马航 - 基金投资策略和运作

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。固收方面：全季度来看，债市收益率先下后上，多数期限国债收益率下行，超长端国债收益率有所上行；信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍收窄。操作上，以中短久期信用债套息为主。转债方面：全季度来看，中证转债指数下跌1.14%，转债等权指数下跌0.84%，走势呈倒“A”型：1月跟随权益“春季躁动”行情上行，2月高位震荡，3月地缘风险中抹平涨幅。截至季末，转债价格中位数仍在高位，对未来谨慎乐观。操作上，仓位较年初有所降低，持仓结构以双低转债为主，行业包括银行、化工、电气设备等。

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。本基金通过大类资产轮动视角，灵活调整债券、转债和股票的配比。具体而言：债券方面，以高等级信用债为底仓，长久期利率债波动操作增厚收益。转债方面，结构以双低转债为主，少部分仓位参与被信用风险错杀的超跌个券。股票方面，报告期内持仓以成长股和小盘股为主。

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。本基金通过大类资产轮动视角，灵活调整债券、转债和股票的配比。债券方面，以高等级信用债为底仓，长久期利率债波动操作增厚收益。转债方面，结构以双低转债为主，少部分仓位参与被信用风险错杀的超跌个券。股票方面，结构上以红利和成长股为主。

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。固收部分以配置优质城投债为主，在票息策略基础上维持合适久期和中性杠杆。一季度转债市场呈现先扬后抑的特征，中证转债指数跌幅-1.14%。1月份权益市场开启春季躁动行情，转债市场强势开局；2月份假期因素导致市场交投活跃度下降，流动性边际收紧对市场形成压制，月末转债强赎风险发酵，市场情绪转向谨慎，转债高估值开始消化；随后的3月份美以伊地缘冲突爆发，原油价格上涨叠加美联储降息预期回落，全球风险资产交易反转，风险偏好的下降看到了高估值状态下转债市场的脆弱性。向后展望，国内宏观经济复苏趋势向好、货币政策维持稳健偏松格局不变，在美以伊地缘冲突带来的不确定性下，市场预计在复杂因素交织下延续结构分化的特征。本基金操作上更加注重赔率思维，布局左侧机会，关注估值回归合理区间的优质标的布局窗口，规避高价高溢价率品种。

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。固收部分以配置优质城投债为主，在票息策略基础上维持合适久期和中性杠杆。一季度转债市场呈现先扬后抑的特征，中证转债指数跌幅-1.14%。1月份权益市场开启春季躁动行情，转债市场强势开局；2月份假期因素导致市场交投活跃度下降，流动性边际收紧对市场形成压制，月末转债强赎风险发酵，市场情绪转向谨慎，转债高估值开始消化；随后的3月份美以伊地缘冲突爆发，原油价格上涨叠加美联储降息预期回落，全球风险资产交易反转，风险偏好的下降看到了高估值状态下转债市场的脆弱性。向后展望，国内宏观经济复苏趋势向好、货币政策维持稳健偏松格局不变，在美以伊地缘冲突带来的不确定性下，市场预计在复杂因素交织下延续结构分化的特征。本基金操作上更加注重赔率思维，等待左侧机会，规避高价高溢价率品种。

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。报告期内，本基金采取固收增强的思路，在维持信用债底仓和利率品种波动交易的基础上，适当优选权益资产配置。在债券资产收益率维持低位的市场环境下，力争通过权益资产实现收益增强。

2025年全年GDP增长5.0%，分季度看第一到第四季度分别同比增长5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。从需求结构看，出口展现超预期韧性，全年增长6.1%，外贸格局呈现多元化趋势，高技术、高附加值产品成为出口增长主力；固定资产投资承压，同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%；社会消费品零售总额较去年增长3.7%，其中服务零售额比上年增长5.5%，受益于以旧换新政策的消费品销售情况较好。价格方面来看，2025年全年CPI同比持平，核心CPI月度同比自3月份以来持续回升，全年上涨0.7%；PPI全年同比下降2.6%，下半年开始受益于“反内卷”政策和部分新兴产业的发展，PPI环比止跌，同比降幅有所收窄。宏观政策方面，货币政策全年下调7天OMO利率10个BP，带动1年期和5年期LPR下行10个BP，降准50个BP，呈现总量政策和结构政策并重的局面。年初央行停止国债买卖，四季度后恢复买卖操作。财政政策力度边际上加大，赤字率按4%左右安排，较上年提高1个百分点，新增政府债务规模11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，同时发行特别国债5000亿元补充国有大行核心一级资本，安排5000亿元地方政府债务结存限额。2025年全年，10年期国债收益率上行约17个BP，30年期国债收益率上行约36个BP，期限利差有所走阔。2025年，转债市场呈现单边上行特征，整体围绕三次拉估值行情展开。全年中证转债指数累计上涨18.66%。开年中国资产重估行情，两会定调全年财政温和扩张，民企座谈会提振市场信心；转债市场在纯债资金涌入的资金效应下，估值中枢抬升。二季度美国对等关税等外部风险发酵，市场短期下挫带来恐慌性买入机会；转债市场左侧买入力量较强，市场整体呈现拉估值行情。三季度，反内卷主线带动顺周期行情，转债市场估值创历史新高，引发市场对转债配置性价比的讨论，随后转债估值进入震荡区间。四季度，中美领导釜山会晤以及“十五五”规划建议提振市场风险偏好，年底春季躁动行情开启，转债跟随权益市场走出反弹行情，正股弹性推动指数再次创下阶段新高。固收部分以配置优质城投债为主，在票息策略基础上维持合适久期和中性杠杆。转债操作上，注重底线思维，注重绩优券挖掘，关注定价修复机会。

2025年全年GDP增长5.0%，分季度看第一到第四季度分别同比增长5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。从需求结构看，出口展现超预期韧性，全年增长6.1%，外贸格局呈现多元化趋势，高技术、高附加值产品成为出口增长主力；固定资产投资承压，同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%；社会消费品零售总额较去年增长3.7%，其中服务零售额比上年增长5.5%，受益于以旧换新政策的消费品销售情况较好。价格方面来看，2025年全年CPI同比持平，核心CPI月度同比自3月份以来持续回升，全年上涨0.7%；PPI全年同比下降2.6%，下半年开始受益于“反内卷”政策和部分新兴产业的发展，PPI环比止跌，同比降幅有所收窄。宏观政策方面，货币政策全年下调7天OMO利率10个BP，带动1年期和5年期LPR下行10个BP，降准50个BP，呈现总量政策和结构政策并重的局面。年初央行停止国债买卖，四季度后恢复买卖操作。财政政策力度边际上加大，赤字率按4%左右安排，较上年提高1个百分点，新增政府债务规模11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，同时发行特别国债5000亿元补充国有大行核心一级资本，安排5000亿元地方政府债务结存限额。2025年全年，10年期国债收益率上行约17个BP，30年期国债收益率上行约36个BP，期限利差有所走阔。2025年，转债市场呈现单边上行特征，整体围绕三次拉估值行情展开。全年中证转债指数累计上涨18.66%。开年中国资产重估行情，两会定调全年财政温和扩张，民企座谈会提振市场信心；转债市场在纯债资金涌入的资金效应下，估值中枢抬升。二季度美国对等关税等外部风险发酵，市场短期下挫带来恐慌性买入机会；转债市场左侧买入力量较强，市场整体呈现拉估值行情。三季度，反内卷主线带动顺周期行情，转债市场估值创历史新高，引发市场对转债配置性价比的讨论，随后转债估值进入震荡区间。四季度，中美领导釜山会晤以及“十五五”规划建议提振市场风险偏好，年底春季躁动行情开启，转债跟随权益市场走出反弹行情，正股弹性推动指数再次创下阶段新高。固收部分以配置优质城投债为主，在票息策略基础上维持合适久期和中性杠杆。转债操作上，注重底线思维，注重绩优券挖掘，关注定价修复机会。

2025年全年GDP增长5.0%，分季度看第一到第四季度分别同比增长5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。从需求结构看，出口展现超预期韧性，全年增长6.1%，外贸格局呈现多元化趋势，高技术、高附加值产品成为出口增长主力；固定资产投资承压，同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%；社会消费品零售总额较去年增长3.7%，其中服务零售额比上年增长5.5%，受益于以旧换新政策的消费品销售情况较好。价格方面来看，2025年全年CPI同比持平，核心CPI月度同比自3月份以来持续回升，全年上涨0.7%；PPI全年同比下降2.6%，下半年开始受益于“反内卷”政策和部分新兴产业的发展，PPI环比止跌，同比降幅有所收窄。宏观政策方面，货币政策全年下调7天OMO利率10个BP，带动1年期和5年期LPR下行10个BP，降准50个BP，呈现总量政策和结构政策并重的局面。年初央行停止国债买卖，四季度后恢复买卖操作。财政政策力度边际上加大，赤字率按4%左右安排，较上年提高1个百分点，新增政府债务规模11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，同时发行特别国债5000亿元补充国有大行核心一级资本，安排5000亿元地方政府债务结存限额。2025年全年，10年期国债收益率上行约17个BP，30年期国债收益率上行约36个BP，期限利差有所走阔。回顾2025年债券市场，整体是对2024年“透支”的理性修复。10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间宽幅震荡：一季度：央行流动性收紧将10年国债收益率从1.6%推升至1.9%高位；二季度：中美关税扰动下快速回落至1.6%附近；三季度：股市走强引发“股债跷跷板”，收益率重回1.9%；四季度：央行买债政策推动弱修复。信用债表现整体好于利率债，资金在城投债、产业债之间反复寻找溢价，信用利差多数时间处于历史较低分位。回顾2025年转债市场，在“资产荒”与权益市场结构性行情的双重驱动下，中证转债指数年内累计涨幅超18%，行情大致分为三段：上半年至8月，在权益市场回暖、“资产荒”以及“固收+”资金持续流入的背景下，转债市场估值被不断推高；9月时，由于估值已至极高水平，触发大量获利盘止盈，中证转债指数回落超4%；调整过后，在宽松的流动性环境、对权益市场“慢牛”的预期以及供需持续偏紧的支撑下，转债市场于四季度重回升势。操作上，债券方面，主要采取中短久期、票息和杠杆策略，配置了优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，并辅以利率债、高评级信用债等的波段操作。转债方面，一季度逢高减仓，仓位较2024年末有所下降，结构以双低转债为主，少部分仓位参与被信用风险错杀的超跌个券，二、三季度基本维持仓位及结构；新开放期内，转债仓位大幅抬升，系产品定位所致，持仓结构以双低转债和低价转债为主，行业分布较为均衡。

2025年全年GDP增长5.0%，分季度看第一到第四季度分别同比增长5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。从需求结构看，出口展现超预期韧性，全年增长6.1%，外贸格局呈现多元化趋势，高技术、高附加值产品成为出口增长主力；固定资产投资承压，同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%；社会消费品零售总额较去年增长3.7%，其中服务零售额比上年增长5.5%，受益于以旧换新政策的消费品销售情况较好。价格方面来看，2025年全年CPI同比持平，核心CPI月度同比自3月份以来持续回升，全年上涨0.7%；PPI全年同比下降2.6%，下半年开始受益于“反内卷”政策和部分新兴产业的发展，PPI环比止跌，同比降幅有所收窄。宏观政策方面，货币政策全年下调7天OMO利率10个BP，带动1年期和5年期LPR下行10个BP，降准50个BP，呈现总量政策和结构政策并重的局面。年初央行停止国债买卖，四季度后恢复买卖操作。财政政策力度边际上加大，赤字率按4%左右安排，较上年提高1个百分点，新增政府债务规模11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，同时发行特别国债5000亿元补充国有大行核心一级资本，安排5000亿元地方政府债务结存限额。2025年全年，10年期国债收益率上行约17个BP，30年期国债收益率上行约36个BP，期限利差有所走阔。2025年全年，上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，市场呈现显著的结构性分化。本基金通过大类资产轮动视角，灵活调整债券、转债和股票的配比。债券方面，以高等级信用债为底仓，长久期利率债波动操作增厚收益。转债方面，结构以双低转债为主，少部分仓位参与被信用风险错杀的超跌个券。股票方面，结构上以低波红利股为主，精选在目前低利率环境下分红稳定估值较低的个股。

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。报告期内，本基金按低波固收+定位，采取固收增强的思路，在维持信用债底仓和利率品种波动交易的基础上，适当优选权益红利资产配置。在债券资产收益率维持低位的市场环境下，力争通过权益资产实现收益增强。

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。本基金通过大类资产轮动视角，灵活调整债券、转债和股票的配比。具体而言：债券方面，以高等级信用债为底仓，长久期利率债波动操作增厚收益。转债方面，结构以双低转债为主，少部分仓位参与被信用风险错杀的超跌个券。股票方面，报告期内持仓以红利低波股和小盘成长为主。