曾华 - 基金投资策略和运作

二季度利率总体下行，除了6月上半月出现一定回调以外，大多数时间利率均处于下行通道，驱动行情的动力主要在于资金面的持续宽松。具体节奏上，自3月以来的资金利率下行趋势在二季度初得以延续，带动利率下行，进入5月后资金利率低位震荡，配置力量促使利率进一步下行。在央行多次回笼中长期流动性之后，6月初资金利率转为上行并不断向政策利率靠拢，带动利率曲线上行，但6月下旬隔夜OMO工具推出后再次激发市场对利率曲线定价锚下移的探讨并带动利率曲线下移。二季度组合持仓结构方面减持2年以内短债并加仓3至7年中期债券，同时降低组合杠杆率，创造了一定超额收益。

2026二季度，债券收益率震荡下行，其中10年国债和30年国债均下行近10bp左右，5年次级债下行20bp左右。内需偏弱的基本面格局延续，其中居民信贷持续走弱、地产投资也未见起色，货币政策维持宽松取向。具体来看季初DR001持续在1.3%-1.4%低位运行，流动性方面超预期宽松，另外保险及银行等配置机构需求抬升，交易盘持续增配，收益率快速下行。5月PMI回落至50%临界点，叠加4月信贷数据的走弱，信用利差进一步压缩。5月上旬市场资金面边际收敛、海外加息预期升温，出口数据超预期等因素的影响下收益率略有上行，进入月中，经济数据超预期回落，月末MLF净投放1000亿，资金面担忧逐渐解除，10年国债再度接近1.7%关键点位。六月初资金面进一步收紧，引发理财预防性赎回，收益率上行至1.75%，随着下旬央行推出隔夜逆回购工具并且加大MLF投放，资金面缓和，收益率逐步修复。组合操作上在保持相对中性的组合久期情况下进一步降低组合杠杆率，计划在组合7月底产品结束前持仓标的均以高流动性标的为主，确保产品顺利结束。

2026二季度，债券收益率震荡下行，其中10年国债和30年国债均下行近10bp左右，5年次级债下行20bp左右。内需偏弱的基本面格局延续，其中居民信贷持续走弱、地产投资也未见起色，货币政策维持宽松取向。具体来看季初DR001持续在1.3%-1.4%低位运行，流动性方面超预期宽松，另外保险及银行等配置机构需求抬升，交易盘持续增配，收益率快速下行。5月PMI回落至50%临界点，叠加4月信贷数据的走弱，信用利差进一步压缩。5月上旬市场资金面边际收敛、海外加息预期升温，出口数据超预期等因素的影响下收益率略有上行，进入月中，经济数据超预期回落，月末MLF净投放1000亿，资金面担忧逐渐解除，10年国债再度接近1.7%关键点位。六月初资金面进一步收紧，引发理财预防性赎回，收益率上行至1.75%，随着下旬央行推出隔夜逆回购工具并且加大MLF投放，资金面缓和，收益率逐步修复。报告期内组合策略上延续商金债+利率债策略，在季初保持相对积极的组合杠杆，自5月资金边际收敛后降低组合杠杆，但仍维持相对积极的组合久期。主要逻辑在于内需及信贷弱的格局延续，央行当前仍保持支持性货币政策立场。组合在6月下旬减持商金债，主要逻辑是年内发行冲击。

回顾今年2季度，从风格看，成长风格一枝独秀，科创50期间上涨第一达69%，创业板指数上涨31%，红利指数下跌12%，国证价值下跌7.90%，成长和价值风格分化极致。Q2极致分化的行情下，市场只有少数股票在上涨，该市场环境对我们持股分散，行业分散的组合风格造成一定压力。但根据我们的风格和板块监控来看，当前已经进入到过去五年98%分位数较为极端的区域，相信下半年市场会逐步收敛。本组合将会继续在风险预算范围之内，围绕仓位中枢平稳运作，继续秉承持股分散，行业分散的组合管理方法，继续勤奋找寻市场定价偏差，低估的品种， 静待价值回归的机会。

二季度国内经济呈现温和修复，外需强，内需偏弱的特征。央行通过公开市场操作灵活调节流动性，资金面整体充裕，4月隔夜利率一度到达1.2%低位。二季度债市震荡走强，4月债市在资金宽松和地缘缓和等因素下修复，5月中下旬在基本面偏弱和MLF超额投放等因素推动下再度走强，6月债市多空交织，收益率窄幅震荡。10年期国债收益率在4月创阶段性新低后，5-6月在低位区间窄幅震荡。信用债市场呈现收益率下行，信用利差收窄态势。组合减持了信用债，增配了利率债，久期围绕市场中性水平波动，保持中低杠杆水平，根据权益和可转债资产仓位变化及时增减债券仓位。

2026二季度，债券收益率震荡下行，其中10年国债和30年国债均下行近10bp左右，5年次级债下行20bp左右。内需偏弱的基本面格局延续，其中居民信贷持续走弱、地产投资也未见起色，货币政策维持宽松取向。具体来看季初DR001持续在1.3%-1.4%低位运行，流动性方面超预期宽松，另外保险及银行等配置机构需求抬升，交易盘持续增配，收益率快速下行。5月PMI回落至50%临界点，叠加4月信贷数据的走弱，信用利差进一步压缩。5月上旬市场资金面边际收敛、海外加息预期升温，出口数据超预期等因素的影响下收益率略有上行，进入月中，经济数据超预期回落，月末MLF净投放1000亿，资金面担忧逐渐解除，10年国债再度接近1.7%关键点位。六月初资金面进一步收紧，引发理财预防性赎回，收益率上行至1.75%，随着下旬央行推出隔夜逆回购工具并且加大MLF投放，资金面缓和，收益率逐步修复。组合操作上报告期内均保持相对积极的组合久期，组合策略上延续利率债策略。在季初保持相对积极的组合杠杆，自5月资金边际收敛后降低组合杠杆，但仍维持相对积极的组合久期。主要逻辑内需及信贷弱的格局延续，央行当前仍保持支持性货币政策立场。

2026二季度，债券收益率震荡下行，其中10年国债和30年国债均下行近10bp左右，5年次级债下行20bp左右。内需偏弱的基本面格局延续，其中居民信贷持续走弱、地产投资也未见起色，货币政策维持宽松取向。具体来看季初DR001持续在1.3%-1.4%低位运行，流动性方面超预期宽松，另外保险及银行等配置机构需求抬升，交易盘持续增配，收益率快速下行。5月PMI回落至50%临界点，叠加4月信贷数据的走弱，信用利差进一步压缩。5月上旬市场资金面边际收敛、海外加息预期升温，出口数据超预期等因素的影响下收益率略有上行，进入月中，经济数据超预期回落，月末MLF净投放1000亿，资金面担忧逐渐解除，10年国债再度接近1.7%关键点位。六月初资金面进一步收紧，引发理财预防性赎回，收益率上行至1.75%，随着下旬央行推出隔夜逆回购工具并且加大MLF投放，资金面缓和，收益率逐步修复。报告期内组合策略上延续次级债+利率债策略，在季初保持相对积极的组合杠杆，自5月资金边际收敛后降低组合杠杆，但仍维持相对积极的组合久期。主要逻辑在于内需及信贷弱的格局延续，央行当前仍保持支持性货币政策立场。

2026二季度，债券收益率震荡下行，其中10年国债和30年国债均下行近10bp左右，5年次级债下行20bp左右。内需偏弱的基本面格局延续，其中居民信贷持续走弱、地产投资也未见起色，货币政策维持宽松取向。具体来看季初DR001持续在1.3%-1.4%低位运行，流动性方面超预期宽松，另外保险及银行等配置机构需求抬升，交易盘持续增配，收益率快速下行。5月PMI回落至50%临界点，叠加4月信贷数据的走弱，信用利差进一步压缩。5月上旬市场资金面边际收敛、海外加息预期升温，出口数据超预期等因素的影响下收益率略有上行，进入月中，经济数据超预期回落，月末MLF净投放1000亿，资金面担忧逐渐解除，10年国债再度接近1.7%关键点位。六月初资金面进一步收紧，引发理财预防性赎回，收益率上行至1.75%，随着下旬央行推出隔夜逆回购工具并且加大MLF投放，资金面缓和，收益率逐步修复。报告期内组合策略上延续次级债+利率债策略，在季初保持相对积极的组合杠杆，自5月资金边际收敛后降低组合杠杆，但仍维持相对积极的组合久期。主要逻辑在于内需及信贷弱的格局延续，央行当前仍保持支持性货币政策立场。

2026年一季度，全球经济延续温和复苏，美国经济韧性较强，国内经济运行平稳，货币政策继续维持稳健偏松的基调，资金利率逐步下行。债券收益率呈现先上后下再震荡。收益率曲线整体形成“牛陡”形态，信用利差进一步收敛。一季度市场原有运行逻辑被美以伊冲突打断，超预期的战争烈度与霍尔木兹海峡的封锁对全球供应链产生了巨大扰动，进一步对物价水平、全球需求和联储货币政策的预期产生了较大扰动。但A股长牛慢牛的基础并未改变，中国先进的制造业水平、完善的产业链、多元的能源结构都提升了在全球市场中的竞争力，中国资产的吸引力在中东冲突后反而得到提升。一季度内，产品主要基于资本市场中长期的投资机会系统性地提升了含权资产的配置，并在市场受到外部冲击后逐渐把握优质资产的超跌机会。

一季度利率总体先上后下，在年初快速上行后，随着流动性宽松，中短端利率持续下行，长端利率受名义经济增速上行预期扰动较多，超预期的经济数据、金融数据、通胀数据和美伊战争引发的未来通胀预期导致长端利率总体偏弱。一季度组合久期整体保持中性平稳，通过运用期限套利和个券套利策略获得了一部分超额收益。

回顾今年以来，截止到3月31日，从风格看，红利风格和小盘风格累积收益率排名靠前，分别上涨6.11% 和 5.90%，同时，大盘风格表现承压，例如上证50指数下跌6.6%，排名靠后。从各个宽基指数来看，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，中证全指下跌1.30%，总的来说，市场处于宽幅震荡之中。产品运作方面，我们继续看好股票资产，仓位上，会在风险预算范围之内，接近仓位中枢上沿附近平稳运作产品。结构方面，继续秉承持股分散，行业分散的组合管理方法，继续勤奋找寻市场定价偏差，被低估的品种，静待价值回归的机会给予及时兑现。

2026年一季度，全球经济延续温和复苏，美国经济韧性较强，国内经济运行平稳，货币政策继续维持稳健偏松的基调，资金利率逐步下行。债券收益率呈现先上后下再震荡。收益率曲线整体形成“牛陡”形态，信用利差进一步收敛。 报告期内组合自年初保持中性偏多的久期和杠杆率，在3月初对持有的超长品种进行清仓，主要逻辑是美伊冲突裂度加剧各类资产均存在较大不确定性，另外超长品种自年初下行时间及空间均较大，所以做了止盈操作。