曹渝 - 基金投资策略和运作

从价值投资的性价比角度出发，本基金在去年四季度买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司。在今年一季度，部分高股息公司在市场调整中获得了正收益。一季度市场继续压缩内需消费类资产的估值，使得一部分具有很深护城河、且市场份额在过去几年的行业下行中快速增长的公司，体现出了过去几年少有的性价比。在二季度中，本基金将根据市场调整的幅度，大幅增配此类资产。做出这个选择的理由是：（1）有全球最大顺差，最强生产效率的国家，其内需消费市场也将成长为全球最大销售额的市场；（2）始终压制内需的地产下行周期，大概率进入了底部区间。

今年一季度，市场的实际走势与去年底多数观点的预期差别很大，债券表现，特别是信用债的表现远好于市场此前偏谨慎的预期。而权益类资产则经历大起大落，季度普遍收跌。1月份股票和可转债均持续上涨，2月份整体震荡，而3月份因外部地缘冲突的爆发，市场面临的不确定性升高，风险偏好快速下降，原油价格的大幅上涨引发对滞胀的担忧，权益类资产快速大幅调整。主要指数的月度跌幅创近几年的最大值。组合运作中，坚持稳健型固收+的思路，纯债方面坚持以票息类资产为主，获取相对稳定的票息收益，对于长端利率债，因确定性较低，赔率不够，基本保持关注为主，多看少动。年初提高了权益资产仓位，转债整体以稳健类为主，股票以均衡持仓为主。3月份做了结构上高低切换，但在外部冲击下仍然承受了一定回撤，幅度相对可控。当前海外地缘冲突仍在持续，市场面临的不确定性仍高，但调整之后，风险得到释放，机会也在逐步酝酿。股票关注上游的能源体系建设、出口受益的中游制造以及底部的消费医药。对于可转债这类具有较明确底部的非对称性资产而言，性价比有所提升。纯债继续以中高等级信用为主。含权类资产保持偏中性的仓位，同时保留一定的弹性仓位，待局势进一步明朗后选择方向。

一季度国内经济基本面有所回暖，出口、季节性和大宗上涨共同推动，3月PMI重回扩张区间，二手房成交回暖，债券市场在流动性充裕和信贷预期偏弱环境下保持下行。海外流动性预期扰动较大成为影响市场波动的主要因素，年初美元信用崩塌、新美联储主席引发流动性预期修正，尤其是伊朗战争后霍尔木兹海峡通航受阻导致油价大幅攀升，扭转了年初以来大类资产趋势。组合在大类资产方面，结合赔率安全边际和胜率边际方向适度调整。债券方面，年初从前期中性偏低久期回归到中性久期。权益结构方面，受到海外地缘和油价大幅波动影响，组合增加了前期调整较为充分的红利品种的持仓，力争增强组合业绩表现的稳健性，组合重点关注方向仍为内需底部资产和具有国际竞争优势的制造业、价格盈利改善方向。美伊战争促使国际格局多极化和全球再工业化的趋势进一步加强。油价极端高位长期伤害供需双方，战争对资本市场影响后续会下降。不会变的大趋势，一是世界进一步走向多极化，二是全球再工业化和对能源电力保障体系的加固。在经历了中美贸易战、关税战、俄乌战争之后，美国制造业的短板、欧洲能源、日韩经济体的能源和流动性的脆弱性并未显著解决，而动荡环境下中国的制造业竞争优势，供应链的安全性更加凸显。短期战争不可预测，中期关注美联储降息仍是大概率事件，重点挖掘具有长期确定性的机会。债券方面，受益于资金面宽松，不过短端利率已经较低，叠加货币政策例会表示全面落实结构性货币政策工具，二季度降息概率不高，维持中性票息策略。权益方面，今年宏观流动性风险偏好调仓和个股重要性提升，在油价冲高至110美元/桶以上后直接受益方向赔率下降。更应关注长期有竞争力和比较优势的资产。长期对于安全保障和发展的格局方向不变：1）能源、资源保障和通胀小幅抬升下的化工、电力设备、绿电；2）长期具有比较优势的制造业：电力能源、家电、工程机械；3）供需结构较好的内需品种或者估值底部品种：酒店（跌的比较久，体现出红利特征，先预期左侧底部）、食品饮料、建材链和有红利属性低位品种；4）长期发展对峙中的AI量：半导体和国产算力。

一季度国内经济基本面有所回暖，3月PMI重回扩张区间，出口、季节性和大宗上涨共同推动，二手房市场成交回暖。债券市场在流动性充裕和信贷预期偏弱环境下保持下行，主要受到海外流动性预期扰动较大影响，伊朗战争后霍尔木兹海峡通航受阻导致油价大幅攀升，全球流动性预期发生逆转，扭转了年初以来大类资产趋势。债券方面，受益于资金面宽松，不过短端利率已经较低，二季度降息概率不高，组合久期中性，波动中提高票息。一季度转债市场冲高回落，我们认为转债当前配置挑战较大。一方面，转债市场估值处于历史高位，大规模配置的性价比不高；另一方面，宏观环境出现了不利于市场的变化，美伊战争推高了原油价格和美元指数，打击了市场的风险偏好和流动性，而转债是较为依赖风险偏好和流动性的资产。因此我们一季度在操作上整体趋向于保守。二季度，我们重点关注宏观面是否存在积极的变化，以及转债市场本身的估值情况。如果战场局势有彻底的缓解，或者政策面对经济有积极的应对，又或者转债估值回到合理水平，届时我们将更积极进行配置。

2026年一季度，“十五五”首年“开门红”在内外需共振下表现出色：规模以上工业增加值同比增长6.3%，略超预期。固定资产投资同比增速在基建投资明显回暖的带动下由降转增达到1.8%。春节消费旺季，社会消费品零售总额同比增速达到2.8%，亦出现改善在外需和抢出口的共同作用下出口（人民币计价）同比增速大幅回升至19.2%。海外方面，美伊冲突导致原油价格大幅上涨，带来全球通胀上升预期和风险偏好回落。货币政策方面一季度未进行降息、降准，央行在买断式回购和中期借贷便利两项工具上先大幅净投放、后小幅净回笼，总体保持了支持性。两会定调赤字率仍为4%，保持了必要的积极。债券市场方面，由于固收+产品负债端充裕带来较强的配置力量，而资金面3月持续走松，整体一季度利率与信用分化，包括国债、地方债等曲线明显走陡，而普通信用债和银行次级债均出现普遍下行的行情。组合一季度降低了信用债持仓比例，提高了金融债持仓比例，在一季度的利差压缩行情中获得了较优的收益。

1季度市场波动较大。1月份市场成交活跃，TMT、资源类上涨较快，期间受到ETF卖盘及白银剧烈波动影响，2月份市场相对清淡，3月份主要受伊朗战事影响，油气煤类资产表现较好，科技进一步收缩，整体市场有较大回撤。港股受资金面压制表现不好。从转债来看，受春季行情及小盘风格偏好影响，到1月下旬走出估值较高情况下的加速上涨，2月到3月受A股波动影响基本收回前期涨幅。债券收益率以长端为例，略有下行。从组合操作来看，年前保持了中枢以上仓位，1月份获取了较好收益，2月份有所回调，3月份受伊朗战争带来的风险偏好下降及流动性风险影响，虽然降低了仓位，组合仍有一定回撤。1季度市场最大变化是伊美以战争这个新变量，对市场风险偏好和预期影响比较大。从简单类比来看，本轮战争对油价及经济预期的影响可能达不到70年代滞胀的情况，当时美国作为最大的工业国、消费国和原油进口国，高度依赖中东原油；而今，美国本身工业能力持续萎缩，原油已经可以净出口，中国作为最大工业国，油气能源来源多样化，油气储备天数较高；能源构成中新能源占比越来越高，整个制造业也在加速往新能源和智能化方向转型，作为人类历史上前所未有的工业国家，中国对全球通胀抑制的能力不容小觑。所以，战争短期烈度和油价高度可能因为交战方的战术需求而很难预期，但中期6个月以上石油价格中枢超过100美元/桶的概率也不算太高。传统春季行情结束后，又叠加战争带来的风险偏好急剧下行，我们认为A股短期跌幅已比较大。基于基本面仍在底部往上、估值仍然可看、政策面仍然比较重视资本市场等因素，我们判断越往下机会大于风险。未来的机会仍然从PPI和CPI两条线去找。1季报结束后机会可能会比较明显。考虑到市场已上涨1年半以上，前期成长风格表现突出，后续我们认为成长价值风格会逐渐均衡，有股息的稳定增长在偏绝对收益组合中的配置价值逐步提升。指数在政策呵护下波动区间变小，意味着贝塔型机会逐渐变少，对个股挖掘的重视度要进一步提高。组合将在风险可控的前提下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

2025年债券市场整体较弱，特别是长端利率上行较为明显。收益率低位背景下，资金流向风险偏好的两端——货币产品与固收+产品，这对资产价格产生不小的影响。中短端信用等票息类资产整体稳定，而长端利率、二永债等偏交易类的资产则调整较多。权益类资产自4月初因关税冲突大跌后，开启了较为强劲的上涨。AI、反内卷、机器人、有色等热点不断，成交量中枢显著抬升。美联储降息周期、科技行业的产业进步以及国内反内卷政策等成为市场表现得背后逻辑，而直接催化则是逆风阶段特定资金的坚定入市托底，带动更多资金的活跃。组合操作中，一方面坚持绝对收益目标，以持有人利益最大化为指引；一方面结合各类资产的性价比和市场判断，将更多仓位分配给优质资产，积极参与含权资产的投资交易。

从2024年9月24日开始，市场有一波较大涨幅，特别是2025年4月以来到9月份，指数斜率一路向上，我们对4000点浮盈较多带来的波动加大已经有一定预期，在操作上也做了相关调整，我们对持仓品种做了部分调整，从整体的持仓风格上更偏价值也更集中，对浮盈较大的品种也做了部分减持。但难以避免的是，组合现有权益仓位带来的波动和回撤。2025年市场涨幅主要靠估值贡献， 对2026年能否继续上涨，市场争议较多，我们不预测也没有能力预测具体点位，在组合上仍然保有与产品定位相当的中枢仓位。我们与外部做了多次沟通，认为当前市场处于从2025年的估值扩张到2026年的盈利支撑的一个转换过程中，其核心逻辑是ROE企稳后上行，观察指标是PPI能否开启上行趋势。应该说这种大的转换过程中会天然带来市场的高波动，而且会有转换不成功的可能性，比如2014-2015年的牛市，因为没有看到PPI的上行而带来市场之后的巨震。我们认为从目前的观测指标而言，尚不能说明牛市结束，更进一步的观察窗口需要等到2026年1季度。从市场本身而言，除了上涨较多的部分板块，A股仍有大量的标的年内涨幅一般，估值也在历史较低位置，仍有绝对收益的机会，红利板块整体全年收益为负，在利率处于较低位置的情况下，具有较好的配置和修复机会。从汇金公司在ETF配置的规模和趋势来看，从2024年9月份之后，政策端对于股市下行风险有了更好的调控机制，我们有较小概率看到2022-2024年熊市走势再现。而从四中全会和十五五规划重提以经济建设为中心， 政策端对股市定价中风险溢价下行有正向作用。偏中期角度，我们会紧密观察企业盈利端的兑现，不断优化组合的风险收益比。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。债市多空交织，央行重启购债、但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，纯债部分久期先升后降，逐步减少了长债持仓。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合在4季度保持了中性略偏高的组合久期，获取了较好信用票息收益。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。

四季度全球经济延续结构分化特征，国内经济内需如期回落，外需则呈现较强韧性，而美国呈现AI和传统经济分化。2025年美元指数拐头全球非美资产再配置、国内股债再配置带动了权益市场估值修复。我们对2026年国内市场流动风险偏好的改善仍有需求，背后包括居民定存到期延续活化、跨境资本流入弹性。债券市场受到反内卷通缩预期修正、债券供需担忧影响期限利差走扩超长四季度调整显著，短期仍有一定压力。对于2026年价格改善预期更加乐观，内需层面的企稳改善逐步临近。（1）传统内需经历了几年的回落，对经济总量的下行压力降低，但是受产能过剩影响，价格层面持续有压力。结合中央经济工作会议指出供强需弱矛盾突出，并且提到“扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，结合产能周期的角度，我们对价格企稳相对乐观。（2）对于资产定价来说，宽基指数ERP修复至历史略高于中位数水平，不过从长周期的DCF或PB估值来看，很多资产的价格合理，尤其是传统内需链条还在底部水平。（3）尽管盈利和ROE没有呈现全面改善，但是一部分行业和部分龙头已经提前修复。在全球政策宽松预期背景下，我们对于外需弹性更加乐观，高端制造业出海的产业趋势和对制造业投资就业的支撑仍在进行中，另外结合十五五规划新质生产力，包括算力、创新药、人形机器人、固态电池、储能、海上风电、军工、可控核聚变等等。组合在大类资产方面结合赔率中性和胜率边际方向，权益维持高于基准偏高水平，债券维持一个相对中性偏低久期等待交易结构和供需冲击的出清。权益结构方面，国内经济新旧换挡从左侧进入右侧，更加关注盈利，组合会向一个更加均衡的结构调整，内需底部资产和外需资产，新质生产力方向和价格改善方向都是重点关注方向，包括2025年表现不佳的红利品种中部分资产长期隐含回报率提升。对于固收+的组合，我们仍然希望能够稳中求进，不过于集中在某一个方向或者风格，导致过度偏离。