宋芳 - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，7月份收益率低点附近，减持部分二级资本债券，后续随着债券收益率上行，择机增持中长期限利率及二级资本债。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，组合将延续以中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。在利率债及类利率债品种上，将采取逢高配置及快进快出的交易策略；在普通信用债策略方面，将自下而上寻求有超额利差的结构性机会，择机配置。

2025年第三季度，中国利率债券市场整体呈现震荡调整格局。尽管资金面保持合理充裕，经济数据边际走弱，但市场风险偏好有所回升，推动股市表现强劲，而债市则相对承压，呈现出“股强债弱”的典型特征。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。经济层面，8月社会融资规模增速如期回落，工业、消费及投资等主要指标继续走弱，但PPI降幅明显收窄，表明政策调控初显成效。同时，中美经贸会谈取得积极进展，进一步缓解了外部不确定性对市场的冲击。多重因素交织下，债市尚未出现明确拐点，整体维持震荡格局。政策层面，三季度央行未实施降准或降息操作。9月22日，在国务院新闻办公室举行的发布会上，央行行长强调，此次会议聚焦于“十四五”时期金融业的发展成果，未涉及短期政策调整。对于未来政策路径，央行表示将在中央统一部署下推进“十五五”规划相关工作。尽管未释放大规模增量政策信号，但央行重申货币政策将坚持“以我为主”，同时兼顾内外部均衡，体现出对经济复苏的支持态度。此外，央行亦提出要强化逆周期调节能力，提升货币政策工具在总量与结构上的双重作用，并加强与财政政策的协调，以实现经济增长与价格稳定的双重目标。从市场结构看，三季度利率债收益率曲线整体上移，尤其是中长端品种调整幅度较大。承受一定压力。同时，国开债调整幅度普遍高于国债，10年期国开与国债利差重新扩大至12BP。2025年三季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：四季度经济基本面仍面临供需双侧收缩的压力。需求端，内需中的消费与投资增速持续放缓，出口虽具一定韧性，但随着海外订单的季节性回落，外需也可能出现边际减弱。供给端，在“反内卷”政策持续推进的背景下，部分行业供需格局得到改善，价格水平逐步触底回升，预计PPI将在四季度延续温和上行趋势。然而，由于总需求尚未显著回暖，利率上行空间仍然受限，另外，基金赎回新规未落地或将持续影响债市情绪。预计四季度利率债仍将维持震荡格局，密切关注增量政策的出台及其对市场情绪的影响。

2025年上半年债券市场收益率先上后下， 10年期与1年期国债利差收窄，曲线走平。年初债券市场对货币政策“适度宽松”预期定价充分，1月起央行暂停买卖国债，资金投放较为克制，资金价格持续保持在较高水平，债券资产收益与资金价格出现倒挂情形；经济基本面环比改善，经济总量依然呈现平稳、结构分化的特征，消费在国补支撑下表现超预期，上述因素共同促使债券收益率上行。4月以来，基本面环比走弱，中美“对等关税”超预期，债券收益率快速下行，随后10年国债收益率中枢在1.60%-1.70%区间震荡，中短端利率有所下行；5月央行官宣降准降息，6月央行两次提前公告进行买断式逆回购操作，缓解跨季度末之前银行“缺负债”情形，资金面回归均衡偏宽松，央行关键时点加大公开市场投放，进一步维护流动性合理充裕。2025年上半年本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，3月份收益率相对高点附近，组合增持长期限债券资产，后续随着债券收益率屡创新低，5-6月组合相应进行了部分仓位止盈，在震荡行情中寻求结构性机会。

2025年上半年利率走势先上后下，窄幅震荡，年初受财政发力、信贷开门红及央行防利率过快下行调整影响，利率上行；4月因外部摩擦冲击，10年期国债收益率快速回落至1.60%-1.70%区间窄幅波动。收益率曲线整体呈平坦化，短端利率受资金面收紧影响上行更快，1年期国债收益率一度升至1.59%，与长端利差收窄。本基金于3月份减仓长债并于4月份加仓长债增厚收益，保持了1年到3年的仓位。5月份市场窄幅变动，保持仓位不变，6月进行了一定调仓，增加了票息高的债券。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，以增强产品收益。

2025年一季度债券市场开局良好，收益率先下后上。整体来看，一季度债券市场波动率较往年明显加大，10年关键期限国债收益率从最低点1.59%上行了35BP至1.94%，属于近三年来上行幅度较大的一次，由于收益率上行速度较快，今年以来的回撤普遍较大。从基本面来看，受到加征关税博弈的影响，一季度定价了抢出口，进而带动经济复苏预期以及风险偏好的回升，股债跷跷板效应凸显，资金流向权益市场，全市场债券类基金小幅赎回。风险偏好的回升带动了居民端预期的小幅改善，消费端在国补的利好带动下也有一定的走强，但或许也透支了未来一段时间内需的购买力。地产迎来了一个小阳春，持续性还需验证。经济基本面有小幅的改善。资金面来看，一季度债券市场资金利率高企，资产倒挂持续，短端资产收益率大幅上行。3月银行理财存续规模跌破30万亿元，理财赎回加剧了债市的波动，但由于杠杆水平普遍偏低，整体负反馈风险比较可控。政策面来看，经济复苏预期的修复给央行留出了政策空间，一季度央行主动引导了资金利率明显上行，暂停国债买卖后，长期稳定的资金减少，资金投放大幅减少，债券市场收益率大幅上行。配置类机构投资者在一季度逐步加仓，迎来了较好的配置时点。进入3月末，关税博弈带来全市场避险情绪升温，债市迎来了久违的收益率大幅下行。本基金组合在春节前保持了中性偏高的久期，杠杆水平较低，进入3月后逐步降低了组合久期，保持组合的弹性和灵活，加仓了较稳健品种，保持组合的高流动性。展望二季度，关税冲击将可能引发深层次的全球制造业格局重塑，受到关税波及的国家范围加大，这些国家的出口或将不同程度的下滑，可能造成全球较大范围的经济衰退。就国内而言，扩大内需或将成为未来对冲关税风险的重要手段之一，在政策层面期待更多更及时的政策出台，经济基本面可能再度走弱，关税的影响时间或将更长，避险情绪升温，对债券类资产较友好。政策面来看，二季度有望迎来货币政策宽松落地，财政政策或也将视经济情况更加积极推出，债券类资产经历了一季度的调整后在二季度或将回归经济基本面定价，关税等事件性冲击的影响可能在前期定价非常剧烈，后续将逐步平稳，重点关注资金面和央行货币政策的变化。二季度政府债供给压力较一季度或将明显减轻，5月份或将是二季度的供给小高峰，整体来看随着特殊再融资债供给高峰已过，债券市场供给压力或将明显缓和。策略上二季度可以稍积极，保持灵活的仓位和久期。

报告期内，从市场走势来看：三年期活跃政策性金融债从年初的相对低点1.35%上行至最高的1.80%附近，短端的调整从时间点上领先于长端，从幅度来说也是高于中长端。在OMO为1.5%的情况下，隔夜回购利率维持在1.8%附近，使得短端品种的票息不能覆盖融资成本，引发机构止盈操作，在3月中旬，央行释放暖意，持续的净投放使得资金面的担忧减弱，3年政策性金融债逐步稳住，收益率开始下行。从机构行为来看：2025 年 1 月 10 日，中国人民银行宣布，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，自 2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。在缺少了央行的持续购买之后，商业银行和基金成为购买短端的主力。从基本面来看：国家对于消费的定位较高，市场担忧的是消费的持续性。从数据来看，进出口相对较强，但其更多是体现在海外进口商担忧特朗普加征关税的提前补库存。二手房市场在一线城市有所回暖，但是传导到房地产新开工还需要时间。从政策面来看：央行在多场合，表态择机降准降息，但是政策在一季度尚未落地。2025年一季度，本基金组合基本维持波段操作，在1月初降低了短端的仓位，在3月初回补仓位。展望2025年二季度，新房开工面积、销售金额等均有可能下滑，从而库存高企，房价止跌回稳难度较大，财富继续缩水，制约消费动力。进出口或受到海外因素制约，对经济的拉动作用可能会成为拖累项。在内外需求都可能面临不足的情况下，政府的投资将会成为重中之重，而政策的节奏和侧重点或将会成为二季度债市的主要脉络。

回顾2024年，这是利率债波澜壮阔的大年，长债和超长债收益率大幅下行，10年关键期限国债收益率下行88BP， 30Y关键期限国债收益率下行93BP，利率品种全面进入1时代。利率曲线整体维持在非常平坦的状态，期限利差、信用利差、品种利差均得到了极致的压缩。回顾2024年的债市较好的行情，得益于经济基本面的弱现实。虽然2024年我们完成了5%的GDP增速目标，但内需不足对我国经济的深远影响仍在持续，新旧动能的转换和经济的修复需要更长的时间。总体来看，2024年的政府债供给节奏偏慢，虽然央行屡次提示利率风险，但在机构欠配以及4月以来禁止手工补息的助推下，利率进一步快速下行。8月份大行开始卖债后，债市得以喘息，经历了短暂的快速调整后利率品种再度走牛。9月份的政治局会议确认了政策的重大转向，稳增长政策发力，股债跷跷板效应显著，债市大幅调整。四季度后，稳增长政策未明显超市场预期，货币政策宽松预期加码，同业存款利率下行，债券市场提前抢跑，在11月下旬开启了一波快牛行情。在全年的组合操作中，本基金保持了较高仓位的高流动性资产，在上半年赚取了较丰厚的资本利得，在9月底的债市大幅调整中组合受到一些影响有些回撤，但很快在四季度的快牛行情中抓住了交易性机会，提高了组合久期和杠杆，获取了较丰厚的资本利得增厚组合收益。

回顾2024年，这是利率债波澜壮阔的大年，长债和超长债收益率大幅下行，10年关键期限国债收益率下行88BP， 30Y关键期限国债收益率下行93BP，利率品种全面进入1时代。利率曲线整体维持在非常平坦的状态，期限利差、信用利差、品种利差均得到了极致的压缩。回顾2024年的债牛行情，得益于经济基本面的弱现实。虽然2024年我们完成了5%的GDP增速目标，但内需不足对我国经济的深远影响仍在持续，新旧动能的转换和经济的修复需要更长的时间。总体来看，2024年的政府债供给节奏偏慢，虽然央行屡次提示利率风险，但在机构欠配以及4月以来禁止手工补息的助推下，利率进一步快速下行。8月份大行开始卖债后，债市得以喘息，经历了短暂的快速调整后利率品种再度走牛。9月份的政治局会议确认了政策的重大转向，稳增长政策发力，股债跷跷板效应显著，债市大幅调整。四季度后，稳增长政策未明显超市场预期，货币政策宽松预期加码，同业存款利率下行，债券市场提前抢跑，在11月下旬开启了一波快牛行情。在全年的组合操作中，本基金在上半年保持了组合的产品定位，保持了较高仓位的中端利率债，在上半年赚取了较稳健的资本利得，在8月提高了组合久期，加大了长久期和超长久期利率债的波段交易，在四季度的快牛行情中，大幅提升了组合久期和杠杆水平，获取了较丰厚的资本利得增厚组合收益。

三季度债券市场波动较大，走势分化。利率债在央行的持续喊话并由大行卖出国债后，收益率大幅上行，随后快速修复，并在美联储降息50BP后，收益率大幅下行并创全年新低，最后在季末政治局会议后快速上行，整体来看，关键期限10年期利率债小幅下行5BP左右。而信用债受到赎回压力的影响，修复较慢，收益率整体上行，调整较为剧烈。本季度债券市场的大幅波动主要受到大行卖债和政治局会议后政策转向的影响，与基本面关系不大。基本面来看，三季度宏观经济数据继续走弱，地产持续疲软，消费萎靡，市场预期极度悲观，美联储的降息也拉开了全球降息的帷幕，央行降息并降准大超市场预期，提振了大力发展资本市场的信心。机构投资者行为也发生了较大的变化，季初银行卖长买短，季末开始逐步买入长端。银行理财规模在三季度有明显的下降，非银资金加速从债市流向股市，赎回的负反馈效应凸显，情绪的冲击对两个市场的影响都非常急和剧烈。三季度组合保持了较低的杠杆水平，降低了组合久期，受到剧烈的波动影响，组合净值有一些回撤，整体组合久期和仓位保持了中性水平。展望四季度，在全球降息的大浪潮下，夹杂我们当前复杂的经济形势，我国货币政策或会保持宽松，广谱利率中枢或会继续下行，整体下行的过程可能不会很顺畅，但最终大概率会回归经济基本面定价。当前政策驱动的权益大涨行情未来可能会转为放缓向好。财政政策有望继续发力，并和货币政策做好配合，保持宏观政策取向的一致性。未来一段时间是经济高频数据重要的时间观察窗口，政策发力并产生效果需要一定的时间，当前仍处于预期修复阶段，债市也经历了剧烈的调整，信用债价值逐步凸显，利率债也有较好的波段操作机会。

从市场走势来看：三季度债市出现了较大幅度的调整。曲线出现了陡峭化上行，随着央行降准降息的落地，回购利率向1.5%靠拢，而长端止盈现象较为明显。从机构行为来看：银行尤其是大行买入短期债券，卖出长期债券，保险则一直增持超长的利率债，机构的“资产荒”得到较大幅度的缓解从基本面来看：经济基本面较为平淡，但是市场预期较为强烈，尤其是权益市场出现了连续的大幅上涨，市场预期权益市场的财富效应所带来的消费增加。从政策面来看：央行在降低OMO利率的同时也降低了存款准备金率，资金虽然短期内有波动，但是整体的中枢趋于下降。利率市场波动率加大。2024年三季度，波段操作利率债，适度降低了杠杆率避开了大跌。展望2024年四季度，央行再度降准的概率依然存在，降息的概率可能不大。财政将明年的额度提前下放的概率偏大，但是规模可能会略低于市场预期。利率债尤其是短端机会依然存在。

上半年，债券市场在多重利好共振影响下走出了一大波较好的行情。上半年国内基本面走势整体偏弱，GDP增速走弱，上半年整体达成了5%的目标增速。实体经济内生融资需求疲弱，地产仍是最大的拖累，“517地产新政”对地产的刺激力度有限，M1大幅下滑大超预期，贷款投放乏力，基本面改善预期相对较弱，经济仍处于低位区间震荡。一季度，央行已经先后调降了存款利率、降低存款准备金率、调降LPR呵护实体经济，二季度货币政策非常克制，降息持续落空，货币政策传导机制发生了明显的变化。上半年资金面整体较为宽松，尤其是二季度在禁止手工补息后，大量资金从银行体系流入非银体系，资金面分层现象消失，机构投资者整体均处于欠配的状态。上半年在化债行情下城投债的供给持续收缩，政府债发行节奏慢于往年同期，资产荒延续，整体呈现债牛格局。上半年组合保持了灵活的交易节奏，把握了不同品种的波段交易机会，并在底仓的调整上赚取了较厚的资本利得。

从市场走势来看：2024上半年债市收益率震荡向下，短端收益率和长端收益率均创历史新低。从机构行为来看：上半年农商行是债券市场最大的增量资金来源。从年初到5月末，农商行都是处于净买入，后随着各地省联社的政策指导，农商行在六月末出现了一定程度的净卖出。另外由于保险机构资产端的下行速度快于负债下行速度，保险机构也呈现出对于超长期债券的追捧。银行的存款利率多次调降之后，居民端从存款向理财的搬家现象明显，银行理财规模有所增加，也增加了短端的配置力度。而股份制银行和大型国有银行，则相对克制。从基本面来看：一季度GDP5.3%，二季度走弱到4.7%，上半年实现了5%的目标。虽然部分行业有亮点，但是现阶段经济依然处于新旧动能的转换过程中。从政策面来看：央行保障了流动性的合理充裕。由于收益率过快下行，央行旗下媒体《金融时报》在二季度多次提示市场风险。债券市场也在央行的提示下，改变了收益率单边下行的预期。2024年上半年，组合基本维持中性策略，波段操作。