舒世茂 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，国内经济增长边际走弱，结构上呈现“内需平缓，外需偏强”的格局。固定资产投资在4月和5月均出现了较明显下滑，社零增速下行至0%附近，出口保持较快增长，工业增加值增速小幅下滑。物价方面，受地缘局势的影响，2季度PPI读数较1季度明显抬升，CPI也出现了小幅的回升。随着美伊冲突的缓和，预计后续PPI或将有所回落。货币政策方面，二季度央行延续适度宽松的基调，但对过剩的流动性进行了适度回笼。从价格指标看，4月、5月和6月的DR001均值分别为1.23%，1.28%和1.39%；季末资金价格回升至政策利率附近。此外，6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。二季度债市收益率整体下行，曲线结构保持稳定，核心驱动因素是流动性充裕的背景下，市场需求提升。具体看，截至2026年6月30日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.12%、1.73%和2.24%，较2026年1季末分别下行10BP、下行9BP、和下行11BP。信用债方面，二季度市场需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。二季度权益市场震荡偏强，上证指数上涨5.20%。但板块结构分化，一方面是AI算力、存储和半导体设备材料为代表的科技成长板块表现强劲，另一方面是金融、周期和消费等权重板块表现较弱。报告期内，本基金根据对债券和权益市场走势的预判，逐步降低了债券久期和权益仓位。债券配置上选择短久期利率债为主。

基本面方面，二季度经济延续"外需支撑、内需平缓"的基本格局，总量波动上行但结构分化加大。6月制造业PMI回升至50.3%，重新站上荣枯线，核心动能来自全球AI基础设施投资拉动下的出口显著改善；而内需整体承压，基建、地产投资6月景气虽有边际修复，但需求端拉动依然较弱，地产链条相对低位，商品房销售回暖力度较弱，土地成交偏弱，地产上下游投资对整体固定资产投资形成一定影响。消费端，二季度社零同比增速较快下行，汽车等可选消费降幅进一步走阔，促内需相关增量政策后续或存在一定加码可能。通胀方面，随中东地缘局势缓和，油价及主要原材料价格中枢自二季度开始回落，输入型通胀紧张阶段或已经过去，后续需关注潜在刺激政策及AI投资对价格的结构性拉动。金融数据层面，实体信贷总量保持平稳，但居民端加杠杆意愿依旧较低、企业有效融资需求待提振，宽信用效果不及预期。整体来看基本面依旧为二季度债券市场提供了较为稳定的底层环境。货币市场方面，2026年二季度央行仍然延续适度宽松的货币政策基调不变。4月和5月流动性宽裕，DR001均值分别为1.23%和1.28%，资金利率明显低于政策利率。主要原因或是实体有效融资需求待提振、商业银行信贷投放节奏偏缓，超储回补压力较小，银行体系资金沉淀，叠加人民币升值和贸易顺差下结汇需求强劲。后续央行在二季度连续通过MLF和买断式逆回购等工具进行相应对冲，一方面适度收敛过剩流动性、引导资金利率向政策利率回归，另一方面维持中长期资金供给的稳定预期。6月DR001均值回升至1.39%，资金边际转向中性。6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。二季度利率债供应节奏先多后少，季初供给迎来峰值，主要是因为特别国债续发叠加新增专项债集中发行。超长年期特别国债分批次投放，阶段性影响二级市场供给。超长端利率债走势承压，30年期国债波动加大，新券与老券流动性出现明显分化。二级市场成交保持活跃，市场博弈氛围浓厚。信用债市场方面，在资金面持续宽裕、基本面弱复苏以及优质资产相对稀缺格局延续的三重支撑下，收益率整体延续下行趋势，信用利差进一步压缩至相对偏低分位。分品种看，中短端高等级信用债波动相对有限；中低等级与长久期品种在票息挖掘诉求驱动下表现更优。6月受资金面边际收敛与季末因素等影响，收益率有所调整，但整体仍处相对偏低水平，票息空间收窄，久期与品种选择的重要性进一步上升。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾票息弹性与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2026年二季度国内经济仍处于修复进程中，货币政策保持宽松，国内债市震荡偏强，短端债券收益率创新低，整体来看，曲线陡峭化，信用债相对较优。一年期国债收益率曲线下行约10个基点，十年期国债收益率曲线下行约7个基点。宏观基本面方面：二季度国内经济延续结构性复苏格局，生产端与出口保持较强韧性，地产、居民消费等内需修复偏慢。工业生产稳步回升，高端装备、新能源等先进制造业开工率维持相对高位；外需超预期走强，机电产品出口保持较高增速，外贸对经济形成一定支撑。地产链条依旧处于相对低位，商品房销售回暖力度较弱，土地成交偏弱，地产上下游投资对整体固定资产投资产生一定影响。物价层面CPI温和回升，PPI小幅修复，工业品价格上行幅度相对有限。实体经济信贷总量平稳，但居民中长期贷款修复缓慢，企业有效融资需求仍待提振，宽信用效果不及预期，基本面偏弱的格局为债市提供了底层支撑。货币政策方面：整体流动性合理充裕，但宽松节奏趋于审慎。二季度央行保持总量宽松基调，DR007中枢持续运行在政策利率下方，银行间资金面整体宽松，隔夜、7天质押回购利率处于相对低位，银行体系流动性充足。央行以结构性工具为主要发力方向，降准降息的总量操作并未落地。利率债供给二季度呈现前高后低的走势，特别国债续发、新增地方政府专项债集中落地带动二季度上旬供给高峰。超长特别国债分批落地，供给压力阶段性影响二级市场。地方债发行节奏靠前，专项债投向交通基建、产业园区、老旧改造等领域，财政靠前发力稳步落地。同业存单发行利率小幅上行，银行中长期负债需求抬升。超长利率债表现相对偏弱，30年期国债波动加大，新老券流动性分化。二级成交活跃度较高，市场博弈显著。当前信用利差处于相对偏低位置，城投债化债政策持续收紧，弱区县、尾部区域城投信用风险或抬升。 报告期内，持仓品种以利率债为主。投资策略上，本组合主要以配置为主，并根据市场情况积极参与利率债波段交易；灵活运用组合的杠杆水平。

2026 年二季度经济维持平稳，但结构性分化进一步凸显。新能源、高端装备、AI 相关机电产品出口保持高增，贸易多元化对冲外部地缘影响，净出口持续成为经济主要拉动力量。内需修复节奏不及预期，传统动能走弱。物价方面，CPI 维持温和修复中枢，但终端需求偏弱导致消费端通胀弹性下降；PPI 受国际油价、上游原材料成本推动，但工业品成本向下游传导受阻，中下游受到挤压。货币政策延续适度宽松总基调，稳定实体融资成本，同时兼顾政府债券集中发行、防范资金空转，流动性整体保持合理充裕。二季度重点完善短端利率调控体系，收窄利率走廊波动区间，新增隔夜逆回购工具。二季度债市整体震荡走强，收益率中枢有所下行且波动加大。截至 6 月 30 日，1 年国债收益率 1.12%，10 年国债收益率 1.73%，长短端利差维持相对高位。信用债方面，收益率整体震荡下行。中短期票据、企业债、城投债信用利差整体收窄。分位数来看，目前多数品种信用利差处于相对低位。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，灵活调整组合结构和久期水平；积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2026年2季度，国内经济增长边际走弱，结构上呈现“内需平缓，外需偏强”的格局。固定资产投资在4月和5月均出现了较明显下滑，社零增速下行至0%附近，出口保持较快增长，工业增加值增速小幅下滑。物价方面，受地缘局势的影响，2季度PPI读数较1季度明显抬升，CPI也出现了小幅的回升。随着美伊冲突的缓和，预计后续PPI或将有所回落。货币政策方面，二季度央行延续适度宽松的基调，但对过剩的流动性进行了适度回笼。从价格指标看，4月、5月和6月的DR001均值分别为1.23%，1.28%和1.39%；季末资金价格回升至政策利率附近。此外，6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。二季度债市收益率整体下行，曲线结构保持稳定，核心驱动因素是流动性充裕的背景下，市场需求提升。具体看，截至2026年6月30日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.12%、1.73%和2.24%，较2026年1季末分别下行10BP、下行9BP、和下行11BP。信用债方面，二季度市场需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性杠杆水平，维持中性久期。配置上选择高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，同时通过国债期货对冲利率上行风险。

2026年一季度，国内经济边际改善，工业生产、基建投资和制造业投资表现偏强，房地产投资仍是主要影响项，出口维持较高景气。物价方面，通胀预期边际回升。货币政策方面，一季度央行延续适度宽松基调，银行间流动性充裕，DR007中枢回落至政策利率附近。财政政策延续积极发力，2026年一般公共预算赤字率维持4%不变，同时安排地方政府专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元，新增8000亿元政策性金融工具，对稳增长和扩内需形成一定支撑。一季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，短端在资金宽松支撑下表现较强，长端受通胀预期、政府债供给等因素扰动而相对承压。截至2026年3月31日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.22%、1.82%和2.35%，较2025年末分别下行12BP、下行3BP、和上行8BP。信用债方面，一季度配置需求偏强，信用利差总体呈压缩态势，中低评级和中短端品种压缩更为明显。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性杠杆水平，维持中性久期。配置上选择高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，同时通过国债期货对冲利率上行风险。

2026 年一季度，中国经济平稳开局、稳中有进、结构分化，传统动能偏弱、新动能强劲，内需修复仍是核心。物价方面，CPI 温和回升、PPI 降幅持续收窄，整体处于温和修复态势。货币政策延续适度宽松基调、结构性精准发力，流动性保持合理充裕。2026年一季度债券市场整体呈现震荡分化走势，截至3月31日，1年国债收益率1.2212%，10 年国债收益率1.8063%，收益率曲线陡峭化。资金面宽松支撑短期限债券的表现，而长期限债券表现则受到通胀和债券供给等因素的影响。信用债方面，整体延续震荡格局，中短久期、高票息、高评级品种受到较高关注。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，灵活调整组合机构和久期水平；积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2026年一季度，中国债券市场呈现“短端利率相对低位、长端震荡、曲线陡峭化”的特征，10年期国债收益率围绕1.8%区间窄幅波动。一季度经济实现“开门红”。物价方面，2月CPI同比上涨1.3%，1-2月累计上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.3%，通胀温和回升；PPI同比降幅持续收窄，2月同比下降0.9%，较1月收窄0.5个百分点，环比连续5个月上涨。进出口方面，前2个月货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，出口4.62万亿元、增长19.2%，进口3.11万亿元、增长17.1%，贸易顺差1.51万亿元，外贸开局强劲。经济复苏斜率温和，未出现过热迹象，低通胀环境为货币政策宽松预留空间，对利率债形成一定利好。同时，出口高增、工业生产回暖也影响了利率下行的趋势，长端利率整体呈现区间震荡格局。一季度流动性整体维持合理充裕，央行通过公开市场操作精准调节，资金利率稳定在相对低位区间，为债券市场提供了流动性支撑。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。央行货币政策委员会一季度例会明确，继续实施适度宽松货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强财政货币政策协同。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性杠杆水平，维持中性久期。配置上选择利率债为主，并通过波段交易力争增厚组合收益。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。货币市场方面，2026年一季度银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。以MLF、买断式逆回购等工具精准对冲，并实现了价格的渐进式下行。DR001中枢约1.33%-1.34%，低于政策利率，显示隔夜资金价格已成为央行流动性调控的核心观察变量。这意味着短端资产环境正从过去围绕7天资金波动转向围绕隔夜利率稳定运行的新阶段。2026年一季度，债市收益率曲线整体呈现明显陡峭化运行特征，期限利差有所走阔，短端与长端走势出现显著分化。短端利率方面，在银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松的支撑下，市场套息交易活跃，短久期利率债及高流动性品种需求旺盛，收益率下行幅度相对更大，表现明显偏强。而长端利率则相对承压，一方面受到通胀预期有所回升、大宗商品价格波动等因素影响，市场对后续通胀走势存在一定顾虑；另一方面，政府债券发行节奏加快、供给压力阶段性加大，叠加部分机构对经济复苏预期边际改善，共同影响长端收益率下行空间，甚至出现阶段性上行。信用债市场呈现配置需求旺盛、信用利差收窄的结构性行情，核心驱动来自宽松资金面、温和基本面、机构配置力量集中三重共振。新增资金持续涌入，中短端票息策略受到市场青睐。当前中低评级利差变薄，二季度需关注资金面波动、供给放量带来的阶段性影响。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾票息与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2026年一季度，经济运行相对稳健，主要指标较上年末普遍有所改善。1—2月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比2025年12月加快1.1个百分点，出口和科技创新是两大主要驱动力，其中高技术产业增加值增速达13.1%，装备制造业增速保持在9.3%的高位。出口方面，1—2月以美元计价同比增长21.8%，显著高于上年末水平。基建投资（不含电力）同比增长11.4%，带动固定资产投资由降转增。2026年《政府工作报告》将全年经济增长目标设定为4.5%—5%，同时明确赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，财政政策总体保持积极，但增量幅度较去年有所下降。物价方面，CPI受春节错月影响有所波动。2月CPI近三年来首次高于1%，核心CPI创近六年新高。PPI环比连续5个月上涨，1月份和2月份环比均上涨0.4%。受地缘局势紧张带动油价上行等因素影响，3月PPI同比降幅有望进一步收窄。金融数据方面，1-2月累计新增人民币贷款5.61万亿元，同比少增0.53万亿元，新增社会融资规模9.28万亿元，同比多增0.33万亿元。2月末，广义货币（M2）同比增长9.0%，增速与上月持平，狭义货币（M1）同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点。M1增速超预期回升，M1-M2剪刀差收窄，反映资金活化加速、市场预期改善。流动性方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕。一季度，央行中期借贷便利（MLF）净投放10500亿元，公开市场国债买卖净投放1500亿元，买断式逆回购净投放600亿元。银行间流动性总体充裕，DR001季度加权平均利率为1.33%，与去年四季度持平；DR007季度加权平均利率为1.48%，环比去年四季度小幅上升1个基点。R001和R007分别较DR001和DR007高7个基点和5个基点，非银流动性分层现象较上季度保持平稳。1-2月银行结售汇差额1226.82亿美元，较去年同期大幅增加1783.08亿美元，为市场提供了额外的流动性。一季度央行货币政策委员会例会强调，发挥增量政策和存量政策集成效应，加强货币政策调控，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行。债券市场方面，一季度利率走势震荡分化。具体来看，截至3月31日，2年期、5年期、10年期和30年国债收益率分别收于1.27%、1.54%、1.82%、2.35%，较上年末分别变动约-8.6BP、-9.2BP、-3.0BP和+8.5BP，利率曲线整体变陡。一季度债市驱动因素主要有三：一是央行维持适度宽松货币政策，资金面持续宽松支撑短端利率下行；二是信用债在配置需求、政策利好与市场结构多重力量共振下逆势走强，信用利差收窄；三是地缘冲突推升油价引发输入性通胀预期，超长端国债有所走弱，收益率曲线呈陡峭化特征。报告期内，本基金根据对市场走势的预判，在季初保持了较高的债券久期水平和转债仓位，一方面对冲了季初股债市场的波动，另一方面也抓住了债券和转债各自结构性的超额收益机会，实现了净值上涨。同时在3月初，本基金基于对伊朗战争持续时间的判断，及时降低了债券久期并逐步减仓了转债资产，严控组合的波动率，净值回撤相对较小。

2025年全年，经济增长完成年初的目标值。 2025年实际GDP增长为5.0%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。根据GDP现价总量计算，2025年名义GDP增速约为3.9%，低于2024年名义GDP增速数值。2025年价格表现相对较弱，全年GDP平减指数为-1.1%，低于2024年水平，呈现一定通缩特征。货币政策方面，央行延续适度宽松的货币政策，于2025年5月份施行一次降息10bp，一次降准50bp，并精准实施了结构性货币政策。总体来看，2025年银行间流动性整体宽裕，前紧后松。央行3月起将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标，1月暂停国债买卖后于10月重启。2025年全年，一年期国债收益率曲线上行约25个基点，十年期国债收益率曲线上行约17个基点。具体来看，一季度，货币政策阶段性收紧推动债券收益率由短及长调整；二季度，中美贸易摩擦带动风险偏好回落，货币政策重回宽松带动债券收益率下行；三季度，股市走强及促良性竞争升温提升风险偏好，超长债大幅调整；四季度，受销售费用新规和机构行为扰动影响，债市震荡偏弱。报告期内，持仓品种以利率债为主。投资策略上，本组合主要以配置为主，并根据市场情况积极参与利率债波段交易；灵活运用组合的杠杆水平。

2025年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.0%。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。结构上看，生产好于需求；工业生产、出口相对较好；房地产投资、基建投资相对偏弱；消费具有一定的韧性，但4季度下行较快。物价方面，2025年全年CPI和2024年持平，工业生产者出厂价格同比下降2.6%；总体上偏弱运行。房地产行业，2025年，全国房地产开发投资下降17.2%，商品房销售面积下降8.7%，部分城市价格同比下跌。政策方面，2025年，人民银行于5月实施了1次降准操作，幅度为50BP，释放长期资金约1万亿元。同时，5月，人民银行调降7天OMO利率10BP，调降1年期和5年期LPR各10BP。除此之外，为了对债市收益率进行更合理的管控，1季度，人民银行于1月和2月边际上收紧了市场的流动性；同时暂停了国债买卖。随着债券收益率的上行，10月，人民银行重启了国债买卖。财政政策方面，2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，比2024年增加3000亿元；同时，发行特别国债5000亿元，支持国有大行补充资本。债券市场方面，由于全年政策利率仅调降10BP；同时，央行加大了期间对债市收益率的引导，债券收益率总体上震荡上行。全年来看，10年期国债收益率上行17BP；其中最高值为1.90%，最低值为1.60%。市场的波动主要来自政策层面的调控和风险偏好的切换。其中1季度，央行边际收紧流动性后，10年国债从1.6%左右上行至1.9%附近；2季度在降息的催化下，收益率下行至1.65%左右；3季度市场风险偏好抬升，10年国债收益率再度上行至1.9%附近；4季度，央行重启国债买卖，收益率小幅下行。信用债方面，由于总体久期偏短，走势相对平稳。信用利差方面，由于利率债收益率的上行，信用利差总体压缩。信用风险方面，2025年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2025年上证指数上涨18.41%，而创业板指数上涨49.57%，一方面是低利率环境下居民和机构的资产配置向权益市场倾斜，另一方面是经济结构K型分化的反应，反映到股市上，煤炭、食品饮料和房地产等基本面偏弱的板块涨幅较少或下跌。2025年股市和债市呈现较明显的负相关性，本产品继续坚持低波稳健的投资策略，在债券资产上一方面持续配置票息价值较高的高等级信用债，另一方面提升组合流动性，采用较灵活的久期策略，严控组合回撤幅度；在泛权益资产上，小幅增加了可转债的持仓，实现大类资产的均衡配置，降低了组合的波动率。