严撼 - 基金投资策略和运作

投资策略：本基金将投资目标定为以基本面分析为基础，分析产业机会，寻找变化大，确定高的机会，以相对合理的价格买入并中长期持有，分享企业成长的投资收益。为实现此目标，本基金将精选具有鲜明时代特征并符合社会发展大趋势的产业，在其中寻找产品、服务、渠道或者商业模式上具有核心竞争优势的企业，依靠企业自身的成长获取绝对收益。而从各行业发展趋势来看，机器人，特别是人形机器人接下来的发展，可能会带来的翻天覆地式的机会，我们将精选深入参与其中的企业进行重点配置。运作分析：2026年一季度市场整体呈现高位震荡，市场热点与风格轮动极快，短短一个季度，创新药、AI应用、有色贵金属、太空光伏等皆有一段时间的表现，并且涨幅极大，随后进入回调。面对种种热点，我们坚守自己的行业，整体来看，2026年一季度沪深300指数下跌3.89%，山证资管改革精选净值下跌15.00%，跑输指数。2026年一季度是一个变幻莫测的季度，特别是世界安全的变化，从委内瑞拉到中东，深远的影响了全球各大类资产，进一步降低了投资者的风险偏好。在此类“黑天鹅事件”影响下，基本面更是成为能否顶过考验的最基本的要素。很遗憾的是，由于机器人行业中，延期发布产品似乎成为了一种日常。但是如果我们把视野再放长远一些，我们认为海外与国内，机器人，特别是人形机器人的发展、进步与应用，都是方兴未艾，技术更是与时偕行。而作为科技以及制造业大国强国，中国的企业更是全面拥抱这次的科技进步。机器人制造的上中下游，都会有很大的投资机会，我们将持续研究并跟踪行业的发展，结合年报、季报的情况，优中选优，自下而上精选个股，在风险可控的基础上追求中长期合理回报。

一季度地缘政治冲突频发，通胀预期升温，美联储降息预期消退，外围资产波动加剧。人民币汇率受益于较大的待结汇规模和外部事件冲击有限，表现相对强势，随着外部风险影响逐步减弱，叠加美元信用削弱，人民币资产的影响力有望持续提升。国内经济增长方面，1—2月经济数据好于市场预期，呈现出通胀回升、生产偏强、投资改善、消费修复偏缓的开局特征。具体看，2月CPI同比上升1.3%、PPI同比下降0.9%，1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长21.8%，固定资产投资同比由负转正，社会消费品零售总额同比也较去年12月明显回升，3月制造业PMI指数和非制造业商务活动指数均重返扩张区间，分别为50.4%和50.1%，较2月上升1.4个和0.6个百分点。年初的良好开局一方面受益于宏观政策效果的显现，另一方面受春节错月的季节性因素影响，今年春节偏晚，停工与复工时间整体后移，这会推高1-2月的同比数据。展望二季度，春节脉冲效应会逐步消退，增速或出现温和回落，通胀会因油价上涨而有所抬升，需关注经济内生动能和外部扰动。内需方面，年初因春节假期，社会消费品零售和服务消费均呈现较好的回升势头，但二季度消费增长将更多取决于居民收入预期的修复程度和消费意愿的持续性，当前居民预防性储蓄的倾向尚未逆转，预计消费增速将趋于平稳。地产方面，一季度部分城市出现了“小阳春”行情，但房地产整体仍处于筑底过程。外需方面，美伊地缘扰动使得形势更为复杂，一方面，中国对中东等地的出口会受到拖累，而另一方面，我国相比于其他国家对中东能源的依赖度较低、供应链更完善，可能会出现订单转移的替代。新能源领域，4月起光伏产品的出口退税将取消，由于部分企业已经在一季度抢出口，二季度会面临短期回落压力。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，今年财政发力前置，带动基建投资大幅增长，货币配合维持流动性平稳。一季度新增专项债累计发行1.16万亿元，发行进度为26.4%，较去年同期加快5.6个百分点；1—2月一般公共预算和政府性基金预算支出同比分别增长3.6%和16%。在财政发力下，1—2月基建投资同比增长11.4%，较去年全年加快10.8个百分点。流动性方面，央行一季度通过各项工具净投放流动性1.2万亿元，DR007整体处于低位、不断接近7D逆回购利率，1年国债活跃券收益率由去年末的1.34%下行14BP至1.20%。展望二季度，我们认为财政政策力度有望乘势而上，特别国债和新型政策性金融工具将陆续落地，货币政策将继续与财政协同配合，资金价格有望维持稳定，全面降息的可能性不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间，但定位或仍偏向于长期限流动性投放，所以仍需关注外汇占款和国债买卖的规模。债券市场方面，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，10Y国债收益率收于1.82%，较2025年末下行3bp，30Y国债收益率收于2.48%，较2025年末上行6bp。具体可以分为四个阶段：年初至1月7日，权益创阶段新高，股债跷跷板压制债市表现，10Y国债收益率快速上行并一度超过1.9%；此后至春节前，权益涨势暂缓，央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，10Y国债收益率下破阻力位1.8%最低至1.77%左右；春节后至3月中旬，资金面平稳宽松，短债利率持续下行，2月底伊朗局势引发资本市场大幅波动，3月长债开始博弈两会增量政策出台，在油价飙升加剧通胀担忧情绪以及进出口和经济数据表现较好等多重利空冲击下，超长债收益率大幅上行至年内高位；3月中旬至3月底，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。展望二季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，短债相对而言确定性更强但空间受限，超长债则可以博弈阶段性的波段机会和期限利差修复，重点关注经济修复、通胀、特别国债供给等因素的影响。对于短债，流动性偏松的环境大概率持续，票息收益较为确定，但1Y国债已经下行至1.2%的历史低位，在政策利率不调降的前提下，进一步下行空间有限。长债面临PPI提前转正的不利影响，但核心通胀与内需关系更强，若长债因通胀担忧短暂调整反而是参与机会；但如果内需走强、输入性因素和内需共同推升价格，长债则会打破区间，面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡。此外，需关注国债尤其是超长债的供给节奏与流动性的配合。转债投资方面，侧重交易思路。2026年一季度，转债市场经历快速回调与分化。2月价格与估值创前高后，3月受地缘冲突等因素影响，市场情绪低迷，估值全面压缩。展望二季度，在美伊以冲突及油价波动背景下，A股预计展现韧性但机会偏向结构性。转债配置上，优选双低与偏股品种，重视交易价值；中低价券着重正股爆发性，高价券侧重景气度方向与发行人存续意愿；关注能源危机受益方向如煤炭、化工、能源电力，以及产业主题。权益投资方面，聚焦科技制造。2026年一季度，权益市场整体呈现高位宽幅震荡格局，市场热点轮动较快，其中光模块板块表现相对较好，主要受海外云厂商资本开支指引带动，产业趋势明确，业绩确定性受市场认可。展望二季度，AI基建的核心驱动依然强劲，国内算力建设也在持续推进，为光模块和PCB需求提供坚持支撑。本基金报告期内，债券方面采取短久期票息累积及利率债波段交易的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。转债方面，看好转债市场结构性机会，把握股市波动率抬升带来的交易性机会；股票方面，继续持有基本面质地优良，中长期回报可观的企业。

2025年美国劳动力市场走弱，核心通胀温和回落促使美联储年内累计降息75bp，美元指数受到美联储降息和全球风险偏好影响，由年初的108.49回落至年末的97.9。非美货币普遍升值，以美元计价的黄金在供需和弱势美元的影响下年内上涨70.42%，人民币汇率表现整体平稳。受地缘政治等因素影响，人民币汇率在上半年承压，离岸汇率峰值7.42,但随着内部政策发力和外部风险缓解，人民币汇率在中间价引导下小幅升值。从2025年国内全年经济增速来看，实现5%左右的目标基本问题不大，但季度经济增速具有明显“前高后低”的特征。从具体数据上看，房地产行业延续疲弱态势，“因城施策”背景下可全面提振市场情绪的工具或已经不多；通胀数据温和回升，但距离2%的政策目标仍有一定距离；消费受政策提振作用非常明显，但“国补”资金退坡后，相关分项难以延续回升势头。整体上看，经济基本面依然有赖于政策端的支持，但力度难以估计，需要等待2026年两会具体指标出台。2025年国内财政政策实施“更加积极”基调，财政政策显著加力，财政赤字率首次提升至4.0%，政府债务发行规模大幅扩张，货币政策时隔十余年重回“适度宽松”取向，与财政政策形成“政府发债—央行护航—流动性充裕—信贷扩张”的良性循环。政府债券净融资规模大幅增加，央行通过MLF、国债买卖等工具精准对冲流动性压力，保障市场利率平稳运行。同时，政策重心从“总量刺激”转向“结构优化”，财政支出聚焦“投资于人”（如育儿补贴、免费学前教育），货币工具精准滴灌科技创新、中小微企业与消费领域，推动经济向新质生产力转型。2025年利率债走势可以分为四个阶段：一是2024年货币政策基调由此前的“稳健”变为“宽松”之后，市场降息预期浓厚，带动债市收益率快速下行，央行收紧资金利率后，债市收益率逐步回升。二是特朗普上台后，4月“对等关税”力度和双方态度超出预期，债市转为交易基本面受影响和宽松预期；5月央行“双降”之后，债市演绎利多出尽，同时关税摩擦阶段性缓和，提振风险偏好，收益率震荡上行。三是7月开始，债市交易主线转为“反内卷”和权益压制，期间利率债利息征收增值税等因素对债市形成阶段性扰动；9月，基金费率征求意见稿引发债基赎回担忧，债市情绪受到明显冲击。四是10月中美贸易摩擦缓解，叠加央行虽然恢复买债但整体规模偏小，同时基金费率“小作文”等反复扰动市场情绪，曲线整体走陡。信用债整体呈现窄幅震荡行情，一季度和三季度分别受到资金面收紧、基本面复苏预期带来通胀和风险偏好提升的影响，信用债收益率上升，信用利差走阔；二季度和四季度则受益于资金面宽松和信用债整体供需的影响，收益率在上季度上升后重新下行至低位。2025年，转债市场呈现典型的Beta行情，中证转债指数全年上涨约18.66%。在A股“长牛慢牛”预期推动下，市场迎来平价与溢价率的双重提振，估值水平显著抬升。受强赎和到期影响，市场规模有所收缩，供需趋紧成为支撑估值高位运行的关键因素。权益方面，红利风格整体表现稳健，呈现结构性与阶段性特征。上半年，在政策预期转向与财报派息窗口的支撑下，红利资产作为防御性配置受到关注。进入下半年，随着市场风险偏好回升，成长风格（尤其是AI与科技板块）成为主线，红利资产表现相对平淡。银行、煤炭、公用事业等传统高股息板块仍受到保险等绝对收益资金的配置青睐，但未能形成持续趋势，全年表现落后于成长风格。本基金报告期内，债券方面采取短久期票息累计及利率债波段交易的投资策略，在严控波动的基础上，精选中高等级个券，把控信用风险。股票方面，继续持有基本面质地优良，中长期回报可观的企业；转债方面，继续优选性价比高的可转债，争取在向下风险可控的前提下获取未来市场上涨的收益。

投资策略：本基金将投资目标定为以基本面分析为基础，分析产业机会，寻找变化大，确定高的机会，以相对合理的价格买入并中长期持有，分享企业成长的投资收益。为实现此目标，本基金将精选具有鲜明时代特征并符合社会发展大趋势的产业，在其中寻找产品、服务、渠道或者商业模式上具有核心竞争优势的企业，依靠企业自身的成长获取绝对收益。而从各行业发展趋势来看，机器人，特别是人形机器人接下来的发展，可能会带来的翻天覆地式的机会，我们将精选深入参与其中的企业进行重点配置。运作分析：2025年资本市场在政策的呵护下，依然表现出良好的韧性并且屡创新高。自接任本基金基金经理以来，作为基金经理，和行业研究员一起，密集调研了较多人形机器人产业的公司，我们认为海外与国内，机器人，特别是人形机器人的发展、进步与应用，都是方兴未艾，技术更是与时偕行。而作为科技以及制造业大国强国，中国的企业更是全面拥抱这次的科技进步。机器人制造的上中下游，都会有很大的投资机会，我们将持续研究并跟踪行业的发展，优中选优，自下而上精选个股，在风险可控的基础上追求中长期合理回报。2025年沪深300指数上涨了17.66%，我们的产品净值上涨了31.41%。跑赢了指数，这与我们的持仓结构偏向于人形机器人产业链有关。

2025年美国劳动力市场走弱，核心通胀温和回落促使美联储年内累计降息75bp，美元指数受到美联储降息和全球风险偏好影响，由年初的108.49回落至年末的97.9。非美货币普遍升值，以美元计价的黄金在供需和弱势美元的影响下年内上涨70.42%，人民币汇率表现整体平稳。受地缘政治等因素影响，人民币汇率在上半年承压，离岸汇率峰值7.42,但随着内部政策发力和外部风险缓解，人民币汇率在中间价引导下小幅升值。从2025年国内全年经济增速来看，实现5%左右的目标基本问题不大，但季度经济增速具有明显“前高后低”的特征。从具体数据上看，房地产行业延续疲弱态势，“因城施策”背景下可全面提振市场情绪的工具或已经不多；通胀数据温和回升，但距离2%的政策目标仍有一定距离；消费受政策提振作用非常明显，但“国补”资金退坡后，相关分项难以延续回升势头。整体上看，经济基本面依然有赖于政策端的支持，但力度难以估计，需要等待2026年两会具体指标出台。2025年国内财政政策实施“更加积极”基调，财政政策显著加力，财政赤字率首次提升至4.0%，政府债务发行规模大幅扩张，货币政策时隔十余年重回“适度宽松”取向，与财政政策形成“政府发债—央行护航—流动性充裕—信贷扩张”的良性循环。政府债券净融资规模大幅增加，央行通过MLF、国债买卖等工具精准对冲流动性压力，保障市场利率平稳运行。同时，政策重心从“总量刺激”转向“结构优化”，财政支出聚焦“投资于人”（如育儿补贴、免费学前教育），货币工具精准滴灌科技创新、中小微企业与消费领域，推动经济向新质生产力转型。2025年利率债走势可以分为四个阶段：一是2024年货币政策基调由此前的“稳健”变为“宽松”之后，市场降息预期浓厚，带动债市收益率快速下行，央行收紧资金利率后，债市收益率逐步回升。二是特朗普上台后，4月“对等关税”力度和双方态度超出预期，债市转为交易基本面受影响和宽松预期；5月央行“双降”之后，债市演绎利多出尽，同时关税摩擦阶段性缓和，提振风险偏好，收益率震荡上行。三是7月开始，债市交易主线转为“反内卷”和权益压制，期间利率债利息征收增值税等因素对债市形成阶段性扰动；9月，基金费率征求意见稿引发债基赎回担忧，债市情绪受到明显冲击。四是10月中美贸易摩擦缓解，叠加央行虽然恢复买债但整体规模偏小，同时基金费率“小作文”等反复扰动市场情绪，曲线整体走陡。信用债整体呈现窄幅震荡行情，一季度和三季度分别受到资金面收紧、基本面复苏预期带来通胀和风险偏好提升的影响，信用债收益率上升，信用利差走阔；二季度和四季度则受益于资金面宽松和信用债整体供需的影响，收益率在上季度上升后重新下行至低位。2025年转债市场呈现典型的Beta行情，中证转债指数全年上涨约18.66%。在A股“长牛慢牛”预期推动下，市场迎来平价与溢价率的双重提振，估值水平显著抬升。受强赎和到期影响，市场规模有所收缩，供需趋紧成为支撑估值高位运行的关键因素。权益方面，全球资本市场主要围绕贵金属与AI引领的科技主线展开布局。我们重点聚焦于AI产业趋势。作为全球制造业大国，中国制造业充分受益于全球AI基础设施建设浪潮，相关企业的业绩在财务报表中已得到切实体现。我们认为，在未来一段时间内，该领域仍具备较高的确定性。我们将继续以科技制造为核心，把握行业爆发式增长带来的投资机会。对资本市场整体保持谨慎乐观，对政策推动经济复苏保持信心与耐心。本基金报告期内，债券方面采取短久期票息累计及利率债波段交易的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。股票方面，继续持有基本面质地优良，中长期回报可观的企业；转债方面，继续优选性价比高的可转债，争取在向下风险可控的前提下获取未来市场上涨的收益。

投资策略：本基金将投资目标定为以基本面分析为基础，分析产业机会，寻找变化大，确定高的机会，以相对合理的价格买入并中长期持有，分享企业成长的投资收益。为实现此目标，本基金将精选具有鲜明时代特征并符合社会发展大趋势的产业，在其中寻找产品、服务、渠道或者商业模式上具有核心竞争优势的企业，依靠企业自身的成长获取绝对收益。而从各行业发展趋势来看，我们比较看好由机器人革命带来的翻天覆地式的机会，并精选深入参与其中的企业进行重点配置。运作分析：三季度市场整体呈现震荡向上格局，行业、个股分化明显且皆有表现机会，7月份创新药涨幅较大，八月份海外连算力独领风骚，九月份则是在储能、机器人、有色等行业的带领下，指数向上力度加大。整体来看，三季度沪深300指数上涨17.90%，山证策略精选净值上涨30.70%，跑赢指数。2024年9月末以来的一系列政策可以看成是近期资本市场的转折点，在一周年之际，资本市场依然表现出良好的韧性并且屡创新高。我们将以科技制造为主，充分享受行业爆发式增长带来的红利。海外与国内，机器人，特别是人形机器人的发展、进步与应用，都是方兴未艾，技术更是与时偕行。而作为科技以及制造业大国强国，中国的企业更是全面拥抱这次的科技进步。机器人制造的上中下游，都会有很大的投资机会，我们将持续研究并跟踪行业的发展，结合三季报的情况，优中选优，自下而上精选个股，在风险可控的基础上追求中长期合理回报。

三季度美联储降息25bp，具有韧性的经济数据和符合预计的通胀数据导致美联储官员降息态度有所变化，目前年内再次降息两次的预期较足。美元指数主要受到降息预期影响，在96.2-100.25之间宽幅震荡，人民币汇率整体表现平稳。中美虽然继续暂停加征关税90天，但部分领域摩擦不断，贸易谈判仍延续前期的曲折性和不确定性。国内方面，三季度出口、消费、制造业投资、基建投资、地产投资较上季度全面下行，消费和投资回落幅度较大。7-8月社零同比连续录得年内最低，消费走弱的原因主要是“以旧换新”的规模和效果下降。制造业投资、基建投资和地产投资滑坡的原因分别在于“反内卷”和出口下降、国债发行放缓、销售转弱令房企现金流收缩。分行业看，工业和服务业生产均降至年内最低水平，三季度实际GDP大概率低于5%。通胀方面，虽然三季度PPI高于二季度，但CPI低于二季度，平减指数难以抹平实际GDP的差距。展望四季度，出口、消费和制造业投资都将面临高基数，地产投资也难以摆脱低位徘徊的困境，四季度实际经济将进一步下行，基建预计将成为结构性亮点。通胀方面，四季度CPI将在食品项带动下逐步回升，但核心CPI大概率转弱，PPI高斜率上行后预计在新的中枢水平震荡，四季度平减指数将高于三季度。整体而言，四季度名义经济预计与三季度相差不大。政策方面，从全国人大“十五五”调研情况看，未来五年我国对经济保持相对较高增速仍有诉求，对外部风险依然保持了谨慎，以我为主的政策思路预计不会出现大的变化。刺激消费将作为重点方向，国家财力也需要依赖于国内大市场的快速建设。从规划上看，引导居民储蓄进入消费领域是一个发力点，预计低利率环境和完善的社会保障机制建设也将予以配套支持。三季度国债发行相较往年略有降速，但年初以来国债发行进度已经接近90%，仍高于往年同期。今年以来，财政靠前发力明显，但主要集中在上半年，三季度国债发行进度整体上略弱于过往。短期内，大的宏观政策或需要等待10月四中全会召开之后。财政政策仍有新型政策性金融工具未落地，所以预计短期内财政进一步加码的概率不高，但需要关注明年限额提前下发的情况。货币政策方面，依然维持年内降息概率不高的观点，降准和买卖国债均有出台可能，但需要央行权衡多个市场间的情况和市场预期。三季度长端利率震荡上行，最大调整幅度接近30bp。期间遭遇权益持续上涨、“反内卷”引发通胀预期上行、中美关系阶段性缓和、基金销售新规上调短期持有赎回费等重大利空；另外，重启国债买卖迟迟不落地、上半年经济数据较好、二季度货币政策执行报告对结构性货币政策着墨较多也令货币总量宽松预期有所收敛。虽然基本面数据和资金面对债市仍友好，但在前期下行过多的情况下，也无力扭转债市的弱势行情。信用债方面，央行对资金面较为呵护，债市情绪转变为谨慎以及理财规模未出现大规模持续性赎回原因的影响，短久期信用利差普遍明显收窄，但中长久期利差压缩受阻，部分品种甚至走扩。信用债当前胜率和赔率都较低，对利空更为敏感，短期内以防御为主。三季度转债市场延续二季度的修复态势，中证转债指数单季度涨幅达到9.43%，整体呈现 “股性主导、结构分化” 的特征，表现强势且内部机会多元，印证了我们在二季度末 “股票市场波动带动转债估值抬升” 的判断，且正股成为核心驱动力。由于转债估值在8月份持续抬升，并达到历史高位，转债市场先于股票在8月底出现了调整，并持续到9月初，我们面对估值的变化，作出了相应的仓位调整。三季度末转债整体估值水平仍然处于不便宜的状态，机会仍是结构性的。结构上，市场呈现鲜明的 “科技主线 + 下修博弈” 特征，随着银行等大额高评级转债陆续退出，叠加科技领域新券上市，转债市场 “科技含量” 持续提升，与权益市场产业赛道活跃度形成共振。下一阶段，股市波动率的抬升将带来更多的交易性机会，我们将继续精选性价比个券，并加强交易。本基金报告期内，债券方面采取短久期票息累积及利率债波段交易的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。股票方面，继续持有基本面质地优良，中长期回报可观的企业；转债方面，看好转债市场结构性机会，把握股市波动率抬升带来的交易性机会。

三季度美联储降息25bp，具有韧性的经济数据和符合预计的通胀数据导致美联储官员降息态度有所变化，目前年内再次降息两次的预期较足。美元指数主要受到降息预期影响，在96.2-100.25之间宽幅震荡，人民币汇率整体表现平稳。中美虽然继续暂停加征关税90天，但部分领域摩擦不断，贸易谈判仍延续前期的曲折性和不确定性。国内方面，三季度出口、消费、制造业投资、基建投资、地产投资较上季度全面下行，消费和投资回落幅度较大。7-8月社零同比连续录得年内最低，消费走弱的原因主要是“以旧换新”的规模和效果下降。制造业投资、基建投资和地产投资滑坡的原因分别在于“反内卷”和出口下降、国债发行放缓、销售转弱令房企现金流收缩。分行业看，工业和服务业生产均降至年内最低水平，三季度实际GDP大概率低于5%。通胀方面，虽然三季度PPI高于二季度，但CPI低于二季度，平减指数难以抹平实际GDP的差距。展望四季度，出口、消费和制造业投资都将面临高基数，地产投资也难以摆脱低位徘徊的困境，四季度实际经济将进一步下行，基建预计将成为结构性亮点。通胀方面，四季度CPI将在食品项带动下逐步回升，但核心CPI大概率转弱，PPI高斜率上行后预计在新的中枢水平震荡，四季度平减指数将高于三季度。整体而言，四季度名义经济预计与三季度相差不大。政策方面，从全国人大“十五五”调研情况看，未来五年我国对经济保持相对较高增速仍有诉求，对外部风险依然保持了谨慎，以我为主的政策思路预计不会出现大的变化。刺激消费将作为重点方向，国家财力也需要依赖于国内大市场的快速建设。从规划上看，引导居民储蓄进入消费领域是一个发力点，预计低利率环境和完善的社会保障机制建设也将予以配套支持。三季度国债发行相较往年略有降速，但年初以来国债发行进度已经接近90%，仍高于往年同期。今年以来，财政靠前发力明显，但主要集中在上半年，三季度国债发行进度整体上略弱于过往。短期内，大的宏观政策或需要等待10月四中全会召开之后。财政政策仍有新型政策性金融工具未落地，所以预计短期内财政进一步加码的概率不高，但需要关注明年限额提前下发的情况。货币政策方面，依然维持年内降息概率不高的观点，降准和买卖国债均有出台可能，但需要央行权衡多个市场间的情况和市场预期。三季度长端利率震荡上行，最大调整幅度接近30bp。期间遭遇权益持续上涨、“反内卷”引发通胀预期上行、中美关系阶段性缓和、基金销售新规上调短期持有赎回费等重大利空；另外，重启国债买卖迟迟不落地、上半年经济数据较好、二季度货币政策执行报告对结构性货币政策着墨较多也令货币总量宽松预期有所收敛。虽然基本面数据和资金面对债市仍友好，但在前期下行过多的情况下，也无力扭转债市的弱势行情。信用债方面，央行对资金面较为呵护，债市情绪转变为谨慎以及理财规模未出现大规模持续性赎回原因的影响，短久期信用利差普遍明显收窄，但中长久期利差压缩受阻，部分品种甚至走扩。信用债当前胜率和赔率都较低，对利空更为敏感，短期内以防御为主。三季度转债市场延续二季度的修复态势，中证转债指数单季度涨幅达到9.43%，整体呈现 “股性主导、结构分化” 的特征，表现强势且内部机会多元，印证了我们在二季度末 “股票市场波动带动转债估值抬升” 的判断，且正股成为核心驱动力。由于转债估值在8月份持续抬升，并达到历史高位，转债市场先于股票在8月底出现了调整，并持续到9月初，我们面对估值的变化，作出了相应的仓位调整。三季度末转债整体估值水平仍然处于不便宜的状态，机会仍是结构性的。结构上，市场呈现鲜明的 “科技主线 + 下修博弈” 特征，随着银行等大额高评级转债陆续退出，叠加科技领域新券上市，转债市场 “科技含量” 持续提升，与权益市场产业赛道活跃度形成共振。本基金报告期内，债券方面采取短久期票息累积及利率债波段交易的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。股票方面，继续持有基本面质地优良，中长期回报可观的企业；转债方面，看好转债市场结构性机会，把握股市波动率抬升带来的交易性机会。

今年二季度特朗普政府突发的关税政策造成市场增加美国通胀抬升的预期，掣肘美联储降息的政策行为，以及中美贸易关系的进一步恶化。目前来看，虽然随后的中美贸易谈判进程较为顺利，但整体过程存在长期性和曲折性，并且增量关税并未完全取消，关税贸易摩擦仍然是国内经济复苏中较大的不确定性。国内财政政策方面，今年开年以来，国债发行进度明显靠前，主要体现在一季度的发行进度明显超往年。地方政府特殊再融资债已经发行超1.6万亿，年内仍有4000亿，叠加尚未发行完毕的国债，财政支出仍将持续支撑经济复苏。货币政策方面，今年5月初央行降息、结构性降息、全面降准超出市场预期，对冲外部影响的政策导向明显。同时，近期MLF连续超额投放，体现央行对流动性的呵护态度。国内基本面方面，二季度消费改善明显，居民消费信心有韧性。今年出口总体上来看，强度偏弱，一季度“抢出口”动能有所减弱，出口环比弱于季节性；二季度出口环比再度走强，但并不明显强于往年同期。造成上述原因主要是由于一季度对美国关税预期过于乐观，企业缺乏紧迫感以及美国消费需求的下降。地产销售仍然震荡下行，虽然成交面积等数据有所改善，但是新开工仍在低位徘徊，地产投资热情不高。今年上半年基建维持在10%左右的高位，一方面今年上半年国债发行相比去年同期明显加速，另一方面去年8月到今年年初专项债发行明显加速。制造业投资受出口和盈利拖累，出现明显走弱的迹象。通胀数据方面，今年上半年CPI数据均在0左右徘徊，核心CPI低位回升。细分来看，食品跌幅收窄，但国际原油价格大幅下跌，拖累国内能源价格。核心CPI回升是消费需求改善的反映，一方面“以旧换新”带动相关分项价格持续走强，交通工具和家用器具价格都在4-5月来到阶段性高位；另一方面，从服务业PMI新订单看，服务业需求也有所好转。PPI方面出现跌幅扩大的趋势，PPI及生产资料下降幅度较大，一方面关税冲击导致美国经济（预期）转弱，油价大幅下挫；另一方面，国内经济受到出口下行与地产投资低迷的双重拖累，对中上游行业（生产资料）价格影响相对中下游（生活资料）更大。生活资料相对韧性，主要受到终端消费价格（核心商品CPI）上涨的传递。一季度资金面趋紧，致使债券市场处于逆风行情，二季度初资金面转松，叠加关税摩擦超预期，利率债快速下行后在低位震荡，信用债持续压缩中短端的信用利差。本基金报告期内主要采取短久期、票息积累叠加长久期利率债波段操作的投资策略，一方面根据不同市场情况动态调整组合久期，另一方面在注重流动性、安全性基础上，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，并积极把握利率债、金融债波段交易机会，努力实现低风险基础上的较好回报。上半年转债市场整体表现较好，上涨7.02%，4月初下跌后较快修复。当前转债估值依然不贵，利率低位下，股票市场波动率的上升，有较大可能带动转债估值抬升。权益市场方面，小微盘整体走势较强，并已累计起较大的年内涨幅，背后或有量化策略的影子，需防范类似2024年1月份的调整风险。

投资策略：本基金将投资目标定为以基本面分析为基础，寻找盈利确定性高且分红比例较高的标的，主要采取以相对合适的价格买入，以获取股息收益为主要目标的投资策略。为实现此目标，本基金将以预期股息率为主要因子，辅以ROE等基本面因子，使用量化工具配置仓位来调整组合的波动性，并且尽可能在行业分布上更均衡。运作分析：今年上半年， deepseek时刻带来科技板块的大幅上涨，基本面复苏和贸易争端并存，基本面数据不强不弱，一季度红利策略相对来说整体表现不佳，二季度则表现有所回升。2025H1，中证红利全收益下跌0.13%，本基金涨幅2.06%，跑赢红利指数。

今年二季度特朗普政府突发的关税政策造成市场增加美国通胀抬升的预期，掣肘美联储降息的政策行为，以及中美贸易关系的进一步恶化。目前来看，虽然随后的中美贸易谈判进程较为顺利，但整体过程存在长期性和曲折性，并且增量关税并未完全取消，关税贸易摩擦仍然是国内经济复苏中较大的不确定性。国内财政政策方面，今年开年以来，国债发行进度明显靠前，主要体现在一季度的发行进度明显超往年。地方政府特殊再融资债已经发行超1.6万亿，年内仍有4000亿，叠加尚未发行完毕的国债，财政支出仍将持续支撑经济复苏。货币政策方面，今年5月初央行降息、结构性降息、全面降准超出市场预期，对冲外部影响的政策导向明显。同时，近期MLF连续超额投放，体现央行对流动性的呵护态度。国内基本面方面，二季度消费改善明显，居民消费信心有韧性。今年出口总体上来看，强度偏弱，一季度“抢出口”动能有所减弱，出口环比弱于季节性；二季度出口环比再度走强，但并不明显强于往年同期。造成上述原因主要是由于一季度对美国关税预期过于乐观，企业缺乏紧迫感以及美国消费需求的下降。地产销售仍然震荡下行，虽然成交面积等数据有所改善，但是新开工仍在低位徘徊，地产投资热情不高。今年上半年基建维持在10%左右的高位，一方面今年上半年国债发行相比去年同期明显加速，另一方面去年8月到今年年初专项债发行明显加速。制造业投资受出口和盈利拖累，出现明显走弱的迹象。通胀数据方面，今年上半年CPI数据均在0左右徘徊，核心CPI低位回升。细分来看，食品跌幅收窄，但国际原油价格大幅下跌，拖累国内能源价格。核心CPI回升是消费需求改善的反映，一方面“以旧换新”带动相关分项价格持续走强，交通工具和家用器具价格都在4-5月来到阶段性高位；另一方面，从服务业PMI新订单看，服务业需求也有所好转。PPI方面出现跌幅扩大的趋势，PPI及生产资料下降幅度较大，一方面关税冲击导致美国经济（预期）转弱，油价大幅下挫；另一方面，国内经济受到出口下行与地产投资低迷的双重拖累，对中上游行业（生产资料）价格影响相对中下游（生活资料）更大。生活资料相对韧性，主要受到终端消费价格（核心商品CPI）上涨的传递。一季度资金面趋紧，致使债券市场处于逆风行情，二季度初资金面转松，叠加关税摩擦超预期，利率债快速下行后在低位震荡，信用债持续压缩中短端的信用利差。本基金报告期内主要采取短久期、票息积累叠加长久期利率债波段操作的投资策略，一方面根据不同市场情况动态调整组合久期，另一方面在注重流动性、安全性基础上，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，并积极把握利率债、金融债波段交易机会，努力实现低风险基础上的较好回报。上半年转债市场整体表现较好，上涨7.02%，4月初下跌后较快修复。当前转债估值依然不贵，利率低位下，股票市场波动率的上升，有较大可能带动转债估值抬升。

一季度市场出现了deepseek时刻，A股科技股出现较大幅度的上涨，随后在3月中旬陷入焦灼，市场对科技股估值过高和后续的关税问题出现一定担忧。季度视角看，市场走势分化严重，科技板块表现较好，红利及其他表现一般。上证指数爹0.48%，沪深300下跌1.21%，改革精选涨0.34%，基准下跌0.87%，一季度跑赢基准。一季度红利板块表现不佳，中证红利全收益指数下跌2.68%，红利质量全收益指数跌0.76%，改革精选转型红利策略以来，跑赢红利指数。相对指数的超额收益主要来源于策略的特点，一是在股息率的基础上，使用了ROE因子平衡组合持仓的质量，这部分类似红利质量指数的策略，二是注重行业中性，增加了行业分布的分散性，降低了持仓资产之间的相关系数。二季度市场将迎来更多的事件和数据，经济数据和企业经营数据将给出给一个更明确的经济复苏成色的描述，而关税议题也可能称为市场波动的另一个主要来源。对于贸易争端的清晰判断，难度较大，但可能更多还是要关注国内的政策应对。在不确定性上升的同时，叠加红利板块在一季度的下跌，使得该类资产配置价值更加显现，我们在二季度更看好红利类资产的表现。