国关税政策影响市场大幅调整，6 月份预判市场后续仍维持震荡上行走势，加仓了股票类资产，配置方向以科技类资产为主，并在三季度取得了较好的表现。四季度产品在股票类资产上做了一定行业和风格上的调整，初期以机械、汽车、电子、计算机等行业为主，逐步向化工、建材、食品饮料、有色等传统行业调整。本基金纯债投资方面保持较低久期，以票息策略为主。

2025年中国债市打破此前四年单边下行趋势，进入“低利率高波动的震荡市”，利率中枢上移、曲线陡峭化特征显著，且股债跷跷板、政策博弈、外部冲击等因素交织，导致市场对传统利好钝化、对边际利空敏感，不同品种和季度表现分化明显。　　利率中枢与曲线结构：全年利率债呈现“震荡中枢上移、曲线陡峭化”特征。10年国债到期收益率从2024年末的1.6732%上行17.76BP至2025年末的1.8508%；30年国债收益率从1.92%大幅上行35.5BP至2.2750%。期限利差显著走扩，30-10年国债活跃券利差从24.8BP扩至41.5BP，30-1年利差从83.2BP扩至93BP，超长端利率上行幅度远超短端。　　久期策略失效，长债资本利得转负，全年做多窗口有限；而中短端信用债凭借票息收益表现更优，1年AA+中短票信用利差收窄34BP至23BP，3年、5年品种利差也收窄21BP，仅10年AA+中短票利差微扩2BP。　　分季度看债市多因素交织，波动节奏明显。　　一季度（1-3月）：政策预期与外部冲击博弈，先强后弱　　1月：央行宽松信号、春节资金面宽松叠加特朗普关税威胁，避险情绪推升债市走强，10年国债收益率低位运行。　　2-3月：两会定调GDP增速5%、赤字率4%，政策发力预期升温，风险偏好回升；叠加股市偏强、银行季末兑现浮盈、宽货币预期修正，债市大幅调整，10年国债收益率一度冲击1.9%（年内高点），30年国债季末升破2.0%关口，长端、超长端跌幅显著。　　二季度（4-6月）：外部贸易摩擦主导，宽幅震荡后低位企稳　　4月：美国对华加征“对等关税”（累计税率达54%，后升至125%），外需风险与避险情绪升温，10年国债收益率单日下行近8BP，快速回落至1.62%（年内低点）；中国反制措施进一步加剧全球资产波动，债市短期走牛。　　5-6月：中美关税缓和预期升温、5月降准降息（降准0.5%+OMO利率降10BP）利好兑现，市场情绪回归理性，债市进入1.65%-1.7%窄幅震荡；期间央行推出科技创新再贷款扩容、服务消费再贷款等工具，但货币政策克制，债市反应平淡，组合以“大哑铃结构”博弈事件性α收益。　　三季度（7-9月）：风险偏好外溢+机构负反馈，债市大幅回撤　　核心冲击：股市突破3700点，“股债跷跷板”效应导致资金分流；财政部恢复征收国债利息增值税冲击配置盘；9月被动抛售加剧波动，即便美联储降息也未能扭转趋势。　　利率表现：10年国债收益率单季上行超20BP至1.86%，30年国债上行超35BP至2.22%，曲线陡峭化显著，长端与超长端利差大幅走阔，债市进入“自发性下跌通道”。　　四季度（10-12月）：V型震荡后回归低位，年末波动加剧　　10月：特朗普关税威胁再起、央行重启国债买卖，利好释放推动长债收益率下行，30年超长端领涨；月末中美元首会晤落地+PMI偏弱，长端补涨。　　11-12月：国内经济修复预期、风险偏好抬升、财政发力预期压制债市；年末某头部房企债券展期、超长债供给扰动，信用利差先收窄后震荡；10年国债收益率回落至1.85%，30年继续上行至2.2750%，交易活跃度进一步下降，机构行为分化明显。　　关键影响因素：传统逻辑弱化，新变量凸显　　1. 传统基本面逻辑边际失效：上半年信贷/社融、地产、出口等核心因子仍有效，但下半年基本面数据与市场走势偏差扩大，股债跷跷板、“反内卷”预期、机构负债稳定性等新变量成为主导。　　2. 政策工具创新与克制平衡：全年政策以“审慎宽松”为主，降准降息力度弱于2024年，更侧重结构性工具（如科创再贷款、消费再贷款），信用债票息价值凸显，科创债受益于政策支持（2025年发行2.28万亿元，净融资1.84万亿元），信用债ETF快速扩容（年末规模4655亿元）；央行通过MLF新操作方式（固定数量+提前公布）、重启国债买卖呵护资金面，但避免过度宽松。

本产品以股、纯债、转债的投资作为主要投资策略。2025年股票市场回暖，主要指数收益率表现优异，上证指数一度突破4000点。市场结构性行情明显，科技股、资源股是全年最强主线，机器人、电力设备和新能源设备等制造业也有较好的回报，而化工品、消费品、建筑建材等行业则仍处于周期底部。债券市场在震荡中寻找合意的利率水平。在经历了2024下半年利率快速下行阶段后，2025年利率处于整体回升阶段，信用利差持续保持在底部区域。　　2025年本产品在债券投资上整体较为保守，大部分时间以票息为主，仅在一季度跨季后通过把握超长债的交易性机会贡献了一定收益。可转债方面，重点配置了高资质的低价转债和银行转债，该部分对组合贡献了部分稳定的收益。在下半年随着溢价率的提升仓位一直保持在较低水平。股票方面，上半年组合股票投资对净值产生拖累，一是一季度重点配置了 AI 方向的标的，春节后海外算力链条受 DeepSeek 冲击较大，二是二季度初跟随权益市场大幅调整。下半年以来逐步向大中盘科技和周期股倾斜，到四季度股票投资化工、建材、食品饮料等传统行业的投资，同时保留一部分科技股的配置。