舒世茂 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观基本面总体小幅走弱，结构性的亮点主要在于出口和通胀。经济数据方面，工业生产、投资、消费相对较弱；但PMI在10月和11月继续低于荣枯线后，12月回升至50.1，好于市场预期；出口方面，11月的出口增速也回到了5.9%的较好水平。物价方面，11月CPI同比回升至0.7%，PPI虽然同比下降2.2%，但12月PMI的出厂价格分项指数环比改善，12月PPI同比回升。金融数据方面，社融、贷款、M1和M2增速环比有所走弱，四季度政府债净融资额2.29万亿，较三季度减少约1.5万亿。货币政策及流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，并在四季度宣布重启国债买卖，资金面总体在低位平稳运行。央行第四季度合计净投放买断式逆回购11000亿，中期借贷便利(MLF)4000亿；银行间流动性总体充裕，DR001中枢在1.33%左右，较三季度下降5BP，DR007中枢在1.47%左右，较三季度下降2BP。债券市场方面，四季度利率走势有一定分化，总体呈震荡表现。具体来看，截止2025年12月31日，10年期国债到期收益率1.85%，30年国债到期收益率2.27%，10年国开债到期收益率2.00%，较9月30日分别下行1BP，上行2BP和下行4BP。四季度债市的驱动因素主要有三个，一是央行重启国债买卖利好中短端品种，二是市场对基金销售费用新规的预期转向，信用债配置力量增强，三是超长期国债和地方债发行量维持相对高位，市场配置力量相对较弱，期限利差走扩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性的杠杆水平，维持中性久期，以期严控组合回撤。配置上选择高等级信用品种为主，以保持组合较高的流动性水平，同时采用积极的信用交易策略以期增厚组合收益。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，优化组合持仓结构，维持中性久期水平；利用杠杆策略，通过配置中短久期信用债，以期获取稳健的票息收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2025年四季度，宏观基本面总体小幅走弱，但结构上仍有部分数据出现了边际改善的情况。经济数据方面，工业生产、投资、消费数据相对较弱，但PMI在10月和11月继续低于荣枯线后，12月回升至50.1，超出市场预期，11月的出口增速也回到了5.9%的较好水平。物价方面，11月CPI回升至0.7%，PPI虽然同比下降2.2%，降幅较10月扩大0.1个百分点，但12月PMI的出厂价格分项指数环比改善，12月PPI降幅可能会继续收窄。金融数据方面，社融、贷款、M1和M2增速环比有所走弱，政府债净融资额2.29万亿，较三季度减少约1.5万亿。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金面总体在低位平稳运行。央行第四季度合计净投放买断式逆回购11000亿，中期借贷便利(MLF)4000亿，银行间流动性总体充裕，DR001中枢在1.33%左右，较三季度下降5BP，DR007中枢在1.47%左右，较三季度下降2BP，但非银流动性分层现象有所加剧，R001和R007较三季度分别仅下行4BP和0BP，同时隔夜与7天逆回购的利差也有所走扩，表明银行仍然面临负债端活期化的问题。债券市场方面，四季度利率走势有一定分化，总体呈震荡表现。具体来看，截止2025年12月31日，10年期国债到期收益率1.85%，30年国债到期收益率2.27%，10年国开债到期收益率2.00%，较9月30日分别下行1BP，上行2BP和下行4BP。四季度债市的驱动因素主要有三个，一是央行重启国债买卖利好中短端品种，二是市场对基金销售费用新规预期的转变，信用债配置力量增强，三是超长期国债和地方债发行量维持相对高位，市场配置力量有待提振，期限利差走扩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，总体维持了较低的久期和杠杆水平，同时抓住了10-11月份收益率下行的波段交易机会。配置上，四季度增加了中短期限利率债的持仓比例，降低了组合内债券部分的回撤和波动，并增加了可转债的持仓比例应对市场对权益市场偏好的提升。

基本面方面，四季度实际增长表现仍待提振，不过季末月财政发力支撑12月PMI上行至荣枯线之上。结构上，投资消费相对较弱，这与化债以及国补调整等因素有关。物价边际改善，受益于基数等因素CPI改善明显，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债发行边际收敛使得社融增速高位回落，而信贷需求依然偏弱。货币市场方面，四季度资金面整体呈现平稳偏松、央行精准呵护、结构性分化的格局，跨年前后虽有短期扰动，但宽松主线未改，短端利率低位运行、中长期资金投放持续加码。央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，并强调逆周期调节。DR001多数时间在1.4%以下低位徘徊，在12月DR001首次突破1.3%，并在一段时间内维持在1.25%-1.3%之间。12月政府债缴款、跨年资金备付等阶段性因素推高7天利率，但央行操作精准护航，叠加财政支出提速，对冲政府债发行缴款压力，补充银行间流动性。资金分层现象则明显走阔，非银融资成本相对较高，银行间流动性则平稳度过跨年窗口期。虽然年末资金价格小幅走高，最高达到2.25%，但这属于季节性摩擦，流动性体感仍保持相对稳定。虽然降准降息未至，但是央行通过 MLF超额续作、买断式逆回购等工具补充中长期流动性，并降低金融机构资金成本，稳定市场预期。此外，外部环境也偏友好，美联储降息预期升温，人民币汇率稳定，资本流动对国内流动性干扰相对有限。2025年四季度债券市场呈现利率走势分化、整体震荡运行的特征。短端受益于资金面与政策支撑表现更好，长端与超长债受供给与配置力量影响震荡偏弱，叠加机构行为的影响，最终推动期限利差走扩。信用债市场则整体呈收益率震荡下行、信用利差先收窄后小幅走阔、中短端与高等级品种占优、成交与配置回暖的格局，期间受政策、事件与供需影响出现阶段性扰动，结构性分化特征显著。在“修复—扰动—企稳”的过程中，中短端与高等级品种表现突出，结构性机会显著。资金面宽松与配置力量增强是核心支撑，事件影响与长端利率波动带来阶段性调整，季度整体而言，票息策略与中短久期配置相对占优。临近年末，市场对于基金销售费用新规相关影响的预期的转变，带动信用债配置需求显著提升。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾追求票息与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在严控整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2025年四季度收益率震荡运行，债券收益率先下后上，长短分化，收益率曲线长端进一步陡峭化。权益市场由三季度大幅上涨转为四季度震荡小幅上涨对债市压力有所减缓，10月央行宣布重启国债买卖，12月底公募基金销售费用新规正式落地并放松了征求意见稿中的条款，对债市形成一定支撑。基本面方面，四季度前两个月PMI低于荣枯线，12月重回荣枯线以上，物价总体稳定，出口保持韧性，投资和消费数据略有下滑，社融增速高位有所回落，信贷需求相对偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年四季度利率债收益率以震荡为主，收益率曲线陡峭化，长短分化。截至2025年12月末，10年期国债收益率录得1.85%，和三季度末基本持平。利率低点出现在十一月，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025年三季度收益率明显回升。驱动收益率上行的因素较多。7月“促良性竞争”带动商品价格整体上涨，风险偏好明显改善，上证指数持续突破上涨。8月8日后新发政府债和金融债的利息将征收增值税，适逢年内地方债供给高峰，对市场超长端债券的需求产生一定影响，一级市场牵引二级市场收益率上行。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，物价总体稳定，出口保持韧性，投资的消费数据略有下滑，政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年三季度利率债收益率以上行为主，超长债上行幅度较大。截至2025年9月末，10年期国债收益率录得1.86%，较二季度末上行约21bp；30年期国债收益率录得2.29%，较二季度末上行约31bp。利率季度低点出现在季初，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整，但季度内缺乏明显的利率下行机会。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，灵活调整组合持仓结构，适度降低组合久期；利用杠杆策略，通过配置中短久期信用债，以期获取稳健的票息收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，但较二季度略有上升。投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。货币市场方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。大行融出明显增多，DR001多数时间在1.4%以下低位徘徊。9月流动性维持均衡，资金利率经历三轮波动后依旧平稳跨季。虽然季末资金价格小幅走高，最高达到1.9%，但是属于季节性摩擦，流动性体感仍保持相对稳定。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。信用债收益率基本跟随利率债波动。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。调整过后，信用利差的历史分位数有所上行，性价比较之前明显提升。资金利率下行带来流动性实质性宽松体感愈发明显，提升了短久期资产性价比。保持防御性策略，以更强的稳定性和流动性策略来应对市场波动。重点关注中短端信用债的机会。组合操作方面，采取票息策略，交易增厚收益为主的思路。关注优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘局势紧张及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性的杠杆水平，维持中性久期，以期严控回撤。配置上选择高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，同时采用积极的信用交易策略力争增厚组合收益。

2025年三季度，宏观基本面延续小幅走弱态势，PMI持续低于荣枯线，但边际上较二季度略有改善，工业增加值同比增速较二季度小幅下行，投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，第三季度合计净投放买断式逆回购资金8000亿，中期借贷便利(MLF)7000亿，跨季和跨月资金较平稳。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。三季度债券收益率整体上行，截止2025年9月30日，10年国债收益率为1.86%，较6月30日上行约21BP，主要有两方面原因：一是7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。受政策预期影响，三季度商品价格多数上涨，市场对未来通胀预期有所提升。二是权益市场三季度涨幅较大，沪深300指数期间累计涨幅达到17.90%，市场风险偏好回升，一定程度影响债市表现。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，降低了久期和杠杆水平，配置上维持高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，严控净值回撤幅度，并采用积极的信用和利率交易策略以期增厚组合收益。同时，本基金基于对市场风险偏好变化的判断，小幅配置了一定比例的可转债。

2025年上半年，国内经济呈现小幅放缓，其中1季度GDP增速为5.4%，二季度增速为5.2%；GDP平减指数分别为-0.9%和-1.3%，6月国内CPI和PPI同比分别为0.1%和-3.6%。从经济运行的结构来看，工业生产、消费、出口相对偏强，制造业投资与基建有待提振，房地产投资相对偏弱。物价水平总体偏弱，工业品领域价格承压。具体看，1-6月工业增加值同比增长6.4%，其中制造业增加值增长7%，成为主要拉动项；上半年，我国制造业投资同比增长7.5%，基建投资同比增长8.9%。房地产方面，2025年上半年，全国房地产开发投资46657.56亿元，同比下降11.2%，新建商品房销售面积45850.55万平方米，同比下降3.5%，新建商品房销售额44241.25亿元，同比下降5.5%。消费方面，上半年，社会消费品零售总额245458.40亿元，同比增长5%。出口方面，1-6月出口同比增长5.9%。房地产仍为经济运行的主要影响项，消费景气回升，制造业与基建对经济形成一定支撑。财政和货币政策方面，财政方面总体上偏积极，全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。货币政策方面，资金面前紧后松，二季度开始，央行货币政策重心转向维持物价稳定和经济增长，政策利率调降10BP，同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。2025年一季度，资金面维持紧平衡，同时央行开启对“降准降息”及长债收益率的预期管理，债市收益率震荡上行；其中10年国债和10年国开债收益率1季度上行约14BP和11BP，收益率曲线走平，1-3年国债收益率上行超过50BP。信用利差总体变动不大，一季末中低资质信用利差有所压缩。二季度，央行开展了“双降”，债市流动性回归合理充裕，收益率震荡下行。截至2025年6月30日，10年国债收益率为1.65%，10年国开收益率为1.69%，较2025年1季末分别下行16BP和15BP。收益率曲线结构整体变动不大。信用债收益率基本跟随利率债波动，信用利差窄幅震荡。本基金坚守中短债投资策略，以剩余期限（或投资人行权期限）3年以内的信用债为底仓，以票息策略和基于票息策略的交易为主要收益来源。2025年上半年，本基金久期处于中性的位置，以期有效平衡收益和回撤。本基金依托投研团队对于未来市场的前瞻性研判，动态调整组合久期以及不同品类的固定收益资产的仓位。本基金努力通过精细化管理，以期在一个较短的时间尺度内实现更好的风险调整后收益。此外，本基金坚持“积少成多,聚沙成塔”的投资理念，通过“小而稳”的策略，以期实现可靠的收益增厚。

2025 年上半年中国经济实现“开门红”，GDP同比增速5.3%，就业物价总体稳定。上半年，利率在一季度经历了大幅上行后在二季度回落后窄幅震荡。二季度海外贸易政策反复，需求端受到一定影响，经济增长较一季度边际走弱。货币环境边际转松，5 月开展了降准降息操作，带动债券收益率震荡下行，信用利差收窄。经济整体仍具有较强韧性，收益率维持震荡。截至 2025 年二季度末，10 年期国债收益率较去年年末下行约2.5bp至1.65%。1年国债收益率较去年年末上行26bp至1.34%。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。组合加权久期控制在中等偏高水平，投资策略以利率波段为主，在力求获取稳定的票息的基础上以期取得超额收益。