田鑫 - 基金投资策略和运作

7月的经济数据出现边际走弱，社会消费品零售总额、全国固定资产投资（不含农户）、规模以上工业增加值等增速均较6月有所回落，但主要指标累计增速保持总体平稳，就业物价总体稳定，经济平稳运行态势没有改变。特别是综合整治“内卷式”无序竞争带来了价格领域的积极变化，“反内卷”背景下企业信心有所提振，虽然盈利修复仍需时间，但我国优秀企业在动荡环境中依旧保持了突出的竞争力，特别是以人工智能为代表的新一轮产业创新方兴未艾。科技进步不仅体现在基础设施的持续投入，也将在终端应用层面引发深远变革，其影响将覆盖经济社会的各个行业和环节。总体而言，我国经济展现出较强的韧性，经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，预期四季度经济将保持平稳运行。8月份上证指数大幅上涨7.97%，中证转债指数上涨4.32%。转债估值快速扩张到历史极高的高估值区间，我们的期权模型显示转债估值超过2018年以来最贵水平达到100%分位数，和2015年3月底估值相当。这反映了市场对于权益快速上涨的预期，但是从绝对收益策略角度来看，转债估值过高，安全边际会大幅降低。转债维持夸张估值的理性预期是由于权益市场快速上行的概率提升，但是在权益市场快速上行预期被打破后，缓慢上行的低波动率预期刺穿转债昂贵的估值，转债在8月底大幅下跌4%。转债未来市场或更加脆弱。9月份转债调整可能来自市场绝对收益资金主动减仓叠加权益市场的震荡走势，值得注意的是转债ETF已经开始出现赎回趋势，预期未来某个时点大概率依然会有转债ETF赎回带来的流动性冲击。这个流动性冲击同时将导致出现转债错杀抄底的alpha机会。短期看，转债估值昂贵赔率大幅降低以及市场微观结构的脆弱性在增加，基于绝对收益策略和控制潜在回撤目标，组合保持较低转债仓位，通过量化模型挑选合理波动率价值和非对称性高价值的大盘平衡型转债，量化策略选出的部分中价平衡型大盘转债期权价值凸显，有较高胜率机会赚取期权Vega （度量波动率对期权价格的影响，下同）的超额收益。组合通过策略精细化捕捉Gamma（期权价格变动相对于标的物价格变动的二阶导数）和Vega价值提高组合的安全边际。转债期权的Vega定价大幅偏离合理水平，虽然可能隐含了投资者较强的资产荒配置需求，但是市场隐含的广泛一致的极度乐观预期也映射出市场相信转债在估值昂贵区域没有任何风险。投资常识告诉我:付出昂贵的筹码，却普遍相信没有风险则是最大的风险。霍华德马克斯在《投资最重要的事》中表达了：“历史事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。”风险的狡诈之处在于，风险仅仅是发生损失的可能性。换而言之，风险+负面事件=损失。当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。风险管理的终极悖论在于，风控的成果仅仅表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪，尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。未来一年来看，转债资产如果回归到相对合理估值区间，转债资产回报率相比债券将更加积极乐观，转债市场资产荒预计在未来一年演绎，转债供给持续收缩，全年转债可能转股退出2000亿，清晰的供给格局利好估值。转债信用冲击概率较小，债底坚实，转债回撤空间可见，预期转债估值回落到中枢后，转债风险收益比依然较好。我们将耐心等待转债估值重回合理水平后，择机加仓。短期内低估值转债继续下跌和高估值转债继续上涨在转债市场时有发生，在这种情况下，我们应拉长中期季度视角操作，保持理性和信心。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

《证券分析》扉页印着这样一句话：现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。过去1年以来，可转债市场像一个情绪极端的钟摆，从估值极度便宜的情绪冰点，在不到1年的时间内回摆右端，极度过热、估值昂贵。金融市场之所以会大幅波动，主要源于投资者情绪的极端变化。而投资者心理的背后，往往是人性中与生俱来的贪婪和恐惧在作祟。贪婪和恐惧带来了市场的无效性，导致了证券的错误定价，从而为理性的投资者提供了绝佳的投资机会。回顾过去一年转债发生的事情，2024年8月份，转债估值到达历史极便宜的水平，赔率达到历史极高水平，安全边际极高，转债市场却出现了投资者极度非理性的疯狂的抛售。2025年7月份，转债估值到达扩容以来极端的泡沫化定价，资金狂热涌入转债市场，转债ETF规模创历史新高，同时转债期权静态和动态估值都达到估值极端90分位数以上的高点。转债期权的Vega（度量波动率对期权价格的影响，下同）定价大幅偏离合理水平，可能隐含投资者较强的资产荒配置需求。市场隐含的广泛一致的极度乐观预期映射出转债在估值昂贵区域似乎没有任何风险，但投资常识告诉我:付出昂贵的筹码，却普遍相信没有风险则是最大的风险。正如霍华德马克斯在《投资最重要的事》中所做的表达“历史事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。”风险的狡诈之处在于，风险仅仅是发生损失的可能性。换而言之，风险+负面事件=损失。当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。风险管理的终极悖论在于，风控的成果仅仅表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪，尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。从量化维度比较转债和股指期权市场，转债期权定价显然昂贵很多。股票指数的平值期权的低隐含波动率定价低实现波动率，价格公允。但是转债市场期权极高的隐含波动率定价正股短期低实现波动率。理性角度看，转债最大的跨资产比较优势“非对称性”在大幅下降，当前一旦转债正股回调，转债前段跌幅和斜率与正股相当，转债相比权益资产性价比将大幅减弱。当前转债资产滚动3个月胜率处于接近历史最高分位数99.8%，滚动3个月夏普比率不断触及2倍标准差，转债资产过去2个月提供了远高于合理水平的夏普比率。虽然很难预期转债泡沫的音乐何时停奏，但是站在中期季度配置视角比较明确的是，转债此刻过度透支了未来1个季度的收益空间。伴随转债市场未来波动脆弱性的增加，我们对转债资产短期的路径呈现谨慎态度，操作上通过大幅减仓和挑选合理波动率价值和非对称性价值的大盘转债，通过Gamma（期权价格变动相对于标的物价格变动的二阶导数）和Vega价值捕捉提高组合的安全边际。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。组合可转债遵循深度量化研究驱动和追求长期稳定的风险后收益的投资理念，将因子定价理论、行为金融学和统计规律的认知映射到投资中，不断反思审视量化投资模型的alpha第一性原理和不同市场环境的适用性。组合在估值过低时选择买入，估值过高时选择卖出。今年3月中旬转债估值昂贵，组合大幅减仓转债，4月份转债资产赔率大幅提升，组合大幅加仓转债，6月末伴随转债估值昂贵、赔率大幅降低以及市场微观结构的脆弱性在增加，为控制潜在回撤，组合又逐步减仓转债，主要减持高估值和小盘转债。但是短期内低估值转债继续下跌和高估值转债继续上涨在转债市场也时有发生，在这种情况下，需要拉长中期季度视角操作来保持理性和信心。组合在转债具体策略上，基于可转债期权定价模型进行统计套利，在较高安全边际范围内，寻找风险收益非对称性的高赔率投资机会。组合在多资产管理上，利用转债资产和纯债资产负相关性的特性，构建基于风险平价模型的资产配置。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

一季度经济运行起步平稳，发展态势向新向好。1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点。需求端来看，1-2月社会消费品零售总额同比增长4%，增速比上年全年加快0.5个百分点；1-2月固定资产投资（不含农户）同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点。1-2月平均PPI比上年同期下降2.2%，2月PPI同比、环比降幅均收窄；1-2月平均CPI比上年同期下降0.1%，扣除春节错月影响2月份CPI同比上涨0.1%，整体物价温和回升。3月制造业PMI升至50.5%，景气水平继续回升。总体看，开年经济景气较强，供需双旺，但供需关系仍可改善，外部环境更趋复杂严峻，不稳定和不确定因素较多。转债资产一季度大幅上涨，估值快速提升，2月底转债期权估值处于偏高水平，部分估值维度出现泡沫化定价。转债资产呈现持续上涨且低波动的高夏普比率状态，滚动3个月夏普比率持续触及2倍标准差，从长周期历史看这种状态难以持续，短期转债资产回撤波动大概率加大。我们对于转债较高估值保持警惕，橡树资本的投资大师霍华德马克斯在《周期》这本书写到“投资的艺术是管理风险，而非追逐回报，市场由情绪驱动，投资者必须学会在市场恐惧时贪婪，在市场狂热时谨慎。”为了控制潜在回撤，组合在估值高点大幅减仓了中小盘和高估值转债。转债短期行情空间取决于权益资产动量，特别是中小盘股票超额收益的持续性，当前可转债市场定价了期权的高波动率价值，隐含着市场认为权益即便快速下跌也会迅速反弹，但是在4月份财报季小盘股将承受较大业绩定价不确定性的回撤压力，小盘股估值和拥挤度都在历史高位。当前部分偏债转债定价较贵，反映了市场充分定价了大部分低价转债最终都会行权下修期权，高价偏股转债隐含波动率估值的迅速修复体现了投资者对于权益市场风险偏好的显著抬升。虽然我们短期内对于转债资产的估值判断较为谨慎，但是全年看，转债有清晰的供给格局，跨过财报季后，在转股概率和下修概率显著提升、信用风险冲击概率较低、债券收益率维持低位的背景下，如果转债期权估值回落到合理水平，有较大概率会重回“进可攻退可守”的风险收益特征。我们将耐心等待转债大幅压缩估值后，择机加仓配置。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，一季度组合在去年四季度中后段提高的债券仓位基础上，结合市场变化调整了组合券种结构。股票方面，组合保留了大盘高股息价值股仓位。转债方面，组合大幅减仓了可转债仓位，结构上大幅减持了中小盘转债和高估值转债，置换到中低价大盘平衡型转债。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2024年在外部压力增大、内部困难增多的条件下，我国经济总量达到134.9万亿元，比上年增长5%。节奏上看，四个季度GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，呈V形态势；其中二、三季度经济增速放缓，一度面临经济下行压力较大的局面。9月26日中共中央政治局会议部署一揽子增量政策，极大地提振了信心、激发了活力，促进了经济四季度明显回升。总的来看，2024年我国经济实现了质的有效提升和量的合理增长，体现出经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大的特征。但另一方面，外部环境带来的不利影响加深，国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收承压，风险隐患仍然较多，仍需要不断推动经济持续向好。回顾反思转债资产2024年剧烈波动的行情，我们对“反者道之动，弱者道之用”这句话有了更深刻的理解，一件事情要想长久必须包含它的对立面。转债量化模型的价值不是它完全准确地描绘映射了真实世界，比如可转债的期权是一种非线性、时间路径依赖的工具，它下注的标的转债的正股底层的信息和价格变化非常迅速。我们模型的目标并不是要一丝不差地刻画它的所有变化，赚到所有变化的利润，而是把这些快速变化的信息转化成一个变化缓慢的坐标系，在这样一个新的坐标系里我们可以观察到相对稳定的位置，实现低买高卖的招式，比如偏债向平衡型演化的期权的Gamma和Vega收益。虽然我们放弃了一部分从高价偏股到触发强赎条款的利润转债，但是在一个策略期望值为正的概率分布里，中长期视角下平衡型的中低价转债下跌的损失大概率会小于盈利的利润，经过大量非对称信号的下注，我们累计的利润会变得丰厚，期望这部分利润可以持续稳定战胜基准。所有的量化系统都像是一个把真实世界映射到人造新世界的坐标转化机器，目标都是过滤掉部分噪音、非理性情绪（比如市场对信息的过度外推和反应），把不同看似随机游走的价格序列转化成稳态的信号，使它们满足统计意义的均值回归。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合逐月增加了债券仓位和久期，同时根据相对价值变化不断优化信用券种结构。股票方面，组合增加了大盘价值高股息股票的配置。转债方面，组合在转债估值修复的过程中逐步止盈减仓了部分转债，四季度转债资产对组合收益做出较大正向贡献。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

三季度经济数据较二季度继续走弱。生产端来看，7月规模以上工业增加值同比增长5.1%，环比增长0.35%，8月同比增长4.5%，环比增长0.32%，工业生产保持平稳增长，但增速较二季度有所下行；从工业品价格方面来看，7、8月PPI（生产者价格指数）同比增速分别为-0.8%、-1.8%，环比增速分别为-0.2%、-0.7%，工业企业整体体现出降价去库的倾向，对生产端继续构成拖累。需求端来看，7、8月固定资产投资累计同比增速分别为3.6%、3.4%，保持平稳增长但趋势延续下行；社会消费品零售总额当月同比增速分别为2.7%、2.1%，消费增速低位震荡，其中服务消费增速高于商品消费增速；外贸增势较好，出口增速整体平稳。综合来看，三季度尽管国内外环境更趋复杂严峻，同时高温天气和暴雨洪涝等自然灾害持续对经济活动造成影响，但经济运行总体平稳，转型升级稳步推进，经济运行延续稳中有进发展态势。同时，国内需求不足等问题还在显现，新旧动能转换存在阵痛。政策方面，9月26日中共中央政治局召开会议，聚焦当前经济形势和经济工作，体现出对稳增长的关切和决心。会议认为经济运行出现一些新的情况和问题，提出要正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感，努力完成全年经济增长目标。货币政策方面，政治局会议强调加大货币政策的逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息，且明确表示此后仍有降息空间。财政政策方面，会议强调保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；要促进房地产市场止跌回稳；要将促消费和惠民生结合起来，提出“提升消费结构”和“培育新型消费业态”。预计后续会迎来相应政策的落地和落实。三季度转债市场进入持续震荡下跌状态，可转债资产滚动3个月胜率（正收益天数比例）只有不到33%，达到了转债扩容以来最低胜率水平，同时在价格底部转债资产波动大幅抬升甚至超过了股票资产。可转债投资者悲观消极情绪的羊群效应疯狂蔓延，但是可转债的非对称性达到历史高点，债性估值和期权估值处于2018年以来最便宜水平，从很多量化指标观察可转债市场很可能已经过度悲观定价资产的未来路径。道德经有言“反者道之动，弱者道之用”，我的理解是每一种资产都总会经历周期的低谷，一件事情要想长久必须包含它的对立面，熵增的极限往往是往相反方向运动。经过仔细研究和定量分析转债历史的几次大熊市，我们认为可转债的期权价值最终会主导资产价格的均值回归。组合在8月份逆势加仓可转债到历史高点。展望可转债四季度投资机会，转债资产赔率依然较高，胜率边际提升。可转债三季度的核心矛盾是胜率低，股市阴跌下期权vega（表示期权价格对隐含波动率变化的敏感度，下同）价值小，信用事件频繁触发。伴随政府提振经济信心的措施政策出台，股市推动转债反弹，这3个负面因素得到大幅改善。但是当前投资者依然是熊市思维主导，导致转债估值依然在历史底部，大量低价转债依然在债底和面值以下，不少转债出现负转股溢价率。当前定价和2019年初极其相似，投资者对于转债正股前景依然非理性地悲观。霍华德马克斯所言“不投资任何输家和不承担任何波动并非一个可行的目标。实现这一目标的唯一可靠的方法是不承担任何风险。但是回避风险的结果很可能导致回避回报。承担太少风险本身也是一种风险。”当前低价平衡型可转债处于历史最便宜水平，从历史经验看随着股市收益率和波动率企稳，转债估值大概率会逐步扩张。低估值平衡型可转债可以获得delta（期权价格变化与标的资产变化的比率，下同）和vega的双重收益，且伴随期权估值扩张，vega收益甚至可能超过delta。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，三季度组合在债券收益率下行的过程中逐步降低信用品种的仓位和信用利差久期，同时根据相对价值变化不断优化信用券种结构。转债方面，组合自8月提高了转债仓位，主要加仓期权价值低估的低价平衡型可转债。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

二季度经济数据较一季度有所走弱。生产端来看，4月规模以上工业增加值同比增长6.7%，环比增长0.97%，5月同比增长5.6%，环比增长0.3%，工业生产继续保持较好增长态势，但环比增速在历史同期中处于偏低水平，或反映企业去库存对生产有所拖累。需求端来看，4、5月固定资产投资增速较一季度水平有所下行，社会消费品零售总额增速先降后升但高度有限，出口景气维持平稳。价格方面，4、5月CPI（消费者物价指数，下同）同比持平于0.3%，核心CPI同比增速稳中略降，服务业CPI仍然偏低；PPI（生产者物价指数）同比跌幅收窄，环比由降转涨，主要受部分国际大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善等因素影响。综合来看，二季度工业生产保持较快增长，就业物价形势稳定，转型升级持续推进，运行总体平稳。同时外部环境复杂性严峻性有所上升，国内有效需求仍显不足，内生动能仍待增强。政策方面，4月底政治局会议“扩内需”部署在“产业发展”之前，要求靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，强调保持经济稳定，避免政策“前紧后松”，整体政策反应积极，布置具体。央行货币政策委员会第二季度例会指出要加大已出台货币政策实施力度，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险。转债市场一波三折，经历4月份快速反弹后，6月份转债的信用风险担忧叠加股市调整造成市场大幅下跌，大量低价转债跌破面值。可转债纯债溢价率已经处于过去6年极低分位数，转债相对纯债的信用利差处于历史高点，从理性定价角度来看，股票冲击对于转债回撤的影响在大幅降低。但是当前市场参与者对于转债信用利差定价进入极端悲观交易阶段，市场出现了大量脉冲性止损交易和羊群跟随效应。转债市场对信用风险的广泛一致性担忧，已经把转债价格的所有乐观因素消除，过度定价了资产未来悲观的路径。当前是逆向投资者较好的布局时期，回归理性与常识，可转债是一个均值回归的非对称性资产，往往在底部布局时，资产未来收益率可以更加乐观积极。正如橡树资本创始人霍华德马克思所言：“价值和价格的关系决定了我们的行为，可以想象有两组资产，一组是人们知道且深受喜爱的，另一组人人不喜价格低且被认为陷入困境，扪心自问，哪里将有最佳机会，答案显然是后者。承担太少风险本身也是一种风险。”报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，二季度组合在债券收益率下行的过程中逐步小幅降低债券仓位和久期，并根据相对价值变化不断优化券种结构。转债方面，组合在4月底小幅减仓，6月中组合今年第二次逆势加仓可转债，二季度可转债对组合收益有小幅拖累。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

一季度经济数据较去年四季度回升。生产端稳中有升，1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比去年12月加快0.2%。需求端景气改善，1-2月出口环比超季节性上升，制造业投资和基建投资维持较高增速，地产投资环比大幅反弹；1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，其中服务零售额同比增长12.3%，市场销售继续恢复，节假日推动服务消费升温。价格方面，1-2月核心通胀有回暖迹象，PPI（生产者价格指数）低位运行。总体看，开年经济运行起步平稳，但出口向上弹性有不确定性，国内有效需求不足等问题仍然存在，经济恢复的基础仍需进一步巩固。政策方面，2024年政府工作报告强调大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，着力扩大国内需求，坚定不移深化改革，扩大高水平对外开放，有效防范化解重点领域风险等。中国人民银行行长潘功胜表示，国内外的形势依然复杂多变，需要发挥政策合力，加大宏观调控的政策力度。货币政策主要有几方面的考虑：一是在总量上保持合理增长，二是在价格上将继续推动社会综合融资成本稳中有降，三是在结构上要更加注重提升效能，四是在汇率上将保持在合理均衡水平上的基本稳定。财政政策方面，今年广义财政预算有所扩张，延续了中央经济工作会议要求，积极的财政政策要适度加力、提质增效。市场表现方面，债券收益率一季度整体下行。资金方面，一季度R007（银行间7天质押式回购利率）平均水平较去年四季度有所下行。现券方面，伴随开年以来资金预期较为宽松等原因，债券收益率趋势下行，3月末10年期国债收益率收于2.29%，10年期国开债收益率收于2.42%，均较2023年四季度末下行接近27bp；信用利差中枢持续下行，3年期AAA级中短票收益率较2023年四季度末下行21bp，利差压缩5bp左右，中低评级信用利差压缩程度稍高，3年期AA级中短票利差压缩9bp。股票方面，一季度股票市场波动较大，表现分化。沪深300指数上涨3.1%，中证1000指数下跌7.58%，创业板指数下跌7.79%。一季度申万行业中银行、石油石化、煤炭涨幅靠前，医药生物、计算机、电子领跌。转债方面，由于转债正股价格大幅波动，转债平价和估值大幅下跌。期间转债债性估值已经达到2018年以来极值，转债到期收益率大幅超越同期限信用债。转债估值安全边际足够高，无需再担心转债正股波动路径。转债正股实际波动率和隐含波动率利差回到了2019到2020年，期权定价模型看转债理论弹性收益大幅提高。从转债期权估值角度看转债处于极高的非对称性收益状态，转债资产回撤有限，向上有较大弹性空间，资产处于高胜率和高赔率状态，相对纯债配置价值高。大量行为金融学的文献研究显示人类的大脑在进化的过程中，会有非常多的心理偏差，比如线性外推、损失厌恶、羊群效应、易被恐惧支配等。这些偏差在人类进化的过程中，是有利于个体和种群的生存的。但在投资的行业里面，这些心理偏差会造成极大的定价偏差。而当前，我认为这就是转债资产正在发生的事情。基于资产理性定价，站在市场对立面逆向思考，组合大幅提高了可转债仓位。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，组合大幅提高了可转债仓位，超配期权价值低估的平衡型和偏债型转债，提高了组合在期权维度Gamma和Vega暴露。一季度组合在去年四季度中后段提高的债券仓位基础上，结合市场变化小幅调整仓位和久期，并根据相对价值变化不断优化券种结构。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2023年外需回落，国内GDP（国内生产总值，下同）超过126万亿元，增长5.2%，增速比2022年加快2.2个百分点。节奏上看，四个季度的GDP两年平均增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，呈波动态势，全年经济在曲折中修复。一季度随着疫情防控较快平稳转段，政策稳增长见效，国内经济运行整体呈现企稳回升态势，市场预期加快好转；二季度经济延续恢复态势，但恢复速度有所放缓，外需回落、居民预期偏弱、政策效应传导偏慢；三季度财政政策发力，部分行业库存回摆，经济季初下行后呈现企稳态势；四季度经济较三季度有所回落，生产相对较好，CPI（消费者物价指数）、PPI（生产者物价指数）同比逐月下行。国内经济增速换挡、结构调整的大背景未变，经济的底层动能还需要不断夯实。2023年债券市场表现较好，全年央行两次降准降息，资金面整体宽松，利率震荡下行。10年期国债利率在2.54%至2.93%区间波动，年底录得2.56%，较2022年底下行28bp，10年期国开利率录得2.68%，较2022年末下行31bp。信用债方面，信用各期限等级利差整体压缩，3年AAA中短票利差全年收窄35bp，3年AA中短票利差全年收窄近80bp。权益市场方面，年初A股整体上行，二季度起经济复苏进程不及预期，A股走势面临较大压力。全年来看，TMT（数字新媒体产业，下同）、中特估、高股息策略、低估值风格等均出现阶段性行情。全年沪深300指数下跌11.38%，中证1000指数下跌6.27%，创业板指数下跌19.4%。全年申万行业中TMT、石油石化、煤炭涨幅居前，美容护理、商贸零售、房地产领跌。转债市场方面，2023年转债行情在股市表现不佳、债市走强背景下走势相对平稳，全年中证转债指数下跌0.48% 。四季度转债估值大幅压缩，转债资产进入左侧配置高价值区间。可转债当前债性价值较高，加权纯债溢价率处于2018年以来5%分位数以下, 债性价值已经接近历史极值。当前转债防御性大幅增强，受到股票波动冲击的回撤风险较小，转债资产向上空间和向下风险显著不对称，权价配置价值较高。如果出现权益温和上涨的环境，转债的期权估值有较大概率可以快速修复。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。转债方面，转债资产进入左侧配置高价值区间，组合大幅提高了可转债仓位，转债市场触底止跌的核心因素是债性保护，当转债债性较强时，股票的波动对于转债影响较弱，转债的YTM（到期收益率）和绝对价格以及和纯债的相对利差是较客观的量化指标。大部分有效择时指标指向转债市场即将触底，绝对最大回撤空间不大。考虑股票继续下跌的潜在可能性，同时转债防御性已经在大幅上升，所以转债当前面临流动性风险和机遇并存。组合和基准相比超配低估值平衡型和偏债型转债，优化平衡型结构，置换期权凸性和波动率价值更高的标的。组合全年围绕中性久期和杠杆水平适时调整，年末拉长了久期来对冲权益波动，结合相对价值变化不断优化券种结构。股票方面，组合减小了权益风险敞口，权益资产对组合净值有所拖累。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

三季度，经济在季初下行后呈现企稳态势。节奏上看，7月经济显著走弱，供需两端均大幅下滑，8、9月有所企稳。生产方面，7月工业增加值同比增长3.7%，较去年同期更弱，8月回升至4.5%，环比增速也较7月加快，9月是传统生产旺季，PMI（采购经理指数，下同）生产分项显著回升。需求方面，7月投资消费显著走弱，而8月投资消费的环比增速较前月明显改善，9月PMI继续回升至50%以上，经济景气水平有所回升。价格方面，7月CPI（消费者物价指数，下同）同比由上月持平转为下降0.3%，PPI（生产者物价指数，下同）同比下降4.4%，降幅比上月收窄1个百分点，8月CPI同比由降转涨，PPI同比降幅收窄，但整体上核心通胀回升斜率和高度较为受限。经济供给修复快于需求的特征仍在，经济结构性矛盾和周期性因素叠加，持续恢复基础仍然需要巩固。政策方面，7月24日中共中央政治局会议部署“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，要求“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。央行三季度下调了政策利率和存款准备金率，存量房贷利率调降落地，此外央行表态持续加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度；财政政策方面，财政部8月底表示下一步将重点加力提效实施好积极的财政政策、支持做强做优实体经济、切实保障和改善民生、防范化解地方政府债务风险，此外还将延续实施多项税收优惠政策。在前述经济和政策组合下，债券市场三季度收益率先下后上，整体震荡。资金方面，三季度R007（银行间市场7天回购利率）月度中枢前低后高，银行间流动性较为充裕。现券方面，债券收益率也呈现前低后高的形态，8月中下旬见到季度内低点。9月末，10年国开收益率收于2.74%，较二季度末下行3bp，10年国债收益率收于2.68%，较二季度末上行4bp；三季度高评级信用利差先压缩后扩大，3年AAA中短票收益率较二季度末上行9bp左右，利差压缩5bp左右；中低评级信用利差持续压缩，1年AA中短票利差压缩12bp左右。股票方面，三季度股票市场震荡下跌，沪深300指数下跌3.98%，中证1000指数下跌7.92%，创业板指数下跌9.53%。三季度行业表现分化，非银、煤炭石油石化行业领涨，电力设备、传媒、计算机行业领跌，与二季度相比，通信传媒行业反转下跌且跌幅最大，商贸零售、食品饮料和煤炭行业转而上涨且涨幅靠前。转债方面，三季度转债表现出较强的防御属性，中证转债指数下跌0.52%，同期上证指数下跌2.86%。7月以来正股带动转债上涨，估值小幅提升；8月在股票市场下跌的背景下，转债的估值和绝对价格回撤低于预期，表现出一定的韧性；9月份可转债指数跌幅较大，估值出现一定压缩。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，9月份伴随转债估值回调，本基金提高了转债仓位，以量化策略配置较高期权价值的平衡型和偏债型转债为主，操作上基于转债的凸性和波动率价值进行波段交易。转债市场当前存在结构性机会，小盘转债相对大盘转债存在相对较高期权价值，组合加仓了电子、半导体、计算机、汽车零部件、医药转债。债券方面，三季度上半段伴随债券收益率下行，组合逐步兑现部分债券仓位的收益，小幅降低组合久期，下半段伴随债券收益率上行，组合择优配置中短期限的中高等级信用债，并结合相对价值变化不断优化券种结构。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

今年上半年实际GDP（国内生产总值，下同）同比增长5.5%，宏观经济整体呈恢复发展态势，具体可分为两个阶段。一季度随着疫情防控较快平稳转段，政策稳增长见效，市场预期明显改善，一季度实际GDP同比增长4.5%，比去年四季度环比增长2.2%，经济运行开局良好。二季度经济延续恢复态势，实际GDP同比增长6.3%，但GDP环比增速降至0.8%，恢复速度有所放缓；其中4月需求端显著走弱，5月和6月连续修复，带动生产端5、6月边际回升。价格方面，受多重因素影响，上半年CPI（居民消费价格指数）同比涨幅总体回落，PPI（生产价格指数）同比降幅逐月扩大。一季度工业产能利用率低企，二季度工业产能利用率继续下行，结合增长、价格数据，反映出经济供给端恢复弹性较需求端更强，经济恢复曲折式前进。政策方面，全国两会公布2023年GDP增长目标为5%左右，强调实现“质”的有效提升和“量”的合理增长。财政政策适当加力、注重提效，赤字率小幅上调至3%，地方政府专项债规模扩大至3.8万亿元；货币政策强调精准有力，3月下旬央行宣布全面降准0.25个百分点，6月中旬下调政策利率10bp，整体平稳宽松。6月16日国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施，并强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。在前述经济和政策组合下，债券市场上半年收益率整体下行。资金方面，R007（银行间市场7天回购利率）月度中枢一季度上行，二季度转而下行，银行间流动性较为充裕。现券方面，1-2月债券长短端走势分化，3月以来，随着经济恢复速度边际放缓，债券收益率整体呈下行走势。6月末10年国开收益率收于2.77%，较上半年高点下行32bp，10年国债收益率收于2.64%，较上半年高点下行30bp；上半年配置需求持续，信用利差整体波动下行，3年AAA中短票收益率从高点下行43BP左右。股票方面，一季度股票市场整体呈现震荡上行走势，二季度震荡下跌，沪深300指数二季度下跌5.15%，创业板指数二季度下跌7.69%。行业表现明显分化，TMT（数字新媒体产业）、电子、机械、家电等涨幅靠前，商贸零售、地产、建筑材料、基础化工等行业下跌较多。转债方面，上半年转债估值持续震荡上行，转债估值和无风险收益率的利差依然在中性略贵的位置。1月至4月中旬，转债估值先回升后震荡，4月中旬以来，转债估值经历了压缩、修复和震荡三个阶段，受益于强势的债券市场和股票波动率提升，转债相对权益防御性较强，上半年中证转债指数获得3.37%的正收益。报告期内，本基金维持可转债仓位，以量化策略配置较高期权价值的平衡型转债为主，操作上基于转债的凸性和波动率价值进行波段交易，组合的个券分散度进一步提升，降低个券delta暴露的特异质风险。纯债方面，组合维持中性久期和仓位，券种配置方面以中短期限的中高等级信用债为主，并结合相对价值变化不断优化券种结构，积极根据市场情况进行波段操作。股票仓位方面，二季度组合降低了权益风险敞口，保留的股票仓位旨在承受一定波动的前提下获得长期超过债券的回报。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

一季度随着疫情防控较快平稳转段，政策稳增长见效，国内经济运行整体呈现企稳回升态势，市场预期加快好转。生产方面，伴随人流物流加快畅通，工业生产全面修复，1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月加快1.1个百分点。需求方面，投资明显回升，1-2月固定资产投资环比上行；消费改善，社会消费品零售总额环比显著回升。3月以来，尽管经济高频数据有所分化，但经济回升的方向仍然是确定的。债券市场方面，一季度无风险利率窄幅震荡，信用利差整体呈波动下行趋势。1月资金面边际收紧，经济复苏预期升温，债市利率上行。2月经济基本面待验证复苏高度，资金面波动较大，长端利率维持窄幅震荡，短端利率上行。3月以来，央行积极通过公开市场操作和降准稳定资金预期，市场对于经济修复斜率产生分歧，债券利率整体下行。全季来看，10年国开债收益率运行在2.93-3.09%之间，一季度末收于3.02%，较上年四季度末上行3BP。信用债方面，一季度配置需求恢复，信用利差整体波动下行，3年AAA中短期票据收益率从季内高点下行20BP左右。股票市场方面，一季度市场整体呈现震荡上行走势，从走势节奏上看，1月市场快速冲高、2-3月市场震荡整理，两市成交额较上年四季度小幅上升。行业板块方面，计算机、传媒、通信、电子、建筑装饰等板块涨幅靠前，房地产、商贸零售、银行、美容护理、综合等板块跌幅靠前。转债市场方面，一季度走势整体先回升后震荡调整。1月转债随正股上涨出现连续上涨和估值扩张，2月进入区间震荡，估值整体压缩，偏债型品种估值回落幅度相对较大。3月权益震荡上涨，转债整体延续低波动态势。 报告期内，随着疫后经济复苏前景向好，稳经济政策的效果持续显现，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，组合维持中性久期和仓位，券种配置方面以中短期限的中高等级信用债为主，并结合相对价值变化不断优化券种结构，积极根据市场情况进行波段操作。股票仓位方面，保留的股票仓位旨在承受一定波动的前提下获得长期超过债券的回报，后续仍将通过转债转股和定增等方式寻找权益市场更多的机会。可转债方面，随着2月份转债估值压缩，组合进行了加仓和结构的调整。组合结合量化策略配置有较高期权价值的平衡型和偏债型转债，持仓高度分散降低特质风险，寻找风险收益不对称的高赔率投资机会，当转债涨到高价偏股类型时进行止盈卖出来控制组合的回撤波动。期间止盈的部分通信、计算机和半导体转债，对组合净值有较大的正贡献。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2022年国内宏观经济受到海内外多种因素影响，面临较大挑战。年初俄乌冲突爆发，给全球政治、贸易、能源带来了巨大的影响，发达经济体普遍面临滞涨风险，海外增长前景恶化。虽然2022年上半年我国出口维持较高增速，但在下半年出现了明显放缓和拖累。国内随后又经历了疫情的多次反复，消费受到压制，社会消费品零售额同比增速逐步下行，制造业也不时受到疫情的影响。地产景气度全年都较弱，月度销售数据同比增速维持在低位，同时行业投资增速也继续下行，地产上下游产业链都受到了较大影响，对经济负面影响较大。债券市场在2022年经历了牛熊转换，1-10月虽然有一些波动和分化，但在宽松的货币环境和较强的配置需求下，债券资产总体表现仍然较好。结构上，由于央行较长时间维持了相对宽松的货币政策，市场资金面一直处于宽松的态势，短端债券表现较好，长端债券则同时受疫情和稳增长预期扰动维持窄幅震荡的格局，债券市场整体收益率曲线陡峭化。11月以后，地产政策不断放松叠加疫情防控政策优化，市场对于国内经济增长的乐观预期快速升温，导致债券收益率大幅走高，短端收益率上行幅度大于长端，曲线由牛陡迅速切换至熊平。同时在债券下跌的过程中，部分银行理财产品的净值出现了超客户预期的调整，引发了集中赎回，导致信用债的收益率进一步上行，信用利差显著扩大。股票市场方面，2022年市场整体下行。1-4月，地缘政治摩擦升级及国内疫情扩散是市场整体下跌的主要超预期风险。5-6月，随着国内疫情得到控制、复工复产稳步推进以及稳增长政策的落实，市场对疫后经济修复的预期回暖，同时人民币贬值暂缓，海外资金回流A股，汽车、新能源、消费等板块均出现较大幅度反弹。7-10月，经济基本面疲软，受到疫情和地产的双重压制，叠加海外加息扰动，市场震荡下行。11-12月，稳增长政策发力，地产和防疫政策加速放松，市场小幅反弹。报告期内本基金维持了中性的杠杆水平，主要配置的是中短期限的高等级信用债和利率债，配置思路是寻找收益率曲线上的骑乘收益较高的陡峭的点，获取了较好的持有期收益，同时也积极根据市场情况进行利率债波段操作，带来了部分收益增厚；股票仓位方面，组合谨慎参与定增以及筛选转债转股标的，保留的股票仓位旨在承受一定波动的前提下获得长期超过债券的回报；可转债仓位方面，鉴于可转债估值处于历史高位，本年度组合灵活调整转债仓位，获得较好的相对收益。