程泉璋 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年第四季度A股市场呈现结构性分化特征，整体交易活跃但板块与个股表现差异显著。主要指数方面，上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平（-0.01%），沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证2000指数上涨3.55%凸显中小盘股相对活跃。板块表现两极分化， 保险、航空客运等板块领涨，而生命科学工具和服务、电脑与外围设备、医疗保健设备与用品等板块跌幅居前。市场交易活跃度维持高位，全季度总成交额达118.33万亿元，日均换手率3.53%；融资融券余额稳定在2.41万亿元左右。整体来看，四季度A股市场以内资主导，资金偏好向政策驱动与高弹性标的集中，中小盘股表现优于大盘股，科技与医疗板块承压回调。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。10月市场先抑后扬，国际贸易环境变化叠加地缘博弈变数，收益率阶段性下台阶，月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月机构赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，超长债显著调整，利差重新定价。基金操作回顾：本基金为灵活配置基金，在债券收益率的配置价值未达明显吸引力前，资产结构主要以权益资产为主。目前及未来相当长时间的市场和世界中，传统生产要素的切换持续影响着经济结构；地缘冲突、事件冲突发生的概率越来越高；市场资产价格的传导与传统经济框架的背离持续发生，与之对应的是作为个人而言，主观上对历史、宏观、政治、技术发展的认知局限性会越来越突出。本基金权益资产的仓位、板块及个股选择主要以量价系统进行动态调整，持续优化量价策略，努力在百年未有之大变局中，跟随市场而非以自身主观认知判断进行择股、择时。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场盘整震荡向上，行业轮动速度较快。行业上成长和上游周期表现突出。港股科技行业阶段性回调。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。基金操作回顾：2025年四季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。从全球宏观局势上，美国在全球边际收缩，国家的战略方向有一些转变。四季度美国发布了全球战略报告，其中比较重大的转向是美国在反思承担全球霸权带来的收益不足，倾向于专注经营西半球，对于欧洲、中东的事务转移负担，对于东亚是避免战争，经济合作。另一方面，发展新兴科技希望借助非线性发展重新占据优势。中国的国际局势现在逐渐进入一个新阶段。中国在新兴科技领域的发展非常迅速，保持在全球第一梯队。站在全球角度，中国资产的吸引力在增强。产业发展角度，AI仍然是一个关键变量。25年全年美国互联网巨头的相关开支增幅巨大，拉动了全球产业链的发展。但进入到26年，我们需要关注几个事实。第一是AI目前没有很好的商业模式和变现渠道。巨额资本开支没有产生效益，短期确实不是互联网巨头需要考虑的核心因素，但在数年的维度上，未必不是一个关键因素。因此26年的资本开支是否还会继续加大，增速是否下降，都会对产业链产生业绩预期和估值的重大影响。第二是产业最前沿的研究者认为当前范式下大模型能力上限较低，不太可能通过量变达到AGI。而人工智能发展的历史一直是研究与规模化交替进行的模式。当前大幅投入算力规模化的边际效益下降较快，可能逐步转入一个研究主导的时期。而全球许多成长公司的发展与AI的发展息息相关，这可能对全球市场造成较大的扰动。关注到国内，出口表现较好，是经济一个重要的支撑项。但同时我们观察到消费是在逐步好转的。下半年一些高端消费场景有显著复苏。随着居民资产负债表不断修复，我们相信消费的恢复会逐渐从高端发展到中产型消费。特别是在服务消费领域，国家的支持力度边际增加，居民的消费意愿也在提高。比如25年各种悦己消费，因私出行的航空数据等。从估值上看，消费行业大多在历史偏低分位，有较高的性价比。在股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。整个四季度，我们维持了相对均衡的配置。除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在26年获得更好的风险收益比。基于我们前面谈到的国内外基本面变化，我们对市场大方向乐观。但从估值和市场情绪来讲，市场已经处于合理偏高的位置。进入26年，我们认为可能市场会回归盈利与基本面。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年第四季度A股市场呈现结构性分化特征，整体交易活跃但板块与个股表现差异显著。主要指数方面，上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平（-0.01%），沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证2000指数上涨3.55%凸显中小盘股相对活跃。板块表现两极分化， 保险、航空客运等板块领涨，而生命科学工具和服务、电脑与外围设备、医疗保健设备与用品等板块跌幅居前。市场交易活跃度维持高位，全季度总成交额达118.33万亿元，日均换手率3.53%；融资融券余额稳定在2.41万亿元左右。整体来看，四季度A股市场以内资主导，资金偏好向政策驱动与高弹性标的集中，中小盘股表现优于大盘股，科技与医疗板块承压回调。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。10月市场先抑后扬，国际贸易环境变化叠加地缘博弈变数，收益率阶段性下台阶，月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，超长债显著调整，利差重新定价。基金操作回顾：本基金为灵活配置基金，在债券收益率的配置价值未达明显吸引力前，资产结构主要以权益资产为主。目前及未来相当长时间的市场和世界中，传统生产要素的切换持续影响着经济结构；地缘冲突、事件冲突发生的概率越来越高；市场资产价格的传导与传统经济框架的背离持续发生，与之对应的是作为个人而言，主观上对历史、宏观、政治、技术发展的认知局限性会越来越突出。本基金权益资产的仓位、板块及个股选择主要以量价系统进行动态调整，持续优化量价策略，努力在百年未有之大变局中，跟随市场而非以自身主观认知判断进行择股、择时。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，A股市场整体表现出色，呈现全面上涨态势。主要指数中，创业板指以50.40%的涨幅领先，显示出成长型股票的强大动力。深证成指也录得29.25%的涨幅，上证指数温和上涨12.73%，反映市场结构上的多点开花。在行业方面，半导体产品、通信设备、多元化工以及能源金属等成长性较强的板块表现突出，涨幅均超过30%。这表明投资者对科技创新和产业升级方向的信心增强。此外，农用化工、燃气等行业也有一定幅度的上涨，反映出经济复苏背景下基础产业的需求回暖。从风格角度来看，成长类风格指数如高动量、高盈利和激进投资风格涨幅明显，而价值类风格则相对平淡。小盘股表现活跃，而大盘股同样取得了不错的回报，说明市场上各类资产都受到了资金的青睐。总体来看，三季度A股市场情绪积极，成交量和成交额双双创下新高，市场参与度显著提升。基金操作回顾：本基金为灵活配置基金，在债券收益率的配置价值未达明显吸引力前，仓位主要以权益资产为主。在未来相当时间的市场和世界中，宏观变化、事件冲突因素的占比或越来越重，与之对应的是个人主观对历史、宏观、政治、技术发展的认知的局限性会越来越突出。本基金权益资产的仓位、板块选择主要以量价系统进行动态调整，即努力在百年未有之大变局中，跟随市场而非以自身主观认知判断进行选择。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，市场突破过去大半年的震荡区间一路向上。整个三季度几乎单边上涨，成交量显著放大，赚钱效应很强。行业上成长和上游周期表现突出。港股市场同样突破上涨。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。整个三季度，我们维持了相对均衡的配置。首先是我们重新配置了较多贵金属。贵金属的股票相对滞涨，且我们对贵金属市场持积极态度，只是需要捕捉到好的上涨波段。其次是，由于对成长板块估值高企的担忧，并未大规模配置AI方向的标的，因此错失了许多大面积上涨的机会。但捕捉到一些新能源新技术发展，景气度持续的方向，比如锂电设备、风电等。另外也挖掘了部分传统机械和汽车领域公司切入机器人领域的估值提升机会。但整体上，随着市场分化不断加剧，短期过热可能难以避免，我们选择暂时降低仓位防御，控制组合波动。待风格出现变化时再做优化。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，A股市场整体表现出色，呈现全面上涨态势。主要指数中，创业板指以50.40%的涨幅领先，显示出成长型股票的强大动力。深证成指也录得29.25%的涨幅，上证指数温和上涨12.73%，反映市场结构上的多点开花。在行业方面，半导体产品、通信设备、多元化工以及能源金属等成长性较强的板块表现突出，涨幅均超过30%。这表明投资者对科技创新和产业升级方向的信心增强。此外，农用化工、燃气等行业也有一定幅度的上涨，反映出经济复苏背景下基础产业的需求回暖。从风格角度来看，成长类风格指数如高动量、高盈利和激进投资风格涨幅明显，而价值类风格则相对平淡。小盘股表现活跃，而大盘股同样取得了不错的回报，说明市场上各类资产都受到了资金的青睐。总体来看，三季度A股市场情绪积极，成交量和成交额双双创下新高，市场参与度显著提升。基金操作回顾：本基金为灵活配置基金，在债券收益率的配置价值未达明显吸引力前，仓位主要以权益资产为主。在未来相当时间的市场和世界中，宏观变化、事件冲突因素的占比或越来越重，与之对应的是个人主观对历史、宏观、政治、技术发展的认知的局限性会越来越突出。本基金权益资产的仓位、板块选择主要以量价系统进行动态调整，即努力在百年未有之大变局中，跟随市场而非以自身主观认知判断进行选择。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，Deepseek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，某些文化娱乐和机器人领域的积极事件提振了市场信心。市场在乐观情绪推动下稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。2025年二季度，由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月初市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的关税和打击。市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。目前看，政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期本身就是在底部，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑，而目前本身就是在周期的底部。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以很可能对中国的影响是远小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的必然。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势；房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。大类资产角度看，中美在关税的争端上，其实已经能够看到胜负的结局，那就是中国会通过这件事情，极大的提升全球的信任度，现在需要做的就是等待这一结论被全市场认知和认可。但是中美之间贸易的顺（逆）差，长期看还是要向零趋近的，这就需要美国少消费，中国多消费。但是这个顺（逆）差数值其实并不是很大，和历史上地产的下滑比，和我们内需可能出现的回升比，都不是一个极端的数值。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。重点围绕大消费链条进行研究和配置。同时，基于对未来中国部分行业供求关系和估值匹配度的判断，关注化工等传统行业因为竞争态势稳固而产生的提价等长期提升ROE的行为。在当下，面对全球不确定性格局，军工也是一个非常值得关注的行业。组合维持了油运、造船、军工等方向的底仓配置，主要原因在于周期类行业供给侧紧张和成长类行业需求侧边际改善，位置上不少行业仍处于周期底部，同时公司市值仍处于重置成本折价或具备相对安全边际的位置，考虑到未来行业空间和竞争格局，我们将继续重点关注。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，Deepseek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，某些文化娱乐和机器人领域的积极事件提振了市场信心。市场在乐观情绪推动下稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。2025年二季度，由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月初市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的关税和打击。市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。目前看，政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期本身就是在底部，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑，而目前本身就是在周期的底部。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以很可能对中国的影响是远小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的必然。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势；房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。大类资产角度看，中美在关税的争端上，其实已经能够看到胜负的结局，那就是中国会通过这件事情，极大的提升全球的信任度，现在需要做的就是等待这一结论被全市场认知和认可。但是中美之间贸易的顺（逆）差，长期看还是要向零趋近的，这就需要美国少消费，中国多消费。但是这个顺（逆）差数值其实并不是很大，和历史上地产的下滑比，和我们内需可能出现的回升比，都不是一个极端的数值。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。重点围绕大消费链条进行研究和配置。同时，基于对未来中国部分行业供求关系和估值匹配度的判断，关注化工等传统行业因为竞争态势稳固而产生的提价等长期提升ROE的行为。在当下，面对全球不确定性格局，军工也是一个非常值得关注的行业。组合维持了油运、造船、军工等方向的底仓配置，主要原因在于周期类行业供给侧紧张和成长类行业需求侧边际改善，位置上不少行业仍处于周期底部，同时公司市值仍处于重置成本折价或具备相对安全边际的位置，考虑到未来行业空间和竞争格局，我们将继续重点关注。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，Deepseek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，某些文化娱乐和机器人领域的积极事件提振了市场信心。市场在乐观情绪推动下稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。2025年二季度，由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月初市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的关税和打击。市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。目前看，政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期本身就是在底部，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑，而目前本身就是在周期的底部。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以很可能对中国的影响是远小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的必然。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势；房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。大类资产角度看，中美在关税的争端上，其实已经能够看到胜负的结局，那就是中国会通过这件事情，极大的提升全球的信任度，现在需要做的就是等待这一结论被全市场认知和认可。但是中美之间贸易的顺（逆）差，长期看还是要向零趋近的，这就需要美国少消费，中国多消费。但是这个顺（逆）差数值其实并不是很大，和历史上地产的下滑比，和我们内需可能出现的回升比，都不是一个极端的数值。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。重点围绕大消费链条进行研究和配置。同时，基于对未来中国部分行业供求关系和估值匹配度的判断，关注化工等传统行业因为竞争态势稳固而产生的提价等长期提升ROE的行为。在当下，面对全球不确定性格局，军工也是一个非常值得关注的行业。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。具体来看，2025年1-2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，1-2月调整不多的中长久期品种有所调整，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，DeepSeek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，《哪吒2》让市场看到了消费的潜力，宇树机器人也让市场看到了在新兴的科技领域，中国中小公司也有很强的生命力。市场随着乐观情绪稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。基金操作回顾：2025年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期处于筑底期，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以可能对中国的影响是小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的选择。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势，房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。市场展望方面，我们认为当前的A股主要指数目前仍处于较低估值的区间，结合经济复苏进程，向下空间相对有限，风险收益比较为可观。行业方面，我们看好以下方向，并根据性价比、催化剂等因素综合考量动态调整了仓位：（1）油运：油运资产类似下有重置成本支撑，上有催化弹性的转债类资产，目前龙头公司处于重置成本折价的相对安全位置，我们维持看好，等待未来潜在的供给、需求端催化弹性；（2）造船：一季度受美国对中国造船航运业301调查事件影响，主要公司均处于震荡筑底阶段，目前关注点在于301调查事件落地的结果（预期在二季度出现），预期对下游不同船型（集运、油运等）301调查结果可能会有不同的差异，我们的观点是造船产能紧张的状态不变，随着时间的推移和船东下订单的节奏恢复，对国内造船景气的冲击偏短期（目前组合保留了造船产业链中最紧张的发动机制造环节的相关个券，等待301事件落地的结果）。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。具体来看，2025年1-2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，1-2月调整不多的中长久期品种有所调整，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，DeepSeek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，《哪吒2》让市场看到了消费的潜力，宇树机器人也让市场看到了在新兴的科技领域，中国中小公司也有很强的生命力。市场随着乐观情绪稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。基金操作回顾：2025年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期处于筑底期，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以可能对中国的影响是小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的选择。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势，房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。市场展望方面，我们认为当前的A股主要指数目前仍处于较低估值的区间，结合经济复苏进程，向下空间相对有限，风险收益比较为可观。行业方面，我们看好以下方向，并根据性价比、催化剂等因素综合考量动态调整了仓位：（1）油运：油运资产类似下有重置成本支撑，上有催化弹性的转债类资产，目前龙头公司处于重置成本折价的相对安全位置，我们维持看好，等待未来潜在的供给、需求端催化弹性；（2）造船：一季度受美国对中国造船航运业301调查事件影响，主要公司均处于震荡筑底阶段，目前关注点在于301调查事件落地的结果（预期在二季度出现），预期对下游不同船型（集运、油运等）301调查结果可能会有不同的差异，我们的观点是造船产能紧张的状态不变，随着时间的推移和船东下订单的节奏恢复，对国内造船景气的冲击偏短期（目前组合保留了造船产业链中最紧张的发动机制造环节的相关个券，等待301事件落地的结果）。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。具体来看，2025年1-2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，1-2月调整不多的中长久期品种有所调整，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，DeepSeek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，《哪吒2》让市场看到了消费的潜力，宇树机器人也让市场看到了在新兴的科技领域，中国中小公司也有很强的生命力。市场随着乐观情绪稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。基金操作回顾：2025年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期处于筑底期，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以可能对中国的影响是小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的选择。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势，房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。展望方面，内外部环境仍存在极端变化的可能性。在一系列国内刺激政策的对冲下，经济大概率仍将保持稳定回升。2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。