张璐 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，经济基本面总体平稳，高质量发展取得成效，但仍面临供强需弱等矛盾。投资增速有所下降。国内货币政策保持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期和跨周期调节。社会融资成本在低位运行。4季度利率短端保持平稳，长端和超长端调整明显，信用利差长端超长端整体走阔，表现不及中短端。本基金主要配置3-5年期政策性金融债，根据基本面与资金面的演变，调整久期和杠杆的水平。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

四季度由于高基数效应，经济增速阶段性下降，但整体走势相对平稳。高技术产业依然增长较快，推动经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。价格方面依然在磨底阶段，PMI跌幅逐步收窄。货币政策保持适度宽松基调，“收短放长”降低资金价格波动率，重启国债买卖对债市起到支撑作用。债券市场收益率走势整体呈现先下后上，随后保持区间震荡。分阶段看，10月以来，中美经贸摩擦发酵，央行宣布将重启公开市场国债买卖，债市震荡后走强，但期限利差收窄。11月份政策处于空窗期，债市受资金面波动、股债跷跷板效应影响，整体收益率震荡上行。12月以来，在央行精准流动性呵护、资金面偏宽松以及降息预期反复扰动等影响下，出现期限结构分化，期限利差走阔。报告期内，本基金维持适中的杠杆与偏短的久期，在兼顾安全性、流动性和收益性的情况下，获取了票息收益，并积极寻找利率债的波段交易机会。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，以信用债票息价值为核心，把握了二永债超跌修复的行情，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

2025年四季度，国内宏观经济延续了“稳中有进、结构优化”的运行态势。虽然外部地缘政治扰动依然存在，出口链条面临一定压力，但内需修复的迹象在四季度表现得更为明显。在财政政策方面，四季度是政策发力的关键窗口期。中央财政加大了对新质生产力的资金支持力度，特别国债的落地使用有效托底了基建投资。同时，新一轮化债方案的实质性推进，显著缓解了地方财政的流动性压力，为区域经济活力的释放腾出了空间。在货币政策方面，央行保持了“灵活适度、精准有效”的基调。四季度市场流动性整体保持合理充裕，为了配合财政发债及年末流动性需求，公开市场操作更为积极。尽管未出现大规模的“大水漫灌”，但通过MLF超额续作及结构性货币工具的运用，实体经济的融资成本进一步降低，信贷结构持续向科技创新、绿色发展等重点领域倾斜。　　四季度，债券市场总体呈现“窄幅震荡、票息为王”的格局。季初，受稳增长政策预期升温及权益市场反弹的跷跷板效应影响，长端收益率一度出现小幅上行。然而，随着基本面数据验证经济复苏仍处于温和阶段，且资金面在央行呵护下维持宽松，债市情绪逐渐回暖。具体来看，利率债方面，10年期国债收益率在低位区间波动，交易拥挤度较三季度有所缓解；信用债方面，在化债政策落地的背景下，城投债信用利差进一步压缩，“资产荒”现象依然存在，高等级信用债成为资金追逐的焦点。　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，近期主要投资于国债和政策性金融债，致力于获得稳健的投资收益。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债，根据基本面及政策预期变化调整组合久期，同时通过利率债的波段交易来增厚组合收益。