欧阳娟 - 基金投资策略和运作

全年来看，经济转型继续，政府信用扩张成为亮点，关税冲击为重要扰动。在积极财政政策与适度宽松货币政策推动下，政府信用扩张显著，社融增速出现回升，经济企稳回升。同时经济转型仍在继续，以房地产为代表的传统经济仍然偏弱，AI资本开支带动相关科技公司收入增速大幅攀升。关税冲击一度不断升级，并对经济预期形成了很大影响，但在中美关税冲突缓解后，出口继续成为拉动经济的重要力量。政策方面，货币政策结构性特征明显，总量政策偏缓，结构性改革聚焦“治理无序竞争”，部分行业供给格局有改善预期。债券方面，利率震荡上行。在社融增速回升背景下，政府债券发行提速，叠加经济边际好转，整体利率上行。二季度关税冲击导致经济增长预期快速降温，央行采取降息措施，货币市场流动性充裕，债券利率出现阶段性下行。值得注意的是，下半年债市利率与基本面走势背离，资产配置再平衡驱动债市资金流出成为关键影响因素。股票方面，整体股市上涨明显，但结构分化显著。在监管支持、信用扩张、估值修复、资产负债再平衡等因素共同推动下，股市风险偏好抬升，整体上涨明显。同时，经济转型继续，高质量发展仍是主线，科技板块表现较好，行业格局好转的有色行业也表现突出，房地产相关顺周期行业则表现较弱。基于大类资产配置的判断，本基金持续保持了较高的股票仓位中枢，并根据风险变化在中枢水平附近动态调整股票仓位。股票结构方面，继续以供给格局良好的行业与竞争壁垒较高的公司为主。

回顾四季度，国内景气度较好的AI、机器人、以及有色领涨，创新药延续下跌。展望2026年一季度，全市场景气度资产比较而言，经过调整的创新药带来更好的择时机会，同时大量创新药BD将在2026年继续落地，已经出海的产品随着临床数据的不断读出，步入全球商业化前期阶段，产业估值才刚开始回归合理，并有望走向溢价。与此同时，全球迎来AI大时代，AI赋能医疗保健的潜力被大大低估，从长远来看，医疗保健或将成为AI最为深远的应用领域，叠加中国巨大的生物数据库和诊疗数据库，未来在药物研发、癌症筛查和个性化治疗、辅助诊断、手术规划、远程诊疗等多方面潜力巨大，因此，随着算力、算法以及大模型的不断迭代升级，工具壁垒大幅下降后，AI医疗和AI医药应用层面将诞生多个新的商业模式，这将成为医药板块内部一颗冉冉升起的新星。这类资产处于产业萌芽期，后续静待商业化的落地。展望2026年第一季度，本基金重点关注创新药、以及AI医疗和AI医药资产，同时保持较高港股仓位，争做耐心资本，坚守并陪伴中国创新科技的成长。

回顾2025年四季度，美国在就业疲弱背景下迎来持续降息，中美在10月进行完第五轮经贸磋商后进入缓和期，全球资本市场迎来流动性和风险偏好改善的窗口。国内短期经济基本面偏弱，但年底政策性金融工具对冲发力，以及“十五五”规划建议稿落地，科技创新和扩大内需政策基调下，传统经济触底和新兴经济发力或在2026年可以预见。展望2026年一季度，海外流动性和风险偏好友好的全球宏观环境有望延续，国内经济在政策呵护下将能边际改善，叠加保险“开门红”、居民配置需求的资金加持，预计A股跨年上涨行情或许能够持续。本基金坚持稳健风格，继续关注优质红利资产以及稳健成长类资产。

国内方面，内需仍然较弱，出口增速保持韧性，物价仍在低位运行。生产方面，工业生产增速回落，但新动能增长仍保持一定韧性。投资方面，三大投资走弱，汽车和高技术装备制造亮眼。消费方面，整体增速放缓，但通讯器材、必选消费和金银珠宝消费亮点突出。出口方面，进出口增速回落，今年前11个月贸易顺差首超1万亿美元。物价方面，CPI增速有所改善，PPI增速仍在低位运行。四季度中共中央政治局会议和中央经济工作会议召开，对2026年经济工作定调并部署重点任务。扩大内需仍是未来工作的重中之重。财政政策将更注重收支平衡和优化支出结构，货币政策则更强调运用结构性货币工具。国外方面，一是中美元首在釜山会晤，中美关系缓和。中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商，美国对中国商品加征的24%对等关税，暂停相关出口管制措施1年，中方的反制措施也相应推迟同样的时间。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。二是美联储四季度降息50BP，美联储10月和12月议息会议连续降息，累计降息幅度为50BP，联邦基金利率最新的目标区间为3.50%-3.75%。2025年四季度各指数涨跌幅层面：上证指数上涨2.22%，深证指数涨幅0.01%，创业板指数下跌1.08%，科创50下跌10.10%，沪深300指数下跌0.23%。本基金2025年四季度自下而上角度结合行业景气度、公司核心竞争力和公司估值水平，重点配置在医药、电子、电动汽车、机械制造和港股互联网等高景气行业方向。

整体而言，本基金秉承布局产业景气度持续向上赛道的理念，持续寻找医药板块内部最强赛道，而医药产业预计继续结构化升级，继续关注创新药及其产业链。回顾四季度，创新药及其产业链继续调整，短期处于基本面催化真空期。展望未来，我们维持之前观点不变，创新药板块依然处于景气度向上的阶段：（1）国内医保的持续托举、以及政策的持续支持；（2）中国创新药持续在全球具备最强竞争力，海外药企与美国谈妥相关利益后，依然会选择引入全球最好的创新药品种。因此，判断中国的创新药出海会延续，2026年或依旧有较好BD能落地，且成功出海的产品陆续兑现全球临床的数据读出、以及更长远的美国商业化。与此同时，全球迎来AI大时代，AI赋能医疗保健的潜力被大大低估，从长远来看，医疗保健将成为AI最为深远的应用领域，叠加中国巨大的生物数据库和诊疗数据库，未来在药物研发、癌症筛查和个性化治疗、辅助诊断、手术规划、远程诊疗等多方面潜力巨大，因此，随着算力、算法以及大模型的不断迭代升级，工具壁垒大幅下降后，AI医疗和AI医药应用层面将诞生多个新的商业模式，这将成为医药板块内部一颗冉冉升起的新星。这类资产处于产业萌芽期，后续静待商业化的落地。展望一季度，创新药或依旧处于产业景气度持续向上的阶段，国内经营业绩持续高速增长，海外空间不断打开，且伴随着临床数据的不断验证，中国创新药未来将不断展现出全球竞争力最强的巨大潜质。综上所述，我们持续坚定看好中国创新药械长期的产业成长机会，同时中长期等待AI医疗和AI医药的新时代。本基金预计在2026年一季度继续坚定配置创新药，适当增配AI医疗和AI医药资产，争做耐心资本，坚守并陪伴中国创新科技的成长。

三季度经济平稳，物价跌幅略有收窄，“反内卷”提升经济修复预期。在积极财政政策支持下，政府信用扩张明显，带动社会融资总量增速保持在较高水平上。出口持续超预期，经济外循环与内循环共振，经济走势相对平稳。反内卷政策不断在多个行业推行，经济修复预期有所提升，部分行业价格变动剧烈。短期经济数据仍偏弱势。具体资产方面，短期基本面影响作用减弱，资产配置再平衡成为主线矛盾。债市方面，机构负债端萎缩导致收益率曲线出现明显陡峭化上行；股市则持续受益于配置资金的流入，成长类风格表现突出。组合配置上，本基金根据战术资产配置，权益仓位保持在较高水平上，结构上偏重供给侧格局优化的子行业，估值上要求具备安全边际。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态调整股票资产仓位水平，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

整体而言，本基金秉承布局产业景气度持续向上赛道的理念，持续寻找医药板块内部最强赛道，而医药产业预计继续结构化升级，继续关注创新药及其产业链。回顾三季度，创新药及其产业链有所调整，压力主要来自两个方面，一是短期中国创新药出海节奏受中美博弈波及，BD进展有所推迟；另一方面，美国生物安全法案的再次启动，对中国CXO在全球竞争力造成潜在的威胁。展望未来，我们维持之前观点不变，创新药板块迎来较好的时代：1）、药品端，创新药商业化路径持续优化，优质创新药企连续五个季度维持快速增长态势，这或将会成为新的常态；2）、政策继续加码，国家医保局继续明确表态，力挺商业健康保险发展，发展多层次医疗保障体系建设，中长期进一步打开创新药械产品的支付空间，预计未来1-2年是商保政策端持续落地的阶段；3）、创新药产业日新月异，国际大药企继续加速购买中国优质创新药资产，特别是以双抗药物和ADC药物的交易，金额屡屡创出中国记录，预计未来交易项目的数量和金额有望继续新高，当下补充企业现金流，中长期也能享受巨大的海外市场。与此同时，全球迎来AI大时代，AI赋能医疗保健的潜力被大大低估，从长远来看，医疗保健或将成为AI最为深远的应用领域，叠加中国巨大的生物数据库和诊疗数据库，未来在药物研发、癌症筛查和个性化治疗、辅助诊断、手术规划、远程诊疗等多方面潜力巨大，因此，随着算力、算法以及大模型的不断迭代升级，工具壁垒大幅下降后，AI医疗和AI医药应用层面或将诞生多个新的商业模式，这将成为医药板块内部一颗冉冉升起的新星。这类资产处于产业萌芽期，后续静待商业化的落地。展望四季度，创新药或依旧处于产业景气度持续向上的阶段，国内经营业绩持续高速增长，海外空间不断打开，且伴随着临床数据的不断验证，中国创新药未来或将不断展现出强大全球竞争力的巨大潜质。综上所述，我们持续坚定看好中国创新药械长期的产业成长机会，同时中长期等待AI医疗和AI医药的新时代。本基金在四季度或将继续坚定配置创新药，争做耐心资本，坚守并陪伴中国创新科技的成长。

国内方面，经济层面修复有所放缓，受益于出口韧性，生产仍然偏强，但消费、投资增速进一步回落。政策层面综合整治“内卷”式竞争推动宏观价格回升预期，7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》正式印发，明确了国内人工智能产业的可量化目标与阶段时间线，科创政策刺激助推科技行业上涨情绪。国外方面，中美两国经贸团队举行第三轮和第四轮经贸谈判，美方对等关税中24%的部分会继续推迟3个月，中方的反制措施也相应推迟同样的时间。目前美国对华平均关税约57.6%。三季度美国经济目前呈复杂的态势，就业市场出现疲软迹象，8月非农就业人数向下大幅修正91.1万，同时8月PPI数据全面不及预期，环比意外转负，显示出经济增长面临一定压力。基于此，美联储9月降息25BP，美元进一步走弱续紧张，最新利率点阵图显示，2025年剩余时间内预计利率或再降50个基点。2025年三季度各指数涨跌幅层面：上证指数上涨12.73%，深证指数涨幅29.25%，创业板指数上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%，沪深300指数上涨17.90%。本基金2025年三季度自下而上角度结合行业景气度、公司核心竞争力和公司估值水平，重点配置在医药、电子、电动汽车、机械制造和港股互联网等高景气行业方向。

回顾三季度，国内景气度较好的AI、机器人、以及有色领涨，创新药跌幅较多。创新药及其产业链有所调整，压力主要来自两个方面，一是短期中国创新药出海节奏受中美博弈波及，BD进展有所推迟；另一方面，美国生物安全法案的再次启动，对中国CXO在全球竞争力造成潜在的威胁。展望四季度，全市场景气度资产比较而言，有业绩支撑的海外算力和经过调整的创新药带来更好的择时机会。2025-2026年全球算力依旧处于投资建设期，海外算力依旧处于业绩释放期，同时大量创新药BD或将在2025-2026年继续落地，且可能诞生中国历史上超百亿美金，产业估值才刚开始回归合理，震荡行情氛围下走向溢价。展望2025年第四季度，本基金重点关注创新药以及海外算力等有产业趋势的方向，同时保持较高港股仓位，争做耐心资本，坚守并陪伴中国创新科技的成长。

回顾三季度，国内经济轻微走弱，但中美关税战并未明显削弱我国出口竞争力，我国出口展现出较强韧性。此外，美国在经济和就业走弱背景下，美联储重启降息，随着特朗普对美联储不满，以及鲍威尔任期将届满，全球对美联储独立性产生忧虑。展望四季度，出口韧性对我国经济或仍能提供一定上行动力，但内需偏弱仍面临不小压力。不过，“十五五规划”等重磅政策文件有待公布，将对中长期国内经济预期产生影响。此外，美联储换届有待落地，美联储连续降息的空间有望打开。近期中美贸易谈判虽有挫折，但我们认为谈判前的筹码交换，利于明确双方的底线和诉求，最终仍会在元首会面时点上达成一定成果，中期风险可控。本基金坚持稳健风格，继续配置优质红利资产以及稳健成长类资产。

上半年，政策刺激推动经济增长回升，关税冲击成为重要扰动因素。在积极财政政策与适度宽松货币政策环境下，政府债务发行进度较快，社融增速连续回升，金融信用扩张明显，制造业投资增速保持在高位，家电、家具、通讯器材受补贴刺激出现高增长，黄金价格上涨也导致相关饰品增速较高，社零增速也出现系统性抬升，经济增长出现回升。但关税冲击较为显著的影响了经济增长预期，并给经济主体带来了较大的不确定性，成为经济预期的重要扰动因素。改革方面，统一大市场与治理无序竞争成为结构性改革新方向，相关行业竞争格局有望得到优化。股票方面，整体呈现震荡上行走势，高质量发展、结构性改革与高红利方向表现突出。在连续4年利率持续走低后，权益投资的机会成本不断下降，同时去年“国九条”的出台也弱化了权益市场的风险特征，机构与居民的资产配置逐步开始向权益资产倾斜。从结构上来看，AI、人形机器人、创新药等较好高质量发展方向表现突出，在统一大市场和治理无序竞争的结构性改革推动下部分传统周期行业出现估值修复，同时作为高红利方向的金融行业表现较好。上半年，基于大类资产配置的判断，本基金在上半年保持了较高的权益仓位中枢。股票结构方面，继续从供给端入手，精选竞争格局较好的行业与公司，努力在控制风险的前提下提升组合收益。

2025年上半年，特朗普关税政策引发全球资本市场动荡，美国本土市场对关税挑战形成制约，国内经济亦在关税缓和后迎来修复。政策端继续落实前期部署，“抢出口”和以旧换新政策依然对国内经济增长带来明显正贡献，预计2025年上半年我国能够实现5%以上的GDP增长。