李剑锋 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，港股在全球主要权益市场中表现落后，恒生指数累计下跌10.73%，恒生科技指数下跌约18.92%，领跌主要指数。市场1月一度冲高至28,056点，随后震荡回落，6月末探至上半年低点。海外方面，美联储政策预期由降息转向加息，美债收益率居高叠加美元走强，外资持续流出，美伊冲突及美方“涉军”清单、301调查等事件亦对科技龙头形成阶段性冲击；国内经济总体平稳运行，制造业景气保持扩张，消费修复相对温和。科技板块内部走势分化明显：互联网权重板块受竞争加剧、AI投入加大而商业化兑现偏慢的影响，盈利预期承压，恒生科技指数一致预期EPS持续下修；与此同时，AI算力硬件方向景气度显著改善，存储芯片、AI PCB（印制电路板）、晶圆代工等环节逐步从主题走向业绩兑现。报告期内，本基金的超额收益主要来自对AI算力硬件产业链的重点布局。我们围绕产业链核心环节进行了积极的配置与选股，上半年算力需求的快速放量带动相关公司业绩与股价表现良好，为组合贡献了主要的超额收益；同时，组合对盈利下修压力较大的消费互联网权重板块保持相对低配，在一定程度上回避了指数层面的跌幅。操作上，我们在部分标的累计涨幅较大后适度兑现收益、优化持仓结构，并继续沿产业链景气扩散的方向挖掘新的投资机会。

2026年上半年，港股市场整体承压，恒生指数累计下跌10.73%，恒生中国企业指数下跌15.21%，恒生科技指数下跌约18.92%。市场1月一度冲高至28,056点，随后震荡回落，6月末探至上半年低点，主导逻辑逐步由年初的乐观预期切换为盈利验证与流动性博弈。海外方面，美联储政策预期由降息转向加息，美债收益率居高、美元走强带动外资流出，美伊冲突及中美经贸反复进一步压制风险偏好；国内经济延续温和修复态势，生产端景气保持扩张，消费修复节奏相对平缓。结构上，市场呈现较为鲜明的“哑铃”特征：受AI基建外溢效应带动，能源、工业、信息技术等方向表现居前，高股息资产亦体现出较好的防御属性；互联网、汽车、医疗、消费等方向相对落后。我们年初以来对市场的整体判断是结构性行情，因此在组合管理中更加聚焦基本面确定性较高的子行业和个股。超额收益主要来自AI算力硬件产业链方向的布局，上半年算力需求快速增长带动产业链景气度明显提升，相关持仓贡献了较多超额收益；此外，工业、必需消费等方向的个股选择亦有正贡献。操作上，组合结构进一步向景气主线与确定性底仓集中，增配了信息技术及低估值、高股息方向，并适度降低了景气偏弱方向的配置。

2026年上半年，香港市场在1月冲高后，受中东局势升级和全球流动性收紧影响，后续明显承压。截至6月30日，恒生指数下跌10.73%，恒生港股通高股息率指数下跌3.10%。宏观层面，国内政策延续“稳中求进、提质增效”基调，财政政策积极有为，货币政策精准适度，经济展现一定韧性。但由于外部形势复杂多变，国内供强需弱矛盾突出，经济向好的基础仍需进一步巩固。海外方面，中东地缘冲突扰动能源供应链，需求预期走弱、通胀升温，加息预期隐现，全球流动性有所收紧。行业表现方面，综合企业、工业、金融业板块表现较好，其余板块均下跌。报告期内，本基金跑赢合同基准。中证港股通高股息人民币指数下跌9.28%，本基金相较该指数略微跑输。我们认为主要有两个原因：一是本基金年初在顺周期板块上配置比例较高，受到中东冲突和全球流动性收紧的影响更为显著。二是本基金在上游能源板块的配置比例相对较低。相较于去年，今年以来港股市场呈现两方面变化：第一，港股流动性收紧。2月末以来，美联储货币政策转向带动全球流动性收紧；上半年南向资金流入约3,000亿港元，明显低于去年同期的7,000亿港元；与此同时，港股IPO及配售融资规模增加，叠加较大的解禁压力，市场资金面承压。第二，新兴和传统板块表现分化。在港股整体市值收缩的背景下，次新股上涨明显，而传统板块相对承压。

报告期内，港股市场在地缘冲突、美联储加息预期升温及中美经贸摩擦反复等多重扰动下整体承压，恒生指数上半年累计下跌10.73%，消费板块跌幅大于大盘。板块的弱势主要源于基本面与资金面的双重压力：一方面，内需处于温和修复过程中，节奏略慢于市场此前预期，终端消费数据存在阶段性波动；另一方面，市场增量资金更多流向人工智能、半导体等景气方向，消费板块机构持仓持续处于低配状态。不过，当前港股消费板块估值已回落至2010年以来约35%的历史分位，具备一定的安全边际。板块内部分化明显：具备定价权与份额扩张能力的优质龙头盈利保持韧性，服务型消费表现相对占优，部分强品牌、强IP及高端消费方向亦有亮眼表现；一些基本面扎实的公司股价与基本面出现一定背离，配置价值或在逐步显现。运作层面，本基金上半年处于建仓期，我们在市场与板块持续调整的环境中保持了谨慎的投资节奏和较低的股票仓位。期间的超额收益主要来自审慎的仓位控制，使组合在板块下行过程中回撤相对可控；同时，泛消费中具备科技成长属性的细分领域的选股亦有正贡献。建仓方向上，我们围绕具备品牌壁垒、运营效率与品类创新能力的消费龙头逐步布局，并搭配部分高股息资产以增强组合的稳定性。

2026年上半年，全球股票市场整体震荡上行。宏观层面，上半年市场围绕美国货币政策预期进行了持续重估。一季度，中东地缘冲突持续升级，国际油价维持高位运行，市场对于能源价格推动通胀重新抬升的担忧不断升温。随后，新任美联储主席延续偏审慎的政策立场，在通胀压力仍具韧性的背景下，市场对于降息节奏的预期进一步推迟。进入二季度，美国就业数据再度超出市场预期，进一步印证了美国经济的韧性，也促使市场逐步放弃年初对于年内多次降息的预期，并开始计入高利率环境维持更长时间、甚至进一步加息的可能性。宏观预期的持续调整成为上半年影响全球资产定价的重要因素，也使市场波动明显加大。尽管宏观环境不断变化，人工智能仍然是推动全球市场表现的核心产业主线。随着领先科技企业持续加大资本开支，人工智能商业化进展和盈利能力不断得到验证，市场对于人工智能长期成长空间的信心进一步增强，投资逻辑也逐步由主题预期驱动转向盈利兑现驱动。与此同时，在相关板块经历持续上涨后，市场对于不同细分领域盈利质量、竞争优势及估值匹配度的关注明显提升，投资机会逐步由少数热门赛道向更多具备基本面支撑的优质企业扩散。报告期内，面对复杂多变的全球宏观环境，本基金取得了较好的投资业绩，并跑赢业绩比较基准。上半年超额收益主要来自对人工智能产业链相关投资机会的把握。我们在此前多个季度报告中持续表达了对人工智能长期产业趋势的坚定看好，并认为市场对于人工智能商业化前景及资本开支持续性的担忧更多是阶段性的，而非产业趋势发生逆转。随着上半年全球人工智能产业持续兑现商业化进展，主要科技企业不断加大资本开支，市场对于人工智能长期成长逻辑的信心进一步增强，相关布局也成为本基金报告期内取得超额收益的主要来源。

2026年一季度全球股市波动明显加大，3月前延续了2025年末的复苏交易，指数温和上涨，3月后由于地缘冲突的影响，市场风格快速向防御切换，整体指数快速下跌。1、2月份，在“宽货币与宽财政”政策组合带动下，全球主要经济体制造业PMI持续回升，全球权益市场继续向周期性复苏方向演绎。市场的上涨不再仅仅依赖少数科技巨头的拉动，市场广度在经济周期复苏的预期下出现了显著的拓宽。然而，进入3月份，美国与伊朗地缘冲突的骤然升级，为全球宏观环境引入了突发性的尾部风险。地缘政治的紧张局势直接导致国际原油及大宗商品价格短期内大幅飙升，全球市场对供应链断裂的担忧情绪再次被点燃。这一突发事件打断了市场原本对“温和通胀”的线性外推，二次通胀预期的抬头使得美联储在降息路径上面临新的掣肘，长端美债收益率出现快速反弹。在避险情绪与流动性挤兑的双重驱动下，全球资金在3月遭遇了一定的流动性冲击。在极端的无差别抛售下，除了能源等少数板块外，其余风险资产几乎无一幸免，甚至传统被视为避险资产的黄金，也在部分交易日中因流动性需求而遭遇抛售。在行业层面，地缘冲突升级前，我们在基金年报中提及重点关注的顺周期板块以及新兴市场的表现都非常不错。由于全球“宽货币与宽财政”带动经济周期性复苏，以工程机械为代表的工业板块、以银行为代表的金融板块以及以工业金属为代表的材料板块在今年前两个月表现都相对指数有不错的超额回报。而以韩国为代表的新兴市场，受益于AI需求带动下存储板块的超级周期，整体指数最高时上涨幅度超过40%。此外，在我们坚定看好的AI产业领域也迎来了巨大的范式突破。2026年被业界视为“AI Agent爆发元年”：随着多模态大模型与底层操作系统实现深度融合，能够独立完成复杂任务的AI Agent在企业级和消费级市场实现规模化应用。伴随AI Agent的普及，多步调用和复杂推理使得Token的消耗总量正呈指数级上升；海量的并发需求进一步加剧了底层算力与基础设施的紧缺。相对应的，过去基于“UI界面+人工操作”的传统SaaS软件面临着前所未有的挑战。AI Agent的普及使得软件不再是功能的堆砌，而是直接交付结果的服务，传统软件公司正面临被AI彻底颠覆乃至重塑的风险。组合运作层面，尽管市场在该季度波动因地缘冲突显著提高，我们在本季度仍跑赢了基准。我们显著超配的科技板块是超额收益的主要贡献来源。虽然整个板块由于AI Agent引发的“传统软件颠覆论”以及地缘冲突加剧出现较大回撤，但由于我们规避了部分传统SaaS的风险敞口，并聚焦了AI产业链中最具稀缺性的环节（如光通信、大语言模型、存储等子行业），因此获得了一定的超额收益。地缘冲突已经成为当前市场波动的核心因素，我们无法预测地缘冲突的持续时间和冲突的力度，但是我们可以通过复盘历史上地缘冲突发生后市场的走势来帮助我们应对当前的市场波动。从历史上看，地缘冲突对市场的冲击更多影响是短期的，在最初恐慌情绪释放后，伴随着情绪的修复，市场大概率能够在一段时间内修复前期跌幅。从组合应对措施来看，短期我们需要应对市场的恐慌性抛售，预留一定的现金敞口以及将此前已经演绎比较极致的投资主题进行一定的仓位控制。当极端风险释放完毕后，市场有望迎来修复期。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.6153元，本报告期份额净值增长率为6.57%，同期业绩比较基准收益率为-3.64%；C类基金份额净值为1.5945元，本报告期份额净值增长率为6.45%，同期业绩比较基准收益率为-3.64%。

受中东局势升级、全球流动性偏紧的双重影响，香港市场波动明显加剧。期间，恒生指数下跌3.29%，恒生中国企业指数下跌6.05%。从板块表现来看，涨跌分化显著。能源业板块表现亮眼，恒生能源业行业指数上涨24.07%；恒生工业、公用事业、地产建筑业分别上涨7.63%、3.44%、3.95%；恒生电讯业、非必需性消费、信息科技业分别下跌2.97%、12.50%、18.61%。宏观层面，国内政策延续“稳中求进、提质增效”基调，财政政策积极发力，货币政策精准适度，国内经济复苏态势持续，开局总体平稳。海外方面，中东地缘冲突急剧恶化，能源供应链遭受实质性冲击，国际油价大幅上扬，全球经济不确定性大幅攀升，需求预期转弱、通胀预期增强，叠加市场降息预期推迟，全球流动性有所收紧。一季度中证港股通高股息人民币指数上涨4.42%，本基金表现欠佳。我们认为主要有两方面原因：一是高油价预期下，部分顺周期股息标的受成本上升与需求担忧的双重冲击，回撤幅度较大；二是本基金在上游能源板块的配置比例相对较低。当前港股资金流向较为紊乱，股价与基本面偏离度较大，在此环境下，盲目抄底或避险均非明智之举。本基金积极调整持仓结构，重点关注基本面受影响较小但跌幅较大的价值标的，以及因地缘冲突短期受冲击但中期有望因市场份额扩大而受益的资产。展望二季度，港股红利资产配置价值依旧突出。其中偏周期性的高股息板块虽短期受地缘政治和流动性冲击较大，但其核心投资逻辑未变。随着国家反内卷政策深入推进、行业供给侧持续优化，相关行业和公司的盈利质量有望有效提升。同时，越来越多优质企业重视资本开支效率，通过提高分红与回购力度强化股东回报。这类具备盈利韧性、分红意愿且估值合理的资产，在流动性冲击缓解、市场情绪回暖后，有望迎来良好表现。无论市场环境如何波动，本基金会始终聚焦港股通中的红利标的，深耕高股息领域，坚持分散、均衡、逆向的配置风格，寻找一些相关性较低的回报来源。

回顾一季度，港股市场在多重外部冲击下呈现震荡下行态势，主要指数走势显著分化。由于年初估值起点较高，叠加中东局势骤然升级引发的避险情绪，港股作为离岸市场，其对全球风险偏好较为敏感。恒生指数报告期内下跌3.29%，展现出一定的防御韧性；而代表成长风格的恒生科技指数则遭遇重创，大幅下跌15.70%，自去年10月以来的最大回撤已达29%。本轮科技板块的深度调整，主要源于权重板块基本面的阶段性恶化。权重最大的互联网板块，在行业竞争加剧和AI投入增加的压力之下，基本面承压。其他权重板块，例如半导体制造、消费电子也因为各种原因基本面有一定的下行压力。本季度本基金小幅跑赢业绩比较基准。超额收益主要由信息技术板块贡献，主要来源于对光纤等细分领域的配置和选股。此外，对于业绩形成拖累的有两个因素，且影响主要集中在3月份：一是对创新药的阶段性低配；二是汽车行业内部的选股，我们选择的个股在境内业绩承压，而没有优先布局因美伊冲突带来的新的成长机会的新能源车标的。展望后市，我们认为港股科技板块的下行风险已得到较为充分的释放。从估值维度看，恒生科技指数与中证港股通科技指数均处于历史极低分位，安全边际显著提升；随着地缘局势趋缓及全球流动性压力边际缓解，市场有望从普跌转向结构性修复。同时，地缘政治和科技变革两大驱动力继续主导着投资的方向。科技方面，我们认为，2026年作为“AI Agent爆发元年”，AI Agent的普及带动Token消耗量指数级增长，进一步加剧了AI产业链环节的紧缺。地缘政治的变化则带来了新能源和电动车的成长机会。

回顾一季度，港股市场在多重外部冲击下呈现震荡下行态势，主要指数表现显著分化。本轮调整的核心压力源于地缘政治风险溢价与权重板块基本面的阶段性恶化。3月中东局势骤然升级，美伊冲突引发的避险情绪推升布伦特原油一度逼近120美元/桶。作为离岸市场，港股对全球风险偏好收缩较为敏感，高企的能源价格与航运风险显著压制了市场情绪。此外，由于年初估值起点较高，叠加互联网等权重板块在业绩披露期显示出内生增长动能承压，进一步拖累了指数表现。市场方面，恒生指数一季度下跌3.29%，展现出较强的防御韧性；而代表成长风格的恒生科技指数则下跌15.70%。与此同时，避险情绪推动资金涌向确定性资产，恒生高股息率指数逆势上涨4.80%，市场风险偏好极度收缩。本基金的一季度表现整体略低于基准，主要源于行业配置。我们今年对市场的整体判断是结构化行情，聚焦基本面确定性高的子行业和个股，这一策略在开年的两个月取得了一定的效果，一度积累了显著的超额。但3月美伊冲突开始之后，市场出现了显著的风格切换和板块轮动，迅速转为避险，这个时候我们对于互联网为代表的成长和以有色和工程机械为代表的顺周期板块的超配，以及对于防御性高股息风格和能源板块的低配，就形成了显著的拖累。展望二季度，我们认为港股市场在经历了一季度的深度调整后，下行风险已得到释放。随着中东局势出现阶段性缓和信号，原油价格回落有望带动通胀预期下行，全球流动性压力或将边际缓解。从估值维度看，港股经过这段时间的调整，成长板块已经具备较高的性价比。

报告期内港股市场延续复苏态势，整体呈现显著上涨格局，交投活跃度与市场韧性同步提升。核心指数集体走高，恒生指数全年累计上涨27.77%，恒生中国企业指数与恒生科技指数分别录得22.27%和23.45%的涨幅。纵观全年，市场波动主要受宏观政策转向、地缘环境演变及全球流动性周期的共同驱动。年初，国产大模型DeepSeek的发布引发AI叙事热潮，带动科技板块率先升温；随后，蜜雪冰城创纪录的IPO认购及港交所新股定价机制改革有效提振了市场情绪，推动指数大幅攀升。尽管中期受美国贸易政策预期影响，出口及科技板块一度承压，但受益于国内金融支持新型工业化等政策红利，市场迅速企稳并在三季度美联储降息的利好助推下创出年内高点。年末虽有阶段性震荡，但整体维持高位运行，复苏格局得以延续。报告期内，本基金通过积极的行业配置与选股，实现了较为理想的超额收益。在组合构建上，我们重点加强了对消费、原材料和信息技术板块的配置。在个股选择方面，本组合在消费、科技和医药行业的个股选择上表现较好，贡献了显著的正超额收益。对于四季度的市场回调，我们认为这属于健康的估值消化过程，为2026年市场的可持续表现预留了空间。

2025年，港股震荡上行，恒生指数全年上涨27.77%，恒生港股通高股息率指数上涨20.20%。市场在4月受贸易摩擦扰动后，持续修复上行。宏观层面，全球呈现“东升西降、东稳西乱”格局，海外地缘扰动与冲突频发，国内经济则稳中向好。年内国内陆续出台促消费、支持科技发展、推进“反内卷”等政策，经济基本面稳中有升。资金流方面，南向资金持续流入港股市场，流入量创近年新高，海外被动资金亦呈现净流入状态。股票市场方面，港股市场原材料、医疗保健行业表现较好，电讯、公用事业等行业则表现相对偏弱。报告期内，本基金的表现跑赢基准，我们认为主要由于以下两个原因：1、市场波动中的防御性优势：虽然全年市场呈震荡上行格局，但在部分时间区间内仍出现了较大幅度的回撤，而股息、红利相关板块和个股由于波动小，在这些区间内回撤幅度相对较小；2、动态优化组合配置：在管理组合过程中，我们始终坚持高股息和周期风格，同时动态降低估值相对高位的板块的权重，并增配估值相对低位的行业。努力使组合整体股息率处于有吸引力的水平，是本股息红利基金的宗旨。

四季度开端，若干不利因素影响了港股的走势。1）中美贸易争端反复，虽然很快平复，但也影响了市场高涨的情绪；2）全球流动性在美国政府停摆的背景下边际上有所收紧；3）AI的产业叙事在四季度受到了一定的质疑，导致全球科技股整体回调；4）市场对明年国内经济增速和企业盈利增长的担忧在四季度有一定的加剧；5）在南向资金创纪录的流入港股、且港股市场整体表现优异的一年，四季度港股通资金获利了结情绪也有所上升，整体流入显著放缓，甚至在有几天出现了流出的现象，也影响了港股流动性状况。在这些负面因素的催化之下，港股市场波动显著增大，风险偏好出现了明显的降低，体现在相当极致的风格切换。成长股在前三个季度累积了可观的涨幅之后，情绪走弱，出现了显著的回调。最具代表性的恒生科技指数回调幅度高达14.69%。而防御性风格的高股息板块则在这种市场环境下变成了“避风港”，表现显著更优。防御风格的代表指数恒生高股息率指数逆势上涨了接近5.99%。而防御风格的行业几乎占据了港股的半壁江山，因此恒生指数表现在四季度相对稳健，仅下跌了4.56%。从行业层面来看，分化也非常显著：科技、房地产、消费、医药板块等大幅承压，而港股第一大板块金融板块和运营商板块则凭借高股息的支撑表现相对稳健。由于本基金是聚焦港股科技行业的基金，而如上所述，本轮市场的回调是科技行业的回调最为显著，因此基金本季度的收益也受到了一定的影响。虽然建仓没有结束，但我们也已配置了一些前期调整较多的医药、半导体和互联网等板块，因此这些板块的显著回调也确实对基金业绩产生了影响。我们认为市场在四季度的调整是健康的。在一个表现不错的年份结束的时候，消化一部分估值，会让2026年市场的表现更加有持续性。展望2026年，我们认为港股科技板块调整已经较为充分，看好明年港股科技板块的盈利增长。叠加美联储降息带来的流动性改善，我们对港股科技板块的表现持乐观态度。