郑宁 - 基金投资策略和运作

全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。股票市场方面，受中东地缘冲突升级影响，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。代表大盘股表现的沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%，中小板综合指数涨幅归零。医药生物（申万）指数下跌0.90%，恒生医疗保健指数上涨0.73%。本基金从2022年以来，持续重仓中国创新药，2026年一季度更多是在创新药内部做了一些个股调整。其中，3月之前，医药行情整体呈现收敛、再平衡的趋势，困境反转行业表现较好，创新药表现一般，中间叠加AI医疗等主题演绎，但我们基于风险收益比比较，依然坚定创新药的持仓不变，并且向我们看好的创新药核心标的做进一步聚焦。3月以来，随着创新药板块资金面和估值面的超跌触底，创新药出现明显反弹，并实现了对困境反转行业超额收益的扭转。往后看，在创新药基本面趋势的强劲支持下，超额收益或有望进一步扩大。

全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。股票市场方面，受中东地缘冲突升级影响，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。代表大盘股表现的沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%，中小板综合指数涨幅归零。医药生物（申万）指数下跌0.90%，恒生医疗保健指数上涨0.73%。本基金从2022年以来，持续重仓中国创新药，2026年一季度更多是在创新药内部做了一些个股调整。其中，3月之前，医药行情整体呈现收敛、再平衡的趋势，困境反转行业表现较好，创新药表现一般，中间叠加AI医疗等主题演绎，但我们基于风险收益比比较，依然坚定创新药的持仓不变，并且向我们看好的创新药核心标的做进一步聚焦。3月以来，随着创新药板块资金面和估值面的超跌触底，创新药出现明显反弹，并实现了对困境反转行业超额收益的扭转。往后看，在创新药基本面趋势的强劲支持下，超额收益或有望进一步扩大。

1.宏观经济分析全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。美国方面，虽然年初以来经济数据整体稳健，但滞胀风险明显上升，美联储连续两次会议暂停降息，市场降息预期大幅推迟。欧元区受内部需求疲软及地缘冲击外溢影响，复苏动能持续偏弱，区域增长分化格局下政策宽松节奏受通胀与增长平衡制约。日本经济在能源成本飙升与内需不足的双重压力下增速放缓，尽管企业信心短期改善，但滞胀风险凸显，货币政策正常化进程开始面临较大不确定性。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。同时，国内经济基本面积极的因素在增多，出口仍是经济增长的重要拉动，消费和投资动能均有回暖，价格方面通胀读数呈上升趋势，名义GDP增速预计明显抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，受中东地缘冲突升级影响，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。代表大盘股表现的沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%，中小板综合指数涨幅归零。恒生医疗保健行业上涨0.73%，申万医药生物行业小幅下跌0.90%。3.运行分析一季度医药生物行业有结构性行情。我们认为一季度的行情当然有全市场低配和Q2景气度验证来临等带来资金轮动因素，但行业本身也有潜在的积极变化，这些变化不止是表面看到的、可以验证我们前期所讲到的全球创新药供需两旺的行业大趋势，还包括一系列潜于水下的行业各层面积极变化，我们预期二季度创新药行业有不少值得期待的积极进展，并有可能触发重要的、积极的产业变化。当然，我们也会密切关注某些领域潜在的格局恶化或临床失败的风险，并做好管理对冲。目前来看，许多创新药以外的其他行业，虽然基本面可能有触底，但潜在回报吸引力偏弱。就中长期比较来看，全球创新药供需两旺趋势还在，我们未来有望看到更多疾病领域的管线开发合作；在26、27年，我们也将持续看到，一些已有全球开发合作的药企将不断获得研发临床推进的里程碑收费和销售分成带来的持续向上的利润和现金流，我们认为这里面机会比较大。就中长期而言，港股许多公司估值不高或偏低，具备吸引力。地缘冲突的复杂性极高，短期的主要矛盾不断变化，短期持续高胜率预测的难度巨大。医药无论终端需求还是研发的进展和BD需求与该局部冲突的关联度都较低。我们期待能依靠较高确定性的较大产业基本面机会来抵消潜在的负面影响。我们基于这样的行业前瞻判断在Q1做了配置的调整。我们将继续围绕产业主要矛盾和主要趋势，重点跟踪和预判产业变化，充分考虑风险收益比，基于中长期维度，不断提升组合生命力。

1.宏观经济分析全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。美国方面，虽然年初以来经济数据整体稳健，但滞胀风险明显上升，美联储连续两次会议暂停降息，市场降息预期大幅推迟。欧元区受内部需求疲软及地缘冲击外溢影响，复苏动能持续偏弱，区域增长分化格局下政策宽松节奏受通胀与增长平衡制约。日本经济在能源成本飙升与内需不足的双重压力下增速放缓，尽管企业信心短期改善，但滞胀风险凸显，货币政策正常化进程开始面临较大不确定性。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。同时，国内经济基本面积极的因素在增多，出口仍是经济增长的重要拉动，消费和投资动能均有回暖，价格方面通胀读数呈上升趋势，名义GDP增速预计明显抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，受中东地缘冲突升级影响，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。代表大盘股表现的沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%，中小板综合指数涨幅归零。申万医药生物行业小幅下跌0.90%，恒生医疗保健行业上涨0.73%。3.运行分析一季度医药生物行业有结构性行情。我们认为一季度的行情当然有全市场低配和Q2景气度验证来临等带来资金轮动因素，但行业本身也有潜在的积极变化，这些变化不止是表面看到的、可以验证我们前期所讲到的全球创新药供需两旺的行业大趋势，还包括一系列潜于水下的行业各层面积极变化，我们预期二季度创新药行业有不少值得期待的积极进展，并有可能触发重要的、积极的产业变化。当然，我们也会密切关注某些领域潜在的格局恶化或临床失败的风险，并做好管理对冲。目前来看，许多创新药以外的其他行业，虽然基本面可能有触底，但潜在回报吸引力偏弱。就中长期比较来看，全球创新药供需两旺趋势还在，我们未来有望看到更多疾病领域的管线开发合作；在26、27年，我们也将持续看到，一些已有全球开发合作的药企将不断获得研发临床推进的里程碑收费和销售分成带来的持续向上的利润和现金流，我们认为这里面机会比较大。地缘冲突的复杂性极高，短期的主要矛盾不断变化，短期持续高胜率预测的难度巨大。医药无论终端需求还是研发的进展和BD需求与该局部冲突的关联度都较低。我们期待能依靠较高确定性的较大产业基本面机会来抵消潜在的负面影响。我们基于这样的行业前瞻判断在Q1做了配置的调整。我们将继续围绕产业主要矛盾和主要趋势，重点跟踪和预判产业变化，充分考虑风险收益比，基于中长期维度，不断提升组合生命力。

全球宏观方面，回顾2025年，全球总需求在波动中企稳，供应链的区域化重构延续，主要经济体通胀水平基本回归至目标区间，主要央行完成了从“限制性”向“中性”利率的平稳过渡，全球财政政策从疫情后的非常态化逐步回归至稳健轨道。国内宏观方面，2025年我国顺利实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口仍是经济增长重要拉动，消费动能小幅回暖，投资增速相对疲弱。价格方面，全年通胀V型走势，从低位小幅回升。增长质量方面，中国经济的整体发展质量维持稳中有升的趋势。政策方面，我国实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。股票市场方面，2025年上半年在中美地缘扰动的影响下市场偏强震荡，6月下旬开始，伴随中长期资金的加速入市，中美经贸缓和，以及海外AI资本开支加速，上证指数完成对3400点的突破，进入主升浪行情，并于11月站上4000点。随后，受海外AI泡沫担忧加重等因素影响，年末市场转向震荡。全年来看，上证综指上涨18.41%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.66%，中小板综合指数上涨31.61%，创业板综合指数上涨49.57%。医药生物（申万）指数全年上涨11.94%；恒生医疗保健指数全年上涨56.95%。本基金从2022年以来，持续重仓中国创新药，2025年持仓变化不大，更多是创新药内部做了一些个股调整，进一步把仓位聚集到Biotech龙头和传统Pharma龙头上，尤其是后者，在2025年的组合中加仓较多，主要系我们发现这些传统药企的基本面走出了低谷、持续多年的研发投入也开始进入收获期、三张表开始改善。在2025年四季度，我们开始少量配置消费医疗标的，虽然从自上而下角度我们还没找到这个细分赛道的投资逻辑，但是确实在自下而上角度发现了几个基本面正在改善的标的，我们相信“星星之火可以燎原”，这类标的在未来会越来越多。

1. 宏观经济分析国外经济方面，欧美日经济增长和货币政策呈现一定程度分化。美国2025年三季度GDP环比折年率为4.3%，较2024年四季度的1.9%回升2.4个百分点。美国2025年12月ISM制造业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至47.9%，2025年11月ISM服务业PMI较2024年12月回落1.5个百分点至52.6%，美国2025年11月失业率较2024年12月上行0.5个百分点至4.6%，2025年11月CPI同比较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，美联储2025年三次降息共75bps。欧元区2025年12月制造业PMI较2024年12月回升3.7个百分点至48.8%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1个百分点至52.6%，2025年11月欧元区调和CPI较2024年12月回落0.3个百分点至2.1%，2025年10月欧元区失业率较2024年12月小幅回升0.1个百分点至6.4%，2025年欧洲央行四次降息共100bps。日本2025年12月制造业PMI较2024年12月回升0.4个百分点至50%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1.6个百分点至52.5%，2025年11月日本失业率较2024年12月上行0.1个百分点至2.6%，2025年11月日本CPI同比回落0.7个百分点至2.9%，2025年日本央行两次加息共50bps。国内经济方面，四季度经济增速边际放缓。价格方面，CPI与PPI有所回升。具体来看，中采制造业PMI逐步升至荣枯线上方，12月值较9月值上升0.3个百分点至50.1%。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动力来看，消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。通胀方面，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%。PPI负值收窄，11月同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。2. 市场回顾股票市场方面，四季度上证综指上涨2.22%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.23%，中小板综合指数上涨0.54%，创业板综合指数下跌0.73%。医药行业方面，四季度医药生物（申万）指数下跌9.25%，恒生医疗保健指数下跌19.55%。3. 运行分析我们的投资组合在四季度略微做了一些调整，但主要仓位依然在创新药上，只是小幅增加了消费医疗行业的左侧布局。四季度创新药表现不佳，但我们判断创新药回调或将结束，后续随着业绩兑现、临床数据披露、BD进展，有望开启新的行情，但下一轮行情会更加聚焦，那些真正能在未来（不能太远）产生巨大FCFF的公司会显著跑赢，因此我们还是配置在Pharma、Biotech龙头上，尤其是那些已经在海外实现商业化、正在海外开展注册三期临床的资产。我们测算下来，这些资产的隐含wacc还是非常不错，叠加分子端确定性高，其风险收益比较为突出。我们也跑了一圈医疗器械调研，整体结论是还需要时间，但2026年某个季度能看到业绩拐点，有可能走出类似今年CXO、产业链上游的走势，但这属于边际交易，从绝对定价角度看，性价比可能还是不如创新药。反而是医疗服务，虽然目前尚未看到业绩拐点，但是其定价已经极度便宜，从常识角度看，未来其量增是确定性的，过去几年的价降接近尾声，因此其业绩应该会逐步走出低谷，当下很多标的风险收益比突出。

1.宏观经济分析国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒；其中，医药生物下跌9.25%。3.运行分析四季度医药行业整体表现偏弱。四季度行业层面进入医保谈判和创新药授权交易的验证期，我们看到有一些积极的产业进展，但也有一些不如人意的地方。当前我们对全球医药行业的主要矛盾和中国创新药产业的主要趋势判断与中期报告时大体一致，密切关注创新药供给层面的新变化，对本轮产业趋势的潜在空间和持续性也维持与中期报告时一致的观点。我们也发现了新变化，许多前期压力较大的细分行业也有触底，后续还需密切观察。创新药方面，展望未来六个月，我们能看到多个领域许多重磅临床的进展值得期待，并且有可能触发重要的、积极的产业变化，我们也看到一些新的领域如小核酸等可能出现打开新空间或对现有一些领域研发格局产生冲击的管线。当然，我们也会密切关注某些领域潜在的格局恶化或临床失败的风险。创新产业链整体景气趋势也较好。我们将继续围绕产业主要矛盾和主要趋势，重点跟踪和预判产业变化，充分考虑风险收益比，基于中长期维度，不断提升组合生命力。

1. 宏观经济分析国外经济方面，欧美日经济增长和货币政策呈现一定程度分化。美国2025年三季度GDP环比折年率为4.3%，较2024年四季度的1.9%回升2.4个百分点。美国2025年12月ISM制造业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至47.9%，2025年11月ISM服务业PMI较2024年12月回落1.5个百分点至52.6%，美国2025年11月失业率较2024年12月上行0.5个百分点至4.6%，2025年11月CPI同比较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，美联储2025年三次降息共75bps。欧元区2025年12月制造业PMI较2024年12月回升3.7个百分点至48.8%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1个百分点至52.6%，2025年11月欧元区调和CPI较2024年12月回落0.3个百分点至2.1%，2025年10月欧元区失业率较2024年12月小幅回升0.1个百分点至6.4%，2025年欧洲央行四次降息共100bps。日本2025年12月制造业PMI较2024年12月回升0.4个百分点至50%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1.6个百分点至52.5%，2025年11月日本失业率较2024年12月上行0.1个百分点至2.6%，2025年11月日本CPI同比回落0.7个百分点至2.9%，2025年日本央行两次加息共50bps。国内经济方面，四季度经济增速边际放缓。价格方面，CPI与PPI有所回升。具体来看，中采制造业PMI逐步升至荣枯线上方，12月值较9月值上升0.3个百分点至50.1%。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动力来看，消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。通胀方面，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%。PPI负值收窄，11月同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。2. 市场回顾股票市场方面，四季度上证综指上涨2.22%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.23%，中小板综合指数上涨0.54%，创业板综合指数下跌0.73%。医药行业方面，四季度医药生物（申万）指数下跌9.25%，恒生医疗保健指数下跌19.55%。3. 运行分析我们的投资组合在四季度略微做了一些调整，但主要仓位依然在创新药上，只是小幅增加了消费医疗行业的左侧布局。四季度创新药表现不佳，但我们判断创新药回调或将结束，后续随着业绩兑现、临床数据披露、BD进展，有望开启新的行情，但下一轮行情会更加聚焦，那些真正能在未来（不能太远）产生巨大FCFF的公司会显著跑赢，因此我们还是配置在Pharma、Biotech龙头上，尤其是那些已经在海外实现商业化、正在海外开展注册三期临床的资产。我们测算下来，这些资产的隐含wacc还是非常不错，叠加分子端确定性高，其风险收益比较为突出。我们也跑了一圈医疗器械调研，整体结论是还需要时间，但2026年某个季度能看到业绩拐点，有可能走出类似今年CXO、产业链上游的走势，但这属于边际交易，从绝对定价角度看，性价比可能还是不如创新药。反而是医疗服务，虽然目前尚未看到业绩拐点，但是其定价已经极度便宜，从常识角度看，未来其量增是确定性的，过去几年的价降接近尾声，因此其业绩应该会逐步走出低谷，当下很多标的风险收益比突出。

1. 宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2. 市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，三季度医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3. 运行分析我们的投资组合在三季度变化不大，主要仓位依然在创新药上，但在创新药内部做了一些切换，小幅增加了传统pharma的配置，小幅降低了新兴biotech的配置，在biotech里，增加了对新进入港股通标的的配置；同时我们也在积极寻找非创新药领域的投资机会（基于风险收益比比较），但目前仅找到某些个股，比如医药制造领域的一次性手套行业等，尚未发现其它细分子行业的系统性投资大机会。复盘来看，今年创新药的行情主要还是靠BD和BD预期在推动，但BD的时间点判断很难，不到最后一刻都不知道能否落地。我们一直强调的创新药基本面是业绩和研发管线（临床数据和BD），BD只是其中一部分，而且是临床数据的显化（数据好，BD大概率只是时间早晚问题），所以对创新药研究的核心还是当下的业绩和研发管线的临床数据，现在看来基本面还是很健康的，不管是创新药在国内还是国外的放量，还是ESMO上的临床数据，最近都是偏利好的，至于BD的短期进度推后，我们认为值得坚守。今年创新药行情较为不错，吸引了较多看重短期催化剂（主要就是BD）的热钱，最近这些钱在持续退出，行情短期底部或接近显现，我们从当下的基本面和估值面判断，依然维持到明年底还有显著空间的判断。在创新药内部，我们还是坚持配置风险收益比较高的龙头，它们的隐含回报率依然满足我们投资组合的要求。

1. 宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2. 市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，三季度医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3. 运行分析我们的投资组合在三季度变化不大，主要仓位依然在创新药上，但在创新药内部做了一些切换，小幅增加了传统pharma的配置，小幅降低了新兴biotech的配置，在biotech里，增加了对新进入港股通标的的配置；同时我们也在积极寻找非创新药领域的投资机会（基于风险收益比比较），但目前仅找到某些个股，比如医药制造领域的一次性手套行业等，尚未发现其它细分子行业的系统性投资大机会。复盘来看，今年创新药的行情主要还是靠BD和BD预期在推动，但BD的时间点判断很难，不到最后一刻都不知道能否落地。我们一直强调的创新药基本面是业绩和研发管线（临床数据和BD），BD只是其中一部分，而且是临床数据的显化（数据好，BD大概率只是时间早晚问题），所以对创新药研究的核心还是当下的业绩和研发管线的临床数据，现在看来基本面还是很健康的，不管是创新药在国内还是国外的放量，还是ESMO上的临床数据，最近都是偏利好的，至于BD的短期进度推后，我们认为值得坚守。今年创新药行情较为不错，吸引了较多看重短期催化剂（主要就是BD）的热钱，最近这些钱在持续退出，行情短期底部或接近显现，我们从当下的基本面和估值面判断，依然维持到明年底还有显著空间的判断。在创新药内部，我们还是坚持配置风险收益比较高的龙头，它们的隐含回报率依然满足我们投资组合的要求。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3.运行分析三季度医药行业表现较强，部分公司季末有一些波动。三季度海外政策层面出现了一些干扰因素，但从初步落地情况来看预计影响相对可控。当前我们对全球医药行业的主要矛盾和中国创新药产业的主要趋势判断与中期报告时一致，对本轮产业趋势的潜在空间和持续性也维持与中期报告时一致的观点。虽然部分标的在三季度波动较大，但那并非是基本面发生较大波动，更多是资本市场定价要素出现较大波动。就中长期而言，我们认为分子端自由现金流的兑现依然是主要逻辑。创新药方面，展望未来六个月，我们能看到多个领域许多重磅临床的进展值得期待，并且有可能触发重要的、积极的产业变化，而其中很多管线的价值并没有充分定价，这中间存在很大的机会。当然，我们也会密切关注某些领域潜在的格局恶化或临床失败的风险。我们将继续围绕产业主要矛盾和主要趋势，重点跟踪和预判产业变化，充分考虑风险收益比，基于中长期维度，不断提升组合生命力。

1. 宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2. 市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，三季度医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3. 运行分析我们的投资组合在三季度变化不大，主要仓位依然在创新药上，但在创新药内部做了一些切换，小幅增加了传统pharma的配置，小幅降低了新兴biotech的配置，在biotech里，增加了对新进入港股通标的的配置；同时我们也在积极寻找非创新药领域的投资机会（基于风险收益比比较），但目前仅找到某些个股，比如医药制造领域的一次性手套行业等，尚未发现其它细分子行业的系统性投资大机会。复盘来看，今年创新药的行情主要还是靠BD和BD预期在推动，但BD的时间点判断很难，不到最后一刻都不知道能否落地。我们一直强调的创新药基本面是业绩和研发管线（临床数据和BD），BD只是其中一部分，而且是临床数据的显化（数据好，BD大概率只是时间早晚问题），所以对创新药研究的核心还是当下的业绩和研发管线的临床数据，现在看来基本面还是很健康的，不管是创新药在国内还是国外的放量，还是ESMO上的临床数据，最近都是偏利好的，至于BD的短期进度推后，我们认为值得坚守。今年创新药行情较为不错，吸引了较多看重短期催化剂（主要就是BD）的热钱，最近这些钱在持续退出，行情短期底部或接近显现，我们从当下的基本面和估值面判断，依然维持到明年底还有显著空间的判断。在创新药内部，我们还是坚持配置风险收益比较高的龙头，它们的隐含回报率依然满足我们投资组合的要求。