翟振 - 基金投资策略和运作

2025年四季度收益率震荡运行，债券收益率先下后上，长短分化，收益率曲线长端进一步陡峭化。权益市场由三季度大幅上涨转为四季度震荡小幅上涨对债市压力有所减缓，10月央行宣布重启国债买卖，12月底公募基金销售费用新规正式落地并放松了征求意见稿中的条款，对债市形成一定支撑。基本面方面，四季度前两个月PMI低于荣枯线，12月重回荣枯线以上，物价总体稳定，出口保持韧性，投资和消费数据略有下滑，社融增速高位有所回落，信贷需求持续偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年四季度利率债收益率以震荡为主，收益率曲线陡峭化，长短分化。截至2025年12月末，10年期国债收益率录得1.85%，和三季度末基本持平。利率低点出现在十一月，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以绿色利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，灵活调整组合结构，久期维持中性水平，积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债波段交易机会，力争增厚组合收益。

2025年四季度收益率震荡运行，债券收益率先下后上，长短分化，收益率曲线长端进一步陡峭化。权益市场由三季度大幅上涨转为四季度震荡小幅上涨对债市压力有所减缓，10月央行宣布重启国债买卖，12月底公募基金销售费用新规正式落地并放松了征求意见稿中的条款，对债市形成一定支撑。基本面方面，四季度前两个月PMI低于荣枯线，12月重回荣枯线以上，物价总体稳定，出口保持韧性，投资和消费数据略有下滑，社融增速高位有所回落，信贷需求相对偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年四季度利率债收益率以震荡为主，收益率曲线陡峭化，长短分化。截至2025年12月末，10年期国债收益率录得1.85%，和三季度末基本持平。利率低点出现在十一月，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025年四季度收益率震荡运行，债券收益率先下后上，长短分化，收益率曲线长端进一步陡峭化。权益市场由三季度大幅上涨转为四季度震荡小幅上涨对债市压力有所减缓，10月央行宣布重启国债买卖，12月底公募基金销售费用新规正式落地并放松了征求意见稿中的条款，对债市形成一定支撑。基本面方面，四季度前两个月PMI低于荣枯线，12月重回荣枯线以上，物价总体稳定，出口保持韧性，投资和消费数据略有下滑，社融增速高位有所回落，信贷需求相对偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年四季度利率债收益率以震荡为主，收益率曲线陡峭化，长短分化。截至2025年12月末，10年期国债收益率录得1.85%，和三季度末基本持平。利率低点出现在十一月，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025年三季度收益率明显回升。驱动收益率上行的因素较多。7月“促良性竞争”带动商品价格整体上涨，风险偏好明显改善，上证指数持续突破上涨。8月8日后新发政府债和金融债的利息将征收增值税，适逢年内地方债供给高峰，对市场超长端债券的需求产生一定影响，一级市场牵引二级市场收益率上行。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，物价总体稳定，出口保持韧性，投资的消费数据略有下滑，政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年三季度利率债收益率以上行为主，超长债上行幅度较大。截至2025年9月末，10年期国债收益率录得1.86%，较二季度末上行约21bp；30年期国债收益率录得2.29%，较二季度末上行约31bp。利率季度低点出现在季初，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整，但季度内缺乏明显的利率下行机会。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025年三季度收益率明显回升。驱动收益率上行的因素较多。7月“促良性竞争”带动商品价格整体上涨，风险偏好明显改善，上证指数持续突破上涨。8月8日后新发政府债和金融债的利息将征收增值税，适逢年内地方债供给高峰，对市场超长端债券的需求形成一定影响，一级市场牵引二级市场收益率上行。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，物价总体稳定，出口保持韧性，投资的消费数据略有下滑，政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年三季度利率债收益率以上行为主，超长债上行幅度较大。截至2025年9月末，10年期国债收益率录得1.86%，较二季度末上行约21bp；30年期国债收益率录得2.29%，较二季度末上行约31bp。利率季度低点出现在季初，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整，但季度内缺乏明显的利率下行机会。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，优化资产配置结构，适度降低组合久期，积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债波段交易机会，力争增厚组合收益。

2025年三季度收益率明显回升。驱动收益率上行的因素较多。7月“促良性竞争”带动商品价格整体上涨，风险偏好明显改善，上证指数持续突破上涨。8月8日后新发政府债和金融债的利息将征收增值税，适逢年内地方债供给高峰，对市场超长端债券的需求产生一定影响，一级市场牵引二级市场收益率上行。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，物价总体稳定，出口保持韧性，投资的消费数据略有下滑，政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年三季度利率债收益率以上行为主，超长债上行幅度较大。截至2025年9月末，10年期国债收益率录得1.86%，较二季度末上行约21bp；30年期国债收益率录得2.29%，较二季度末上行约31bp。利率季度低点出现在季初，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整，但季度内缺乏明显的利率下行机会。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025 年上半年中国经济实现“开门红”，GDP同比增速5.3%，就业物价总体稳定。上半年，利率在一季度经历了大幅上行后在二季度回落后窄幅震荡。二季度海外贸易政策反复，需求端受到一定影响，经济增长较一季度边际走弱。货币环境边际转松，5 月开展了降准降息操作，带动债券收益率震荡下行，信用利差收窄。经济整体仍具有较强韧性，收益率维持震荡。截至 2025 年二季度末，10 年期国债收益率较去年年末下行约2.5bp至1.65%。1年国债收益率较去年年末上行26bp至1.34%。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以绿色利率债为主。组合加权久期控制在中等偏低水平，投资策略以配置为主。

2025年上半年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济保持了稳中向好的发展态势。2025年一季度中国经济延续了2024年四季度以来的回升态势，总体表现稳中有进；二季度，海外贸易政策不确定性对全球贸易和经济增长预期产生一定影响。上半年 GDP 同比增长 5.3%，其中一季度增长 5.4%，二季度增长 5.2%，增速比去年同期和全年均提升 0.3 个百分点。政策方面，央行继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，二季度降准降息政策落地，保持经济稳定增长和物价处于相对合理水平。2025年上半年债券市场先跌后涨，波动较大，收益率曲线先平后陡。一季度债券市场的调整，主要原因在于基本面边际好转的同时，年初以来资金利率持续走高，多重因素带动债券收益率反弹，收益率曲线呈现走平特征。二季度受全球贸易政策不确定性影响，避险情绪升温同时债券市场资金面整体维持宽松态势，收益率震荡下行。截至2025年6月30日，10年国债收益率为1.65%，10年国开收益率为1.69%，较2024年年末分别下行2.8BP和3.6BP。各品种信用债收益率与利率债走势基本一致，信用利差有所收窄。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的研判，灵活调整组合久期，优化资产配置结构，积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债波段交易机会，以期增厚组合收益。

2025 年上半年中国经济实现“开门红”，GDP同比增速5.3%，就业物价总体稳定。上半年，利率在一季度经历了大幅上行后在二季度回落后窄幅震荡。二季度海外贸易政策反复，需求端受到一定影响，经济增长较一季度边际走弱。货币环境边际转松，5 月开展了降准降息操作，带动债券收益率震荡下行，信用利差收窄。经济整体仍具有较强韧性，收益率维持震荡。截至 2025 年二季度末，10 年期国债收益率较去年年末下行约2.5bp至1.65%。1年国债收益率较去年年末上行26bp至1.34%。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。组合加权久期控制在中等偏高水平，投资策略以利率波段为主，在力求获取稳定的票息的基础上以期取得超额收益。

2025 年上半年中国经济实现“开门红”，GDP同比增速5.3%，就业物价总体稳定。上半年，利率在一季度经历了大幅上行后在二季度回落后窄幅震荡。二季度海外贸易政策反复，需求端受到一定影响，经济增长较一季度边际走弱。货币环境边际转松，5 月开展了降准降息操作，带动债券收益率震荡下行，信用利差收窄。经济整体仍具有较强韧性，收益率维持震荡。截至 2025 年二季度末，10 年期国债收益率较去年年末下行约2.5bp至1.65%。1年国债收益率较去年年末上行26bp至1.34%。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。组合加权久期控制在中等偏高水平，投资策略以利率波段为主，在力求获取稳定的票息的基础上以期取得超额收益。