王润栋 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济运行延续总体平稳、稳中有进发展态势，生产供给基本平稳，市场价格继续改善，新质生产力稳步发展。政策层面，中央经济工作会议指出，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策将继续维持适度宽松的基调，促进社会综合融资成本低位运行。四季度债券收益率呈现陡峭化趋势。一方面，由于流动性维持相对宽松状态，中短债债券收益率在四季度进一步下行；另一方面，由于对一级发行供需结构的担忧，超长端债券期限利差明显扩大，机构交易行为也进一步加剧了市场波动。投资运作上，考虑到宏观预期展望与市场供需结构的动态变化，组合适当降低整体久期中枢，以更加稳健的姿态应对市场波动，并将更多的精力投入到个券与券种的精细化轮动中。展望后市，收益率水平基本定价宏观与政策的不确定性。我们预计流动性继续维持整体宽松，阶段性可能因信贷投放、存款到期等有所波动。我们将密切关注三月开工季的中微观数据，把握经济复苏节奏，择机进行债券配置与轮动。

四季度宏观经济运行延续总体平稳、稳中有进发展态势，生产供给基本平稳，市场价格继续改善，新质生产力稳步发展。政策层面，中央经济工作会议指出，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策将继续维持适度宽松的基调，促进社会综合融资成本低位运行。四季度债券收益率呈现陡峭化趋势。一方面，由于流动性维持相对宽松状态，中短债债券收益率在四季度进一步下行；另一方面，由于对一级发行供需结构的担忧，超长端债券期限利差明显扩大，机构交易行为也进一步加剧了市场波动。投资运作上，考虑到宏观预期展望与市场供需结构的动态变化，组合适当降低整体久期中枢，以更加稳健的姿态应对市场波动，并将更多的精力投入到个券与券种的精细化轮动中。展望后市，收益率水平基本定价宏观与政策的不确定性。我们预计流动性继续维持整体宽松，阶段性可能因信贷投放、存款到期等有所波动。我们将密切关注三月开工季的中微观数据，把握经济复苏节奏，择机进行债券配置与轮动。

2025年四季度，国内经济总体平稳，结构分化较大，高新技术产业保持了较高增速，出口韧性较强，“以旧换新”透支效应下实物消费有所放缓，但服务消费较为活跃，房地产仍处于探底阶段。10月四中全会审议“十五五”规划建议、12月中央经济工作会议制定2026年宏观经济政策总体上延续了稳健宽松的基调，扩大内需、科技创新、反内卷等是政策重点发力的方向。海外方面，10月中美博弈再起波澜，中美元首会面之后进入阶段性缓和期；四季度美元流动性阶段性偏紧，带来全球风险资产波动加大，12月美联储再次降息并启动RMP工具，美元流动性重回相对充裕的局面。市场方面，10月债市出现一轮反弹，11、12月面临走出通缩预期、股债再平衡交易、公募销售新规征求意见等多重因素影响债市转为下跌，收益率曲线显著陡峭化。投资运作上，南方耀元以利率债和商金债的配置和波段操作策略为主，四季度整体久期稳定，季末组合保持在中性久期水平。展望2026年一季度，虽然全球地缘冲突频发，但美国大概率延续财政货币双宽松的格局，为全球风险资产的表现提供了流动性支持，国内政策宽松指向清晰稳定，扩大内需、科技创新、反内卷等结构性政策逐步落地，有利于市场风险偏好抬升。债市经过四季度的调整票息水平回升，中短期品种有较好的持有价值，但年初市场风险偏好上行阶段纯债难有趋势性机会。投资运作方面，南方耀元基金计划继续采取利率债和商金债的配置+波段操作的思路，力争增厚组合收益。

四季度宏观经济运行延续总体平稳、稳中有进发展态势，生产供给基本平稳，市场价格继续改善，新质生产力稳步发展。政策层面，中央经济工作会议指出，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策将继续维持适度宽松的基调，促进社会综合融资成本低位运行。四季度债券收益率呈现陡峭化趋势。一方面，由于流动性维持相对宽松状态，中短债债券收益率在四季度进一步下行；另一方面，由于对一级发行供需结构的担忧，超长端债券期限利差明显扩大，机构交易行为也进一步加剧了市场波动。四季度权益市场进入震荡整理区间，“再平衡”特点明显。成长板块有所回调，价值板块有所修复，最终市场呈现为在不同板块间快速轮动的特征。投资运作中，我们坚持采用量化多策略均衡配置的思路，权益方面避免追逐过热板块和风格，固收方面积极进行久期轮动，严格风险控制，维持产品的平稳运行。展望后市，股票在经历近一个季度的调整后，我们期待在2026年有进一步的表现。债券收益率水平基本定价宏观与政策的不确定性，我们将密切关注三月开工季的中微观数据，择机进行债券配置与轮动。

四季度中国经济延续回暖复苏。宏观政策持续发力，进一步推动物价和生产价格回稳，工业利润持续改善，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受经济基本面、央行国债买卖政策、机构行为等因素的影响，债券收益率线先下行再上行。10月趋势下行，11月趋势上行，12月高位震荡。10年国债收益率合计下行1.3BP，10年国开收益率下行3.7BP，国债和国开债利差缩小。短端1年国债收益率下行2.8BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行8BP，3年AA+城投债下行18BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得超额收益。其中10月份组合久期较高，11月起大幅降低久期以规避市场调整，锁定全年收益。其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值配置不同的债券品种。展望未来，主要发达国家会延续扩张性财政政策，市场期待联储降息+财政刺激带来传统经济的复苏，明年经济需求可能继续向上。虽然美联储预计仍有2次降息，但其他国家央行可能结束24年以来的降息周期，全球流动性改善最快的时候可能已经过去。中国贸易顺差上升，企业收入、现金流改善，结售汇带来资本回流、内外部共同驱动广义流动性改善，居民部门收入现况改善、股市上涨带来财富效应，预期改善带来支出行为边际改善，经济从通缩循环刹车，V型反转，从谷底复苏。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。估值方面，存单定价的国债期限利差基本回到P50左右，中长端定价合理，继续上行空间有限，具备一定的配置价值。预计一季度收益率呈震荡走势，利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具。我们计划在一季度一方面积极增加中短期信用债配置，另一方面择机波段操作获取超额收益。

四季度宏观经济运行延续总体平稳、稳中有进发展态势，生产供给基本平稳，市场价格继续改善，新质生产力稳步发展。政策层面，中央经济工作会议指出，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策将继续维持适度宽松的基调，促进社会综合融资成本低位运行。四季度债券收益率呈现陡峭化趋势。一方面，由于流动性维持相对宽松状态，中短债债券收益率在四季度进一步下行；另一方面，由于对一级发行供需结构的担忧，超长端债券期限利差明显扩大，机构交易行为也进一步加剧了市场波动。投资运作上，组合四季度运作总体平稳。在相对中性的基础久期上，组合积极挖掘具备相对性价比的信用债，提升整体静态收益。展望后市，收益率水平基本定价宏观与政策的不确定性。我们预计流动性继续维持整体宽松，阶段性可能因信贷投放、存款到期等有所波动。我们将密切关注三月开工季的中微观数据，把握经济复苏节奏，择机进行债券配置与轮动。

四季度宏观经济运行延续总体平稳、稳中有进发展态势，生产供给基本平稳，市场价格继续改善，新质生产力稳步发展。政策层面，中央经济工作会议指出，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策将继续维持适度宽松的基调，促进社会综合融资成本低位运行。四季度债券收益率呈现陡峭化趋势。一方面，由于流动性维持相对宽松状态，中短债债券收益率在四季度进一步下行；另一方面，由于对一级发行供需结构的担忧，超长端债券期限利差明显扩大，机构交易行为也进一步加剧了市场波动。投资运作上，考虑到宏观预期展望与市场供需结构的动态变化，组合适当降低整体久期中枢，以更加稳健的姿态应对市场波动，并将更多的精力投入到个券与券种的精细化轮动中，寻求收益率曲线上的结构性机会。展望后市，收益率水平基本定价宏观与政策的不确定性。我们预计流动性继续维持整体宽松，阶段性可能因信贷投放、存款到期等有所波动。我们将密切关注三月开工季的中微观数据，把握经济复苏节奏，择机进行债券配置与轮动。

四季度宏观经济运行延续总体平稳、稳中有进发展态势，生产供给基本平稳，市场价格继续改善，新质生产力稳步发展。政策层面，中央经济工作会议指出，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策将继续维持适度宽松的基调，促进社会综合融资成本低位运行。四季度债券收益率呈现陡峭化趋势。一方面，由于流动性维持相对宽松状态，中短债债券收益率在四季度进一步下行；另一方面，由于对一级发行供需结构的担忧，超长端债券期限利差明显扩大，机构交易行为也进一步加剧了市场波动。投资运作上，考虑到宏观预期展望与市场供需结构的动态变化，组合适当降低整体久期中枢，以更加稳健的姿态应对市场波动，并将更多的精力投入到个券与券种的精细化轮动中，寻找结构性利差机会。展望后市，收益率水平基本定价宏观与政策的不确定性。我们预计流动性继续维持整体宽松，阶段性可能因信贷投放、存款到期等有所波动。我们将密切关注三月开工季的中微观数据，把握经济复苏节奏，择机进行债券配置与轮动。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月受公募销售新规征求意见稿影响，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。组合运作上，精选中短久期信用债作为底仓，保持中等杠杆套息，季初抓住利率下行的机会加仓金融债和利率债博弈，季末适当减仓，降低仓位和久期跨年。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

2025年四季度，国内经济总体平稳，结构分化较大，高新技术产业保持了较高增速，出口韧性较强，“以旧换新”透支效应下实物消费有所放缓，但服务消费较为活跃，房地产仍处于探底阶段。10月四中全会审议“十五五”规划建议、12月中央经济工作会议制定2026年宏观经济政策总体上延续了稳健宽松的基调，扩大内需、科技创新、反内卷等是政策重点发力的方向。海外方面，10月中美博弈再起波澜，中美元首会面之后进入阶段性缓和期；四季度美元流动性阶段性偏紧，带来全球风险资产波动加大，12月美联储再次降息并启动RMP工具，美元流动性重回相对充裕的局面。市场方面，10月债市出现一轮反弹，11、12月面临走出通缩预期、股债再平衡交易、公募销售新规征求意见等多重因素影响债市转为下跌，收益率曲线显著陡峭化；四季度权益市场震荡盘整，三季度累积了较多超额收益的成长因子和小盘因子超额收益回吐，大盘价值阶段性跑赢，转债估值亦进入震荡格局，但个券活跃，仍有较多投资机会，当季中证转债指数上涨1.32%。组合运作方面，南方广利纯债方面保持了中短久期和以中短端信用债为主的策略，10月中上旬配置了一部分2-5年期信用债，主要获取信用债持有收益；权益和转债方面，根据权益市场情绪指标和转债估值动态调整转债仓位，根据板块情绪指标动态调整行业配置结构，重点挖掘科技成长和周期行业龙头的投资机会，转债部分主要在低溢价率、强动量个券当中寻找投资机会。展望2026年一季度，虽然全球地缘冲突频发，但美国大概率延续财政货币双宽松的格局，为全球风险资产的表现提供了流动性支持，国内政策宽松指向清晰稳定，扩大内需、科技创新、反内卷等结构性政策逐步落地，有利于市场风险偏好抬升。权益市场经过2025年四季度的震荡蓄势，2026年开年受益于流动性充裕、科技叙事催化剂较多、周期盈利回升预期短期无法证伪等，春季行情有望逐步展开。行业层面相对看好科技和周期板块，成长因子和小盘因子在春季行情中往往跑出超额收益，主题轮动也是春季行情的重要组成部分，上述市场风格亦有利于可转债发挥，预计春季行情当中可转债也有较好的表现。债市经过四季度的调整票息水平回升，中短期品种有较好的持有价值，但年初市场风险偏好上行阶段纯债难有趋势性机会。组合操作方面，纯债部分先以信用债票息策略为主，耐心等待中长端陡峭化基本到位之后的配置时机；权益和转债部分积极把握春季行情市场机会，继续重点关注产业周期景气驱动的科技、新能源、军工、创新药等板块以及经济周期回升预期驱动的机械、有色、化工等板块，转债重点在低溢价率、强动量个券中寻找投资机会。

三季度宏观经济继续保持稳中有进态势，对外贸易维持较高景气水平，内需领域则继续呈现结构性亮点。中央财经委员会第六次会议，强调依法依规治理企业低价无序竞争，市场预期供需不平衡问题也有望得到妥善处理。权益市场成交活跃，投资者风险偏好提升、宏观经济预期改善。受风险偏好变化、资金再平衡、宏观预期改善等综合影响，三季度债券收益率出现了一定程度调整，5年国债上行9bp，10年国债上行21bp，30年国债上行39bp，曲线陡峭化明显；上证指数上涨12.73%，科创相关领域表现亮眼，AI、机器人、创新药等新兴行业产业链获得广泛关注。投资运作上，考虑债券偏向弱势，组合债券部分维持低久期；权益市场预期更强，组合股票部分维持相对积极仓位，努力把握市场机会。展望后市，考虑到整体经济仍处于深化结构调整的关键时期，各行各业体感冷暖不均，宏观总量政策预计仍有适时加码的需求。经历过三季度市场调整，目前债券期限利差、信用利差均回归到相对合意水平。组合将合理把握久期敞口，适时增加期限与券种轮动，争取为投资者创造超额收益。股票市场成交仍然活跃，结构性机会仍然较多，组合将结合多维度择股因子，努力挖掘具备投资价值的个股。

三季度宏观经济继续保持稳中有进态势，对外贸易维持较高景气水平，内需领域则继续呈现结构性亮点。中央财经委员会第六次会议，强调依法依规治理企业低价无序竞争，市场预期供需不平衡问题也有望得到妥善处理。权益市场成交活跃，投资者风险偏好提升、宏观经济预期改善。受风险偏好变化、资金再平衡、宏观预期改善等综合影响，三季度债券收益率出现了一定程度调整，5年国债上行9bp，10年国债上行21bp，30年国债上行39bp，曲线陡峭化明显。投资运作上，考虑市场偏向弱势，组合重点挖掘新老券利差收敛、期限品种切换等结构性机会，并做好利率风险敞口管理，努力控制净值回撤幅度。展望后市，考虑到整体经济仍处于深化结构调整的关键时期，各行各业体感冷暖不均，宏观总量政策预计仍有适时加码的需求。经历过三季度市场调整，目前债券期限利差、信用利差均回归到相对合意水平。组合将合理把握久期敞口，适时增加期限与券种轮动，争取为投资者创造超额收益。