赵炯 - 基金投资策略和运作

二季度国内实际GDP同比增长4.3%，较一季度5.0%的增速回落0.7个百分点，环比增长0.9%，上半年整体增速4.7%，处于全年预期目标区间内。内需端，居民消费修复放缓，社零增速疲软，地产、传统基建投资动能不足；外需端，受益于全球AI产业热潮带动的芯片、高端电子、通信设备等产品出口高增，二季度出口总额维持高增长，成为经济核心拉动力，但出口增长主要由产品价格上涨驱动，数量端增长相对有限。2026年二季度A股整体震荡走高，科创50指数大幅上涨75.74%，创业板指上涨36.35%，上证指数上涨5.20%。其中，电子，通信，建材，机械，化工行业涨幅居前，内需相关的商贸，农业，美护，食饮，传媒涨幅靠后。市场结构性行情较为极致。报告期内，本基金延续自下而上的投资策略，以海内外AI算力、半导体为主要配置。经过二季度的情绪高涨的AI行情演绎后，权益市场迎来波动率放大的阶段。我们将积极调整仓位结构，寻找估值与成长空间相匹配的标的。我们毫不怀疑AI行业的景气度，海内外大模型arr持续增长，代工龙头指引AI需求清晰可见至2030年。我们仍看好在AI需求拉动下，供给端约束较大，价格上行周期有望拉长的光芯片、PCB上游材料、存储等。同时也看好持续受益AI基建投资增长的光通信、PCB、国产算力等板块。

本基金的目标是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。本基金希望通过坚持在“绝对收益”“称重思维”和“价值投资”的指导思想下，去寻找合理或低估的“价值创造”机会和低估基础上的“价值回归”机会，并拒绝参与“交易性机会”。然而，尽管本基金坚持了上述策略，但本季度基金净值仍遭遇了一定回撤。回顾市场的走势，从中东地缘冲突以来，股票市场的表现很极致。在地缘冲突最激烈的时候，所有权益资产几乎只区分为能源类资产和非能源类资产。随着地缘冲突的阶段性缓和，市场也没有出现普遍的修复，权益类资产几乎又区分为AI基建资产和非AI基建资产。在极致的市场风格下，短期投资业绩的表现几乎取决于是否选中市场主线，而非取决于是否配置了高风险收益比的资产。逆向、均衡、价值的投资风格承受了很大的短期压力。格雷厄姆在《聪明的投资者》中第一次提出“市场先生”的寓言式概念。市场先生每天跟我们报价，他情绪很不稳定，乐观时报价高得离谱，悲观时报出极低价格。幸运的是，理论上，我们可以完全不理会他，因为第二天他还会带着新的未知情绪来提供新的报价。而现实的不幸在于，市场先生具有传染性，我们常常容易被市场先生的情绪感染，把短期报价当成价值。因此，虽然本季度的行情很极致，但回顾历史，这并不是市场先生第一次如此亢奋。1958年尽管美国经济滞胀，但美国股市逆经济基本面上涨，且由于1957年苏联发射第一颗人造卫星，美国陷入了“太空焦虑”，1958年成立NASA并巨资投入军工/航天/半导体等导弹制导和卫星的核心元件。随后2年，所有名字中带有“tronics”的股票都暴涨，投资电子股有了押注国家未来的道德正当感。1961—1962年晶体管产能过剩、军工订单延迟叠加美联储加息，电子股普遍大幅调整，大量小公司退市清算。2000年左右的互联网产业突破和随后的泡沫破灭可能是大众更为熟知的历史。历史的规律是市场终会价值回归，高估的泡沫会破灭，极度低估的优质资产会大幅上涨。市场先生的另一个启示是如何看待风险。真正的风险并不来自于股价的波动，而来自于对公司长期基本面判断失误带来的本金永久性损失。风险本质上取决于用什么样的价格买了什么样的资产，而不是短期价格走势。从这个维度看，本基金认为持仓中的多数公司有优秀的管理层、卓越的竞争力、健康的现金流、确定性较高的远期成长空间和极低的估值。即便对于极少数短期没有盈利的深度价值标的，也是行业中经营能力较强的，周期底部也有着强劲的自由现金流，且有足够低的估值提供中长期的安全边际，目前也看得到公司战略和经营层面的调整，可以期待未来一两年基本面的重大变化。因此，本基金接受和尊重市场的各种短期走势，但不会被市场的走势影响去追涨杀跌导致风格漂移。本基金理解价值投资有其局限性，包括在牛市后程可能跑输、熊市后程可能过于左侧、结构性的泡沫市中可能大幅跑输，但也坚信价值投资发生本金永久性损失的概率很低。也正因为价值投资不是永久有效，所以它才可能是一种长期有效的策略。本基金一方面坚持这些朴素的、常识性的原则。另一方面，对现有持仓和研究池相关公司的基本面持续研究、跟踪，以深化对这些公司的理解。与此同时，本基金也加大了对AI产业的研究。由于投资体系和能力圈的限制，本基金没能在早期过多介入AI产业的投资。随着研究的深入，本基金发现整个AI产业链上一些标的在一定程度上符合本基金的审美，也阶段性参与了少数低估的公司。我们看到了短期内AI基建爆炸式的投入、牛鞭效应驱动下产业链供需缺口此起彼伏、Token生成成本的大幅下降、Agent的应用打开了大模型更多的应用可能，同时也观察到多数公司的AI投入并没有带来良好的经济回报、极少数把AI用好的公司在业务端产生了一定的边际改善但并不明显。背后的原因可能是，不同于互联网边际成本极低，大模型对用户每次需求的响应边际成本要高的多。这决定了token生成可能要在高价值的应用场景中才会有比较好的商业回报，而高价值应用场景的发觉需要组织能力、业务流程、数据储备等多方面的配合，不完全依赖于大模型本身。对于一些重要而宏大的问题，如未来token成本的下降速度和空间、全球AI资本开支的力度、大模型的进化速度、应用端是否能找到足够高价值能覆盖成本的应用场景，本基金尚没有确定的答案，将继续努力保持开放、谨慎又客观的心态，持续跟踪、持续研究。 如果AI确实是类似半导体和互联网一样的持续多年的产业革命，也无需遗憾错过这一两年的机会。重要的是，以客观的心态、认真的研究，去寻找真正有壁垒、能持续伴随产业成长的公司，做好长期的机会储备。

如之前报告所述，本基金的目标是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。为实现该目标，本基金将坚持在“绝对收益”“称重思维”和“价值投资”的指导思想下，去寻找合理或低估的“价值创造”机会和低估基础上的“价值回归”机会，并拒绝参与“交易性机会”。 在此，想和大家分享下，我对上述三类机会的理解。 对于主动多头基金来说，要实现收益的唯一方式是股价上涨。因此，为实现收益，首先要思考股价上涨的原因。 市场短期是投票机、长期是称重机。因此，股价短期会因为各种各样的原因上涨，包括但不限于公司业绩增长、基本面重要的边际变化、无风险利率的变化、市场风险偏好的变化、所谓“游资”的炒作、公司由于股价诉求给出的过于积极指引、市场热点的轮动等等。 股价上涨原因的多样性决定了无论股价还是其他信息，很多是无意义的噪声。很多股价上涨的机会既无需也无法把握，因此很多短期信息无需过度关注。 而真正从研究角度可以把握的股票上涨机会，主要是公司业绩的长期成长和基本面的重大边际变化。前者对应的是价值创造的机会，后者对应的是价值回归的机会。 价值创造的机会指的是以合理或偏低的价格买好公司的长期成长。这里的难点是第一如何判断是不是好公司，第二如何判断公司的长期成长。从财务层面看，这类机会的常见特点是在高ROE/ROIC的基础上保持长期的业绩增长。高ROE/ROIC的背后，往往意味着强大的护城河、卓越的竞争优势或者优秀的管理效率。而长期增长的背后，要么是公司处在一个长坡厚雪的赛道；要么是管理层有卓越的经营能力和资本配置能力，在立足核心业务的同时，能不断的拓展业务边界，拓宽成长天花板。 价值创造的机会有诸多优势。第一，价值创造是天然的复利机会，是时间的朋友。除非估值很贵，否则不用着急卖。第二，价值创造可以作为资金的港湾，在没有足够其他机会时，可以放心的把资金放在这类机会里。同时，价值创造的机会往往是复利标的，而不是弹性标的。当市场有足够多价值回归的弹性标的时，可以阶段性减仓价值创造的标的，也不担心后续买不回来。如果我们能找到足够多的这类机会，投资会变得比较轻松。 然而，价值创造的机会比较稀缺，对研究的要求也高。《沸腾十五年》和《沸腾新十年》是为中国互联网立传的两本书。我读完后最大的感受是互联网的大浪潮确实是造富的大机会，但几十年来浪潮起起伏伏，真正沉淀下来能创造长期价值的公司屈指可数。于我而言，要努力寻找这类机会，但要提醒自己，这类机会是不多的，寻找的难度是不小的，避免过度自信。毕竟，商业世界永恒的主题是竞争，资本市场也总是不缺意外和波动。 价值回归的机会指的是寻找重大边际变化驱动的估值修复。这类公司可能未必有长期的成长空间，但估值足够低，当重大边际变化发生时，往往有估值修复的收益。这里的难度一是通过对管理层的分析和财务分析排除价值毁灭的公司；二是对边际变化力度和节奏的把握。多数时候，常常能在市场上找到比较多的低估公司。然而一个公司会被低估，必然是因为市场对它形成了较深的负面认知。要改变负面认知，需要基本面的重大边际变化。判断边际变化的力度和节奏是不容易的，估值修复的时间越短，对应的年化收益率就越高；反之亦然。同时逻辑兑现后也需要用接力法不断的去寻找下一个价值接力的机会。 除此之外的所有机会都归类为交易性机会。本基金不会刻意追求交易性机会。为学日益，为道日损。在研究上，本基金会不断拓展能力圈；但在具体投资机会的选择上，却是“少则得，多则惑”。什么机会都想抓住，恐怕最后真能抓住的机会反而更少。 今年3月，地缘冲突的升级对市场造成了较大的冲击，甚至一度所有资产基本只分为能源资产和非能源资产，后者集体遭遇较大回撤，其中港股跌幅大于A股，AH溢价走阔。战争持续多久、对全球经济的冲击有多大、资本市场的反应是否充分，地缘冲突及其后续影响的剧本走向复杂多变，本人也不是地缘政治的专家，无法在这些问题取得高置信度的判断。但随着市场调整，自下而上看，港股深度价值的标的越来越多。本基金利用市场波动加大了对港股的配置，尤其是港股中一些估值极低、现金流创造能力较强同时中短期逐渐有边际变化的标的。由于港股市场中国资产、离岸流动性和可以做空的特征，对外部风险更为敏感。短期看，这类操作可能会产生一定回撤。但长期看，超额收益往往来自于市场调整时对优质资产的配置。本人认为地缘冲突可能对中国是战略利好，中国安全、高效、高效的制造业产业链的优势凸显。未来全球资本对中国权益资产的配置比例大概率会持续提升，港股作为外资买入中国的第一站，估值修复空间较大。截止报告期末，本基金保持个股相对集中和行业相对分散的组合配置。围绕经济复苏和PPI/CPI转正逻辑，配置了一些周期、造纸等细分赛道周期股的龙头，它们的共同特征是在细分行业有卓越的产业地位、稳健的资产负债表、周期底部的超额经营能力。围绕中国制造业升级和出海，配置了一些具备价值创造潜力的制造业公司。围绕港股的调整，配置了一些极低估值但现金流创造能力较强的深度价值港股。在银行、地产、消费等行业，也都有一些个股配置。本基金整体的配置逻辑，仍然是自下而上选择价值创造和价值回归的机会。对周期股、制造业、港股的配置较高，是自下而上选股逻辑的结果；而非主动自上而下的主题配置逻辑。同样的，如果从企业性质来看，本基金配置的国企或混合所有制企业占比不低，这也是自下而上的结果。长视角看，很多国企的治理体系和基本面在变好，但市场容易用老眼光去看它他们。《艰难的变革》一书对中国国有企业改革有深刻的回顾和思考，有助于我们用更客观的视角看待国企治理体系的变化。

2026年一季度国内经济稳中向好，GDP同比增长5.4%，在服务消费及政策促进下，内需消费温和复苏，出口延续强劲，固定资产投资同比增长4.2%，优势制造业出海及高新技术产业成为核心引擎。国际局势冲突升级，全球通胀粘性超预期，美联储降息预期延后，全球供应链和能源供给扰动加大，外部不确定性显著上升。 一季度A股市场结构分化，震荡调整，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，恒生科技指数下跌15.7%。其中光通信，石油石化，煤炭，有色金属等板块涨幅靠前。一季度本基金减仓了部分存储模组和半导体设备资产，增配了3C设备，新能源标的。2026年AI行业由训练驱动转向推理驱动，多模态能力全面升级，国产模型全球竞争力凸显，将持续带动算力，存储，国产半导体的高景气发展。存储一二季度价格涨幅进一步扩大，后续判断向上趋势不变但斜率应趋缓，我们开始关注预期受损最严重的消费电子板块，并从中选择可能是1-10机会的3D打印方向。我们同样看好价格触底向上的模拟芯片，和nv产业链设备板块。

2025年全球经济在AI技术革命的推动下呈现结构性复苏的态势，国内经济在政策推动下稳健增长，全球GDP增速达到5.2%左右。2024年底出台的一揽子刺激政策有效的提振了市场信心，为内需筑底提供了良好基础。出口虽受到中美关税扰动，但依托国内制造业的强大优势，全年依然呈现出超强韧性。整体相对稳定的总量需求下，产业结构的调整和升级是结构上的亮点，包括高端制造的升级、优势产业的出海、服务消费的孵化、以及过剩产能的反内卷等等。 海外方面，美联储降息周期已然开启，虽有阶段性反复，但方向不变，整体流动性环境保持宽松。此外，市场对中期美国债务问题的担忧加剧了美元的弱势。这一背景下，新兴国家市场投资机会相对更具优势。 全年来看A股市场表现波动中上行，结构性机会较为丰富。上证指数全年上涨约8.5%，沪深300指数上涨约10.2%，创业板指上涨约12.8%。成长股表现优于价值股，电子，通信，有色等板块涨幅居前，投资者风险偏好明显提升。四季度本基金更换了基金经理，与过往重仓机器人赛道的思路不同，我们对该赛道标的中期赔率空间看不清楚，选择了收益确定性相对高的存储和AI算力，半导体方向。从去年三季度开始，我们强烈看好存储行业，存储价格涨幅在四季度以及2026年的展望进一步超预期，在AI推理需求的拉动下，此轮景气周期的长度和高度史无前例。国产存储芯片和先进制程产能在十五五期间皆有翻倍的目标规划，国产设备材料的天花板较以往大幅打开。

如之前报告所述，本基金将继续秉持“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”思路去操作，力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。 但今年的市场并不是对价值投资很友好的环境。市场在新兴产业驱动和流动性宽松预期下，不同行业间分化极大，贵的更贵，便宜的也容易更便宜。从相对收益的角度，坚持价值投资也显得与市场环境格格不入。 笔者坚信价值投资是一个长期有效的策略。在此，想和持有人分享下我的一个思考“为什么价值投资的逻辑听起来很简单—‘用五毛钱买一块钱的东西’，为什么现实中能坚持的人却寥寥无几？” 投资大师Joel Greenblatt曾提出一个著名的“神奇公式”：买入“好生意”（高ROIC）且“便宜”（高EBIT/EV）的股票，通过量化手段定期轮换，长期能大幅跑赢市场。回测数据显示，这一简单策略在长期取得了惊人的年化回报。 然而，Joel自己也曾感叹：即便他将这个“秘密”公之于众，甚至写成书，大多数投资者仍无法坚持执行。为什么？ 因为这套系统要求你在多数时候，买入的正是那些近期不受市场待见、看起来“有问题”或处于困境的公司。当这些股票继续下跌、而市场热炒的题材股天天上涨时，坚持公式意味着你必须在恐惧、怀疑和群体的喧嚣中，保持绝对的纪律。这恰恰引出了价值投资的第一重，也是最深的一重难关:克服进化遗留的“人性程序”：恐惧、贪婪和嫉妒。 投资中的许多错误决策植根于我们数百万年进化形成的大脑本能。我们祖先的世界往往危机四伏且资源匮乏，所以大脑会恐惧、贪婪和嫉妒。这些本能曾帮助我们的祖先在草原上生存，却在现代金融市场中常常让我们付出代价。 恐惧：对浮亏的过度厌恶 —— 价值投资往往在“下跌中播种”。当持仓股票因市场情绪或短期利空而大幅回调时，本能的恐惧会尖叫：“快跑！危险！”。这使我们忘记去分辨，这究竟是公司价值的永久损毁，还是市场先生馈赠的更好价格。坚持持有或逆势加仓，需要对抗这种生理性不适。 贪婪：对快速获利的痴迷 —— 市场总会涌现出各种令人眼花缭乱的故事和热点。当看到他人因追逐趋势而短期暴富时，贪婪会诱使我们放弃既定纪律，转而投身于追热点。价值投资要求我们放弃对短期暴利的幻想，满足于企业价值随着时间稳健增长的复利，这需要极大的耐心与定力。 嫉妒：无法忍受的短期落后 —— 在季度或年度考核的压力下，当自己的“价值股”蛰伏不动，而市场主题基金风光无限时，比较带来的嫉妒与焦虑是巨大的。价值投资者必须学会与市场节奏“不合拍”，接受这种阶段性的落后。 这些情绪并非弱点，而是人性。 坚持价值投资，需要用理性和纪律去约束这些本能。 如果说克服人性是“心法”，那么另一重考验则是“功法”——一套复杂且需要终身学习的知识体系，包括扎实的财务知识、深刻的商业洞察力、对市场定价机制的理解、翻石头的勤奋和孤独。 扎实的财务知识：这远不止于阅读利润表。我们需要穿透会计数字，理解自由现金流、护城河的经济本质、资本配置的优劣，以及管理层在财报中可能隐藏或美化的信息。我们需要像侦探一样，从数字中还原企业真实的经营图景。 深刻的商业洞察力：财务报表告诉我们过去，而投资关乎未来。我们需要判断一个行业的竞争格局、一家公司的可持续竞争优势、其商业模式在技术变迁下的脆弱性或韧性。这要求我们对生意本身有深刻的理解，而非仅仅对K线走势有感觉。 对市场定价机制的理解：我们必须深刻理解，市场短期是投票器，长期是称重机。要能分辨哪些是影响价格的短期噪音，哪些才是决定价值的长期基本面。这让我们能在市场恐慌性抛售时看到机会，在群体性狂热时保持警惕。 “翻石头”的勤奋与孤独：价值投资没有捷径。发现被低估的宝石，意味着需要翻阅大量年报、进行跨行业比较、进行深度思考。这个过程枯燥、耗时，且大部分时候一无所获。可能翻动几百块石头才能找到几块美玉。这不仅考验智力，更考验体力和心力。 向您剖析这些艰难，并非为了说明价值投资高不可攀，恰恰相反——正是这些艰难，构成了价值投资的护城河。 市场之所以能持续提供“用五毛买一块”的机会，正是因为大多数人无法克服人性的驱使，也无力构建并执行一套严谨的知识体系。而我的职责，正是运用专业的训练、严谨的流程和共同的信念，为您系统性地应对这两大挑战：以深入的研究构建认知堡垒，以严格的纪律管理人性弱点。 大道希夷，而人好径。我深知其难，故更笃定前行。 感谢您选择与我同行这段需要智慧与勇气的旅程。 四季度本基金的核心持仓和三季度变化也不大，在行业上仍较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。整体的配置思路仍然是基于价值投资和称重思维的自下而上配置逻辑。选择现金流好、管理层优秀、商业模式好、盈利能力较出众、估值低、同时可能有较大边际变化的公司。尽管市场上涨较多，展望后市，本基金并不悲观。主要原因是全球资本和中国居民对权益的配置仍在低位、无风险利率仍然较低、几年中美贸易争端下经济的韧性和科技层面的自主突破也会提升全球资本对中国资产的信心和兴趣、国内政策也强化反内卷和扩大内需给宏观经济托底。自下而上看，虽然2025年市场整体上涨较多，但估值分化严重，自下而上看仍有不少中长期风险收益比较高的机会。

在二季报中，曾简单介绍了本基金的投资框架和基本的选股逻辑。任何一个投资哲学衍生的体系都是繁杂的，但其内核却很简单，基于内核的逻辑体系也应该是自洽的。面对无常的市场，也没有任何一个策略是万能的。　　在此，和大家进一步汇报下本基金所秉持的投资体系的内核和局限性。　　可以用三个关键词来总结本基金投资体系的内核“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”。　　首先看“绝对收益”。公募基金经理的考核标准是“相对收益”。池塘里的鸭子会因为下雨跟随水面一起上涨，但只有潮水褪去才知道谁在裸泳。从这个角度看，长周期视角下的相对收益作为基金经理能力的考核指标是有道理的。但相对收益是基金经理的考核，却不是基金持有人的获得。任何一笔投资，都是为了未来可能的现金流而牺牲了当前的消费，绝对收益才是每一笔投资的最终追求。长期看，绝对收益和相对收益的追求会实现统一。长期绝对收益率优秀的基金长期相对排名也不会差；经常能排名靠前的基金长期绝对收益大概率也不差。　　但相对收益和绝对收益作为投资不同的思维出发点，可能会产生不同的行为模式。　　绝对收益更担心犯错，相对收益更担心错过。　　绝对收益更在乎估值的安全性，相对收益更在乎景气度。　　绝对收益努力实现个股或行业的分散，相对收益可能更追求在高景气度板块的充分暴露。　　两者思维方式没有对错，但对于本人来说，绝对收益会更简单些，更聚焦于资产本身，少了很多博弈心态的扰动。　　其次看“称重思维”。市场短期是投票机，长期是称重机。“称重思维”的对立面是“投票思维”。而称重思维必然与长期视角相联系。　　投票思维可能更关注宏观，称重思维更多自下而上。　　投票思维首先关注短期边际变化、催化剂、资金流向，希望股价能在短期尽快兑现；称重思维首先关注资产本身的风险收益比，认为市场是复杂的混沌系统，短期股价走势如同随机漫步的酒鬼，但酒鬼只要还有一丝理智，就最终会走回家，如同价值只会迟到不会缺席。在称重的基础上，再适度参考可能的边际变化，尽量缩短价值兑现的时间。　　最后看“价值投资”。价值投资当然不是唯一有效的投资方法。价值投资注重估值，但不等于只买便宜的公司。价值投资也有长期视角，但不等于长期持有。其最本质的三个要素还是把股票当成公司看、能力圈和安全边际。价值创造和价值回归是实现价值投资的两种路径，且卓越企业家精神和优秀商业模式加持下的价值创造机会往往是最美妙的追求。所以成长也是价值投资的应有之义，但会警惕能力圈外的成长诱惑和为成长付出过高的溢价。　　回顾三季度的市场和基金表现。三季度市场整体表现较好，但结构分化显著，通信、电子、有色、电力设备等行业表现较好，价值和消费风格表现较弱。市场主要驱动因素是美国降息、去美元背景下全球货币重新寻锚以及AI和机器人的产业趋势。　　三季度本基金的核心持仓和二季度变化不大，在行业上也较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓，个股仓位上也更为集中。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。组合中的部分标的市值PB在1左右，甚至有公司市值与账面净现金及金融资产接近，明显低估。　　展望后市，目前市场基本面和估值分化较明显。但市场整体仍然不贵，且自下而上低估标的仍然不少。反内卷和PPI变化仍可能是影响经济走势和市场风格的关键变量。　　本基金将坚持上述投资体系，努力追求回撤可控的长期绝对收益。

三季度之内，全球AI产业迎来产业共振，尤其OpenAI各类运作频繁，产业大周期正在拉开序幕。报告期内，本基金在方向上继续坚持科技风格，维持相对高仓位运作。具体方向上，依然围绕AI及其相关产业链布局，尤其是进一步加大人形机器人方向配置。我们认为人形机器人正在进入大规模量产的整备阶段，硬件方案趋于初步成熟，而在算力方面的军备竞赛又为物理AI的爆发做好铺垫。国内一些优秀本体厂商也在加速资本和产业链的多重布局。我们认为人形机器人板块将成为AI最重要的落地场景之一，长期看好其投资前景。

任职以来，我一直在思考作为公募基金经理，什么是“做对的事情”，又怎样能“把事情做对”？　　我理解“做对的事情”，主要是两点：　　第一是尽到“受人之托、忠人之事”的信托责任，尽量让自己的利益与基金投资者利益一致，力争实现回撤可控、长期收益率较高、持有体验较好的回报。　　第二是心态上跳出行业排名的内卷机制，聚焦组合整体风险收益比和坚持长期绝对收益思路。心态上不要有观众，也不要有对手。被误解是表达者的宿命，被评判也是一个公募基金经理的宿命，阶段性跑输或跑赢是每一种策略不可避免会遇到的问题。对被评判和阶段性跑输的宿命不焦虑。始终回归底层逻辑和个人认知成长，以个人认知的成长为客户创造价值。沉迷于追逐市场热点，焦灼于与他人的比较，很容易在忙碌中迷失自己。坚持构建自己的“内部记分卡”和能力圈。　　那该如何“把事情做对”？　　尽管“价值投资”已经是一个被说烂的词汇，但遗憾的是，我确实还没有找到比价值投资看长期更有效的主观投资方法。“把事情做对”，也就是长期坚持本分、平常心和价值投资。　　价值投资的三个核心理念是把股票当成公司看、能力圈和安全边际。其内核简单，但演绎丰富。但归根结底，实现价值的两种主要方式是价值回归和价值创造，前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。所以市场经常贴的“价值”或“成长”标签，都是价值实现的两种方式。　　具体到对公司的分析，本基金看重公司的竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE/ROIC）体现的盈利回报水平、估值安全性、长期成长空间和中短期的边际变化等方面。基于对上述维度的理解，判断股票是属于价值回归还是价值创造的机会。从逻辑上看，价值创造一般是好于价值回归的机会。本基金更偏好的是由卓越的企业家领导的、有持续的竞争优势、良好的自由现金流、有吸引力的ROE、估值低同时远期成长空间较大的公司。如果这样的公司因为宏观因素或短期业绩预期较弱，股价处在低位，本基金不介意持有等待。　　因此，任职后也将组合调整到这些标的。具体来说就是化工、家居建材、机械、消费中的一些竞争优势稳固、现金流好且估值低的公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的机械公司在全球市场的份额也在持续提升，本身也是中国强大制造能力的体现。　　经常会被问“看好什么行业”“对市场怎么看”？这里需要解释下，持有这些公司的理由，不是基于短期行业景气度、市场风格和短期业绩变化；更多是基于对竞争优势、管理层、现金流、估值等因素对公司称重的结果，相信价值只会迟到不会缺席。格雷厄姆说“股市短期是投票机，长期是称重机”。本基金所秉持的策略，本质上是“称重”思维，而非“投票思维”。

上半年经济增速预计超过全年目标，一季度GDP同比增长5.4%，二季度以来，工业增加值和服务业生产指数仍保持较快增长。经济结构方面，外需贡献仍然较高，中国对美国 “抢出口”节奏较明显。内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但房地产需求仍弱。固定资产投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产继续拖累投资。物价方面，CPI价格筑底，PPI同比降幅仍在扩大。　　海外方面，2025年上半年，海外主要国家的经济数据并未出现较大波动，但金融市场却经历了巨震，背后的核心原因是特朗普关税政策。整体看，上半年全球经济处于“强现实、弱预期”的状态，实际公布的经济数据并不差，但市场始终担忧关税会对全球经济造成巨大冲击，甚至引发衰退，主要资产价格的波动节奏也与关税进展相关。　　权益市场方面，2025年上半年整体而言，A股结构上中小盘股票表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。　　报告期内，本基金在方向上继续坚持科技风格，维持相对高仓位运作。具体方向上，我们依然看好需求持续超预期的AI人工智能方向，海外大厂的资本支出也指引未来几年的强劲趋势，所以本基金维持原有海外算力配置。另外我们也看好今年开始走向产业化落地的人形机器人方向，虽然产业起步期存在曲折，但海外和国内厂商的投入都在加速，看好下半年的新一轮行情，因此报告期内本基金在整体回调后进一步加大对于人形机器人关键零部件及轻量化等核心方向的配置比例。在其他方向上，我们相应降低了产业触底回升预期部分释放，但产业博弈依然相对严重的新能源仓位，等待行业出现更多供需改善迹象。

在国家出台提振经济的一揽子刺激政策后，市场信心得到了明显恢复。但由于政策落地需要时间，经济表现相对平稳，无论是基建投资、制造业投资、社零增速还是出口增速均较为平稳，而房地产投资下滑速度则有所放缓。展望未来，尽管由于全球贸易保护主义盛行，出口面临较大压力，但随着稳楼市、稳股市的效果显现，叠加更大力度的内需提振措施出台，国内消费端的改善值得期待。　　一季度，权益市场先抑后扬，指数区间震荡。万得全A指数上涨1.9%，其中领涨的有有色、汽车、机械、计算机、传媒、家电等，而防御性板块走势偏弱，包括煤炭、零售、非银、石化、地产、交运等。　　操作上，考虑到市场流动性强、权益性价比高，我们进一步提升了中小盘科技股仓位，减持了仍处于出清过程中的光伏。展望未来，本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

一季度国内经济开局向好，结构分化较为明显。从1-2月经济数据看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年年度增速，只有出口低于去年年度增速。供给整体强于需求，且工业生产内部存在结构性分化，表现为新经济偏强，旧经济偏弱。消费绝对增速依然偏低，但较去年中枢有初步修复。投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产投资底部有待确认。　　海外方面，非农数据超预期等因素催生美元指数走高。1月中旬开始，美国经济数据走弱，滞胀担忧升温。关税风险叠加前期一系列经济数据导致市场意识到美国经济的滞胀风险。　　权益市场，一季度表现相对积极，但板块之间表现存在分化，制造、科技板块领先，同时中小盘较大盘显著占优，金融地产板块震荡偏弱。年初权益市场调整，主要受汇率调整、海外不确定性与政策真空期因素影响。春节后，DeepSeek横空出世与人形机器人走向落地催生“科技牛”双主线，中国科技企业迎来“信心重估”，权益市场风偏修复走出“春季躁动”行情。3月初开始，TMT板块交易过热，出现阶段性调整，两大主要概念见顶后，市场进入缩量轮动状态。　　报告期内，本基金继续坚持科技风格，并根据产业发展变化持续优化持仓结构。具体方向上，我们继续重点关注已开始从资本开支转向资本回报的人工智能方向，除继续配置算力环节外，也加大了今年开始走向产业化落地的人形机器人等方向的配置。同时，我们也继续看好产业周期触底回升、需求有望超预期的新能源产业链，继续持有锂电产业链和光储产业链等方向的配置。