舒世茂 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内经济整体呈现总量修复、结构分化的特征，维持外需支撑、内需偏弱的格局。经济整体边际改善，但内需偏弱问题凸显，通胀压力阶段性回落，宽信用效果偏弱，稳健的基本面为债券市场提供良好支撑。3月PMI重回荣枯线之上，外需是核心支撑且具备一定持续性。6月PMI回升至50.3%，主要受益于全球AI基建投资带动的出口改善。国内需求整体偏弱，财政资金投放偏慢影响投资，地产市场低位震荡，销售与土地成交走低，社零增速下行、可选消费走弱，市场对内需刺激政策加码预期升温。通胀方面，上半年走势前高后低。一季度受中东地缘冲突影响，原材料价格上涨，推动3月PPI同比转正。二季度地缘局势缓和，大宗商品价格回落，输入型通胀压力显著缓解。金融层面，实体信贷总量平稳，但结构偏弱。居民加杠杆意愿较低，企业有效融资需求较弱，宽信用传导效果不及预期。后续重点跟踪内需政策落地、外需持续性、结构性通胀变化及信用修复进度。2026年上半年，债市整体呈现震荡偏强格局。上半年央行持续维持适度宽松的货币政策基调，银行体系流动性整体充裕，资金面整体宽松，当然也有阶段性边际收敛。一季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，短端在资金宽松支撑下表现较强，长端受通胀预期、政府债供给等因素扰动相对承压。二季度债市收益率整体下行，曲线结构保持稳定，核心驱动因素是流动性充裕背景下，配置需求的提升。截至2026年6月30日，10年国债收益率为1.73%，10年国开收益率为1.78%，较2025年末分别下行约11BP和22BP。信用债方面，一季度配置需求偏强，信用利差总体呈压缩态势，中低评级和中短端品种压缩更为明显。二季度配置需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。组合操作方面，采取票息策略，交易增厚收益为主的思路。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2026 年上半年，我国经济总体平稳，运行在合理区间。工业韧性凸显，高技术制造业增速居前，新质生产力加快培育。外贸表现亮眼，进出口同比增长 16.9%。消费结构优化，文旅等服务消费增势较好。物价温和上涨，就业总体稳定。同时经济也面临内需修复尚不充分，传统投资承压，外部环境复杂多变等问题。政策方面，继续实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，强化两大政策协同发力。货币政策保持流动性合理充裕，未出台全面降准降息，侧重运用结构性工具，下调再贷款利率；创新公开市场操作，持续推动综合融资成本下行。2026 年上半年债市整体震荡偏强，流动性合理充裕叠加内需修复偏弱支撑市场行情。利率债收益率中枢震荡下行，10 年期国债收益率低位波动，中短端表现占优，6 月受资金边际收敛出现小幅回调，曲线趋于陡峭。信用债收益率同步下行，信用利差震荡收窄。优质资产相对稀缺的背景下，机构配置需求旺盛，高等级品种流动性更佳。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，优化持仓结构，灵活调整组合久期；配置中短久期信用债，利用杠杆策略，以期获取稳健的票息收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2026年上半年国内债市整体震荡运行，市场呈现短端偏强、曲线陡峭化、信用利差收窄的运行特征。基本面层面，国内经济修复节奏放缓，内需修复偏弱，地产、居民消费复苏力度待提振，物价持续低位运行。外需与高技术制造业保持韧性，工业生产、外贸数据表现稳健，经济整体呈弱修复态势。资金面整体维持宽松态势，银行间流动性充裕，短期资金利率持续低位运行。季末、缴税及债券缴款阶段流动性出现阶段性收敛，整体波动幅度较小，市场资金面中枢维持平稳。货币政策保持稳健偏宽松基调，未实施全面降准操作，通过逆回购、MLF等工具灵活调节市场流动性。年内落地再贷款、再贴现结构性降息，多项定向金融支持工具扩容，持续降低实体经济融资成本。财政政策维持积极取向，政府债券发行节奏前置，一季度供给相对集中，二季度发行节奏放缓。专项债、再融资债券有序发行，资金主要用于基建投资与地方债务化解，财政收支进度平稳推进。利率债市场震荡下行，期限分化明显。短端收益率下行幅度更大，长端收益率小幅回落，期限利差走阔。银行、保险、公募为主要配置与交易主体，超长国债交易活跃度有所提升。信用债市场整体风险偏好稳步回升，各等级信用利差普遍收窄。城投债表现优于产业债。截至2026 年二季度末，30年期国债收益率较去年年末下行约3.1bp至2.23%。10年期国债收益率较去年年末下行约11.5bp至1.73%。1年国债收益率较去年年末下行21.5bp至1.12%。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。组合加权久期控制在中等偏高水平，投资策略以利率波段为主，在追求稳定的票息的基础上力争取得超额收益。

2026 年上半年国内经济呈现总量平稳、结构分化、新动能支撑、内需偏弱的运行特征，GDP同比增长4.7%，其中一季度增速5.0%、二季度回落至4.3%，经济增长中枢小幅下移，核心矛盾集中于供给过剩、内需修复偏弱、地产低位震荡三大维度。物价方面，6月份CPI同比上涨1.0%，核心CPI同比1.0%；PPI受国内供给约束和海外美伊冲突影响，6月PPI达到4.1%，通胀从上游传导至下游的路径仍不通畅，中下游企业经营压力相对较大。货币政策方面，二季度央行延续适度宽松的基调，但对过剩的流动性进行了适度回笼。从价格指标看，4月、5月和6月的DR001均值分别为1.23%，1.28%和1.39%；季末资金价格回升至政策利率附近。此外，6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。债券资产方面，上半年债市收益率整体下行，曲线结构中短端偏平，中长端偏陡，核心驱动因素是流动性充裕的背景下，中短端配置需求的提升，但长端由于政府债发行规模较大，银行受EVE指标约束承接能力有限，收益率下行幅度相对较小。具体看，截至2026年6月30日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.12%、1.73%和2.24%，较2025年末分别下行22BP、下行11BP和下行3BP。信用债方面，二季度配置需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。权益资产方面，上半年权益资产行业走势分化较大，人工智能相关的行业表现较好，涉及电子、通信、建材、基础化工、机械等行业，而消费者服务、农林牧渔、商贸零售、传媒、食品饮料和汽车等行业表现相对落后。上半年，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%。可转债资产方面，上半年中证转债指数上涨2.51%。2026年上半年，本基金根据对债券和权益市场走势的预判，逐步降低了债券久期和权益仓位。债券配置上选择短久期利率债为主。

2026年上半年我国经济增速前高后低，一季度GDP同比增速为5.0%，二季度增速为4.3%，上半年同比增长4.7%。从经济运行的结构来看，出口和工业生产相对偏强，固定资产投资和社零二季度下滑，房地产投资持续偏弱。物价水平方面，受油价上涨和部分行业供需关系改善的影响，二季度PPI读数较一季度明显抬升，CPI也出现了小幅的回升。其中，6月CPI和PPI累计同比分别为1.0%和1.5%，通胀形势较2025年明显改善。财政和货币政策方面，财政方面总体偏积极，全国"两会"期间宣布本年度中央财政赤字率安排为4%左右，与上年持平；同时安排地方政府专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元，新增8000亿元政策性金融工具，对稳增长和扩内需形成一定支撑。货币政策方面，一季度流动性整体维持宽松格局，二季度流动性前松后紧，央行在6月初对过剩的流动性适度回笼。后续随着政府债供给放量和跨季需求抬升，央行在6月底新增隔夜逆回购操作，旨在缓解季末流动性压力，并完善货币政策工具箱。2026年上半年，债市整体呈现震荡偏强格局。一季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，短端在资金宽松支撑下表现较强，长端受通胀预期、政府债供给等因素扰动相对承压。二季度债市收益率整体下行，曲线结构保持相对稳定，核心驱动因素是流动性充裕背景下，配置需求的提升。截至2026年6月30日，10年国债收益率为1.73%，10年国开收益率为1.78%，较2025年末分别下行约11BP和22BP。信用债方面，一季度配置需求偏强，信用利差总体呈压缩态势，中低评级和中短端品种压缩更为明显。二季度配置需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。本基金坚守中短债投资策略，以剩余期限（或行权期限）3年以内的信用债为主。久期及品种方面，本基金根据投研团队对未来市场的前瞻性研判，动态调整组合久期以及不同品类的固定收益资产的仓位。本基金努力通过精细化管理，以期实现更好的风险调整后收益。此外，本基金坚持"积少成多，聚沙成塔"的投资理念，力争通过多个"小而稳"的策略，以期实现可靠的收益增厚。

2026年一季度，中国债券市场呈现“短端利率相对低位、长端震荡、曲线陡峭化”的特征，10年期国债收益率围绕1.8%区间窄幅波动。一季度经济实现“开门红”。物价方面，2月CPI同比上涨1.3%，1-2月累计上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.3%，通胀温和回升；PPI同比降幅持续收窄，2月同比下降0.9%，较1月收窄0.5个百分点，环比连续5个月上涨。进出口方面，前2个月货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，出口4.62万亿元、增长19.2%，进口3.11万亿元、增长17.1%，贸易顺差1.51万亿元，外贸开局强劲。经济复苏斜率温和，未出现过热迹象，低通胀环境为货币政策宽松预留空间，对利率债形成一定利好。同时，出口高增、工业生产回暖也影响了利率下行的趋势，长端利率整体呈现区间震荡格局。一季度流动性整体维持合理充裕，央行通过公开市场操作精准调节，资金利率稳定在相对低位区间，为债券市场提供了流动性支撑。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。央行货币政策委员会一季度例会明确，继续实施适度宽松货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强财政货币政策协同。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性杠杆水平，维持中性久期。配置上选择利率债为主，并通过波段交易力争增厚组合收益。

2026 年一季度，中国经济平稳开局、稳中有进、结构分化，传统动能偏弱、新动能强劲，内需修复仍是核心。物价方面，CPI 温和回升、PPI 降幅持续收窄，整体处于温和修复态势。货币政策延续适度宽松基调、结构性精准发力，流动性保持合理充裕。2026年一季度债券市场整体呈现震荡分化走势，截至3月31日，1年国债收益率1.2212%，10 年国债收益率1.8063%，收益率曲线陡峭化。资金面宽松支撑短期限债券的表现，而长期限债券表现则受到通胀和债券供给等因素的影响。信用债方面，整体延续震荡格局，中短久期、高票息、高评级品种受到较高关注。报告期内，管理人结合对债券市场走势的研判和基金规模变化情况，灵活调整组合机构和久期水平；积极挖掘中高等级信用债品种，通过杠杆套息策略以期获得稳定的投资收益；同时积极寻找利率债和银行二级资本债的波段交易机会，力争增厚组合收益。

2026年一季度，国内经济边际改善，工业生产、基建投资和制造业投资表现偏强，房地产投资仍是主要影响项，出口维持较高景气。物价方面，通胀预期边际回升。货币政策方面，一季度央行延续适度宽松基调，银行间流动性充裕，DR007中枢回落至政策利率附近。财政政策延续积极发力，2026年一般公共预算赤字率维持4%不变，同时安排地方政府专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元，新增8000亿元政策性金融工具，对稳增长和扩内需形成一定支撑。一季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，短端在资金宽松支撑下表现较强，长端受通胀预期、政府债供给等因素扰动而相对承压。截至2026年3月31日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.22%、1.82%和2.35%，较2025年末分别下行12BP、下行3BP、和上行8BP。信用债方面，一季度配置需求偏强，信用利差总体呈压缩态势，中低评级和中短端品种压缩更为明显。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性杠杆水平，维持中性久期。配置上选择高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，同时通过国债期货对冲利率上行风险。

2026年一季度，经济运行相对稳健，主要指标较上年末普遍有所改善。1—2月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比2025年12月加快1.1个百分点，出口和科技创新是两大主要驱动力，其中高技术产业增加值增速达13.1%，装备制造业增速保持在9.3%的高位。出口方面，1—2月以美元计价同比增长21.8%，显著高于上年末水平。基建投资（不含电力）同比增长11.4%，带动固定资产投资由降转增。2026年《政府工作报告》将全年经济增长目标设定为4.5%—5%，同时明确赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，财政政策总体保持积极，但增量幅度较去年有所下降。物价方面，CPI受春节错月影响有所波动。2月CPI近三年来首次高于1%，核心CPI创近六年新高。PPI环比连续5个月上涨，1月份和2月份环比均上涨0.4%。受地缘局势紧张带动油价上行等因素影响，3月PPI同比降幅有望进一步收窄。金融数据方面，1-2月累计新增人民币贷款5.61万亿元，同比少增0.53万亿元，新增社会融资规模9.28万亿元，同比多增0.33万亿元。2月末，广义货币（M2）同比增长9.0%，增速与上月持平，狭义货币（M1）同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点。M1增速超预期回升，M1-M2剪刀差收窄，反映资金活化加速、市场预期改善。流动性方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕。一季度，央行中期借贷便利（MLF）净投放10500亿元，公开市场国债买卖净投放1500亿元，买断式逆回购净投放600亿元。银行间流动性总体充裕，DR001季度加权平均利率为1.33%，与去年四季度持平；DR007季度加权平均利率为1.48%，环比去年四季度小幅上升1个基点。R001和R007分别较DR001和DR007高7个基点和5个基点，非银流动性分层现象较上季度保持平稳。1-2月银行结售汇差额1226.82亿美元，较去年同期大幅增加1783.08亿美元，为市场提供了额外的流动性。一季度央行货币政策委员会例会强调，发挥增量政策和存量政策集成效应，加强货币政策调控，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行。债券市场方面，一季度利率走势震荡分化。具体来看，截至3月31日，2年期、5年期、10年期和30年国债收益率分别收于1.27%、1.54%、1.82%、2.35%，较上年末分别变动约-8.6BP、-9.2BP、-3.0BP和+8.5BP，利率曲线整体变陡。一季度债市驱动因素主要有三：一是央行维持适度宽松货币政策，资金面持续宽松支撑短端利率下行；二是信用债在配置需求、政策利好与市场结构多重力量共振下逆势走强，信用利差收窄；三是地缘冲突推升油价引发输入性通胀预期，超长端国债有所走弱，收益率曲线呈陡峭化特征。报告期内，本基金根据对市场走势的预判，在季初保持了较高的债券久期水平和转债仓位，一方面对冲了季初股债市场的波动，另一方面也抓住了债券和转债各自结构性的超额收益机会，实现了净值上涨。同时在3月初，本基金基于对伊朗战争持续时间的判断，及时降低了债券久期并逐步减仓了转债资产，严控组合的波动率，净值回撤相对较小。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。货币市场方面，2026年一季度银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。以MLF、买断式逆回购等工具精准对冲，并实现了价格的渐进式下行。DR001中枢约1.33%-1.34%，低于政策利率，显示隔夜资金价格已成为央行流动性调控的核心观察变量。这意味着短端资产环境正从过去围绕7天资金波动转向围绕隔夜利率稳定运行的新阶段。2026年一季度，债市收益率曲线整体呈现明显陡峭化运行特征，期限利差有所走阔，短端与长端走势出现显著分化。短端利率方面，在银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松的支撑下，市场套息交易活跃，短久期利率债及高流动性品种需求旺盛，收益率下行幅度相对更大，表现明显偏强。而长端利率则相对承压，一方面受到通胀预期有所回升、大宗商品价格波动等因素影响，市场对后续通胀走势存在一定顾虑；另一方面，政府债券发行节奏加快、供给压力阶段性加大，叠加部分机构对经济复苏预期边际改善，共同影响长端收益率下行空间，甚至出现阶段性上行。信用债市场呈现配置需求旺盛、信用利差收窄的结构性行情，核心驱动来自宽松资金面、温和基本面、机构配置力量集中三重共振。新增资金持续涌入，中短端票息策略受到市场青睐。当前中低评级利差变薄，二季度需关注资金面波动、供给放量带来的阶段性影响。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾票息与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2025年全年，经济增长完成年初的目标值。 2025年实际GDP增长为5.0%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。根据GDP现价总量计算，2025年名义GDP增速约为3.9%，低于2024年名义GDP增速数值。2025年价格表现相对较弱，全年GDP平减指数为-1.1%，低于2024年水平，呈现一定通缩特征。货币政策方面，央行延续适度宽松的货币政策，于2025年5月份施行一次降息10bp，一次降准50bp，并精准实施了结构性货币政策。总体来看，2025年银行间流动性整体宽裕，前紧后松。央行3月起将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标，1月暂停国债买卖后于10月重启。2025年全年，一年期国债收益率曲线上行约25个基点，十年期国债收益率曲线上行约17个基点。具体来看，一季度，货币政策阶段性收紧推动债券收益率由短及长调整；二季度，中美贸易摩擦带动风险偏好回落，货币政策重回宽松带动债券收益率下行；三季度，股市走强及促良性竞争升温提升风险偏好，超长债大幅调整；四季度，受销售费用新规和机构行为扰动影响，债市震荡偏弱。报告期内，持仓品种以利率债为主。投资策略上，本组合主要以配置为主，并根据市场情况积极参与利率债波段交易；灵活运用组合的杠杆水平。

2025年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.0%。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。结构上看，生产好于需求；工业生产、出口相对较好；房地产投资、基建投资相对偏弱；消费具有一定的韧性，但4季度下行较快。物价方面，2025年全年CPI和2024年持平，工业生产者出厂价格同比下降2.6%；总体上偏弱运行。房地产行业，2025年，全国房地产开发投资下降17.2%，商品房销售面积下降8.7%，部分城市价格同比下跌。政策方面，2025年，人民银行于5月实施了1次降准操作，幅度为50BP，释放长期资金约1万亿元。同时，5月，人民银行调降7天OMO利率10BP，调降1年期和5年期LPR各10BP。除此之外，为了对债市收益率进行更合理的管控，1季度，人民银行于1月和2月边际上收紧了市场的流动性；同时暂停了国债买卖。随着债券收益率的上行，10月，人民银行重启了国债买卖。财政政策方面，2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，比2024年增加3000亿元；同时，发行特别国债5000亿元，支持国有大行补充资本。债券市场方面，由于全年政策利率仅调降10BP；同时，央行加大了期间对债市收益率的引导，债券收益率总体上震荡上行。全年来看，10年期国债收益率上行17BP；其中最高值为1.90%，最低值为1.60%。市场的波动主要来自政策层面的调控和风险偏好的切换。其中1季度，央行边际收紧流动性后，10年国债从1.6%左右上行至1.9%附近；2季度在降息的催化下，收益率下行至1.65%左右；3季度市场风险偏好抬升，10年国债收益率再度上行至1.9%附近；4季度，央行重启国债买卖，收益率小幅下行。信用债方面，由于总体久期偏短，走势相对平稳。信用利差方面，由于利率债收益率的上行，信用利差总体压缩。信用风险方面，2025年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2025年上证指数上涨18.41%，而创业板指数上涨49.57%，一方面是低利率环境下居民和机构的资产配置向权益市场倾斜，另一方面是经济结构K型分化的反应，反映到股市上，煤炭、食品饮料和房地产等基本面偏弱的板块涨幅较少或下跌。2025年股市和债市呈现较明显的负相关性，本产品继续坚持低波稳健的投资策略，在债券资产上一方面持续配置票息价值较高的高等级信用债，另一方面提升组合流动性，采用较灵活的久期策略，严控组合回撤幅度；在泛权益资产上，小幅增加了可转债的持仓，实现大类资产的均衡配置，降低了组合的波动率。