舒世茂 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，经济运行相对稳健，主要指标较上年末普遍有所改善。1—2月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比2025年12月加快1.1个百分点，出口和科技创新是两大主要驱动力，其中高技术产业增加值增速达13.1%，装备制造业增速保持在9.3%的高位。出口方面，1—2月以美元计价同比增长21.8%，显著高于上年末水平。基建投资（不含电力）同比增长11.4%，带动固定资产投资由降转增。2026年《政府工作报告》将全年经济增长目标设定为4.5%—5%，同时明确赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，财政政策总体保持积极，但增量幅度较去年有所下降。物价方面，CPI受春节错月影响有所波动。2月CPI近三年来首次高于1%，核心CPI创近六年新高。PPI环比连续5个月上涨，1月份和2月份环比均上涨0.4%。受地缘局势紧张带动油价上行等因素影响，3月PPI同比降幅有望进一步收窄。金融数据方面，1-2月累计新增人民币贷款5.61万亿元，同比少增0.53万亿元，新增社会融资规模9.28万亿元，同比多增0.33万亿元。2月末，广义货币（M2）同比增长9.0%，增速与上月持平，狭义货币（M1）同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点。M1增速超预期回升，M1-M2剪刀差收窄，反映资金活化加速、市场预期改善。流动性方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕。一季度，央行中期借贷便利（MLF）净投放10500亿元，公开市场国债买卖净投放1500亿元，买断式逆回购净投放600亿元。银行间流动性总体充裕，DR001季度加权平均利率为1.33%，与去年四季度持平；DR007季度加权平均利率为1.48%，环比去年四季度小幅上升1个基点。R001和R007分别较DR001和DR007高7个基点和5个基点，非银流动性分层现象较上季度保持平稳。1-2月银行结售汇差额1226.82亿美元，较去年同期大幅增加1783.08亿美元，为市场提供了额外的流动性。一季度央行货币政策委员会例会强调，发挥增量政策和存量政策集成效应，加强货币政策调控，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行。债券市场方面，一季度利率走势震荡分化。具体来看，截至3月31日，2年期、5年期、10年期和30年国债收益率分别收于1.27%、1.54%、1.82%、2.35%，较上年末分别变动约-8.6BP、-9.2BP、-3.0BP和+8.5BP，利率曲线整体变陡。一季度债市驱动因素主要有三：一是央行维持适度宽松货币政策，资金面持续宽松支撑短端利率下行；二是信用债在配置需求、政策利好与市场结构多重力量共振下逆势走强，信用利差收窄；三是地缘冲突推升油价引发输入性通胀预期，超长端国债有所走弱，收益率曲线呈陡峭化特征。报告期内，本基金根据对市场走势的预判，在季初保持了较高的债券久期水平和转债仓位，一方面对冲了季初股债市场的波动，另一方面也抓住了债券和转债各自结构性的超额收益机会，实现了净值上涨。同时在3月初，本基金基于对伊朗战争持续时间的判断，及时降低了债券久期并逐步减仓了转债资产，严控组合的波动率，净值回撤相对较小。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。货币市场方面，2026年一季度银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。以MLF、买断式逆回购等工具精准对冲，并实现了价格的渐进式下行。DR001中枢约1.33%-1.34%，低于政策利率，显示隔夜资金价格已成为央行流动性调控的核心观察变量。这意味着短端资产环境正从过去围绕7天资金波动转向围绕隔夜利率稳定运行的新阶段。2026年一季度，债市收益率曲线整体呈现明显陡峭化运行特征，期限利差有所走阔，短端与长端走势出现显著分化。短端利率方面，在银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松的支撑下，市场套息交易活跃，短久期利率债及高流动性品种需求旺盛，收益率下行幅度相对更大，表现明显偏强。而长端利率则相对承压，一方面受到通胀预期有所回升、大宗商品价格波动等因素影响，市场对后续通胀走势存在一定顾虑；另一方面，政府债券发行节奏加快、供给压力阶段性加大，叠加部分机构对经济复苏预期边际改善，共同影响长端收益率下行空间，甚至出现阶段性上行。信用债市场呈现配置需求旺盛、信用利差收窄的结构性行情，核心驱动来自宽松资金面、温和基本面、机构配置力量集中三重共振。新增资金持续涌入，中短端票息策略受到市场青睐。当前中低评级利差变薄，二季度需关注资金面波动、供给放量带来的阶段性影响。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾票息与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2026年一季度，中国债券市场呈现“短端利率相对低位、长端震荡、曲线陡峭化”的特征，10年期国债收益率围绕1.8%区间窄幅波动。一季度经济实现“开门红”。物价方面，2月CPI同比上涨1.3%，1-2月累计上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.3%，通胀温和回升；PPI同比降幅持续收窄，2月同比下降0.9%，较1月收窄0.5个百分点，环比连续5个月上涨。进出口方面，前2个月货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，出口4.62万亿元、增长19.2%，进口3.11万亿元、增长17.1%，贸易顺差1.51万亿元，外贸开局强劲。经济复苏斜率温和，未出现过热迹象，低通胀环境为货币政策宽松预留空间，对利率债形成一定利好。同时，出口高增、工业生产回暖也影响了利率下行的趋势，长端利率整体呈现区间震荡格局。一季度流动性整体维持合理充裕，央行通过公开市场操作精准调节，资金利率稳定在相对低位区间，为债券市场提供了流动性支撑。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。央行货币政策委员会一季度例会明确，继续实施适度宽松货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强财政货币政策协同。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性杠杆水平，维持中性久期。配置上选择利率债为主，并通过波段交易力争增厚组合收益。

2026 年一季度，中国经济平稳开局、稳中有进、结构分化，传统动能偏弱、新动能强劲，内需修复仍是核心。物价方面，CPI 温和回升、PPI 降幅持续收窄，整体处于温和修复态势。货币政策延续适度宽松基调、结构性精准发力，流动性保持合理充裕。2026年一季度债券市场整体呈现震荡分化走势，截至3月31日，1年国债收益率1.2212%，10 年国债收益率1.8063%，收益率曲线陡峭化。资金面宽松支撑短期限债券的表现，而长期限债券表现则受到通胀和债券供给等因素的影响。信用债方面，整体延续震荡格局，中短久期、高票息、高评级品种受到较高关注。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，灵活调整组合机构和久期水平；积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2026年一季度，国内经济边际改善，工业生产、基建投资和制造业投资表现偏强，房地产投资仍是主要影响项，出口维持较高景气。物价方面，通胀预期边际回升。货币政策方面，一季度央行延续适度宽松基调，银行间流动性充裕，DR007中枢回落至政策利率附近。财政政策延续积极发力，2026年一般公共预算赤字率维持4%不变，同时安排地方政府专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元，新增8000亿元政策性金融工具，对稳增长和扩内需形成一定支撑。一季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，短端在资金宽松支撑下表现较强，长端受通胀预期、政府债供给等因素扰动而相对承压。截至2026年3月31日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.22%、1.82%和2.35%，较2025年末分别下行12BP、下行3BP、和上行8BP。信用债方面，一季度配置需求偏强，信用利差总体呈压缩态势，中低评级和中短端品种压缩更为明显。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性杠杆水平，维持中性久期。配置上选择高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，同时通过国债期货对冲利率上行风险。

2025年全年，经济增长完成年初的目标值。 2025年实际GDP增长为5.0%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。根据GDP现价总量计算，2025年名义GDP增速约为3.9%，低于2024年名义GDP增速数值。2025年价格表现相对较弱，全年GDP平减指数为-1.1%，低于2024年水平，呈现一定通缩特征。货币政策方面，央行延续适度宽松的货币政策，于2025年5月份施行一次降息10bp，一次降准50bp，并精准实施了结构性货币政策。总体来看，2025年银行间流动性整体宽裕，前紧后松。央行3月起将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标，1月暂停国债买卖后于10月重启。2025年全年，一年期国债收益率曲线上行约25个基点，十年期国债收益率曲线上行约17个基点。具体来看，一季度，货币政策阶段性收紧推动债券收益率由短及长调整；二季度，中美贸易摩擦带动风险偏好回落，货币政策重回宽松带动债券收益率下行；三季度，股市走强及促良性竞争升温提升风险偏好，超长债大幅调整；四季度，受销售费用新规和机构行为扰动影响，债市震荡偏弱。报告期内，持仓品种以利率债为主。投资策略上，本组合主要以配置为主，并根据市场情况积极参与利率债波段交易；灵活运用组合的杠杆水平。

2025年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.0%。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。结构上看，生产好于需求；工业生产、出口相对较好；房地产投资、基建投资相对偏弱；消费具有一定的韧性，但4季度下行较快。物价方面，2025年全年CPI和2024年持平，工业生产者出厂价格同比下降2.6%；总体上偏弱运行。房地产行业，2025年，全国房地产开发投资下降17.2%，商品房销售面积下降8.7%，部分城市价格同比下跌。政策方面，2025年，人民银行于5月实施了1次降准操作，幅度为50BP，释放长期资金约1万亿元。同时，5月，人民银行调降7天OMO利率10BP，调降1年期和5年期LPR各10BP。除此之外，为了对债市收益率进行更合理的管控，1季度，人民银行于1月和2月边际上收紧了市场的流动性；同时暂停了国债买卖。随着债券收益率的上行，10月，人民银行重启了国债买卖。财政政策方面，2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，比2024年增加3000亿元；同时，发行特别国债5000亿元，支持国有大行补充资本。债券市场方面，由于全年政策利率仅调降10BP；同时，央行加大了期间对债市收益率的引导，债券收益率总体上震荡上行。全年来看，10年期国债收益率上行17BP；其中最高值为1.90%，最低值为1.60%。市场的波动主要来自政策层面的调控和风险偏好的切换。其中1季度，央行边际收紧流动性后，10年国债从1.6%左右上行至1.9%附近；2季度在降息的催化下，收益率下行至1.65%左右；3季度市场风险偏好抬升，10年国债收益率再度上行至1.9%附近；4季度，央行重启国债买卖，收益率小幅下行。信用债方面，由于总体久期偏短，走势相对平稳。信用利差方面，由于利率债收益率的上行，信用利差总体压缩。信用风险方面，2025年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2025年上证指数上涨18.41%，而创业板指数上涨49.57%，一方面是低利率环境下居民和机构的资产配置向权益市场倾斜，另一方面是经济结构K型分化的反应，反映到股市上，煤炭、食品饮料和房地产等基本面偏弱的板块涨幅较少或下跌。2025年股市和债市呈现较明显的负相关性，本产品继续坚持低波稳健的投资策略，在债券资产上一方面持续配置票息价值较高的高等级信用债，另一方面提升组合流动性，采用较灵活的久期策略，严控组合回撤幅度；在泛权益资产上，小幅增加了可转债的持仓，实现大类资产的均衡配置，降低了组合的波动率。

基本面方面，四季度实际增长表现仍待提振，不过季末月财政发力支撑12月PMI上行至荣枯线之上。结构上，投资消费相对较弱，这与化债以及国补调整等因素有关。物价边际改善，受益于基数等因素CPI改善明显，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债发行边际收敛使得社融增速高位回落，而信贷需求依然偏弱。货币市场方面，四季度资金面整体呈现平稳偏松、央行精准呵护、结构性分化的格局，跨年前后虽有短期扰动，但宽松主线未改，短端利率低位运行、中长期资金投放持续加码。央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，并强调逆周期调节。DR001多数时间在1.4%以下低位徘徊，在12月DR001首次突破1.3%，并在一段时间内维持在1.25%-1.3%之间。12月政府债缴款、跨年资金备付等阶段性因素推高7天利率，但央行操作精准护航，叠加财政支出提速，对冲政府债发行缴款压力，补充银行间流动性。资金分层现象则明显走阔，非银融资成本相对较高，银行间流动性则平稳度过跨年窗口期。虽然年末资金价格小幅走高，最高达到2.25%，但这属于季节性摩擦，流动性体感仍保持相对稳定。虽然降准降息未至，但是央行通过 MLF超额续作、买断式逆回购等工具补充中长期流动性，并降低金融机构资金成本，稳定市场预期。此外，外部环境也偏友好，美联储降息预期升温，人民币汇率稳定，资本流动对国内流动性干扰相对有限。2025年四季度债券市场呈现利率走势分化、整体震荡运行的特征。短端受益于资金面与政策支撑表现更好，长端与超长债受供给与配置力量影响震荡偏弱，叠加机构行为的影响，最终推动期限利差走扩。信用债市场则整体呈收益率震荡下行、信用利差先收窄后小幅走阔、中短端与高等级品种占优、成交与配置回暖的格局，期间受政策、事件与供需影响出现阶段性扰动，结构性分化特征显著。在“修复—扰动—企稳”的过程中，中短端与高等级品种表现突出，结构性机会显著。资金面宽松与配置力量增强是核心支撑，事件影响与长端利率波动带来阶段性调整，季度整体而言，票息策略与中短久期配置相对占优。临近年末，市场对于基金销售费用新规相关影响的预期的转变，带动信用债配置需求显著提升。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾追求票息与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在严控整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2025年四季度，宏观基本面总体小幅走弱，结构性的亮点主要在于出口和通胀。经济数据方面，工业生产、投资、消费相对较弱；但PMI在10月和11月继续低于荣枯线后，12月回升至50.1，好于市场预期；出口方面，11月的出口增速也回到了5.9%的较好水平。物价方面，11月CPI同比回升至0.7%，PPI虽然同比下降2.2%，但12月PMI的出厂价格分项指数环比改善，12月PPI同比回升。金融数据方面，社融、贷款、M1和M2增速环比有所走弱，四季度政府债净融资额2.29万亿，较三季度减少约1.5万亿。货币政策及流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，并在四季度宣布重启国债买卖，资金面总体在低位平稳运行。央行第四季度合计净投放买断式逆回购11000亿，中期借贷便利(MLF)4000亿；银行间流动性总体充裕，DR001中枢在1.33%左右，较三季度下降5BP，DR007中枢在1.47%左右，较三季度下降2BP。债券市场方面，四季度利率走势有一定分化，总体呈震荡表现。具体来看，截止2025年12月31日，10年期国债到期收益率1.85%，30年国债到期收益率2.27%，10年国开债到期收益率2.00%，较9月30日分别下行1BP，上行2BP和下行4BP。四季度债市的驱动因素主要有三个，一是央行重启国债买卖利好中短端品种，二是市场对基金销售费用新规的预期转向，信用债配置力量增强，三是超长期国债和地方债发行量维持相对高位，市场配置力量相对较弱，期限利差走扩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性的杠杆水平，维持中性久期，以期严控组合回撤。配置上选择高等级信用品种为主，以保持组合较高的流动性水平，同时采用积极的信用交易策略以期增厚组合收益。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，优化组合持仓结构，维持中性久期水平；利用杠杆策略，通过配置中短久期信用债，以期获取稳健的票息收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2025年三季度，宏观基本面延续小幅走弱态势，PMI持续低于荣枯线，但边际上较二季度略有改善，工业增加值同比增速较二季度小幅下行，投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，第三季度合计净投放买断式逆回购资金8000亿，中期借贷便利(MLF)7000亿，跨季和跨月资金较平稳。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。三季度债券收益率整体上行，截止2025年9月30日，10年国债收益率为1.86%，较6月30日上行约21BP，主要有两方面原因：一是7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。受政策预期影响，三季度商品价格多数上涨，市场对未来通胀预期有所提升。二是权益市场三季度涨幅较大，沪深300指数期间累计涨幅达到17.90%，市场风险偏好回升，一定程度影响债市表现。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，降低了久期和杠杆水平，配置上维持高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，严控净值回撤幅度，并采用积极的信用和利率交易策略以期增厚组合收益。同时，本基金基于对市场风险偏好变化的判断，小幅配置了一定比例的可转债。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，灵活调整组合持仓结构，适度降低组合久期；利用杠杆策略，通过配置中短久期信用债，以期获取稳健的票息收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。