曾华 - 基金投资策略和运作

回顾今年以来，截止到3月31日，从风格看，红利风格和小盘风格累积收益率排名靠前，分别上涨6.11% 和 5.90%，同时，大盘风格表现承压，例如上证50指数下跌6.6%，排名靠后。从各个宽基指数来看，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，中证全指下跌1.30%，总的来说，市场处于宽幅震荡之中。产品运作方面，我们继续看好股票资产，仓位上，会在风险预算范围之内，接近仓位中枢上沿附近平稳运作产品。结构方面，继续秉承持股分散，行业分散的组合管理方法，继续勤奋找寻市场定价偏差，被低估的品种，静待价值回归的机会给予及时兑现。

一季度利率总体先上后下，在年初快速上行后，随着流动性宽松，中短端利率持续下行，长端利率受名义经济增速上行预期扰动较多，超预期的经济数据、金融数据、通胀数据和美伊战争引发的未来通胀预期导致长端利率总体偏弱。一季度组合久期整体保持中性平稳，通过运用期限套利和个券套利策略获得了一部分超额收益。

2026年一季度，全球经济延续温和复苏，美国经济韧性较强，国内经济运行平稳，货币政策继续维持稳健偏松的基调，资金利率逐步下行。债券收益率呈现先上后下再震荡。收益率曲线整体形成“牛陡”形态，信用利差进一步收敛。 报告期内组合自年初保持中性偏多的久期和杠杆率，在3月初对持有的超长品种进行清仓，主要逻辑是美伊冲突裂度加剧各类资产均存在较大不确定性，另外超长品种自年初下行时间及空间均较大，所以做了止盈操作。

2026年一季度，全球经济延续温和复苏，美国经济韧性较强，国内经济运行平稳，货币政策继续维持稳健偏松的基调，资金利率逐步下行。债券收益率呈现先上后下再震荡。收益率曲线整体形成“牛陡”形态，信用利差进一步收敛。 报告期内组合按照基金合同要求进行分红，组合久期维持中性，组合杠杆率随着摊余部分债券陆续到期逐步下降。

2026年一季度，全球经济延续温和复苏，美国经济韧性较强，国内经济运行平稳，货币政策继续维持稳健偏松的基调，资金利率逐步下行。债券收益率呈现先上后下再震荡。收益率曲线整体形成“牛陡”形态，信用利差进一步收敛。一季度市场原有运行逻辑被美以伊冲突打断，超预期的战争烈度与霍尔木兹海峡的封锁对全球供应链产生了巨大扰动，进一步对物价水平、全球需求和联储货币政策的预期产生了较大扰动。但A股长牛慢牛的基础并未改变，中国先进的制造业水平、完善的产业链、多元的能源结构都提升了在全球市场中的竞争力，中国资产的吸引力在中东冲突后反而得到提升。一季度内，产品主要基于资本市场中长期的投资机会系统性地提升了含权资产的配置，并在市场受到外部冲击后逐渐把握优质资产的超跌机会。

2026年一季度，全球经济延续温和复苏，美国经济韧性较强，国内经济运行平稳，货币政策继续维持稳健偏松的基调，资金利率逐步下行。债券收益率呈现先上后下再震荡。收益率曲线整体形成“牛陡”形态，信用利差进一步收敛。 报告期内组合持仓标的均为利率品。基于央行持续呵护的资金面以及逐级下行的资金利率，叠加年初的配置需求支撑，组合自年初起保持中性偏多的久期和杠杆率，在3月初对持有的超长品种进行清仓，主要逻辑是美伊冲突裂度加剧各类资产均存在较大不确定性，另外超长品种自年初下行时间及空间均较大，所以做了止盈操作。

2026年一季度，全球经济延续温和复苏，美国经济韧性较强，国内经济运行平稳，货币政策继续维持稳健偏松的基调，资金利率逐步下行。债券收益率呈现先上后下再震荡。收益率曲线整体形成“牛陡”形态，信用利差进一步收敛。 报告期内组合自年初保持中性偏多的久期和杠杆率，在3月初对持有的超长品种进行清仓，主要逻辑是美伊冲突裂度加剧各类资产均存在较大不确定性，另外超长品种自年初下行时间及空间均较大，所以做了止盈操作。

2026年一季度，全球经济延续温和复苏，美国经济韧性较强，国内经济运行平稳，货币政策继续维持稳健偏松的基调，资金利率逐步下行。债券收益率呈现先上后下再震荡。收益率曲线整体形成“牛陡”形态，信用利差进一步收敛。 报告期内组合自年初保持中性偏多的久期和杠杆率，在3月初对持有的超长国债进行清仓，主要逻辑是美伊冲突裂度加剧各类资产均存在较大不确定性，另外超长品种自年初下行时间及空间均较大，所以做了止盈操作。

在经历两年的单边牛市后，2025年债市告别趋势性行情，进入宽幅震荡的新阶段。在相对低利率的环境中，全年债券收益率大致呈现“N”型走势，收益率小幅上行，10年国债收益率较2024年末上行约25bp。组合年初保持相对积极的组合久期，主要是牛市延续的惯性思维，在不断的反思及复盘中及时调整，在二季度央行降准降息后进行减仓，并在三、四季度进一步减仓，组合久期整体维持中性水平。持仓标的也将超长债品种向剩余期限3-5年的普信债和二级资本债等进行切换。

在经历两年的单边牛市后，2025年债市告别趋势性行情，进入宽幅震荡的新阶段。在相对低利率的环境中，全年债券收益率大致呈现“N”型走势，收益率小幅上行，10年国债收益率较2024年末上行约25bp。组合主要配置利率债，在年初保持相对积极的组合久期，主要是牛市延续的惯性思维，导致组合一季度出现一定回撤。后续及时调整，组合在3月中下旬积极加仓，并在二季度央行降准降息后进行减仓。组合在三、四季度进一步减仓，组合久期整体维持中性偏低水平，较好的控制了组合回撤，相对排名有所提升。主要交易逻辑是在反内卷背景下以及风险偏好的逐步抬升过程中，超长债整体估值相对偏贵，四季度由于超长债的供需矛盾，组合对超长债进行清仓。

2025年利率低位回调,年初即是收益率曲线全年最低点，一季度受央行主动收紧流动性影响，利率曲线大幅熊平。二季度初中美关税战升级，风险偏好下降情况下长端利率快速下行，但短端利率修复较慢，曲线牛平。三季度至四季度受“反内卷”政策、权益市场牛市、债券基金赎回新规、超长债供需错配担忧等事件影响，长端尤其超长端利率大幅上行，短端则在央行平稳的流动性呵护下保持稳定，曲线熊陡。全年政金债曲线向上大致平移30bp。组合在选择收益率曲线中短端曲线凸点构建高骑乘底仓基础上，通过久期策略、期限结构策略、个券置换策略的运用创造超额收益，由于全年市场下跌，久期策略出现小幅亏损，对组合净值表现造成一定拖累。

在经历两年的单边牛市后，2025年债市告别趋势性行情，进入宽幅震荡的新阶段。在相对低利率的环境中，全年债券收益率大致呈现“N”型走势，收益率小幅上行，10年国债收益率较2024年末上行约25bp。组合今年整体保持相对较低的组合久期，市值部分年初保持相对积极的组合久期，主要是牛市延续的惯性思维，但在二季度末进行减仓，全年来看市值和摊余部分的比例变化不大，随着持仓中部分含权债逐步到期组合杠杆呈现缓步下降的态势。同时，组合充分利用交易所融资品种丰富等便利性降低融资成本，增厚组合收益。