尹子昕 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度利率债市场整体呈现“震荡调整”的特征，7月雅江水电站正式开工，叠加“反内卷”政策，股市走强，债市承压，10年国债活跃券250011和30年国债活跃券2500002挑战1.78%和2.12%的阻力位，但均未上破；8月新老券税收划断实施，消费贷贴息政策出台，沪指站上3800点，250011和2500002突破前阻力位。鲍威尔在杰克逊霍尔会议中发表的鸽派发言并未影响债市走弱。9月公募基金销售费率新规意见稿中对债券型基金影响较大，基金公司因预放性赎回被迫卖债，虽然美联储如期降息25bp以及8月经济数据延续收敛，但宏观叙事改善叠加沪指站稳3800并冲击3900，收益率继续上行，25附息11和25特国02一度突破1.81%和2.14%，后有所回落，但季末收于1.79%和2.13%附近，季度内分别上行13bp和27bp左右，收益率曲线进一步陡峭化，超长端承压更加显著。信用债方面，走势跟随利率债震荡上行，信用利差先收窄后走扩，中长久期品种收益率上行幅度大于短久期品种，带动曲线进一步陡峭化。操作方面，在债市调整阶段压降久期规避风险，并灵活进行波段操作赚取资本利得，并适度在收益率阶段高位进行配置获得票息；同时利用国债期货这一工具进行日内交易，依据技术指标增开合适的多空仓位，为基金组合增厚利润。展望后市，从数据来看，2025年三季度，中国宏观经济延续修复态势，官方PMI虽然连续6个月位于荣枯线之下，但7-9月环比持续上升，虽然需求端弹性有限，但反内卷政策积极影响使生产端韧性显现。8月工业增加值同比增长5.2%，固定资产投资同比增长0.5%，社零同比增长3.4%，均低于预期和前值，延续收敛态势；但市场对数据相对脱敏，弱化了价格叙事，强化了流动性和产业亮点。8月CPI同比-0.4%，表现不及市场预期，8月PPI同比-2.9%，有所修复；CPI主要由食品拖累，PPI修复主因为基数较低。价格筑底企稳的方向仍相对积极，基本面对债市仍存支撑。外部方面，中美战略竞争持续升温，印度因进口俄石油受到关税制裁，但美欧、美日达成初步贸易协议；中东、俄乌局势依然焦灼，去全球化趋势强化，地缘不确定性加剧利好避险资产。政策应对方面，9月中国人民银行货币政策委员会召开第三季度例会，继续落实适度宽松的货币政策，强化逆周期调节，央行9月调整14天期逆回购操作，同时1年期MLF投放6000亿，超量3000亿，持续向市场注入流动性。总体来看，四季度债券市场利多因素逐渐增多，在美联储降息背景下，国内降息空间也被打开，市场对于央行重启买债的预期也有所提升，短期来看债市或仍难摆脱震荡期间，但长期来看配置性价比逐步凸显。操作上，本基金继续关注长端利率的波动区间交易机会，同时把握信用利差收窄的机会，在做好久期管理的基础上致力于为客户赚取超额收益。

2025年第三季度利率债市场整体呈现“震荡调整”的特征，7月雅江水电站正式开工，叠加“反内卷”政策，股市走强，债市承压，10年国债活跃券250011和30年国债活跃券2500002挑战1.78%和2.12%的阻力位，但均未上破；8月新老券税收划断实施，消费贷贴息政策出台，沪指站上3800点，250011和2500002突破前阻力位。鲍威尔在杰克逊霍尔会议中发表的鸽派发言并未影响债市走弱。9月公募基金销售费率新规意见稿对债券型基金影响较大，基金公司因预放性赎回被迫卖债，虽然美联储如期降息25bp以及8月经济数据延续收敛，但宏观叙事改善叠加沪指站稳3800并冲击3900，收益率继续上行，25附息11和25特国02一度突破1.81%和2.14%，后有所回落，但季末收于1.79%和2.13%附近，季度内分别上行13bp和27bp左右，收益率曲线进一步陡峭化，超长端承压更加显著。信用债方面，走势跟随利率债震荡上行，信用利差先收窄后走扩，中长久期品种收益率上行幅度大于短久期品种，带动曲线进一步陡峭化。展望后市，债市方面三季度以来央行延续对资金面的呵护态度，9月22日，中国人民银行重启14天期逆回购操作，投放规模3000亿元，并首次采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”的美式招标方式，体现了在工具使用上的灵活创新。9月26日，央行再次开展6000亿元14天期逆回购；9月25日则实施6000亿元1年期MLF操作，净投放3000亿元。月末面临跨季资金面整体维持均衡，未有大幅抬升。政策方面，9月份，美联储如期降息25BP，且年内再次降息概率大幅提升，为国内也打开货币宽松的政策空间，市场对四季度央行再度降准降息仍有较大期待。另外，伴随债市尤其是超长端收益率持续调整，市场对央行再度开启二级市场买债的预期也逐步升温。从基本面角度来看，7、8月数据整体回落，8月工业增加值同比5.2%低于预期5.8%，社零同比3.4%低于预期3.8%，固定资产投资累计同比0.5%，低于预期1.3%，反映内生动能偏弱，对债市形成支撑。虽然短期内债市对基本面反应有所钝化，但伴随股债跷跷板效应的逐步减弱，债市预期将回归自身交易逻辑。短期来看，债市在中美贸易政策博弈背景下可能难以摆脱震荡区间，长期来看在广谱利率持续下行的背景下债市收益率仍处于下行通道中。

二〇二五年三季度债市收益率整体震荡上行，收益率曲线明显走陡。季初随着跨季之后的资金价格全面走低，中短端债券收益率先开始下行，带动长债震荡走强，但股市持续上涨压制债市情绪，尤其是长端及超长端债券受股债跷跷板效应影响更为明显。7月下旬，“雅江工程”及“反内卷政策”点燃权益市场与商品市场的上涨热情，市场风险偏好大幅提升，多头情绪被全面压制。8月份，债市整体在股市强势影响下，表现出明显的波动特征。8月初在股市走强的背景下，长端利率屡受压制。8月22日晚间，鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话明显偏鸽，迅速缓解了市场对美联储9月不降息的担忧，全球货币宽松压力随之缓和，债市收益率短暂下行。9月份，债市整体延续调整，初受“九三阅兵”后权益市场获利盘止盈离场的影响，债市赢得短期喘息空间，随后基金费率新规影响逐步发酵，债市震荡偏弱，9月中旬以后债市重启买国债预期升温，债市小幅反弹，但受税期走款、北交所新股申购冻结资金影响，资金面边际收敛，债市收益率整体窄幅震荡。权益方面，三季度随着中美关系的暂时缓和以及国内政策的驱动下，硬科技（半导体、军工、创新药等）与反内卷相关板块带动股市在三季度出现大幅上涨，市场成交量逐步放大，融资余额也创出新高，上证指数站上3800点，突破近10年高点。操作上，债券方面延续了配置型与交易型策略相结合的投资思路，博取债市区间震荡带来的交易型收益；股票方面在股市上涨行情中灵活精选个券加大仓位操作，把握顺周期的行情。展望后市，债市方面二季度以来央行延续对资金面的呵护态度，9月22日，中国人民银行重启14天期逆回购操作，投放规模3000亿元，并首次采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”的美式招标方式，体现了在工具使用上的灵活创新。9月26日，央行再次开展6000亿元14天期逆回购；9月25日则实施6000亿元1年期MLF操作，净投放3000亿元。月末面临跨季，资金面整体维持均衡，未有大幅抬升。政策方面，9月份，美联储如期降息25BP，且年内再次降息概率大幅提升，为国内也打开货币宽松的政策空间，市场对四季度央行再度降准降息仍有较大期待。另外，伴随债市尤其是超长端收益率持续调整，市场对央行再度开启二级市场买债的预期也逐步升温。从基本面角度来看，7、8月数据整体回落，反映内生动能偏弱，对债市形成支撑。虽然短期内债市对基本面反应有所钝化，但伴随股债跷跷板效应的逐步减弱，债市预期将回归自身交易逻辑。短期来看，债市在中美贸易政策博弈背景下可能难以摆脱震荡区间，长期来看在广谱利率持续下行的背景下债市收益率仍处于下行通道中。权益方面，四季度中国经济放缓，通缩延续但前景可能改善，弱美元预期、流动性宽松和反内卷政策提振市场风险偏好。由于基数效应令经济同比增速下滑和中美经济再平衡承诺，中国宏观政策可能在第四季度再度发力，央行可能再次降准降息，财政扩张力度可能加大，新的消费政策可能出台，慢牛行情大概率会延续，AI科技、互联网、医疗、工业、原材料、必选消费和高股息板块可能会成为众多关注方向，操作上本基金继续精选个券，把握行情轮动带来的投资机会，债市操作方面继续做好流动性与收益性的平衡。

二〇二五年三季度债市收益率整体震荡上行，收益率曲线明显走陡。季初随着跨季之后的资金价格全面走低，中短端债券收益率先开始下行，带动长债震荡走强，但股市持续上涨压制债市情绪，尤其是长端及超长端债券受股债跷跷板效应影响更为明显。7月下旬，“雅江工程”及“反内卷政策”点燃权益市场与商品市场的上涨热情，市场风险偏好大幅提升，多头情绪被全面压制，期间伴随税期与跨月债市资金一度收敛，助推债市恐慌情绪，现券收益率加速上行。月末商品价格回落以及政治局会议召开，债市情绪逐步企稳，债券收益率向下修复。8月份，债市整体在股市强势影响下，表现出明显的波动特征。8月初财政部与税务总局宣布自8月8日起对新发国债、地方债和金融债利息恢复征收增值税，短期触发“老券”抢买，随后在股市走强的背景下，长端利率屡受压制。8月22日晚间，鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话明显偏鸽，迅速缓解了市场对美联储9月不降息的担忧，全球货币宽松压力随之缓和，债市收益率短暂下行。全月来看，央行MLF净投放规模3000亿元，叠加中上旬净投放买断式逆回购规模3000亿元，月内合计投放中长期流动性6000亿元，体现了央行对于资金面的呵护态度。9月份，债市整体延续调整，初受“九三阅兵”后权益市场获利盘止盈离场的影响，债市赢得短期喘息空间，随后基金费率新规影响逐步发酵，债市震荡偏弱，9月中旬以后债市重启买国债预期升温，债市小幅反弹，但受税期走款、北交所新股申购冻结资金影响，资金面边际收敛，债市收益率整体窄幅震荡。操作上，本基金延续了配置型与交易型策略相结合的投资思路，在债市调整时及时运用国债期货的灵活操作调降久期，在债市收益率触及阶段性高点后阶梯式拉长久期，博取债市区间震荡带来的交易型收益。展望后市，短期从基本面与资金面来看仍对债市具备支撑。具体来看，三季度以来央行操作显示出对资金面的持续呵护。9月22日，中国人民银行重启14天期逆回购操作，投放规模3000亿元，并首次采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”的美式招标方式，体现了在工具使用上的灵活创新。9月26日，央行再次开展6000亿元14天期逆回购；9月25日则实施6000亿元1年期MLF操作，净投放3000亿元。这一系列操作显示出央行在确保流动性合理充裕，并延续了“稳健偏宽松”的基调，既避免资金过度紧张扰动市场，又维持适度宽松环境支持实体经济修复。从基本面来看，7、8月数据整体回落，8月工业增加值同比5.2%低于预期5.8%，社零同比3.4%低于预期3.8%，固定资产投资累计同比0.5%，低于预期1.3%，反映内生动能偏弱，对债市形成支撑。但短期内，债市走势明显对基本面反映有所钝化，而更多受到短期情绪面与机构行为的影响。往后看，四季度仍需重点关注公募基金费率意见稿后续对债市的潜在影响，同时，也需要关注10月下旬政治会议对当前经济形势与政策的定调。往后看，9月份美联储降息后国内降准降息预期明显抬升，市场对于央行买债也有所期待，债市在当前点位已逐步具备配置性价，同时，特朗普近期发言使中美关税后续博弈的不确定性有所增加，利好避险资产，但债市情绪彻底转向或仍需等待央行进一步的政策支持。操作上，本基金短期内将延续逢收益率震荡区间上沿择机加仓的配置思路，保持相对高频的交易来应对近期债市震荡行情，根据市场变化灵活调整持仓久期。

2025年上半年债市收益率先上后下随后进入低位震荡阶段，年初债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。二月份至三月份受资金面持续性收紧、降准降息预期落空以及权益走强的压制作用，整体处于逆风期。二季度债市收益率整体维持震荡下行，季初受中美贸易冲突影响下超预期加征关税的影响，市场避险情绪升温，债市收益率短期内大幅下行，基本抹平一季度跌幅，随后债市进入震荡行情，收益率曲线小幅走陡。5月初，国新办新闻发布会上潘行长宣布降准降息，债市兑现利多预期，资金利率水平在降息带动下逐步下降，资金面走松带动债市短端收益率开始下行，收益率曲线逐步走陡。6月份，央行超预期续作买断式逆回购与持续大额投放维护跨季资金平稳，伴随地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但财政政策增量预期叠加止盈情绪升温，债市多空博弈加剧，收益率突破前低难度增大。信用债市场呈现“前期利差震荡走扩、后期逐步收敛”态势。年初至3月中旬，信用债收益率上行，利差阶段性走扩。3月中下旬起，资金面改善，风险偏好修复，带动信用债收益率整体下行，信用利差快速压缩。运作方面，本基金久期跟随市场灵活变化，在震荡区间攻守兼备，基本保持相对中性久期，灵活调整利率债、信用债的持仓比例，精选个券，挖掘利差价值。

2025年上半年债市收益率先上后下随后进入低位震荡阶段，年初债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。二月份至三月份受资金面持续性收紧、降准降息预期落空以及权益走强的压制作用，整体处于逆风期。二季度债市收益率整体维持震荡下行，季初受中美贸易冲突影响下超预期加征关税的影响，市场避险情绪升温，债市收益率短期内大幅下行，基本抹平一季度跌幅，随后债市进入震荡行情，收益率曲线小幅走陡。5月初，国新办新闻发布会上潘行长宣布降准降息，债市兑现利多预期，资金利率水平在降息带动下逐步下降，资金面走松带动债市短端收益率开始下行，收益率曲线逐步走陡。6月份，央行超预期续作买断式逆回购与央行持续大额投放维护跨季资金平稳，伴随地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但财政政策增量预期叠加止盈情绪升温，债市多空博弈加剧，收益率突破前低难度增大。运作方面，本基金久期跟随市场灵活变化，在震荡区间攻守兼备，基本保持相对中性久期。

2025年上半年债市收益率先上后下随后进入低位震荡阶段，年初债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。二月份至三月份受资金面持续性收紧、降准降息预期落空以及权益走强的压制作用，整体处于逆风期。二季度债市收益率整体维持震荡下行，季初受中美贸易冲突影响下超预期加征关税的影响，市场避险情绪升温，债市收益率短期内大幅下行，基本抹平一季度跌幅，随后债市进入震荡行情，收益率曲线小幅走陡。5月初，国新办新闻发布会上潘行长宣布降准降息，债市兑现利多预期，资金利率水平在降息带动下逐步下降，资金面走松带动债市短端收益率开始下行，收益率曲线逐步走陡。6月份，央行超预期续作买断式逆回购与持续大额投放维护跨季资金平稳，伴随地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但财政政策增量预期叠加止盈情绪升温，债市多空博弈加剧，收益率突破前低难度增大。运作方面，本基金做好流动性成本控制，关键时点进行资金期限错配，平抑资金市场波动。

2025年上半年，债市呈“上升-下跌-震荡”轨迹。一季度10年期国债收益率整体波动上行：1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，促使2月初国债收益率小幅下行；2月至3月中旬资金面均衡偏紧，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速调整，长端国债收益率也快速上行；3月下旬资金面逐渐走松，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率转为下行。二季度格局突变：4月美国政府宣布对华输美商品加征关税至125%引爆市场避险潮，资金从股市流向债市；6月份，货币政策持续宽松引导短端利率下行，收益率曲线陡峭化。从数据来看，上半年工业增加值同比变化稳定在6.5%上下，制造业整体步入温和复苏通道。然而复苏进程暗藏分化，大中型企业与民营企业复苏节奏存在明显差异。1-6月社会消费品零售总额累计同比增长5%，反映内需渐进回暖，但6月单月增速回落暗示复苏根基尚不稳固。政策方面，上半年中国货币政策在外部压力与内部需求不足的双重挑战下维持“适度宽松”基调，通过多维度工具精准发力。5月央行实施降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元，同步下调政策利率并引导1年期LPR下调10基点至3.35%。6月与7月央行连续两个月超量续作买断式逆回购操作，体现了央行对资金面的呵护态度，债市收益率仍处于下行通道中。权益市场方面，整体呈振荡向上的格局，慢牛行情基本确立。从政策面看，政治局会议对资本市场关注度仍在，各项稳增长政策在下半年会逐渐发力，助力经济稳中向好；从资金面看，市场整体资金面保持宽松，融资余额逐步上升，显示投资者对市场信心仍在；从企业盈利看，二季报以及半年报预增公司数量同比增加，企业盈利底部大概率确认，为市场上涨提供较强支撑；从国际环境看，美国关税影响逐渐消退，全球贸易格局有重塑趋势，中国的开放政策更有吸引力，助推中国经济进一步发展。

一季度债券市场经历了显著的波动。年初，受市场对“适度宽松”货币政策的预期影响，债券收益率持续下行。但随后，央行引导资金收紧，打断了收益率快速下行的趋势。春节后，资金面延续偏紧态势，叠加权益市场的上涨行情，债市波动进一步放大。具体来说，10年期国债收益率呈现“V型”走势，一度触及1.90%的高点后又回落至1.83%附近。城投债方面，发行规模同比增长显著，发行期限明显拉长，但区域和资质分化现象加剧。信用债市场则因资金面阶段性缓和出现修复机会，但整体波动仍较大。从数据来说，2025年一季度，中国经济数据呈现出一定的分化特征。生产端表现相对强劲。据2月数据显示，工业增加值同比增长5.9%，固定资产投资增速回升至4.1%。然而，需求端复苏步伐略显迟缓，社会消费品零售总额仅增长4.0%，CPI同比下滑0.7%，显示出消费动力仍有待提升。此外，PPI同比降幅收窄至2.2%，但房地产投资持续负增长，表明经济修复仍面临一定挑战。在这种背景下，货币政策需继续发力，通过降低实际利率来激发内需。政策层面，央行在流动性宽松与防范金融空转之间寻求平衡。一方面，央行重申支持性货币政策立场，但实际操作中偏向审慎，如暂停公开市场国债买入操作等。另一方面，央行也通过逆回购等操作对冲税期扰动，维持资金面“贵但平稳”的状态。同时，财政政策继续加力提效，通过提高赤字率、扩大政府债券规模等方式，重点支持科技创新、绿色转型等领域。此外，地方政府债务置换工作持续推进，有助于降低利息支出，缓解地方财政压力。一季度，债市波动巨大，但基于对基本面分析，泓鑫保持了相对进攻性的仓位和久期。展望2025年第二季度，债券市场或将继续面临复杂多变的环境。一方面，在央行重申支持性货币政策立场、实体经济降成本诉求仍存的背景下，债券的发行利率中枢有望保持下行态势。另一方面，需要考虑收益率的快速下行是否会引发央行再次进行风险提示，近期央行对资金成本的把控较为精准，债市再次下行到前期低点可能需要流动性的进一步放松。还需要注意，政策不确定性风险仍然存在，如央行货币政策的具体操作、地方政府债发行进度、海外关税冲击等都可能对债市产生影响。此外，市场行为与情绪扰动也可能加剧债市的波动。考虑到国内外环境的变化，尤其是外部需求可能面临的压力，以及内部财政政策或将进一步放量供给的情况，预计货币政策将更加注重与财政政策的配合。在投资策略上，将采取灵活多变的策略，关注政策动态和市场变化，以应对可能出现的风险和挑战。泓鑫后续灵活把握信用债和利率债的比例，结合国债期货策略，增厚产品收益。

一季度以来债市收益率整体先上后下，呈现倒“V”字型走势。1月份债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。具体来看，月初债券市场延续2024年末的机构抢跑行情，10年国债收益率下行突破至1.59%，随后，受美元持续走强的影响，在岸人民币贬值压力凸显，在央行不断释放稳汇率信号下，市场货币政策宽松预期有所回落，债券收益率震荡调整。1月10日央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，现券收益率在日内大幅调整。月中起，在税期与跨节双重压力下，资金面持续处于收敛状态，DR007加权均价上行至2.0%上方，带动中短端债券迅速向上回调。1月下旬央行重启14天逆回购平稳春节前资金面，但市场流动性仍偏收敛，中短端品种依旧表现较为弱势，债券收益率曲线形态进一步扁平化。年后进入二月份，资金面继续保持紧平衡状态，叠加权益市场在AI热点带动下逐步走强，且两会期间再次提及防止资金空转以及超长期债券风险等问题，短期内债市情绪仍受压制。两会后，多部门就促销费相关内容发布多项政策，叠加权益持续走强产生的虹吸效应，以及降准降息政策迟迟未到，债市继续震荡调整。进入三月，伴随债市调整至合意点位，农商行、保险等买盘力量逐步入场配置，叠加降准降息确定性仍偏高，市场再次开始博弈降准预期。3月下旬，央行提前公告MLF续作，并更改招标方式，市场解读为结构性降息，伴随央行月末OMO净投放维护流动性，债市收益率震荡下行。往后看，4月初美方宣布对中国大陆加征34%的关税，叠加前期以芬太尼为由加征的20%额外关税。加征关税力度整体超市场预期，在短期避险效应下债市大幅走强。随后，人民日报发文表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”债市降准降息预期加强债市收益率下行至前期低位附近。短期内受美国加征关税冲击的影响，对我国出口可能会形成一定拖累，市场多数机构预计对GDP的拖累约1个百分点。如果美国此次关税政策引发全球经济动荡，进而引发全球经济衰退，对我国出口及内部供需可能产生更大的持续冲击，一定程度上对债市走势有所支撑。另外，消费稳步恢复仍依赖财政持续加力。今年两会，把提振消费作为首要任务，消费品以旧换新财政支出力度提高至3000亿元，后续为应对外部冲击，促消费政策再加码的概率也较大，政策支持下，消费对经济贡献度有望稳步提升。但传统行业下滑导致就业压力仍大，居民人均可支配收入承压，消费动能和持续性仍待观察增量政策落地的效果。短期来看，在降准降息预期升温与贸易摩擦不确定性影响下，债市风险预期可控，中期来看，央行对债市下行后的表态或为市场关注重点，若央行在关键时点有意控制资金投放，则债市情绪可能会阶段性转弱，另外，为应对关税政策带来的经济压力，不排除国内财政政策进一步加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债可能仍有进一步扩张空间，对债市可能造成一定扰动。整体来看，特朗普各项政策带来的不确定性还在延续，最新的关税措施公布后，引发各国担忧，而市场对滞涨和增长放缓的担忧预计也将加大，政策方面可能更加注重财政政策与货币政策的配合发力。操作上泓安继续做好流动性维护。

一季度以来债市收益率整体先上后下，呈现倒“V”字型走势。1月份债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。具体来看，月初债券市场延续2024年末的机构抢跑行情，10年国债收益率下行突破至1.59%，随后，受美元持续走强的影响，在岸人民币贬值压力凸显，在央行不断释放稳汇率信号下，市场货币政策宽松预期有所回落，债券收益率震荡调整。1月10日央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，现券收益率在日内大幅调整。月中起，在税期与跨节双重压力下，资金面持续处于收敛状态，DR007加权均价上行至2.0%上方，带动中短端债券迅速向上回调。1月下旬央行重启14天逆回购平稳春节前资金面，但市场流动性仍偏收敛，中短端品种依旧表现较为弱势，债券收益率曲线形态进一步扁平化。年后进入二月份，资金面继续保持紧平衡状态，叠加权益市场在AI热点带动下逐步走强，且两会期间再次提及防止资金空转以及超长期债券风险等问题，短期内债市情绪仍受压制。两会后，多部门就促销费相关内容发布多项政策，叠加权益持续走强产生的虹吸效应，以及降准降息政策迟迟未到，债市继续震荡调整。进入三月，伴随债市调整至合意点位，农商行、保险等买盘力量逐步入场配置，叠加降准降息确定性仍偏高，市场再次开始博弈降准预期。3月下旬，央行提前公告MLF续作，并更改招标方式，市场解读为结构性降息，伴随央行月末OMO净投放维护流动性，债市收益率震荡下行。在权益资产配置方面，总体投资策略以寻找股价跌幅较大且基本面有望逐步改善或反转的标的进行投资，本产品一季度的持仓主要集中在新能源、医药、地产、化工、消费等领域，这些行业的大部分公司股价经过前几年的下跌，释放了大部分估值和业绩回落风险，当前总体处于偏低位的水平，具备一定的投资性价比；同时，在仓位管理上，本产品在进入一季度中后期时，逐步降低了一些仓位，兑现了年初行情中部分标的的浮盈，使总体仓位维持在一个中性水平。往后看，4月初美方宣布对中国大陆加征34%的关税，叠加前期以芬太尼为由加征的20%额外关税。加征关税力度整体超市场预期，在短期避险效应下债市大幅走强。随后，人民日报发文表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”债市降准降息预期加强债市收益率下行至前期低位附近。短期内受美国加征关税冲击的影响，对我国出口可能会形成一定拖累，市场多数机构预计对GDP的拖累约1个百分点。如果美国此次关税政策引发全球经济动荡，进而引发全球经济衰退，对我国出口及内部供需可能产生更大的持续冲击，一定程度上对债市走势有所支撑。聚鑫在债市震荡幅度加大的背景下采取配置型与交易型持仓相结合的思路，根据资金面与基本面的变化及时调整持仓结构并合理调配久期，加强后续在震荡市下的波段操作。同时，自去年9.24号以来，相关部委释放促进经济发展、支持股票市场稳定运行的信号是非常明确的；就促进经济发展方面应该储备了相应的措施、政策，也释放了择机降准、降息的预期，为对冲不确定的国际形式变化--如美国关税，预备了一定的政策缓冲空间；同时，在化债、稳地产的政策措施下，也能拖住国内经济进一步回落的压力，且从去年底以来，也看到了部分大中城市房地产市场的成交量有所企稳回升，为后续经济的平稳运行提供了坚实基础。今年一季度以来，A股市场总体以结构性行情为主，AI+、机器人两大主线引领市场，主要原因还是在于，国内积极政策释放的情况下，经济基本面的回升还没有及时出现，市场风险偏好提升的过程中，将未来具有产业化大趋势的新兴领域，在短期内兑现了估值提升；经过一轮拔估值后，该类标的的投资性价比暂时减弱，且短期内，其它行业的盈利又没有及时的回升，因此，市场进入了震荡期，再加之，美国关税因素的影响，对市场的风险偏好有所冲击，会放大市场的波动；中国当前的出口、顺差与18年相比已经比较多元化，对美国的出口、顺差权重有所降低，国内总体经济、政策方面应对美国关税的冲击，应该比18年会更加自如一些，准备也会更加充分一些，所以，在短期的市场波动中，往往可以发掘和捡到中期维度更加便宜和合适的投资标的。在政策转向宽松的大背景下，本轮经济的修复回升，从方向上来讲是确定的事，中间的复苏节奏有所波动是正常的，同时，经济结构向新兴产业领域转变也是非常明确，因此，从大方向上来讲，可以持续在新质生产力和困境反转类领域去寻找优质公司。

一季度以来债市收益率整体先上后下，呈现倒“V”字型走势。1月份债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。具体来看，月初债券市场延续2024年末的机构抢跑行情，10年国债收益率下行突破至1.59%，随后，受美元持续走强的影响，在岸人民币贬值压力凸显，在央行不断释放稳汇率信号下，市场货币政策宽松预期有所回落，债券收益率震荡调整。1月10日央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，现券收益率在日内大幅调整。月中起，在税期与跨节双重压力下，资金面持续处于收敛状态，DR007加权均价上行至2.0%上方，带动中短端债券迅速向上回调。1月下旬央行重启14天逆回购平稳春节前资金面，但市场流动性仍偏收敛，中短端品种依旧表现较为弱势，债券收益率曲线形态进一步扁平化。年后进入二月份，资金面继续保持紧平衡状态，叠加权益市场在AI热点带动下逐步走强，且两会期间再次提及防止资金空转以及超长期债券风险等问题，短期内债市情绪仍受压制。两会后，多部门就促销费相关内容发布多项政策，叠加权益持续走强产生的虹吸效应，以及降准降息政策迟迟未到，债市继续震荡调整。进入三月，伴随债市调整至合意点位，农商行、保险等买盘力量逐步入场配置，叠加降准降息确定性仍偏高，市场再次开始博弈降准预期。3月下旬，央行提前公告MLF续作，并更改招标方式，市场解读为结构性降息，伴随央行月末OMO净投放维护流动性，债市收益率震荡下行。往后看，4月初美方宣布对中国大陆加征34%的关税，叠加前期以芬太尼为由加征的20%额外关税。加征关税力度整体超市场预期，在短期避险效应下债市大幅走强。随后，人民日报发文表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”债市降准降息预期加强债市收益率下行至前期低位附近。短期内受美国加征关税冲击的影响，对我国出口可能会形成一定拖累，市场多数机构预计对GDP的拖累约1个百分点。如果美国此次关税政策引发全球经济动荡，进而引发全球经济衰退，对我国出口及内部供需可能产生更大的持续冲击，一定程度上对债市走势有所支撑。另外，消费稳步恢复仍依赖财政持续加力。今年两会，把提振消费作为首要任务，消费品以旧换新财政支出力度提高至3000亿元，后续为应对外部冲击，促消费政策再加码的概率也较大，政策支持下，消费对经济贡献度有望稳步提升。但传统行业下滑导致就业压力仍大，居民人均可支配收入承压，消费动能和持续性仍待观察增量政策落地的效果。短期来看，在降准降息预期升温与贸易摩擦不确定性影响下，债市风险预期可控，中期来看，央行对债市下行后的表态或为市场关注重点，若央行在关键时点有意控制资金投放，则债市情绪可能会阶段性转弱，另外，为应对关税政策带来的经济压力，不排除国内财政政策进一步加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债可能仍有进一步扩张空间，对债市可能造成一定扰动。整体来看，特朗普各项政策带来的不确定性还在延续，最新的关税措施公布后，引发各国担忧，而市场对滞涨和增长放缓的担忧预计也将加大，政策方面可能更加注重财政政策与货币政策的配合发力。操作上泓盈在债市震荡幅度加大的背景下采取配置型与交易型持仓相结合的思路，根据资金面与基本面的变化及时调整持仓结构并合理调配久期，加强后续在震荡市下的波段操作。