葛佳 - 基金投资策略和运作

宏观层面，美联储降息如期落地，新任美联储主席人选成为市场关注焦点。国内经济下行压力仍然较大，消费需求偏弱，外需是经济重要的支撑力量。央行四季度资金投放积极，资金面维持稳定。全年经济目标完成压力不大，且外部环境明显缓和，财政政策维持稳定，市场更多期待2026年开年后的稳增长政策力度。　　债券方面，国内经济整体表现疲弱制约收益率上行空间，投资者对于赎回新规的担忧制约收益率下行空间。债市在低利率的情况下，四季度整体维持区间震荡行情。市场担忧2026年债券供给以及稳增长政策的出台，叠加保险配置需求下降，超长债调整幅度较大。　　权益方面，2025年第四季度国内A股市场呈现结构性行情特征。上证综合指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。从申万行业指数看，有色金属、石油石化、通信等行业领涨，医药生物、房地产、美容护理等行业跌幅居前。 　　投资运作方面，考虑十五五开年稳增长政策有望加码，反内卷政策下上游商品开始涨价，同时年初春季躁动行情即将启动，四季度卖出长端利率债，降低组合久期，置换为中短久期信用债品种。转债方面，适当降低仓位，减持高估值高价转债。股票投资方面，维持科技为主的持仓结构，关注AI应用端机器人和智能驾驶的实质性落地。同时加仓非银、有色板块，提前布局春季躁动行情。四季度末持仓占比较高的行业包括电子、汽车、化工、非银金融、有色金属。

2025年四季度，美国经济延续偏“滞胀”图景，劳动力市场有所降温，通胀温和回落，美联储内部虽然存在一定分歧，但货币政策仍走向“预防性降息”的方向。国内方面，“反内卷”政策始终未得到宏观数据上的验证，年末宏观各项数据全面走弱，虽出口对工业增加值有一定带动，但政策补贴退潮导致消费回落、地产拖累投资降幅扩大，整体内需呈现加速回落态势。财政及货币政策相对克制，年底的中央政治局会议及中央经济工作会议对于2026年经济和政策主线的定调相对明确，加大科技创新，不过分关注短期经济波动和压力，加强存量政策的落地实施。　　四季度债券市场呈现先扬后抑，震荡走弱的特征。由于三季末收益率已上行至高位，十一后长端收益率一路下行，收获了下半年为数不多的缓和时光；但进入11月份之后，持续的赎回负反馈及监管政策悬而未决导致市场再度转弱，至12月几乎回吐了10月份全部涨幅，30年国债再度回到2.3%附近。　　投资运作方面，本基金在报告期内继续以中高等级信用债为主要持仓品种，动态调整组合久期及杠杆水平。

2025年四季度，美国新增非农就业放缓、失业率上行，通胀温和回落，美联储10、12月分别降息25bp，在12月结束缩表后启动技术性扩表。中国经济方面，尽管四季度经济数据总体偏弱，但在经过连续几年地产周期下行之后，中国经济已经接近短周期底部，同时高技术产业保持快速发展，资本市场的稳定性持续增强，市场信心已明显改善。　　债市方面，在经济偏弱、预期改善和机构行为等因素的影响下，四季度债市总体呈现震荡走势，5-30年利率债收益率基本持平，1-3年利率债和高等级信用债收益率略微下降，房地产行业债券受信用风险影响利率明显上升。可转债方面，四季度中证转债指数上涨1.3%，低价转债表现相对较好。　　股票方面，四季度A股呈现震荡结构分化的特点，上证指数、沪深300、创业板指数和科创50指数分别上涨2.2%、下跌0.2%、下跌1.0%、下跌10.1%；恒生科技指数下跌14.7%。行业方面，有色金属、石油石化、通信等行业涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理等行业跌幅居前。　　投资运作方面，基金在报告期内维持中低久期，降低可转债仓位，严格防范信用风险；股票仓位有所提升，以科技、周期、金融行业优质公司为主。

2025年四季度，国内经济数据边际走弱，除出口维持韧性外，其余分项延续下行，整体仍呈现“供强需弱”特征。年末两场重要会议明确延续适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策基调，但“灵活高效运用降准降息”要求下市场对总量宽松政策幅度预期下降。央行于10月底宣布重启国债买卖但规模偏小，资金利率整体平稳运行。四季度债券收益率呈现高位震荡，短端品种相对稳定，长端品种波动较大，曲线走陡，市场对基本面数据脱敏，主要受机构行为和超长债供需格局影响，信用利差维持低位。　　组合运作方面，报告期内本基金在资金利率低位的前提下适度提升杠杆，以杠杆套息策略为主，组合持仓流动性和弹性较好，实现了投资业绩的平稳提升。

宏观层面，美联储降息如期落地，新任美联储主席人选成为市场关注焦点。国内经济下行压力仍然较大，消费需求偏弱，外需是经济重要的支撑力量。央行四季度资金投放积极，资金面维持稳定。全年经济目标完成压力不大，且外部环境明显缓和，财政政策维持稳定，市场更多期待2026年开年后的稳增长政策力度。　　债券方面，国内经济整体表现疲弱制约收益率上行空间，投资者对于赎回新规的担忧制约收益率下行空间。债市在低利率的情况下，四季度整体维持区间震荡行情。市场担忧2026年债券供给以及稳增长政策的出台，叠加保险配置需求下降，超长债调整幅度较大。　　权益方面，2025年第四季度国内A股市场呈现结构性行情特征。上证综合指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。从申万行业指数看，有色金属、石油石化、通信等行业领涨，医药生物、房地产、美容护理等行业跌幅居前。 　　投资运作方面，考虑十五五开年稳增长政策有望加码，反内卷政策下上游商品开始涨价，同时年初春季躁动行情即将启动，四季度卖出长端利率债，降低组合久期，置换为中短久期信用债品种。转债方面，四季度显著降低仓位，主要配置中低价品种。权益方面，维持中性的权益仓位，根据投资标的业绩与估值的匹配度优化持仓结构。配置比例相对较高的行业为：电力设备、电子、医药生物、食品饮料等。

回顾四季度，债券市场方面，国内经济整体表现疲弱制约收益率上行空间，投资者对于赎回新规的担忧制约收益率下行空间。债市在低利率的情况下，四季度整体维持区间震荡行情。市场担忧2026年债券供给以及稳增长政策的出台，叠加保险配置需求下降，超长债调整幅度较大。　　股票市场方面，整体震荡，成交和两融整体偏强，市场风险偏好并未下降。风格来看整体均衡，商业航天等主题表现较热。　　报告期内，操作上本产品整体调整不大，股票方面适当减仓了部分消费行业持仓，增加了国产算力、半导体设备等行业持仓。债券方面四季度卖出长端利率债，降低组合久期，置换为中短久期信用债。

2025年四季度，经济基本面平稳偏弱运行，结构性分化仍然明显，外需拉动仍是经济稳健运行的主要因素，而内需因“国补”等因素导致的基数压力也存在。积极变化是，随着价格走势改善，尤其是大宗品价格出现明显上行后，部分行业企业盈利已经出现改善迹象，后续宏观经济在“十五五”开局中可能出现更多积极变化，可在相关领域积极布局。　　权益市场方面，A股市场温和向上，结构性投资机会依然显著。以技术创新和国产替代为驱动的动科技板块继续表现强势，但科技行业内部出现一定分化，通信涨幅较高、电子和计算机有所震荡；有色金属、钢铁、基础化工等受益于价格上涨或价格上涨预期的行业，表现同样优异。但地产、医药、汽车等非服务内需行业，受制于景气度偏弱保持弱势。　　债券市场方面，国内经济整体表现疲弱制约收益率上行空间，投资者对于赎回新规的担忧制约收益率下行空间。债市在低利率的情况下，四季度整体维持区间震荡行情。市场担忧2026年债券供给以及稳增长政策的出台，叠加保险配置需求下降，超长债调整幅度较大。　　操作方面，权益部分整体保持相对稳定的组合配置，行业配置层面做了一些调整，减持了部分边缘品种和减持了部分达到收益预期的有色等顺周期行业个股，增持了银行、地产等大金融板块个股。债券部分，四季度卖出长端利率债，降低组合久期，置换为中短久期信用债。　　展望2026年一季度，A股市场整体仍然中性略偏好，尤其是年初可能出现比较明显的春季躁动行情，但季度中后段有必要降低一些风险敞口。目前整体组合的风格已经做了一定的再均衡，后续会再进一步做一些个股微调。相似的，在转债操作上，在享受当前偏高估值的大环境下做好波段操作，整体策略以兑现为主，降低一些不必要的风险敞口。利率信用债方面，考虑十五五开年稳增长政策有望加码，反内卷政策下上游商品开始涨价，同时股市风险偏好提高，债券部分将以中短久期信用债为主要配置品种。

回顾三季度股票市场来看，市场仍然热度较强，国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息预期，成长风格受益。行业来看，通信、电子、电力设备等三季度表现较好，算力等板块部分海内外上市公司业绩预期增速较好，进一步提振市场信心。　　债券市场方面，三季度债券收益率出现调整，一方面股市上涨，市场风险偏好提升；另一方面，公募基金降费的潜在风险，使得市场对于债券基金规模存在一定担忧情绪。债券收益率下行至低位后，配置需求有所下降，同时波动加大。　　操作上，股票方面三季度变化不大，适当增加了部分医疗器械持仓。展望四季度，政策支持实体经济修复、流动性维持宽松、机构持股水平稳步提升，多重因素共振下“慢牛”格局有望延续。后续将继续围绕AI+自主可控进行布局，同时需要观察到的是外部环境变化较大且四季度到了关键节点，会适当注意风险。此外，整体传统行业估值和股价均处于较低水平，随着PPI逐步企稳关注相关行业在“反内卷”角度下的盈利修复。　　债券方面，考虑经济增长疲弱，且债券收益率此前受到风险偏好和负面情绪的影响调整较大，9月阶段性加仓长债，博弈收益率下行的交易性机会。

2025年三季度，美国经济呈现偏“滞胀”图景，就业市场隐忧与通胀压力并存，美联储则如预期开启降息周期，走向偏鸽路径。国内方面，三季度出口具有较强韧性对GDP形成重要支撑，但社零和固投增速快速下滑形成明显拖累。宏观经济延续冷热不均的结构性分化特征，并且持续面临边际走弱风险；但三季度反内卷政策逐步落地增强了市场对未来价格回升的信心，宏观经济呈现“强预期、弱现实”的格局。　　在预期修复的驱动下，三季度债券市场震荡走弱，收益率曲线陡峭化上移。7-8月份权益与债券市场呈现出较为典型的“股强债弱”的跷跷板效应，债券市场整体表现不佳。进入9月，伴随A股转入高位震荡，股债负相关性有所降低，债券市场更多受流动性、机构行为、监管政策等内生因素影响，呈现宽幅震荡态势。　　投资运作方面，本基金在报告期内以中高等级、中等久期为主要持仓品种，动态调整组合杠杆水平。

2025年三季度，国内消费和投资转弱，出口具有韧性。不过债市对于基本面数据脱敏，主要受到股债跷跷板效应和基金销售费用新规征求意见稿的影响。“反内卷”推升通胀预期，雅江水电项目开工，叠加新一轮科技革命带来的科技股估值修复，市场风险偏好明显提升，对债市做多情绪形成压制。资金面方面，央行提前公告买断式逆回购，呵护资金面的态度不变，资金利率中枢较二季度明显下行。三季度债券收益率曲线呈现陡峭化上行，赎回压力下基金重仓的债券表现更弱。　　组合运作方面，报告期内本基金秉持稳健投资的原则，适度调降久期应对市场波动，实现了投资业绩的平稳提升。

2025年三季度，美国就业数据逐步走弱，CPI增速小幅上行，美联储9月份降息25bp，市场预期未来一年将有多次降息，但AI基础设施建设继续保持高速增长。中国经济方面，三季度经济基本面下行压力有所加大，房地产销售与投资增速持续低迷，社会消费品零售增速放缓，但反内卷政策的逐步落地增强了市场对未来价格回升的信心。　　债市方面，三季度受反内卷改善物价修复预期和股市大涨影响，债券市场震荡走弱，收益率曲线陡峭化上移，10年国债利率从1.65%上升到1.86%，信用债收益率整体上升。可转债方面，在正股上涨带动下，中证转债指数大涨9.4%。　　股票方面，三季度A股持续上行，上证指数、沪深300和创业板指数涨幅分别为12.7%、17.9%和50.4%；恒生科技指数涨幅21.9%。行业方面，有色金属和科技相关行业大幅上涨，反内卷受益的周期行业也有较大涨幅，而红利指数小幅下跌。　　投资运作方面，基金在报告期内降低久期，灵活交易可转债，严格防范信用风险。股票投资方面，报告期内基金权益仓位有所提升，持仓结构上提高科技行业持仓比例，降低红利相关持仓比例。

宏观层面，9月FOMC会议降息如期落地，近期美国经济数据略好于预期，进一步降息预期边际弱化。国内三季度经济下行压力加大，供给强、需求弱的格局持续，进而压制物价走势。央行维持宽松的货币政策方向，公开市场投放积极。市场关注后续反内卷政策的落实以及十五五规划的具体部署。　　债券方面，三季度债券收益率出现调整，一方面股市上涨、市场风险偏好提升；另一方面，公募基金降费的潜在监管风险，使得市场对于债券基金规模存在一定担忧情绪。债券收益率下行至低位后，配置需求有所下降，同时市场波动加大。　　权益方面，三季度国内A股市场稳步上涨，赚钱效应较为明显。上证综合指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%。从申万行业指数看，通信、电子、电力设备、有色金属等行业领涨，仅有银行行业下跌。 　　投资运作方面，考虑经济增长持续疲弱，且债券收益率此前受到风险偏好和监管情绪的影响调整幅度较大，9月下旬阶段性加仓长债，博弈收益率下行的交易性机会。转债方面，减持银行转债，并增配估值性价比较高的中低价转债以及弹性品种。股票投资方面，本基金三季度调整科技板块持仓，减持半导体相关标的，增配部分新材料、机器人，并增配反内卷标的。三季度末持仓占比较高的行业包括电子、基础化工、汽车。