王思岳 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，港股继续表现孱弱。尤其是自三月份以来，伊朗战争持续扰动全球金融市场，市场风险偏好急剧降低，全球权益市场泥沙俱下。此外，受地缘冲突、航运受阻及产油国减产影响，国际油价迎来史诗级上涨，高油价推升全球通胀预期，市场重新定价美联储政策路径，美国10年期国债收益率从2月底的3.97%上行至4.30%附近。香港作为离岸市场，港币与美元挂钩，流动性收紧传导更为直接；实际利率上行对成长股估值形成压制，权益久期更长的恒生港股通科技首当其冲。一季度恒生港股通科技指数暴跌17.95%，创下了指数2023年发布以来的最差季度表现。本基金自1月底成立以来暴跌21.30%，表现略优于业绩比较基准。 在经历了连续6个季度的上涨后，恒生港股通科技指数从2025年四季度开启了连续重挫。但我们认为2026年一季度的调整，本质是战争冲击下的情绪过度释放，而非基本面趋势逆转。我们依然看好中国资产在动荡的全球环境中珍贵的避风港属性，且当前中国资产在全球风险资产比价中仍然具有明显的低估优势，具备较高的估值安全垫。从国内宏观经济来看，2026年作为“十五五”规划的开局之年，肩负“开好局、起好步”的关键使命。回顾历史规律，自“十五”规划起，每个五年规划的开局之年，均会迎来重大项目集中落地开工、宏观政策密集部署发力，财政政策也多呈现边际扩张的态势，为经济运行提供有力支撑。面对内外部多重挑战，2026年货币政策也将继续保持“适度宽松”立场。在财政与货币双宽松政策的协同发力下，中国企业有望迎来企业盈利（分子端）与贴现率（分母端）的双重改善，进一步夯实价值基础。当前地缘冲突也出现了一些积极的信号，伊朗战争参与方的表态出现了一定的缓和，国际力量持续介入调停，也有望推动伊朗局势降温。压制指数的核心因素的边际改善，也将为反弹奠定基础。从估值来看，截至2026年3月31日，恒生港股通科技指数PE（TTM）约为23.98倍，处于上市以来历史分位值约为50.71%，在全球主要资本市场的科技类宽基中具有明显的估值折价。 作为一个被动指数基金，本基金将依然遵循一贯的投资逻辑，力争实现对标的指数的有效跟踪，为持有人提供与之相近的收益。本基金将持续关注成份股的基本面变化情况，密切监控成份股的负面信息及其影响，并力争通过多种方式对基金业绩进行一定的增厚，积跬步以致千里，力争在紧密跟踪业绩比较基准并追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化的同时，能够为持有人贡献一定的业绩正偏离。

随着中东地区冲突加剧，油价以及相关主线逐渐成为了市场主导因素之一，而其余板块则回撤较大。本产品油气和能源领域的配置对冲了部分市场下跌，但本产品在一季度整体保持了高仓位运作，期间仍出现一定回撤。 展望后市，预计市场会对中东地区的冲突逐渐免疫，伴随冲突烈度下降，板块或将迎来反弹。而香港市场或将受益于中东的地缘政治冲突，预计在市场风险偏好回升之后，将会吸引相比之前更多的全球资金，我们持续看好香港作为国际金融中心，能在之后的反弹中具有好的表现。

固定收益方面，本报告期内，流动性、通胀预期、风险偏好、机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：1月初，权益市场乐观情绪延续，风险偏好对债市形成较强的压制，债市调整。1月中旬后，因资金较为宽松，权益市场由单边上行转为震荡，风险偏好对债市的压制减弱，债市迎来一轮修复行情，中短端表现好于长端。2月初，权益市场调整，风险偏好对债市的压制进一步减弱，长端出现补涨。春节后，权益市场走强带动风险偏好回升对债市形成一定的压制，但由于资金偏松，债市调整后很快修复。3月后，原油价格大涨带动通胀预期升温，但因资金较为宽松，债市出现分化，超长端调整明显，中短端则受益于资金宽松表现强势。整个季度来看，曲线陡峭化明显。由于资金偏松，配置力量较强，信用债亦有较好的表现。 操作上，组合以利率债和高等级信用债为主。由于流动性宽松且曲线较为陡峭，我们判断中端有较好的投资机会，因此组合久期维持在中性水平以上，以3-8年品种为主。由于资金偏松的环境对信用债更为有利，报告期增持高等级信用债，减持利率债。期间运作较为平稳。 权益方面，2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。

2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

本产品一季度先涨后跌，在一带一路的大方向主题里板块持续轮动。随着中东地区冲突加剧，油价以及相关主线逐渐成为了市场主导因素之一，而前期涨幅较大的成长科技板块回撤较大。本产品在一季度前期保持了高仓位运作，随着中东地区冲突加剧，本产品逐渐降低了仓位并等待时机。 展望后续市场，预计短期内仍将受中东局势影响，货物往欧洲的进出口、原油价格等都因为冲突事件而变得难以预测，而中东局势就算冲突结束，可能也是一场地缘格局的重塑，在此之前，相关板块还是会承受比较大的波动和压力。预计在二季度后半段，市场会对中东地区的冲突逐渐"免疫"，伴随冲突烈度下降，相关板块有望迎来反弹，电网设备和新能源相关的出海逻辑也有望重新走顺。板块上我们还是看好电网设备和新能源的出海逻辑，预计这将是一个有望持续数年、帮助中国制造走向全球的巨大机会，虽然目前估值较高，但随着业绩的放量，预计在未来两年将会快速消化估值，本产品也将通过仓位控制和审慎选股力争为投资者带来持续的超额收益。

2026年一季度，经济呈现"结构性开门红"。内需方面，消费在以旧换新政策托底下稳步恢复，投资实现止跌回稳，但房地产仍然拖累较大。外需方面，1-2月出口表现显著好于预期，主要受益于春节"错位"带来的低基数效应、外需回暖和产业升级。但2月底美伊冲突骤然爆发给一季度宏观基本面蒙上阴影。在地缘冲突推动下，国际油价（布伦特）大幅飙升。高油价会增加输入型通胀压力、成本敏感型行业毛利率压缩和外需不确定性。往后看，经济增长仍需稳财政与宽货币协同发力，政策底线与外部风险的博弈将主导市场风险偏好。 权益市场方面，一季度总体呈现"先扬后抑、宽幅震荡"格局。一月份，市场迎来开门红，AI算力相关股票迎来一波快速上涨，但月中监管层提高融资保证金比例为市场降温，前期高位题材板块有所回调；二月份，两会预期发酵，科技成长与有色金属等板块表现活跃，指数震荡冲高；三月份，美伊冲突升级引发全球剧震，传统能源股脉冲爆发，指数大幅缩量回调。往后看，预计美伊冲突的进展将成为影响全球风险偏好和资产定价逻辑的重要变量，AI技术革命的演化、国内政策应对的力度和增长修复的节奏仍较大程度地影响A股中期走向。 在此期间，本基金维持较高仓位，主要配置了碳酸锂的相关标的。短期来看，碳酸锂预计处于"近端紧平衡、远端再宽松"的高波动阶段。供给端，虽有国内及南美盐湖增量，但津巴布韦锂精矿出口政策短期难调、澳矿受能源紧张扰动、国内锂云母复产受矿证约束等因素影响，叠加总库存低，供给弹性有限。需求端，受新车型投放、电池厂排产回升、储能延续爆发增长支撑，价格仍偏易涨难跌，价格中枢较2025年显著抬升。中长期来看，下游需求进入"新能源汽车+储能"双轮驱动的爆发期，而上游供给端则面临资源、成本和政策的多重硬性约束，供需错配格局预计将从中长期维度再现，驱动行业进入新一轮景气上行周期。

市场今年整体呈现震荡上行的牛市格局，核心驱动力来自政策、科技和周期品种的三重共振。行情结构性特征较为明显，资金集中于科技、AI、半导体、算力等“新质生产力”板块以及周期、有色等受益于弱美元的相关产业。 组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。总体来说，白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间。预计随着2026年各项促进内需政策的出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率开始逐步复苏；另外，此类品种也受益于通胀提升，而我们判断未来几年通胀大概率会温和提升。最后，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

本报告期内，固定收益方面，经济基本面、流动性、风险偏好、机构行为是主导债市的核心因素。具体来看： 年初，由于资金面收紧，债市由单边下行转为震荡，长端因受资金面影响较小较为坚挺。春节后，在风险偏好提升及地产持续改善的共同作用下，债市经历了较大幅度的调整，长端补跌。进入3月中旬，随着流动性转松，债券收益率见顶回落，中短端领涨。4月初，贸易摩擦加剧，债市大涨，长端表现优异。之后因贸易摩擦没有进一步加剧，债市陷入震荡，中短端受益于流动性宽松表现较优。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，且保险预定利率下调的预期升温，债市开启了一轮上涨，超长端利率债和长端信用债表现亮眼。进入3季度，因反内卷预期升温及权益市场表现强势，债市开启调整，长端调整幅度大于中短端。8月下旬后，由于权益市场处于相对高位且资金偏松，债市迎来一轮弱修复行情。9月初，受政策预期及机构行为影响，债市再次开启下跌，公募基金重仓品种跌幅较大。9月下旬后，之前被错杀的中短端修复明显，长端则因受风险偏好影响较大表现不及中短端。进入4季度，由于风险偏好没有进一步抬升，债市延续修复行情。11月下旬后，因担心刺激政策加码，且临近年末机构有“落袋为安”的需求，债市走弱，超长端显著跑输。12月后，因资金偏松且年末银行等机构对债券指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但长端特别是超长端受年末机构调仓的影响表现较弱。全年来看，债市以调整为主，收益曲线先平后陡，信用债收益曲线陡峭化程度高于利率债。 操作上，固定收益方面，组合以高等级信用债和利率债为主，1季末增持5～7年信用债，下半年系统性的调低信用债仓位，临近年底逐步增持信用债。全年来看，组合运作较为平稳。 权益方面，市场今年整体呈现震荡上行的牛市格局，核心驱动力来自政策、科技和周期品种的三重共振。行情结构性特征较为明显，资金集中于科技、AI、半导体、算力等“新质生产力”板块以及周期、有色等受益于弱美元的相关产业。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。总体来说，白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间。预计随着2026年各项促进内需政策的出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率开始逐步复苏；另外，此类品种也受益于通胀提升，而我们判断未来几年通胀大概率会温和提升。最后，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

2025年，宏观经济在复杂外部环境下总体呈现“稳中修复、结构分化”的运行特征。全年GDP保持中速增长，上半年在低基数和政策托底下强劲修复，工业与服务业回升；下半年外需走弱，内需修复偏慢。消费仍为主要支撑，服务消费和以旧换新阶段性改善。投资端制造业保持韧性、地产持续下行形成拖累。出口平稳但区域分化明显。 权益市场方面，2025年A股整体呈“N型”震荡上行，全年以估值修复与结构行情为主。年初AI应用与机器人在产业催化下领涨；二季度受美关税扰动等外部扰动回调后企稳；三季度在AI硬件业绩释放与“反内卷”政策预期推动下再度上行；四季度市场震荡整固，有色、化工相对占优，内需消费与传统能源偏弱。 在此期间，本基金在不同阶段重点配置了科技和资源板块，主要是有色、汽车、通信和电子等板块。

A股市场四季度总体呈现宽幅震荡的走势，市场以科技和有色作为两条主线进行推进。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。四季度，白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，我们预计随着各项政策出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率在明后年开始逐步复苏。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

四季度市场进入震荡期。虽然估值整体修复后投资性价比下降，但在美国降息的海外宏观背景下，市场流动性有望维持充裕态势，且港股估值在全球市场中仍不算高。基于上述情况，本基金在四季度保持高仓位运作，并维持了红利为主、略微增加进攻性标的的配置。