宋芳 - 基金投资策略和运作

2026年上半年债券市场整体呈现“低波动 + 震荡偏强”的特征：利率债收益率震荡下行，信用利差被持续压缩，资产荒是贯穿上半年的主线逻辑。上半年债市并非由基本面单边驱动，而是流动性充裕 + 机构行为共振主导，表现为低波动、窄区间。宏观层面呈现一定“K型分化/结构分化”，政策基调更偏“稳增长、稳信用”，这会限制利率大幅上行，但也让利率单边下行的动能不足，最终体现为震荡市。上半年资金整体偏松，6月边际收敛。DR001月加权平均利率1.38%，环比上升11bp；DR007 月加权平均利率1.45%，环比上升10bp。资金面仍处在偏低利率环境，6月出现边际收敛，对债市“无风险利率锚”和杠杆策略都会产生影响。利率债市场呈现震荡偏强格局，收益率整体下行。债券市场总量与结构：托管余额高、换手活跃，2026年6月末债券市场托管余额205.0万亿元。2026年6月现券市场成交额45.7 万亿元，同比增加 19.9%。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，以增强产品收益。具体看，2026年一季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。以防守策略为主，配以子弹结构，适时调整长端风险敞口且紧跟同类产品中位水平。2026年二季度，本基金组合维持一季度的基本仓位，在债市调整期，产品逢低加仓，逐步增加久期及杠杆率，保持一定长端风险敞口。

在经历2025年高波震荡的债券市场后，2026年上半年债券市场走出上涨行情，10年期国债收益率最低下探至1.70%，信用债配置需求旺盛。从驱动因素看，资金面和基本面构成双主线驱动，财政发力节奏影响债券资产供需格局，信用债市场需求持续增长。一方面，流动性与上半年债市走势相关性上升，央行通过多种流动性投放方式保障流动性宽松，仅在6月因债券收益率下行过快而边际上收敛流动性，背后是央行有意引导合意的中长端利率区间。另一方面，经济基本面仍是影响债市的中长期走势的重要因素之一，2026年3月后，宏观经济出现边际走弱的态势，投资者对经济基本面的预计也逐渐发生改变，债券收益率的交易中枢显著下行，债券型公募基金的平均久期提升到历史较高水平。经济基本面的支撑叠加相对宽松的资金环境，两者共振驱动了债券市场整体走强。但需要注意的是，区别于2024年超长端引导的交易行情，本轮债市的上涨更多集中于中短端，以配置盘参与为主，交易盘的热情没有被充分点燃，30年-10年的利差处于相对高位水平，呈现出一定的“高胜率，低赔率”现象。 在各类资产走势方面，信用债策略胜率较高，原因其一是信用债市场需求持续增长，在“后房地产时代”，信贷需求的缺口短期难以填补，而上半年股债切换力度低于预期，信用债ETF月度规模持续提升；其二是优质资产有效供给不足，城投债近年受化债政策影响供给大幅减少，尽管当前信用利差已在历史低位，但投资者仍通过拉久期等方式积极参与。 在整个组合的资产配置中，本产品始终思考如何在降低产品波动的前提下提高整体收益率。一方面通过中长期利率债灵活调整组合久期，在收益率下行时获取收益，另一方面通过票息策略，在资金面收紧和债市调整时进行防守，在具体策略上优选性价比突出的高等级中长期信用类资产，获取票息和骑乘收益。

债券方面，报告期内，市场资金面多数时段维持宽松，叠加3-4月资产荒行情持续加剧，各品类债券收益率有所下行，信用利差持续收窄。回顾2026年上半年，地缘冲突推升债市避险情绪，理财资金增配债基进一步拉长资产荒周期，宽松的资金环境为上半年债市创造了一定套息空间。　　报告期内，本基金固收部分持仓以高资质银行二级资本债为主。　　权益方面，报告期内，市场在内外部因素的交织影响下呈现出高波动、强分化的运行特征。高景气度的行业涨幅较大，而多数板块则出现了不同程度的回调。我们认为，这种强分化的格局是暂时的，行业和个股的中长期的走势仍将与基本面和实际价值的趋势相符。无论在怎样的市场环境中，在细分行业中拥有长期竞争力的公司，始终具备穿越波动、获取回报的能力。市场的短期逆风，反而更凸显了均衡配置与严格选股的价值。我们也同样体会到在市场剧烈波动的时候，既要做到不因短期回撤而放弃对优质资产长期价值的坚守，又要借助组合内部行业间的平衡来平抑波动。　　报告期内，我们的权益组合配置于政策导向支持的、具备资源禀赋的、行业高景气的、在细分行业中拥有长期竞争力的公司。同时我们也关注了部分经历充分调整、景气度出现边际改善、估值回落至合理区间的优质方向。往前看，我们将结合外部环境的变化与景气度的变化，继续寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面具备竞争优势的公司，在坚持选股标准的前提下争取获得更好的回报。

2026年一季度，债券市场围绕利率中枢小幅波动，为投资者创造了一个较好的投资条件。但利率曲线的陡峭化显著：短端利率随着资金面的宽松下行，超长债利率受投资者风险偏好和通胀预期快速上行，因此，不同的投资策略可能会对应着不同的投资业绩。整体来看，本报告期内，信用债表现强于利率债，中短端利率表现强于超长端利率。同时，杠杆策略进入舒适区，短久期资产的配置价值凸显。本产品在报告期内保持着哑铃型的投资策略，即在短端配置短久期基石资产，长久期资产则根据市场内外部情况动态调整，在债市情绪悲观时会超配长久期利率债，但会尽可能避开美伊冲突这种难以推演预期的事件。适当的增加组合的杠杆水平，在享受流动性红利的同时，保持组合的流动性和灵活性。 展望二季度，投资者或会转向对基本面复苏强度和宽松政策持续性的博弈，4-5月的经济数据将成为验证或者证伪市场的关键。策略上，在货币政策未出现明确转向信号前，短端资产的配置价值依然突出，利用稳定的资金利率环境进行适度的杠杆操作以增厚收益，但要警惕季末等时点对资金面冲击。二季度利率波动可能增大，组合上保持久期的灵活性，积极关注收益率曲线形态变化、超跌反弹以及因事件冲击带来的交易性机会，进行灵活的波段操作。

2026年第一季度，利率债市场整体呈现震荡上行的格局，曲线陡峭化特征显著。主要逻辑从年初的“预期差”逐步转向“货币政策宽松+外部地缘冲突+通胀扰动”等多因素博弈。年初，权益跨年行情走强叠加供给冲击，债市遭遇“开门黑”；央行保持宽松政策，春节前叠加配置盘发力，导致收益率下行至较低位置；春节后地缘冲突、原油暴涨，引发通胀担忧，叠加经济数据超预期，利空强于利多因素，债市震荡调整；临近季末，外部冲击及内部对货币政策宽松的预期不断拉扯，债市出现分化行情，中短端受益于同业利率调降预期及资金宽松走强，超长端震荡上行，收益率曲线陡峭化。从收益率走势看，3月较2月低点呈现上行态势，市场在春节前经历调整后，虽阶段性修复，但受通胀预期升温及地缘因素等逆风影响，长债表现相对承压。从期限表现看，7Y以内国债较年初高点下行10BP以上，中短端稳步走强；10Y国债在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30Y国债1季度调整幅度约10BP，季末仍于2.3%附近震荡，随着二季度国债发行计划公布，供给压力也将重新定价。基本面，年初经济数据边际改善，但市场反应并不敏感，债市更多围绕供需结构和政策预期定价。春节后1-2月经济数据全面超预期，对债市构成一定压制，但整体表现仍可控。通胀预期是一季度债市波动的重要扰动项。年初通胀压力有限，但春节后地缘冲突、原油暴涨，通胀担忧显著升温，成为债市转空的重要触发因素之一。资金面方面，除季节性因素导致的短期波动外，整体保持平稳偏松，DR007等主要资金利率多数时间处于相对低位，为市场提供了流动性支持。从供给端看，一季度利率债发行呈现前置发力特征，实现净融资规模显著。结构上，地方政府债特别是新增专项债发行节奏较快，同比增幅明显，而国债供给在3月份因到期量较大，净融资额同比存在一定差距。整体来看，供给压力与宽松流动性共同作用，使得收益率曲线形态有所变化，期限利差经历收窄到走阔的波动。货币政策在一季度呈现“预期先行、落地审慎”的特征。年初央行持续释放宽松信号，明确表示“降准降息还有一定空间”，形成远期宽松预期，推动收益率下行。但随着经济数据超预期，总量宽松的紧迫性削弱，降准降息延后预期逐步发酵。机构行为是一季度债市定价的重要变量，年初配置盘发力，成为推动收益率下行的主要力量；节后交易盘集中止盈，叠加利空集中来袭，引发市场调整。超长端因交易盘拥挤而承压明显，从年初上行约10BP；中短端则受益于配置需求与资金宽松，表现稳健。2026年一季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。以防守策略为主，配以子弹结构，适时调整长端风险敞口且紧跟同类产品中位水平。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：2026年二季度，国内经济增长动能呈现结构性复苏特征，制造业PMI在扩张水平，出口新订单较好，不过内需还需要进一步提升，温和或者说经济弱复苏构筑了债券市场收益率上行压力有限的宏观基础。央行维持了稳健中性的操作基调，通过精细化的公开市场工具调节短期流动性，体现为“精准滴灌”的政策特征，其政策选择受到通胀温和回升与信贷需求疲弱的双重约束，预计2026年第二季度货币政策可能保持适度宽松基调。央行可能会通过多种工具维持流动性合理充裕，但考虑到通胀压力和结构性因素，大幅宽松的可能性相对有限。PPI同比在3月大概率转正，并在后续温和上行。若油价维持高位，全年中枢可能上修。高油价带来的输入型通胀担忧持续，但对国内货币政策的实质约束有待观察。机构行为方面，银行负债成本趋于下行，提升了债券吸引力。理财等配置力量依然较强，对债市中短端在需求端有支撑。但二季度一级市场承接将一定程度上挤压二级市场需求，大行配债强度可能会弱于一季度。中东地缘冲突不确定性仍然较大，推升输入型通胀预期及市场避险情绪，持续影响全球风险偏好，是重要的风险关注点。债券市场或将面临一定的利率波动风险，主要源于通胀数据的超预期波动以及流动性边际收紧的叠加效应，导致收益率曲线出现结构性陡峭化与平坦化交替现象。

债券方面，报告期内，一季度债券市场整体处于利好区间，利率债收益率小幅下行，信用债收益率持续下行。1 月收益率冲高回落，主要因超长债发行脉冲式影响有所放缓，叠加保险 “开门红” 配置资金流入债市，资金面持续宽松，资金利率处于低位；2月收益率运行于极低波动区间，尽管美伊冲突有所加剧，但国内经济稳中有韧性，二者形成一定对冲；3 月收益率缓慢上行，市场对美伊冲突引发的油价上涨及流动性收紧存在担忧。　　展望 2026 年二季度，海外市场方面，市场对美联储降息时点的预期受通胀扰动明显延后；国内方面，PPI 及 CPI 的改善或将在中周期维度上压制债市表现，货币政策仍将保驾护航。综合来看，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　报告期内，本基金固收部分持仓以高资质银行二级资本债为主。　　股票方面，报告期内，市场整体在外部环境的扰动下出现下跌趋势，但仍有部分行业公司的股价保持稳健或逆势上涨。我们认为，一方面外部环境的扰动是短期的，市场中长期的走势仍将与基本面的趋势相符；另外一方面，无论在怎样的市场环境中，都会有商业模式稳定、景气度高、估值折让的行业及公司获取超额回报的机会。　　报告期内，我们的组合继续配置在政策导向支持的、有资源禀赋的、在细分行业中具备长期竞争力的公司。未来，我们将结合外部环境的变化与景气度的变化，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在控制风险的前提下提升组合的回报水平。

2025年利率债市场在供给放量与需求疲弱的双重压力下经历深度调整，全年收益率整体上行，做多窗口显著收窄。全年发行规模与节奏均创历史新高；政府债务结构虽维持基本平衡，但新增供给对市场流动性形成持续扰动。受“反内卷”政策导向推动，再通胀预期升温，叠加权益市场结构性走强，“股债跷跷板”效应持续主导资金流向，超长端利率债面临供强需弱格局，配置力量未见实质性增强。短端品种凭借更低久期与更高流动性成为资金避险首选。具体看，1月份，央行公告阶段性暂停在公开市场购入国债；2月份春季期间隔夜回购利率中枢上抬至1.8%附近；3月份央行将MLF操作由单一价位中标利率调整为多重价位中标，一季度收益率逐步上行，十年期国债收益率上行约30bp；4月初，特朗普宣布全面征收关税，中国反击，4月中旬美国对中国商品税率提高至125%，在此期间，市场风险偏好降低，收益率快速下行，以十年期国债为例收益率下行约30bp；5月初，中方决定同意与美方进行接触，央行行长在国新办发布会表示下调准备金率0.5%、降低OMO利率10bp至1.4%、降低SLF利率25bp至2%，由于市场前期预期较为强烈，兑现利好之后，债市反而收益率微幅上行，5月中旬中美在日内瓦发表联合声明，对中美关税的征收比例进行了大幅下调。随后的时间，债券市场在窄幅震荡中寻找方向。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。10月利率债市场在政策预期与基本面弱修复的交织中呈现震荡下行格局，另外央行重启国债买卖，市场对“政策底”的预期显著强化长端品种表现尤为突出。11月国内债市在政策空窗期与多重预期博弈下呈现震荡上行、曲线小幅走陡格局。基金费率新规落地前的避险情绪及降息预期反复扰动下，债市有所反复。12月利率市场延续了调整态势，长端利率持续上行，市场情绪偏谨慎。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，以增强产品收益。具体看，2025年一季度，本基金组合1月初降低了短端的仓位，在3月初回补仓位同时减仓长债。二季度，4月份加仓长债增厚收益，保持了1年到3年的仓位；5月份市场窄幅变动，保持仓位不变；6月底进行了一定调仓，增加了票息高的债券；2025年三季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率；2025年四季度，本基金组合延续3季度基本策略，以防守策略为主，配以哑铃型结构，长端视时机进行少量适当的操作。

债券市场回顾和投资策略：在经历2024年收益率快速下行的强势市场后，2025年债市呈现高波震荡的现象，走出一个M型曲线，其中，超长端收益率上行显著，交易盘的情绪被压制。 从驱动因素看，经济基本面对债市的影响边际变弱，债券供给和机构行为对债市的影响显著加大：一方面，2025年的政策呈现“财政积极发力，货币适当宽松”，赤字率提升至4%，新增专项债4.4万亿元，特别国债1.8万亿元，央行也暂停了债券买卖操作，转向结构化政策，全年仅降息、降准各1次，低于市场预期；在债券发行密集期，各期限债券收益率显著上行。另一方面，以公募基金为代表的非银机构受监管政策影响，面临净赎回压力，整体久期显著收缩，风险偏好下降；同时，股市在科技等新经济领域出现较好行情，资金进一步从债市流向股市。 从全年看，信用债策略优于利率债策略，短久期策略优于长久期策略。市场在一季度和二季度出现较大的回调，收益率下行的时间不多，仅出现在二季度和四季度部分时间，在2024年表现强劲的超长债策略在2025年表现不佳。本产品在本报告期内重点关注高性价二永债和关键期限利率债，通过动态调整组合中的信用债和利率债配比，在震荡的市场中保持较高票息的策略；同时，通过长短久期利率债灵活调整以及波段操作，抓到了二季度和四季度初的部分行情，增厚了产品收益。 在整个组合的资产配置中，本产品始终思考如何在降低产品波动的前提下力争提高整体收益率。在当前利率水平较低的背景下，通过自上而下和自下而上相结合优选资产。2026年会继续寻找市场的阶段性机会，适当提高产品整体弹性。

债券方面，报告期内，债市收益率震荡上行。全年来看，资金价格整体处于宽松区间，科创债 ETF 的推出以及货币宽松政策仅给债市带来阶段性利好。下半年权益市场与商品市场轮动走高，上游企业主动补库存的行为，显示上游实体企业对经济前景的预期边际好转。债市受权益、商品板块价格上涨的压制，下半年收益率整体以上行为主。超长债供给冲击叠加基金销售新规，亦对下半年债市形成利空扰动。　　报告期内，本基金固收部分持仓以高资质银行二级资本债为主。　　权益方面，2025年四季度内，市场整体在区间内震荡，内部结构继续轮动、分化。在国家政策导向支持的新质生产力方向继续有所表现的同时，传统行业中部分细分行业基本面的止跌回稳也带动了相关行业标的的表现。我们认为，这种现象与政策的持续发力和产业发展趋势是符合的。　　报告期内，我们的组合继续配置在政策导向支持的、有资源禀赋的、在细分行业中具备长期竞争力的公司。未来，我们将结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在控制风险的前提下提升组合的回报水平。

2025年第三季度，中国利率债券市场整体呈现震荡调整格局。尽管资金面保持合理充裕，经济数据边际走弱，但市场风险偏好有所回升，推动股市表现强劲，而债市则相对承压，呈现出“股强债弱”的典型特征。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。经济层面，8月社会融资规模增速如期回落，工业、消费及投资等主要指标继续走弱，但PPI降幅明显收窄，表明政策调控初显成效。同时，中美经贸会谈取得积极进展，进一步缓解了外部不确定性对市场的冲击。多重因素交织下，债市尚未出现明确拐点，整体维持震荡格局。政策层面，三季度央行未实施降准或降息操作。9月22日，在国务院新闻办公室举行的发布会上，央行行长强调，此次会议聚焦于“十四五”时期金融业的发展成果，未涉及短期政策调整。对于未来政策路径，央行表示将在中央统一部署下推进“十五五”规划相关工作。尽管未释放大规模增量政策信号，但央行重申货币政策将坚持“以我为主”，同时兼顾内外部均衡，体现出对经济复苏的支持态度。此外，央行亦提出要强化逆周期调节能力，提升货币政策工具在总量与结构上的双重作用，并加强与财政政策的协调，以实现经济增长与价格稳定的双重目标。从市场结构看，三季度利率债收益率曲线整体上移，尤其是中长端品种调整幅度较大。承受一定压力。同时，国开债调整幅度普遍高于国债，10年期国开与国债利差重新扩大至12BP。2025年三季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：四季度经济基本面仍面临供需双侧收缩的压力。需求端，内需中的消费与投资增速持续放缓，出口虽具一定韧性，但随着海外订单的季节性回落，外需也可能出现边际减弱。供给端，在“反内卷”政策持续推进的背景下，部分行业供需格局得到改善，价格水平逐步触底回升，预计PPI将在四季度延续温和上行趋势。然而，由于总需求尚未显著回暖，利率上行空间仍然受限，另外，基金赎回新规未落地或将持续影响债市情绪。预计四季度利率债仍将维持震荡格局，密切关注增量政策的出台及其对市场情绪的影响。

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，7月份收益率低点附近，减持部分二级资本债券，后续随着债券收益率上行，择机增持中长期限利率及二级资本债。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，组合将延续以中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。在利率债及类利率债品种上，将采取逢高配置及快进快出的交易策略；在普通信用债策略方面，将自下而上寻求有超额利差的结构性机会，择机配置。

债券方面，报告期内，三季度债市收益率震荡上行。7月收益率上行，主因权益上涨带动股债跷跷板效应，以及反内卷政策提振商品价格和未来通胀预期；8月收益率上行，主因权益市场进一步上行带动市场风险偏好提升；9月收益率上行，主要是公募债券基金受部分政策征求意见稿影响出现阶段性赎回。　　展望四季度，海外市场：美联储存在较强降息预期；季节性效应：四季度国内债市普遍向好，且保险“开门红”存在配置资金进场可能；统计效应：近5年，十年期国债期货合约未出现连续4个月调整的情况。综上所述，对四季度国内债券市场判断上可以边际乐观。　　报告期内，本基金固收部分持仓以高资质银行二级资本债为主。　　股票方面，2025年三季度内，权益市场整体呈现趋势性上涨的态势，同时内部出现了结构性差异分化，以通信、电子、新能源为代表的新质生产力方向涨幅较大，而部分传统行业则表现相对落后。我们认为，这种现象与政策支持的方向以及产业发展趋势是匹配的。新质生产力方向也是我们未来组合优化的重点考虑方向。　　未来，我们将结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在控制风险的前提下提升组合的回报水平。