丁怡凌 - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　纯债市场一季度表现平稳向好。一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期较去年四季度下降明显，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　　报告期内，组合久期维持在中性偏低水平，鉴于套息利差较为稳定，组合增配了3年信用债，小幅提高了杠杆。组合持仓仍以中短期限信用债为主，行业分布相对均衡。

回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　一季度权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值继续小幅扩张，不过受累于平价下跌，一季度转债收益率跑输纯债。　　纯债市场一季度表现平稳向好。一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期较去年四季度下降明显，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　　报告期内，组合久期维持在相对中性水平，较年初小幅下降。年初增配了少量3-5年二级资本债，信用利差降至低位后减持部分信用债，随着曲线陡峭化，3月末将部分中短期限利率债置换为7-10年利率债。转债鉴于估值偏贵，继续保持偏低仓位。

回顾2025年，海外经济整体呈现温和走弱态势。开年阶段，新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落。4月初对等关税落地后，美国通胀上涨压力弱于预期，劳动力市场在需求放缓和移民管控影响下延续降温趋势，下半年开始美联储连续三次降息，不过在AI产业链的拉动下经济表现尚可，未出现失速下滑迹象。二季度以后，在风险偏好回暖和科技股带动下美股回暖，标普500指数全年收涨。10年美债收益率较年初下行，流动性宽松环境下贵金属全年表现强劲。　　就国内而言，上半年经济呈现出企稳态势。一方面，地产链条经过近4年的深度调整，对经济的拖累有所减轻，在2024年9.26新政以后，商品房销售增速出现脉冲反弹，也带动了房企拿地和新开工的边际回暖。另一方面，在超常规逆周期调节的定调下，2025年财政力度较2024年显著增强，且节奏前置，社融增速上半年持续上行，对经济构成了有力支撑。期间出口一度受关税冲击有所回落，但随后回升，展现出了较强的韧性。下半年以后，财政力度边际减弱，且投向更倾向于民生领域和化债，叠加政策关注供需再平衡，投资增速出现下滑，但工业品价格环比跌幅趋于收窄。全年来看，经济运行较2024年总体平稳，但以平减指数衡量，物价水平仍保持低位。经济节奏则呈现前高后低的走势。　　2025年，债券市场表现总体偏弱。年初市场对全年降息幅度抱有过度乐观的期待，但资金利率在一季度反而有所收紧，导致收益率出现较大幅度上行，二季度美国宣布加征对等关税后，叠加资金面转松，收益率出现快速反弹。三季度以后，尽管基本面趋于走弱，但受“反内卷”政策影响，市场对价格和企业盈利回升预期升温，股市上涨进一步提振了风险偏好，导致债市承压，收益率总体呈现上行的走势。类属层面看，以30年国债为代表的长债表现较差，短端受资金面宽松支撑表现相对稳定，曲线呈现陡峭化态势。由于高息存款到期后更多资金流向理财，信用债配置力量明显优于利率，信用利差趋于压缩。转债市场走势基本跟随权益市场，全年呈现震荡上行的走势。　　操作方面，年初阶段，债券由于估值偏贵，久期处于低配水平。一季度随着资金面收紧，债券收益率有所调整，组合对久期进行小幅增配。8月以后，随着权益资产持续走强，转债估值明显偏贵，我们将转债仓位逐步降低。截至报告期末，转债仓位降至较低水平。债券久期则随着收益率上行而逐步提升，买入品种以3-4年段银行二级资本债为主。

回顾2025年四季度，海外方面，政府停摆对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给收缩预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。　　操作上，10月初收益率曲线陡峭化，组合将部分短期限信用债置换为3-4年段信用债，买入品种以银行永续债为主。组合久期保持稳定，杠杆有所下降。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，转债仓位小幅下降，主要减持期限短价格高的标的，与此同时有一些转债满足赎回条件也顺势减持。纯债方面，组合久期略有下降，杠杆有所降低。类属层面，收益率调整阶段组合提高了利率债比例，降低了信用债比例，信用债增持了银行二级资本债，卖出了普通信用债。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　操作上，组合久期下降，杠杆有所降低，类属结构变化不大，减持了部分3-5年信用债，持仓以1-3年信用债为主。

回顾上半年，国内经济呈现量增价跌的状态。内需方面，在财政节奏前置的带动下，社融增速企稳回升，经济分项中受财政支持较大的基建投资和受益于以旧换新的消费品表现较好。4月上旬美国对中国在内的全球主要贸易伙伴加征对等关税，税率的升级与反复造成了宏观预期层面的巨大波动，出口和制造业投资在关税税率提高的影响下有所下行，但是由于全球制造业PMI反弹，出海板块上市公司整体业绩较好。货币政策方面，一季度在经济较好的背景下，央行从防空转角度考虑收紧资金面，二季度以后，为应对关税不确定性，央行于5月开启降息降准，资金利率逐级回落，较一季度出现明显下行。　　上半年，债券市场总体呈现震荡走势。年初至4月上旬，债券收益率经历了宽幅震荡，先是在资金收紧背景下，趋于上行。随后资金利率转松，叠加对等关税冲击，收益率快速下行。4月中旬以后，由于经济保持平稳、政策变化不大，市场缺乏主线，长债呈现窄幅震荡格局，在资金宽松背景下信用利差趋于压缩。　　操作上，债券方面，2月中旬鉴于债券收益率相对资金利率倒挂，我们降低了组合久期。等到市场调整以后，3月中旬起我们逐步提高了组合久期，买入资产以信用类为主。随着转债资产的上涨，我们适度调降了组合的转债仓位。

回顾上半年，国内经济呈现量增价跌的状态。内需方面，在财政节奏前置的带动下，社融增速企稳回升，经济分项中受财政支持较大的基建投资和受益于以旧换新的消费品表现较好。4月上旬美国对中国在内的全球主要贸易伙伴加征对等关税，税率的升级与反复造成了宏观预期层面的巨大波动，出口和制造业投资在关税税率提高的影响下有所下行，但是由于全球制造业PMI反弹，出海板块上市公司整体业绩较好。货币政策方面，一季度在经济较好的背景下，央行从防空转角度考虑收紧资金面，二季度以后，为应对关税不确定性，央行于5月开启降息降准，资金利率逐级回落，较一季度出现明显下行。　　上半年，债券市场总体呈现震荡走势。年初至4月上旬，债券收益率经历了宽幅震荡，先是在资金收紧背景下，趋于上行。随后资金利率转松，叠加对等关税冲击，收益率快速下行。4月中旬以后，由于经济保持平稳、政策变化不大，市场缺乏主线，长债呈现窄幅震荡格局，在资金宽松背景下信用利差趋于压缩。　　操作上，组合久期整体维持中性。2月中旬鉴于债券收益率相对资金利率倒挂，我们降低了组合杠杆。等到市场调整以后，3月中旬起我们略微拉长久期。组合在报告期内开放申购赎回，规模小幅增长。组合再度封闭之后，我们迅速提升了组合久期和杠杆。报告期内久期小幅抬升，类属上，增配了3-5年信用债。

海外方面，一季度美国经济呈现出边际走弱状态。新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。分项当中，出口和建筑链条表现偏弱，受益于中央财政支持的基建投资和居民商品消费则趋于改善。合并来看，实际增长总体保持平稳，不过由于供给端仍有部分行业存在过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　债券市场方面，由于经济总体表现平稳，资金面成为驱动市场走势的核心变量。开年初期债市延续了去年底以来的强势表现，但也提前透支了货币政策宽松的预期。而1月中旬以后资金利率不降反升，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，但合并一季度来看，债券收益率较年初仍有上行。　　操作上，债券方面，2月中旬鉴于债券收益率相对资金利率倒挂，我们降低了组合久期和杠杆。等待市场调整以后，3月中旬起我们逐步回补久期。转债仓位相较前期水平有所降低，现有持仓以纯债替代和偏债品种为主，少量布局偏债/平衡的成长类品种。

海外方面，一季度美国经济呈现出边际走弱状态。新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。分项当中，出口和建筑链条表现偏弱，受益于中央财政支持的基建投资和居民商品消费则趋于改善。合并来看，实际增长总体保持平稳，不过由于供给端仍有部分行业存在过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　债券市场方面，由于经济总体表现平稳，资金面成为驱动市场走势的核心变量。开年初期债市延续了去年底以来的强势表现，但也提前透支了货币政策宽松的预期。而1月中旬以后资金利率不降反升，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，但合并一季度来看，债券收益率较年初仍有上行。　　操作上，债券方面，组合久期整体维持中性，2月中旬鉴于债券收益率相对资金利率倒挂，我们降低了组合杠杆。等待市场调整以后，3月中旬起我们略微拉长久期。2月中旬起信用利差和期限利差走扩，结构上我们用3-5年信用债置换了短期限信用债。

回顾2024年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。就海外而言，由于财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息，全年降息100bp。　　就国内而言，经济的结构性特征明显，出口和制造业链条保持高增，房地产链条和地方融资平台扩张放缓。9月政治局会议后，稳增长政策力度显著加大，四季度经济出现反弹。不过由于宏观层面供需错配问题依然存在，名义增长表现整体不如实际增长，价格和企业盈利层面依然存在一定压力。　　2024年，债券市场演绎全面牛市行情，收益率下行幅度超出预期。实体融资需求总体趋于放缓，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求；而供给端城投债发行放缓、政府债发行节奏相对后置，供需错配环境下，9月下旬以前收益率呈现持续下行态势。9月政治局会议后，市场风险偏好快速切换，收益率出现阶段性调整，但随着货币政策基调转为“适度宽松”，年末收益率再度加速下行。　　操作上，我们总体保持了中性的久期水平和杠杆水平，主要基于利差的变化，通过类属择券和精选个券的方式增厚组合收益，9月政治局会议后，债券收益率出现较大幅度调整，债券资产性价比有所提升，四季度我们提高了组合久期和杠杆。

回顾2024年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。就海外而言，由于财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息，全年降息100bp。　　就国内而言，经济的结构性特征明显，出口和制造业链条保持高增，房地产链条和地方融资平台扩张放缓。9月政治局会议后，稳增长政策力度显著加大，四季度经济出现反弹。不过由于宏观层面供需错配问题依然存在，名义增长表现整体不如实际增长，价格和企业盈利层面依然存在一定压力。　　2024年，债券市场演绎全面牛市行情，收益率下行幅度超出预期。实体融资需求总体趋于放缓，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求；而供给端城投债发行放缓、政府债发行节奏相对后置，供需错配环境下，9月下旬以前收益率呈现持续下行态势。9月政治局会议后，市场风险偏好快速切换，收益率出现阶段性调整，但随着货币政策基调转为“适度宽松”，年末收益率再度加速下行。　　转债市场走势基本跟随权益市场，三季度受累于权益市场的持续调整，投资者对转债主体的系统性信用及退市风险产生担忧，转债市场遭遇阶段性流动性冲击，9月末以来受益于权益市场普涨、基本修复对信用风险的系统性定价。　　操作上，债券方面，前三季度我们总体保持了中性的久期水平，主要基于利差的变化，通过类属择券的方式增厚组合收益，9月政治局会议后，债券收益率出现较大幅度调整，债券资产性价比有所提升，四季度我们提高了组合久期。鉴于套息利差偏低，我们从二季度开始降低了杠杆水平。转债方面，我们总体维持了中性偏高的仓位。现有持仓以纯债替代和偏债品种为主，少量布局偏债/平衡的成长类品种。