李晓然 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，债券市场呈现震荡走牛、但期限利差基本没有压缩的奇特走势，对油价冲击和通胀交易脱敏，走出了自己的主线。随着滞胀格局在2季度的演绎，2025年以来的中国经济复苏进程已经过半。我们认为2季度的油价冲击是一次性的脉冲冲击，其影响过程可以类比2020年初病毒冲击对债市的扰动过程，只是体现形式上略有差异，一次是油价下跌，一次是油价上涨，导致投资者容易忽视其底层的相似性。回顾2020年上半年那一次市场的转折，苗头已经在2019年12月显现，当时经济已经呈现了广泛的补库存迹象，债券已经上涨乏力，呈现为周期末段；但是因为病毒的扰动，债券利率开始了最后的下行过程，分为两个阶段：第一阶段是供给冲击，生产停滞、经济停摆，第二阶段是需求冲击，利率快速下行到达全年的低点。曲线呈现牛陡。类比2020年，由于2024年底以来财政政策的加码和2025年7月以来海外经济的复苏拉动，在2026年初，国内经济也出现了类似2019年12月的补库存迹象，债券已经上涨乏力、也呈现为周期末段；但因为3月-4月的原油供给冲击，经济复苏出现了停滞；5-6月市场又在交易需求冲击，目前已经交易到了油价寻底，被抑制的前期补库需求进入重新扩张阶段。因此在3-6月，债券走出一轮牛市，但30Y-10Y的期限利差基本没有压缩，这跟2020年1-4月最后的牛陡过程有异曲同工之妙。基于周期判断和市场交易格局，我们对3季度以后的债券整体将转为防守策略。本报告期内，本基金保持灵活的组合久期，适度参与了利率债的波段交易，以为投资者提供稳定回报为目标，回撤很低。我们会继续保持对上述逻辑的关注，对组合作相应的调整。

二季度初，随着油价回落，风险偏好回升，A股在AI、半导体等硬科技主线的催化下彻底爆发。5月中下旬，由于短期涨幅过大，叠加美联储偏鹰的言论，获利盘集中止盈驱动市场高位回落。进入6月，随着多项宏观数据进入观察期，叠加6月中旬新任美联储主席沃什发表强硬鹰派言论、全球降息预期彻底落空，A股高位科技股进一步承压，市场整体呈现出宽幅震荡、结构极致分化的撕裂行情。本季度债券市场受益于疲弱的宏观数据，震荡向上。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动政策频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在大市值、成长性和景气度上修等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。另外暴露一部分敞口在高转股价值、低溢价率可转债，在估值可控的前提下，进一步提高产品业绩弹性。纯债部分以配置高等级、短久期信用债为主，获取稳定的基础收益，同时也能与权益类资产形成对冲，降低产品净值波动。本产品二季度取得正收益且相较同类产品有一些超额，整体走势与科技成长标的同步。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

二季度初，随着油价回落，风险偏好回升，A股在AI、半导体等硬科技主线的催化下彻底爆发。5月中下旬，由于短期涨幅过大，叠加美联储偏鹰的言论，获利盘集中止盈驱动市场高位回落。进入6月，随着多项宏观数据进入观察期，叠加6月中旬新任美联储主席沃什发表强硬鹰派言论、全球降息预期彻底落空，A股高位科技股进一步承压，市场整体呈现出宽幅震荡、结构极致分化的撕裂行情。本季度债券市场受益于疲弱的宏观数据，震荡向上。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动政策频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，整体风格偏向大盘均衡。在大市值、成长、估值、盈利、动量和反转等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。另外暴露一部分敞口在高转股价值、低溢价率可转债，在估值可控的前提下，进一步提高产品业绩弹性。纯债部分以配置短久期利率债为主，获取稳定的基础收益，同时也能与权益类资产形成对冲，降低产品净值波动。本产品二季度取得正收益，但权益部分配置较为分散、风格较为均衡，在K形行情下，难以获取超额收益。不过随着科技股抱团松动，资金也会外溢到低位绩优标的，未来传统板块的反弹也会随着经济周期的启动而展开。建议投资者保持耐心，坚定持有，市场风格的再平衡也会为我们带来收益。

二季度，海外地缘政治冲突有所缓和，中美元首会晤总体基调稳定，沃什上任美联储主席后维持利率不变，美伊冲突仍然影响市场风险偏好，但市场总体对其有所脱敏，股债震荡反弹。国内经济来看，出口和制造业保持韧性，房地产、基建和消费数据环比走弱，CPI和PPI延续上行，内外需景气度存在分化。债券市场来看，内需偏弱及资产荒对债券市场有所支撑，尤其4月至5月受益于资金宽松，资产荒逻辑强于通胀逻辑，债市上涨，进入6月资金阶段性趋紧则使债券收益率暂时难以突破前低。曲线形态来看，二季度债券收益率曲线总体呈现下移，超长债配置盘偏弱放大了超长端的波动，促使超长债博弈属性上升。总体来看，1年国债收益率下行10bp至1.12%，10年国债收益率下行9bp至1.73%，30年国债收益率下行12bp至2.24%，30-10年国债利差略有收窄但仍维持在偏高位置。本报告期内，本基金保持中性组合久期，以票息和杠杆策略为主，适度参与了长债波段交易，以为投资者提供稳定回报为目标。

一季度伊始，各类金融机构“开门红”资金开始配置，股票和债券表现都比较好。股票市场震荡向上至2月底，之后随着中东战争烈度上升，全球市场流动性一度出现问题，除了油价，股票、债券、黄金都下跌3周左右。随后受油价可能较长时间维持高位的预期影响，资本市场衰退预期发酵，黄金和债券价格有所反弹，股票横盘震荡。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动昏招频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，这正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度上修的板块主要包括：计算机、石化、电新等行业，具备结构性投资机会。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，整体风格偏向大盘均衡。在大市值、成长、估值、盈利、动量和反转等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。另外暴露一部分敞口在高转股价值、低溢价率可转债，在估值可控的前提下，进一步提高产品业绩弹性。纯债部分以配置短久期利率债为主，获取稳定的基础收益，同时也能与权益类资产形成对冲，降低产品净值波动。本产品一季度权益部分建仓时间较晚，未能参与权益市场1月份上半月的收益行情，后续随着市场下行，产品净值也随之回落，一季度整体录得负收益。不过目前权益部分的胜率和赔率都比较好，随着经济周期启动和地缘危机缓解，我们看好2026的权益市场。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

一季度伊始，各类金融机构“开门红”资金开始配置，股票和债券表现都比较好。股票市场震荡向上至2月底，之后随着中东战争烈度上升，全球市场流动性一度出现问题，除了油价，股票、债券、黄金都下跌3周左右。随后受油价可能较长时间维持高位的预期影响，资本市场衰退预期发酵，黄金和债券价格有所反弹，股票横盘震荡。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度上修的板块主要包括：计算机、石化、电新等行业，具备结构性投资机会。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在大市值、成长性和景气度上修等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。另外暴露一部分敞口在高转股价值、低溢价率可转债，在估值可控的前提下，进一步提高产品业绩弹性。纯债部分以配置高等级、短久期信用债为主，获取稳定的基础收益，同时也能与权益类资产形成对冲，降低产品净值波动。本产品一季度取得正收益且相较同类产品略有一些超额，整体走势与市场波动同步。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

一季度，海外地缘政治冲突升级，美联储延缓降息，美伊冲突逐渐主导市场交易主线，各类资产波动明显上升。国内经济来看，出口保持韧性，制造业PMI在3月重回扩张区间，房地产、基建数据环比有所改善，CPI和PPI环比上行，但内需方面仍然面临持续压力。两会定调符合预期，经济数据延续改善，但外部冲击加剧导致市场总体风险偏好下降。权益市场明显下行，但通胀预期影响下股债跷跷板效应不强，债市避险与通胀交易均有，中短端与超长端走势出现差异，资金宽松环境下，中短端尤其信用债更体现其稳健属性，超长端则受通胀预期影响有所调整。总体来看，一季度债券市场除超长端外呈现小幅下行，曲线走陡，1年国债收益率下行12bp至1.22%，10年国债收益率下行3bp至1.82%，30年国债收益率上行8bp至2.35%，30-10年国债利差走扩。本报告期内，本基金逐步调降组合久期，以票息和杠杆策略为主，以为投资者提供稳定回报为目标。

2026年1季度，债券市场呈现“短端稳、长端弱、曲线走陡”的特征。我们对债券市场的分析框架是基于经典的经济内外两部门模型。外部方面，一季度，海外地缘冲突趋于激烈，美元也因此逐渐触底反弹，带来了全球流动性的压力；国内方面，在2025年的财政刺激触顶后，根据我们的分析，内需其实并没有一季度经济读数所显示的那么强；受地缘冲突影响，国内企业的订单和补库停滞。综合内外两部门模型，导致一个分割化的市场格局：全球流动性收紧下，国内风险偏好逐渐下降，资金面趋于宽松，导致中短端利率持续下行；全球流动性收缩和通胀预期回升，导致海外长债利率上行压力较大、传导到了国内长债利率，因此利率曲线陡峭化。总体来看，一季度债券市场除超长端外呈现小幅下行，1年期国债收益率下行12bp至1.22%，10年期国债收益率下行3bp至1.82%，30年期国债收益率上行8bp至2.35%，30-10年期国债利差走扩。本报告期内，本基金保持灵活偏低的组合久期，适度参与了利率债的波段交易，以力争为投资者提供稳定回报为目标。

回顾2025年，海外地缘政治冲突有扩大趋势，美联储三季度开启降息，美国对全球征收对等关税后谈判持续全年，中美关系于下半年趋于缓和。国内经济来看，宏观经济企稳存在波折，上半年受到抢出口和政策补贴影响，国内消费较为稳定，三季度政策补贴有一定退坡，消费环比略有走弱，房地产、基建数据全年总体偏弱，内需面临持续压力，相对而言出口则持续保持韧性，支撑全年经济增长。全年来看，制造业PMI在50附近波动，CPI和PPI低位运行但环比持续改善。国内政策方面，一季度两会提出全年国内生产总值增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，二季度降准降息落地，结构性政策工具持续推进，重点支持科技领域和扩大消费。下半年政策以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注，房地产政策进一步放松。债券市场方面来看，1月开年第一周债券市场涨幅明显，延续了此前提前跨年交易的情绪，之后随着央行表态暂停买入国债和资金面显著收紧，债市开始回调，从具体结构来看，中短久期债券绝对收益与资金水平倒挂，调整最为明显，而长久期债券则更多的反映了资产荒和市场预期，表现的相对稳定。2月以来随着资金面持续偏紧，叠加春节以后科技股带动的权益风险偏好上升，股债跷跷板效应趋于明显，各等级和类型的债券均出现回调，直至3月中旬逐步趋稳。二季度债券利率总体呈现震荡下行。三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年与10年利差走扩至年内新高，10年与1年利差也重回年内高点附近。四季度基本面数据总体偏弱，资金面维持宽松，权益市场指数层面总体震荡，12月下旬以来可能提前进入了春季躁动行情，债券市场则总体保持区间震荡，收益率先下后上，收益率曲线走陡，30年与10年利差走扩至年内新高，10年与1年利差也维持在年内高点附近。绝对收益水平方面，一季度10年期国债上行14bp至1.81%，1年期国债上行45bp至1.54%，短端的调整幅度明显高于长端。二季度债券利率总体呈现震荡下行，4月初由于贸易战烈度超出预期，长端收益率快速修复至接近前低后开始窄幅震荡，短端收益率则在降准降息打开资金空间后开始下行，逐步修正了此前与资金水平的倒挂情况，10年期国债收益率下行17bp至1.65%，1年期国债收益率下行20bp至1.34%。三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。四季度10年期国债收益率下行1bp至1.85%，1年期国债收益率下行3bp至1.34%。债券市场全年总体震荡偏弱。本报告期内，本基金在一季度逐步降低了组合仓位和久期，二季度则增加了组合仓位和久期，三季度较大幅度下调了组合久期，四季度将组合久期保持在低位，以票息策略为主，全年根据市场情况积极调整组合策略，以为投资者提供稳定回报为目标。

报告期内权益市场延续了2024年的估值修复行情，全年都围绕“AI”展开。具体来说分为三个阶段：第一阶段2025年初DeepSeek-R1以极低的训练和推理成本震惊全球，继而点燃了A股的算力板块发动机；第二阶段特朗普宣称对我国征收高额关税，造成4.7日市场暴跌；第三阶段外界的干扰和压力逐渐被我国完善的基建（含电力）、成熟的产业链、丰富的人才储备等现实所解除，风险偏好逐渐提升。随着大模型训练、部署的竞争加剧，海外大厂资本开支也持续扩张，国内相应的上市公司盈利预期逐渐抬升，市场情绪也持续高涨。报告期内债券市场与权益市场展现出了较为明显的跷跷板效应，全年看中证全指上涨24.60%，而中债新综合总全价指数下跌1.59%，但从债券收益率的历史分位数上看，债券收益还是偏低、价格还是偏高。因此我们在债券上始终保持了较低的杠杆率水平和较短的久期本基金前期采用利率债+可转债的配置，表现出了较好的弹性。三季度之后，为了降低产品波动，我们降低了可转债的配置，同时增加了中短久期信用债的配置，在股票风格方面，我们选择了适配当下的大盘成长风格，采用量化模型进行选股。事后看效果不错，虽然波动可能比同类产品大一些，但在牛市中我们认为保持一定的弹性才是对投资者负责的做法。值此年报发布之际，笔者希望把量化和主观投资的特点做一些简述，避免投资者过于神化或者污名化量化选股策略。我们的量化策略属于基本面量化选股，与高频量化交易有着本质不同，与主观投资的逻辑框架更加接近。比如我们的模型中一个很重要因子——成长因子——就是主观投资上常说的某某股票景气度怎么样，是不是有成长潜力，与主观投资不同的是我们不会设定人为偏好，也不会因为熟悉某只标的就重仓，而是用客观的数据筛选出产业趋势较好、市场反应也较为正向的标的。好处显而易见，如果我们看错了某只标的，不会因为其非系统性风险遭受过大的损失，当然劣势也同样显而易见，因为不能重仓某些标的，在市场的特定阶段表现出来的弹性就不如重仓当时表现好的标的的产品。在非系统性风险和净值弹性之间，量化策略会在尽量保持平衡，在不过多暴露非系统性风险的同时赚取一定的超额收益。关于主动量化和被动量化的区别主要体现在：前者预期收益可能更高，波动、回撤、相较指数的跟踪误差和行业偏离度都更大。投资者可以根据自己的风险偏好、风险承受能力和自己的资源禀赋选择合适的产品。

回顾2025年，海外地缘政治冲突有扩大趋势，美联储三季度开启降息，美国对全球征收对等关税后谈判持续全年，中美关系于下半年趋于缓和。国内经济来看，宏观经济企稳存在波折，上半年受到抢出口和政策补贴影响，国内消费较为稳定，三季度政策补贴有一定退坡，消费环比略有走弱，房地产、基建数据全年总体偏弱，内需面临持续压力，相对而言出口则持续保持韧性，支撑全年经济增长。全年来看，制造业PMI在50附近波动，CPI和PPI低位运行但环比持续改善。国内政策方面，一季度两会提出全年国内生产总值增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，二季度降准降息落地，结构性政策工具持续推进，重点支持科技领域和扩大消费。下半年政策以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注，房地产政策进一步放松。债券市场方面来看，1月开年第一周债券市场涨幅明显，延续了此前提前跨年交易的情绪，之后随着央行表态暂停买入国债和资金面显著收紧，债市开始回调，从具体结构来看，中短久期债券绝对收益与资金水平倒挂，调整最为明显，而长久期债券则更多的反映了资产荒和市场预期，表现的相对稳定。2月以来随着资金面持续偏紧，叠加春节以后科技股带动的权益风险偏好上升，股债跷跷板效应趋于明显，各等级和类型的债券均出现回调，直至3月中旬逐步趋稳。二季度债券利率总体呈现震荡下行，4月初由于贸易战烈度超出预期，长端收益率快速修复至接近前低后开始窄幅震荡，短端收益率则在降准降息打开资金空间后开始下行，逐步修正了此前与资金水平的倒挂情况。三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年与10年利差走扩至年内新高，10年与1年利差也重回年内高点附近。四季度基本面数据总体偏弱，资金面维持宽松，权益市场指数层面总体震荡，12月下旬以来可能提前进入了春季躁动行情，债券市场则总体保持区间震荡，收益率先下后上，收益率曲线走陡，30年与10年利差走扩至年内新高，10年与1年利差也维持在年内高点附近。绝对收益水平方面，一季度10年期国债上行14bp至1.81%，1年期国债上行45bp至1.54%，短端的调整幅度明显高于长端。二季度债券利率总体呈现震荡下行，4月初由于贸易战烈度超出预期，长端收益率快速修复至接近前低后开始窄幅震荡，短端收益率则在降准降息打开资金空间后开始下行，逐步修正了此前与资金水平的倒挂情况，10年期国债收益率下行17bp至1.65%，1年期国债收益率下行20bp至1.34%。三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。四季度10年期国债收益率下行1bp至1.85%，1年期国债收益率下行3bp至1.34%。债券市场全年总体震荡偏弱。本报告期内，本基金在一季度适度降低了组合仓位和久期，二季度则增加了组合仓位和久期，下半年则大幅下调了组合久期，逐步将组合仓位和久期降至低位，适度增加了转债仓位，以为投资者提供稳定回报为目标。

回顾2025年，海外地缘政治冲突有扩大趋势，美联储三季度开启降息，美国对全球征收对等关税后谈判持续全年，中美关系于下半年趋于缓和。国内经济来看，宏观经济企稳存在波折，上半年受到抢出口和政策补贴影响，国内消费较为稳定，三季度政策补贴有一定退坡，消费环比略有走弱，房地产、基建数据全年总体偏弱，内需面临持续压力，相对而言出口则持续保持韧性，支撑全年经济增长。全年来看，制造业PMI在50附近波动，CPI和PPI低位运行但环比持续改善。国内政策方面，一季度两会提出全年国内生产总值增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，二季度降准降息落地，结构性政策工具持续推进，重点支持科技领域和扩大消费。下半年政策以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注，房地产政策进一步放松。债券市场方面来看，1月开年第一周债券市场涨幅明显，延续了此前提前跨年交易的情绪，之后随着央行表态暂停买入国债和资金面显著收紧，债市开始回调，从具体结构来看，中短久期债券绝对收益与资金水平倒挂，调整最为明显，而长久期债券则更多的反映了资产荒和市场预期，表现的相对稳定。2月以来随着资金面持续偏紧，叠加春节以后科技股带动的权益风险偏好上升，股债跷跷板效应趋于明显，各等级和类型的债券均出现回调，直至3月中旬逐步趋稳。二季度债券利率总体呈现震荡下行，4月初由于贸易战烈度超出预期，长端收益率快速修复至接近前低后开始窄幅震荡，短端收益率则在降准降息打开资金空间后开始下行，逐步修正了此前与资金水平的倒挂情况。三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年与10年利差走扩至年内新高，10年与1年利差也重回年内高点附近。四季度基本面数据总体偏弱，资金面维持宽松，权益市场指数层面总体震荡，12月下旬以来可能提前进入了春季躁动行情，债券市场则总体保持区间震荡，收益率先下后上，收益率曲线走陡，30年与10年利差走扩至年内新高，10年与1年利差也维持在年内高点附近。绝对收益水平方面，一季度10年期国债上行14bp至1.81%，1年期国债上行45bp至1.54%，短端的调整幅度明显高于长端。二季度债券利率总体呈现震荡下行，4月初由于贸易战烈度超出预期，长端收益率快速修复至接近前低后开始窄幅震荡，短端收益率则在降准降息打开资金空间后开始下行，逐步修正了此前与资金水平的倒挂情况，10年期国债收益率下行17bp至1.65%，1年期国债收益率下行20bp至1.34%。三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。四季度10年期国债收益率下行1bp至1.85%，1年期国债收益率下行3bp至1.34%。债券市场全年总体震荡偏弱。本报告期内，本基金在一季度逐步降低了组合仓位和久期，二季度则增加了组合仓位和久期，下半年则逐步将组合仓位和久期降至低位，以为投资者提供稳定回报为目标。