李曾卓卓 - 基金投资策略和运作

经济方面，2025年，中国经济保持了总体平稳、稳中有进的发展态势，全年GDP同比增长5.0%，这是制造业强国在生产端韧性的体现，出口韧性远超市场预期。然而宏观经济的内部结构呈现显著分化，以房地产为代表的传统经济部门在持续寻底的过程中，从房企违约风险衍生的拿地开工意愿低迷，从房价下行预期制约的新房销售，都乏善可陈，对整体投资和消费的拖累效应依然存在；而以高端制造、数字经济等为代表的新经济则在产业升级、全球化出海的驱动下如火如荼发展。这一“新旧动能转换”的格局在2025年全年都得以延续。传统的金九银十成色不足，进入淡季后，投资与施工端指标的重要性下降，政治局会议及中央经济工作会议政策定调稳健，并未出现类似2024年“924”级别的增量刺激，更多是细水长流式的呵护。　　报告期内，组合整体保持了票息策略，交易方面秉持左侧思路，情绪过热时适当减仓，情绪较差时适当加仓，同时优化组合结构。　　债市方面，2025年是定价逻辑深刻调整的一年，是对经济过度悲观和货币政策过度乐观的纠偏，体现为2025年末相较年初出现了较大降息幅度的回摆，债券市场从过去两年的趋势市正式进入震荡市，票息取代久期成为主流策略。　　　2025年，流动性的确定性和超长债的供需失衡、通胀担忧是曲线陡峭化运行的主线，国债30-10利差持续走扩，并且在四季度达到2022年底的水平，这在某种程度上也意味着2023-2024年市场普遍采取的30年拉久期的策略共识已经动摇。从机构行为观察，偏低的点位对于配置型机构的吸引力不足，交易型机构则受制于降息幅度不足、财政和信贷前置发力等因素担忧，行为更趋谨慎。　　在此市场环境下，组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上坚持票息策略作为基石，在收益率下行阶段适度缩减久期,逢阶段性调整较大时适度回补。　　　利率债方面，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构，力求优化组合的整体风险收益比。　　　信用债方面，我们根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但当前短端已略显拥挤。长久期资产上，当前市场依然担忧债券供需、通胀和股市等，但当前经济的回升力度存疑，所以不排除后续出现预期差的可能性，比如开门红的成色究竟如何、通胀中枢的变动幅度等。　　　从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2025年经济增速刚好完成了年初两会定下的5%的目标，全年看下来经济内部的驱动力与年初市场的预期相差较多。具体看来：1）出口韧性大超预期。年初出于对关税的担忧，叠加2024年抢出口的高基数，市场普遍对出口很悲观。实际全年出口实现5.5%的增速。超预期的原因主要来自于我国强劲的产业竞争力，对新兴经济体的投资和全球AI大周期对相关科技产品出口的拉动。2）投资增速低于预期。历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%。　2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累。此外，地产投资也受到销售下滑的影响表现较弱。3）内需改善低于预期。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项均受上半年的高利率环境的压制。　　市场表现方面，债券收益率上半年先上后下，随后走势分化，期限利差走阔，长端利率震荡上行，中短端总体低位震荡。股市全年总体震荡上行，除了4月初受关税冲击带来较大市场波动外，其余时间波动相对较小。转债总体跟随股市震荡上行，溢价率持续走阔并创历史新高，波动率总体小于股市。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位逐步下降至较低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，核心仓位仍在有色板块，同时伴随基金规模增长适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。

三季度国内经济压力显现，但价格水平有所好转。今年上半年在财政前置发力的带动下，GDP实际同比增速5.3%，高出全年5%左右的目标增速，但三季度以来经济压力有所体现。消费方面，受到补贴政策效果边际走弱等影响，商品消费走弱，带动社零增速总体较二季度明显回落。投资方面，固定资产投资单月同比在8月延续负增长，且下滑幅度环比加剧，三大投资均走弱。制造业投资预期受到贸易不确定性、反内卷政策等影响的压制，基建投资则受到气候和高基数的影响，地产投资仍有所拖累。出口增速则因抢出口效应弱化而有所回落。与此同时，反内卷政策的出台提振了总体价格水平。PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高。海外方面，美国就业市场延续降温态势，9月美联储降息落地25BP至4.00-4.25%，展望偏鸽派，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，比6月点阵图增加1次，但2026年降息空间下修至1次。具体到三季度市场表现上看，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位有所下降，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续保持相对积极的配置，核心仓位仍在有色板块，同时适当对结构进行了均衡，对处于相对低位的部分内需及稳健收益、反内卷和出口链等相关方向进行了增持。　　展望未来，我们预计经济压力仍存，期待更多政策加码。今年以来财政发力明显前置，叠加去年四季度的高基数，使得今年四季度经济读数仍面临压力。往后看，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑，四季度货币政策仍有宽松空间。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。国内较友好的政策环境预计仍支撑市场总体估值持续扩张，随着基本面边际下行变得更加温和，更多板块有望迎来盈利拐点。海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。同时反内卷的推进及过去2年持续低利润导致行业本身出清的内在需求，大部分顺周期行业将会迎来景气度拐点。操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券；股票方面，重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济数据出现一定反复，且内外需共振调整，但在“反内卷”推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度或有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数或延续边际放缓节奏。但在上半年开局良好的背景下，实现全年目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。数据方面，由于经济增速边际放缓，实体融资需求有所下降，社融增速出现年内首次拐头，但M1增速连续3个月上行，资金持续活化正与微观主体流动性改善和权益市场震荡走强形成良性循环；房地产相关数据继续走弱，一线城市接连放松限购、信贷政策持续调整的背景下，效果仍需观察；固定资产投资整体仍较弱，需等待新型政策性金融工具落地见效形成一定支撑；在国补资金量下滑及前期需求一次性释放拖累相关品类消费的影响下，社会消费品零售也有所放缓；CPI、PPI数据在“反内卷”影响下持续改善，而向上弹性则需观察后续的推进力度以及有无需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，点阵图中位数显示年内还有两次25BP的降息（全年75BP，较6月增加1次），略显鸽派。数据方面，从非农数据等来看，美国就业市场延续降温态势，工资增速放缓或进一步缓解服务通胀水平，从而给予美联储更多的宽松空间；从零售数据等来看，消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性，随着贸易谈判推进，关税摩擦对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，但消费受高收入群体驱动的特征或导致其受到资本市场波动的更多影响；从CPI数据等看，关税对美国通胀的冲击有限，对美联储新一轮宽松周期的制约相对温和。　　债市方面，7月，“反内卷”正式提出，大宗商品上涨带动风险偏好与通胀预期持续回升，曲线熊陡。8月，以上旬宁德时代旗下部分锂矿停产为标志，“反内卷”交易再起，与后续生育补贴等政策共同推升再通胀预期，曲线继续熊陡。9月，权益市场继续走强与公募基金销售管理费用公开征求意见分别从资产与负债两端对债市形成扰动，曲线全月震荡上行，交易型品种表现较弱。信用债三季度表现分化且反复，高等级信用利差整体震荡，期限利差、等级利差有所走阔，尤其在9月份表现较弱。受到公募基金销售管理费用政策面预期变化影响，信用债出现阶段性、结构性的供需失衡。短端信用债受益于资金面宽松，表现平稳；中长端及低等级信用债受到负债收缩预期及机构行为的影响，表现较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上维持票息策略，在风险偏好持续上升时逢债市收益率下行适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。信用债根据信用利差水平、供需结构、资金面及政策面调整仓位及结构。虽然三季度信用债市场经历了一定震荡和调整，阶段性持有体验弱于权益类资产，但信用债基本面的定价逻辑并未动摇，全面走熊的条件并不充分，票息价值再度凸显。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以适度积极配置，也能提供长期稳定的持有收益，中低等级及长久期组合延续谨慎配置的思路，关注相关监管政策的影响及相对估值水平变化。

今年上半年，国内经济总量动能仍在，但价格仍面临压力。总体看来，上半年国内GDP实际同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%。结构上看，消费保持韧性。上半年社零累计同比增速5%，较去年全年3.5%改善明显，但6月主要受到餐饮消费拖累，边际增速回落1.6%；投资边际走弱，1~6月固定资产投资增速累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，制造业投资受到关税不确定性拖累，基建投资也受到化债影响，地产投资受销售影响也仍在下滑；出口受外需支撑，在短暂关税冲击后修复，进而使得工业生产端小幅走强，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。与此同时，受国内供需失衡的持续影响，二季度GDP平减指数进一步下滑，累计同比增速由-0.8%进一步下滑至-1%，价格压力有所加剧，受此影响，上半年国内名义GDP增长4.3%。海外方面，上半年宏观环境波动较大。一季度美国财政偏紧缩，经济动能边际下降，非美经济走强，全球格局分化；二季度美国对等关税的推出冲击全球，随后进入了预期反复的修复期，伴随局部地缘冲突带来的扰动。期间美国就业市场保持温和降温的趋势。6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。市场表现方面，上半年国债收益率总体低位震荡，期限利差低位运行；权益市场在4月初受到关税冲击后迅速修复，转债跟随权益上涨，具体操作方面，债券仍以配置高等级信用债为主，久期总体中性，转债仓位有所降低，整体以配置稳健个券为主，股票方面，继续沿着价值大方向进行配置，核心持仓方向变化不大，适当增加了一些具有长期竞争力且公司治理相对优秀的细分行业龙头配置。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。二季度宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，投资和出口维持韧性，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，二季度PMI均处于收缩区间，但逐月改善，6月制造业PMI显示生产和新订单指数均有所改善，且生产-新订单表征的供需缺口指标有所缩小。展望未来，一方面经济面临一些下行压力，在抢出口效应退潮后，外需可能进一步降温回落，外需回落同时也可能会拖累出口相关部门的生产情况，进而可能对居民消费形成拖累，但另一方面，三季度的财政政策空间依旧充足，地方债和政策性金融工具将支撑财政发力力度，维持总体经济温和增长。海外方面，美国就业市场保持温和降温的趋势，总体充分就业、没有大幅走弱风险，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，在此背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛，因此 6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，维持今年两次降息的指引。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在三季度体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。4月，债市经过一季度的调整后赔率显现，四月初美国对等关税落地，市场预期其对国内经济冲击较大，进而认为央行会显著放松对流动性的管控，债市收益率大幅下行。5月，月初降准降息落地，长端短暂走出利多出尽行情，中短端受益于流动性宽松，曲线陡峭化，后伴随中美贸易会谈取得进展以及担忧存款利率调降后银行负债端压力增大，利率震荡上行。6月，月初OMO回笼缓慢，月中买断式回购投放靠前，体现央行对流动性呵护的积极态度，支撑债市，叠加贸易摩擦边际上并无显著变化，且市场经过多次冲击后开始钝化，使得6月债市整体偏强，收益率震荡下行。组合整体保持票息策略，在收益偏低的区间降低组合仓位及久期，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。从消费者信心指数来看，2月份消费者信心指数比上月提高0.9个百分点，实现连续三个月回升。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变，4月是外贸方面的下一个关键节点。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，经济有望延续温和回升的态势。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　报告期内，整体投资组合保持了票息策略。年初以来债券市场调整，组合增加久期及仓位，随后根据基本面、资金面和政策面的预期参与利率交易，以优化组合结构。

今年一季度国内经济总体延续去年四季度以来温和回升的态势。2月以来，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，新质生产力行业改善突出，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。具体看来， 1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。政策端持续发力消费，2月份消费者信心指数比上月提高0.9个百分点，实现连续三个月回升，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。地产方面，总体仍较弱，但对经济的拖累边际收窄。开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱，但热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资。海外方面，特朗普政府对外准备对主要贸易伙伴征税，对内展开削减财政支出的行动，市场对美国经济增长放缓担忧上升，而关税带来的通胀上行压力，短期也制约了美联储货币政策的空间，美股跌幅明显。市场表现方面，中国股市走势先下后上，小市值股票表现相对突出，上证指数小幅下跌0.48%，中证2000上涨7.08%；中证转债上涨3.13%；债券收益率整体上行，短端上行幅度高于长端，1年期国债上行45BP，10年期国债上行14BP。操作方面，债券组合以中低久期信用债为主，保持中性偏低久期；转债方面，更多偏向个券操作，仓位有所回落；股票方面，继续沿着价值大方向进行配置，一季度市场分化得到一定程度缓和，价值方向相对平稳，考虑到市场估值在过去2个季度已经得到较明显的修复，组合配置在市场上涨过程中转为更加稳健。　　展望未来，国内经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需，海外仍面临贸易摩擦加剧等不确定性。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，经济有望延续温和回升的态势。操作方面，纯债部分保持中性偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债部分仓位中枢有所下降，更关注自下而上择券；股票方面，对市场中长期前景仍持积极看法，国内外宽松的政策周期组合在经过一定时间滞后及更加积极的落实后，最终经济会逐步走向复苏，目前各主要经济指标都体现出企稳特征。短期来看，考虑到海外滞胀风险加剧及关税不确定性，预计经济基本面仍有反复，保持相对稳健和均衡的配置，后面寻找机会积极提升组合的进攻性。中长期仍看好具有较稳健盈利能力、较高分红水平和较好现金流的行业，看好比如家电、工程机械等具有全球竞争优势的行业，继续看好目前低估值的上游资源，内需板块调整时间比较长，未来也会寻找估值和盈利匹配的结构性机会。

2024年中国经济增长呈V字型。前三季度经济同时面临地方化债、房价调整等压力。而在9月末一揽子增量政策的引领下，经济增长在四季度回归正轨，全年经济增长最终实现5%的预期目标，其中需求端的消费以及生产端的服务业生产指数回升尤其明显，市场微观主体信心有所改善，地产销售也出现了明显的回暖。同时，一揽子增量政策出台后，积极扩大消费、稳定资产价格，成为政策与市场的共识，驱动投资信心改善。但价格的客观压力仍在，名义增长依旧面临挑战。2024年全年GDP平减指数同比下降0.7%，PPI连续27个月同比负增长，工业企业全年盈利同比下滑3.3%。总的来看，经济仍需逆周期政策进一步发力，才能形成量价增长的正向循环。　　海外方面，美国经济增长仍有韧性，但通胀韧性同样强于市场预期，美联储政策进退维谷。2024年美国实际GDP同比增长2.8%，较2023年回落0.1pct，整体仍有韧性。而从通胀来看，2024年核心PCE同比增长2.8%，仍高于2%的目标水平。受通胀影响，美联储在2025年1月暂停降息，政策利率宽松幅度暂时止步100BP。而在新任总统特朗普上台后，美国贸易、财政、监管政策均面临不确定性，宏观政策和经济增长之间的互动框架或被政治力量重构。　　报告期内，整体投资组合保持了票息策略，10月债券市场调整。组合增加久期及仓位，随后两个月，根据基本面、资金面和政策面的预期参与利率交易，以优化组合结构。

2024年国内经济呈V型修复，总体完成了5%的目标增速。从单季度GDP增速看，一季度经济实现5.3%良好开局后，连续两个季度回落到至二季度4.7%、三季度4.6%，四季度修复至5.4%，达到2023年二季度以来最高值。具体看需求端，结构性问题依旧存在。消费对经济拉动有限，10月出台“以旧换新”等政策后，社零增速从三季度2.7%上行到四季度3.8%，但总体仍较弱；投资方面相对平稳，制造业投资增速维持在相对高位，基建投资增速在三季度回落至1.9%低谷后四季度上行至4.3%。房地产投资低位震荡，在926政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”和1209政治局会议再提出“稳住楼市股市”等持续政策发力后，地产销售四季度出现磨底迹象，带动房地产投资跌幅边际收窄；出口增速则逐季走高，四季度在“抢出口”的拉动下增速上行至9.2%。海外方面，美国经济韧性仍在，通胀回落低于预期，降息节奏因此影响有所反复。市场方面，债券全年表现亮眼，权益市场回升。债券长端利率表现优于短端，10年、30年国债收益率震荡下行创出历史新低；权益市场则呈W走势，万得全A全年累计上涨10%，上证指数累计上涨12.67%，中证转债指数上涨6.08%。操作方面，债券久期总体保持在中性水平，信用债逢高配置1~3年高等级，参与了部分利率债的交易；转债方面，仓位调整相对灵活，结构上从偏债型转向平衡型和偏股型标的；股票方面总体高仓位运作，结构上以价值板块为主，主要涉及的行业包括上游资源如黄金、铜铝、煤炭石油等/家电/交运/机械/金融等方向，我们始终把安全边际放在第一位，选择行业和股票的首要原则是尽量避免出现大的亏损。

今年三季度国内经济基本面仍承压。制造业PMI处于荣枯线下方，7~9月分别为49.4、49.1、49.8。8月广义财政支出再次下滑，基建增速随之下滑至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。三季度以来消费者信心指数和就业预期指数继续下行。在经济面临进一步下行风险的背景下，货币政策出现超预期的调整，在9月24日的国新办发布会上，央行公布一系列超预期货币政策，包括降准降息、调降存量房贷利率和购房首付比例，并创设两项结构性货币工具支持股市。随后9月26日中央政治局会议召开，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述，并提出“要努力提振资本市场”等。由此市场风险偏好持续的显著提升，股市出现连日上涨，9月24日至9月30日期间，上证指数累计涨幅21.37%，创业板指累计涨幅更是高达42.12%；与此同时，债市出现剧烈调整，30年国债期货期间累计下跌4.57%。海外方面，美联储在9月宣布降息50BP。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态，而美联储致力于保持当前的增长韧性。操作方面，我们将债券久期调整至中性偏低的水平，减持了部分久期偏长的信用债和利率债；转债方面，我们持续增加转债仓位至较高水平，重点关注平衡型和信用资质良好的偏债型标的；股票方面总体偏高仓位运作，继续沿着价值大方向进行配置。　　展望未来，我们密切关注已出台政策的效果和增量政策的持续出台，同时也注意到外部环境仍面临诸多不确定性。以“以旧换新”为代表的存量政策效果显现，8月乘用车销量环比增加，家电及音像器材零售额同比转正。房地产市场成交量明显回暖，但价格尚未明显企稳回升。往后看，我们预计货币政策总基调延续宽松，更多需紧密关注增量财政政策的规模和节奏，以及外部环境变化对国内经济基本面产生的潜在影响。操作方面，我们预计债券部分预期保持中性偏低久期，积极参与利率债波段交易的机会；转债方面，将持仓不断调整至性价比更高，基本面有所改善的标的中去；股票方面，在市场短期估值显著修复后，总体组合转为相对平衡，在普涨后未来有长期景气度支撑，业绩和估值支撑的板块最终将会走出持续的行情，市场会出现非常明显的分化。未来核心仍继续聚焦在有分红和估值/盈利能力性价比的价值方向，核心包括上游资源方向、家电、交运等，后续继续关注受益于政策调节的内需方向，包括受益于全球制造业复苏的出口产业链机会。

三季度整体宏观经济继续承压，制造业PMI 8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下行后企稳回升。8月广义财政支出再次下行，基建增速随之下行至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费偏弱，与核心CPI环比增速节奏一致。在9月24日的国新办发布会上货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，市场风险偏好显著提升，股市出现连日上涨，9月24日至9月30日期间，上证指数累计涨幅21.37%，创业板指累计涨幅更是高达42.12%；与此同时，债市出现剧烈调整，30年国债期货期间累计下跌4.57%。海外方面，美联储在9月18日FOMC宣布降息50BP，根据鲍威尔的表述，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，也坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。操作方面，本季度产品积极的参与了利率债与信用债的交易机会，并动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置了中高等级信用债品种。　　展望四季度，宏观层面需重点关注增量财政政策力度以及发力方向，这也是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。我们认为货币政策总基调延续宽松，广谱利率下行的格局不改，信用债在大幅调整后，从中期配置的角度看，投资价值显著提升。操作方面，我们预计保持中等久期水平以及中高等级信用债的基本配置不变，同时灵活运用产品杠杆增厚收益。