鲁娜 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场走出了极致分裂的行情。成长风格在AI产业链景气度持续高涨的背景下一骑绝尘，大幅跑赢市场。从主要指数表现来看，科创50单季度录得71.18%收益，科创100和创业板指分别录得56%和33%的收益，与之形成鲜明对比的是微盘指数同期下跌17.7%、中证红利下跌13.3%、北证50下跌0.75%，港股市场也继续呈现单边下跌，恒生指数和恒生科技录得下跌7.55%和4.6%。从申万一级行业表现来看，与AI相关的行业和板块相对收益显著，其中电子、通信和有色金属分别录得70%、21%和19%的涨幅，而石油石化、钢铁和农林牧渔分别下跌24%、22%和21%。基本可以说，除了与AI沾边的个股上涨，其他所有的板块都是下跌的，并且趋势越来越强，6月份以来市场经常走出4000家下跌、1000家上涨的极端行情。　　报告期内，本基金管理人投资组合变化不大，主要配置AI产业链上游相关标的。提及“消费”，传统认知往往聚焦于白酒、化妆品、家电等实物商品，近年来则延伸至具备IP属性的潮玩、黄金珠宝等兼具悦己与保值属性的品类。“消费升级”在过去通常被理解为购买更高端的品牌、更独特的设计以及更个性化的服务 —— 从基本的衣食饱暖，进阶至“变美、变年轻”的自我投资，从物质丰盈到追求精神层面的富足。这是对消费最朴素的传统诠释。　　然而，宏观叙事已经转变，基于人口增长和城镇化率提升带来的总量红利逻辑正在弱化，当物质需求被充分满足后，体验升级与情感价值正成为消费增长的核心引擎。随着生成式AI的爆发，我们认为“消费”的内涵正在经历代际跃迁。或者我们用更直接地阐述：当前最前沿的“消费”已不再局限于物理世界的，而是深度延伸至数字世界的交互体验。AI技术极大地降低了人类创作与交互的壁垒，赋予普通消费者将物品“拟人化”的能力，拓展了 “创造力”的空间。　　过去，以Netflix、TikTok为代表的推荐算法实现了初级的“千人千面”；而在AI时代，用户消费的核心是实时生成的AIGC内容，甚至能将天马行空的想象具象化。例如，用户不再满足于观看预制剧集，而是通过Sora、Seedance等AI视频生成工具，定制专属的剧情走向和虚拟主角。这种“所想即所得”的沉浸式体验，极大提升了消费者的心理支付意愿。而多模态大模型的爆发正驱动Token消耗呈指数级激增：中国日均Token调用量从2024年初的约1000亿飙升至2026年3月的140万亿（两年增长超千倍），仅豆包的日均Token使用量在2026年6月已突破180万亿，这些指数级增长的数据直观印证了数字消费的狂热。　　AI技术还能通过伴侣与虚拟偶像构建了全天候的情感陪伴。当下的年轻人愿意为“造梦”买单，投入时间、金钱与爱，只为换取即时的愉悦。这类情感消费过去也有，日本动漫、游戏等为80、90后提供了那时候的情绪价值，但当物质需求基本得到满足后，新时代的年轻人情感需求变得更加多样，他们在不断寻求新的符合他们审美和偏好的满足方式。过去小时候80、90后养的电子宠物，变成了当下AI游戏中每天陪你聊天、为你点奶茶的NPC。这也意味着消费逻辑在发生根本性转变：消费的物品不再是货架上的实体商品，而是以交互时长（Token数）为计量单位的数字服务。由此推导，那些能够源源不断生产Token的算力基础设施（芯片、服务器、光模块、IDC），正是我们挖掘新时代消费红利的终极锚点。　　展望后续，在可预见的未来，Token消费仍将是极具吸引力的投资主线，数据与经济模型提供了坚实支撑：随着大模型迭代与Agent（智能体）普及，Token消耗呈现非线性增长。无论是大模型问答、代码辅助、多模态内容生成，还是自动驾驶推理，每一次交互的本质都是对算力资源的即时消耗。　　面对海量的Token需求，中美两国的科技巨头正掀起一场前所未有的“算力基建军备竞赛”。2026年，全球头部云厂商的AI相关资本开支合计已上修至8300亿美元，同比增速高达79%。其中，北美四大厂（微软、AWS、谷歌、Meta）的合计Capex预计超过7000亿美元；在国内，字节跳动因豆包Token的暴涨，将2026年AI基建Capex上修至超2000亿元人民币，阿里巴巴也官宣未来三年云和AI投入将超过3800亿元。这种资本开支的持续向上修正，直接反映了产业界对推理算力长期紧缺的判断，当前全球AIDC的排产已延伸至2027年，算力租赁价格随之上涨，供需错配格局显著。　　更为关键的是，随着商业模式的成熟，市场对“AI烧钱无底洞”的担忧也在逐步消退，推动行业从成本叙事转向利润叙事。数据显示，尽管头部大模型API价格在经历前期价格战后已企稳回升，同时得益于英伟达Blackwell/Rubin系列、谷歌TPU及国产昇腾芯片的迭代，单Token的全成本（含折旧与电力）正以每年60%至70%的速度下降。这种“价格稳、成本降”的利润剪刀差，使得推理业务的毛利率拐点预计将在2026年下半年至2027年出现。此外，中国模型凭借极高的性价比（价格仅为海外同类产品的1/6至1/10），形成了独特的“Token出海”现象——算力与电力留在本土，仅将智能服务出口，极大地提升了产业链的价值重估空间。　　当然，我们现阶段超配Token消费，并非意味着传统消费将消亡。实物消费与精神消费将长期共存，高端白酒、国潮品牌等传统优质消费品依然具备抗周期韧性。但在资产配置的权重上，当下我们坚定认为：AI驱动的数字体验消费，正处于渗透率斜率最陡峭的“超级周期”，而投资算力供应链恰是我们作为投资人参与这场变革最直接的方式。

2026年一季度，市场在年初上证指数冲上4197点之后，维持高位震荡，直到3月初美伊战争的突然爆发，冲击全球投资者的风险偏好，引发了全球股票市场的调整。Q1从主要指数的表现来看，微盘（+8.6%）、中证红利（+4.15%）和中证500（+2.12%）表现较好，恒生科技（-16.6%）、北证50（-13.95%）和科创50（-7.61%）表现落后。从申万一级行业看，石油石化（+21.24%）、公用事业（+19.05%）和煤炭（+14%）表现较好，主要是战争爆发以来，全球能源运输受限，导致原油成本急剧飙升，带动相关行业和板块大幅上涨；非银（-11%）、商贸零售（-8.5%）和食品饮料（-7.52%）跌幅居前，主要是受市场风偏下降影响，担忧内需进一步下滑导致。从风格来看，前两个月成长、中小市值表现较好，但3月以来受到宏观事件影响，价值红利风格大幅占优。　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链等相关标的。从全年维度看，我们认为AI仍然是年度级别的确定性机会，海外大厂在AI资本开支方面仍然维持大比例的投入，以继续推动模型的进步，充分体现了科技巨头们对于AI需求的坚定信心。而这种信心也不断地通过各种方式来得到正面验证，Open Claw的爆发和出圈给市场看到了变现的更多可能性。在国内，字节在“豆包”、“Seedance”模型等持续出圈，带动Token调用量的暴涨，印证了AI需求的潜力和空间；“千问”联动淘宝闪购，推动了AI在具体场景下的应用，让更多人看到了这项新技术带来的便利。所以我们相信，AI带给我们的惊喜不止于此。

在经历了三季度科技股的狂飙之后，四季度整体AH市场表现相对平淡，其中A股维持3800~4000点高位震荡，H股受到海外流动性边际影响，呈现单边下跌走势。四季度A股市场风格也有所变化，小市值整体表现较优，从主要指数看，万得微盘指数上涨8.1%，中证2000上涨3.9%；而成长风格出现显著回调，恒生科技下跌12.8%，科创50下跌8.6%，创业板指下跌1.1%。从申万行业表现来看，国防军工受益于商业航天主题催化，大幅上涨26%，带领军工板块四季度涨幅第一；其次是有色金属和石油石化，分别上涨25%和21%，而有色全年维度上涨112%，成为25年表现最好的板块。表现较差的行业有石油石化、美护、医药生物、食品饮料等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响，其高频数据表现仍然相对低迷。　　　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、机器人等相关标的，相较于Q3，减仓前期持有较多的港股新消费标的，考虑到这些标的前期股价上涨已经较为充分地反映了业绩预期，部分涨幅已经透支了未来乐观预测，因此在整体复苏缓慢的背景下，难有进一步的超额表现。

2025年三季度，在海外市场的带领下，A股和港股科技成长风格大幅跑赢，尤其是AI相关的板块和行业表现亮眼。在成交量持续维持高位的背景下，上证指数站上3900点，创出近十年的新高。从主要指数看，在电子和新能源带领下，创业板指上涨52.4%，科创50上涨51.3%，中证500上涨26.4%；而价值风格受到显著压制，红利低波单季下跌5.3%，中证红利仅录得0.8%收益率。从申万行业表现来看，三季度AI相关表现抢眼，电子行业上涨71.7%，其次电力设备和有色分别上涨53.5%和47.3%；而银行板块成为了市场最大的“血包”，Q3下跌3.4%，也是三季度唯一录得负收益的行业。其他表现较差的行业有石油石化、交运、美护、食饮等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响高频数据表现仍然相对低迷。　　　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、新消费等相关标的，相较于Q2，增配了国产半导体的核心标的。从全年维度看，我们认为AI是确定性的产业大机会，从近期海外大厂的数据可以看到，大模型在应用端的发展已经确确实实带来了token调用量指数级别的增长，这意味着AI应用在用户端的渗透率快速提升，AI在各个领域的应用正在快速普及。这种增速已经在北美大厂的财报上有所反馈。而在国内，包括腾讯、阿里在内互联网平台公司都在大幅提高其在AI方面的投入，并且在报表上开始反馈其带来了效率提升。我们认为，随着下半年国内大模型的更新，国内的应用端有望迎来新的爆发，带动用户数和付费率的进一步提升，对应的软硬件公司都会充分受益。其次，本基金还配置部分新消费标的，包括潮玩、游戏等，这些标的自身阿尔法属性强，公司管理层非常优秀和进取，积极探究市场热点，及时发掘消费者喜好，通过提供有竞争力的产品来满足客户需求，在总量维持稳定的消费大盘中通过自身的努力抢占份额，提升营收水平。从中长期来看，这类公司自身管理能力较强，看好他们持续经营、发展成长的能力。

2025年上半年，市场走出了“深V”的行情。4月初，在关税战的冲击下，A股和港股都经历了大幅调整，部分主要指数单日下跌超过10%，市场恐慌情绪蔓延。但随着投资者理性情绪的回归，和各方与美国关税谈判的进展，国内外市场都在逐步修复关税冲击带来的影响。截止二季度末，A股和港股已经修复了4月初的跌幅，上证指数回到高位。从主要指数表现来看，万得微盘指数以38%涨幅领跑，恒生指数和中证2000录得19.8%和10.6%的收益率，表现位居前列；而中证红利、创业板指和科创50分别下跌2.44%、2.4%和1.5%，表现较差，市场整体结构化特征显著。从申万行业表现来看，上半年表现最好的行业是国防军工、汽车和美容护理，分别上涨25.2%、20.4%和20.2%，这几个行业主要聚焦国内市场，受海外影响较小，且行业景气度边际改善，因此表现较好。表现较差的行业主要是综合、煤炭和地产，分别下跌6.4%、5.6%和4.3，其中煤炭和地产主要受到国内宏观经济复苏缓慢的影响。 　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、新消费等相关标的。

2025年一季度，在宇树机器人和Deep Seek的带领下，科技股走出了一波亮眼行情，恒生科技以20.74%涨幅领跑全市场，科创100上涨10.69%领跑A股主要指数。从申万一级行业看，汽车（+15.71%）、机械（15.47%）和有色（+13.14%）涨幅居前，煤炭（-10.6%）、石油石化（-8.68%）和非银（-5.44%）跌幅较大。从风格来看，成长风格绝对强势，尤其是有机器人预期和AI相关的板块，既有基本面从0到1的开创性变化，也有从1到N对于硬件放量的预期，开年以来科技领域的进步极大地提振了资本市场的信心和预期，这些看法的转变也快速地反映了相关板块的股价里。　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链、智能驾驶等相关标的。从全年维度看，我们认为AI是确定性的产业大机会，无论是Deep Seek带来的算力平权，还是各家大厂扩大资本开支的举动，都具备很强的确定性，对产业链的相关标的而言需求是爆发性的增长。所以我们相信，AI技术带给我们的效率改善和提升是确确实实的。其次是以比亚迪为代表的车企推动的智驾普及，将带动智驾渗透率从个位数向双位数的快速提升，一如当年电动车快速普及所发生的那样。所以，我们认为科技和成长将成为贯穿全年的主线。

2024年，A 股走势一波三折。春节前，市场经历了一波大幅调整，触发因素有很多，既有降息预期落空带来的基本面不及预期、也有监管层面对量化资金打击导致的流动性枯竭，在此之下上证指数直接从3000点跌到2635点，然后迎来证监会换人。3月份人大的召开，超预期的降准，叠加地产政策边际宽松落地，带来了市场预期的回暖，市场出现V型反转，上证又回到了3100点，然后进入了横盘。整个Q2市场都在等政策落地的效果如何，那我们也看到，下调公积金贷款利率效果不大，放开限购也没有带来起色，叠加经济数据改善偏弱，市场在3季度中枢开始震荡下行，并在9月出现了加速。转变发生在9月底，随着三大部门同时召开临时会议，宣布超预期的利好政策，包括降准降息、降房贷利率降首付比、针对股票市场3000亿的回购贷款和5000亿资产互换支持，政策的转向给予市场前所未有的刺激，A股出现了一波史无前例的极为快速的估值修复行情。市场情绪瞬间从极度悲观转为极度乐观，上证指数直接修复到了3700，成交量放大到3.7万亿的历史天量。然后随着情绪的逐步释放，市场进入了3200-3400的高位横盘区间。　　报告期内，本基金主要配置了AI产业链相关标的，兑现了部分前期涨幅较大的高股息持仓。当前阶段，本基金主要配置的方向有：（1）全球定价的能源类标的：主要考虑在当前全球流动性改善背景下，拥有核心资源、且产品价格取决于国际市场的企业将会显著受益于海外市场的需求恢复；（2）依托中国供应链优势，紧跟全球龙头企业发展进度的国内优秀的企业，包括电子、通信、汽车零部件等行业的优秀公司；（3）考虑到今年国内经济复苏确定性仍在，部分优秀的消费品龙头公司已经充分消化了过高估值，而市场仍然基于当下较疲弱的数据没有给出合理的定价，本基金也配置了部分品牌力强、管理团体优秀的消费品公司。

2024年三季度，A股市场经历巨幅波动，9月下旬短短一周，上证指数从2700 左右直接上涨到3300点左右，涨幅超过20%，创造了记录，成交量也从5000亿左右飙升到最高3.6万亿，投资者的情绪从“寒冬”到“酷暑”只用了五个交易日。单9月，创业板指、沪深 300 和上证综指分别上涨37.6%、21.0%和 17.4%。从行业来看，所有细分行业均快速上涨，非银金融（+36.6%）、房地产（+36.2%）、计算机（+34.9%）涨幅居前。　　9月以来，国内外的宏观环境出现了较大的变化、美国正式进入降息周期，并且首轮降息50bp，略超市场预期，海外流动性改善确定；而国内自9月底以来，政策制定者和监管层释放了从未有过的积极信号，宣布了对于利率、房地产、资本市场等领域一系列的重磅政策，无论是降准降息，调降存量房贷，大范围放开购房限制，还是对于资本市场推出一系列创新性的工具，包括新设的质押互换工具、股票回购贷款等。种种表述和政策都对于市场关心的问题给予一一回应，体现了国家对于金融市场的重视程度得到显著提升。　　报告期内，本基金兑现了部分前期涨幅较大的高股息持仓，增配了部分率先受益于刺激政策的顺周期标的。当前阶段，本基金主要配置的方向有：（1）全球定价的能源类标的：主要考虑在当前全球流动性改善背景下，拥有核心资源、且产品价格取决于国际市场的企业将会显著受益于海外市场的需求恢复；（2）依托中国供应链优势，紧跟全球龙头企业发展进度的国内优秀的企业，包括电子、通信、汽车零部件等行业的优秀公司；（3）考虑到今年国内经济复苏确定性仍在，部分优秀的消费品龙头公司已经充分消化了过高估值，而市场仍然基于当下较疲弱的数据没有给出合理的定价，本基金也配置了部分品牌力强、管理团体优秀的消费品公司。

2024年上半年，A股市场在经历了年初的大幅波动后，进入震荡下行区间。5月中旬前市场对房地产政策的较强预期，结合当时地产政策和利率的大幅放松，市场出现了一波普涨。但随着政策落地，实际效果远低于市场期望，A股也开始步入回调震荡期。　　24年上半年主要指数除红利（+11.29%）和沪深300（+0.89%）外，均录得负收益，其中上证指数录得-2.43%，沪深300录得-0.25%，创业板指录得-10.99%，科创50录得-16.42%，中证1000录得-16.83%，中证2000录-23.28%，指数所涵盖的标的市值越小，相对表现越差。从申万一级行业看，除银行（+16.59%）、煤炭（+2.07%）外，所有一级行业（29/31）均下跌，其中下跌超过10%的有27个。从市场结构来看，与一季度十分类似，市场呈现较为极致的“哑铃”形态，一头是以高股息为代表的红利类资产，一头是以AI相关为代表的成长股。整体也反映了在当前背景下投资者对于国内外经济发展状况的不同思考。

2024年一季度，A股市场经历了大幅度波动，开年来市场出现全面大跌，1月份上证录得-6.27%，沪深300录得-6.29%，创业板指录得-16.84%，科创100录得-26.51%，中证1000录得-18.72%，中证2000录得-20.97%，万得微盘录得-21.28%；从申万一级行业看，除银行（+5.48%）外，所有一级行业（30/31）均下跌，其中下跌超过5%的28个，超过10%的24个。进入2月市场出现加速下跌，上证最低触及2635点，随后在救市资金干预下出现暴力反弹，从2635涨到3015，反弹幅度超过10%。整体市场走出了一个极致的“V型”反转。从风格来看，市场呈现非常明显的哑铃形态，一头是以高股息为代表的红利类资产，一头是以AI相关为代表的成长股。整体也反映了在当前背景下投资者对于国内外经济发展状况的不同思考。　　报告期内，本基金管理人对于整体组合持仓进行了调整。大幅减仓了医药行业配置，主要是基于横向比较，优中选优，对组合结构进行优化。新增配置了（1）全球定价的能源类标的：主要考虑在当前全球流动性改善背景下，拥有核心资源、且产品价格取决于国际市场的企业将会显著受益于海外市场的需求恢复；（2）依托中国供应链优势，紧跟全球龙头企业发展进度的国内优秀的企业，包括电子、通信、汽车零部件等行业的优秀公司；（3）考虑到今年国内经济复苏的确定性，和经过了三年的调整，很多优秀的消费品龙头公司已经充分消化了过高估值，而市场仍然基于当下较疲弱的数据没有给出合理的定价，本基金也配置了部分品牌力强、管理团体优秀的消费品公司。

2023年A股港股市场同样波澜起伏，一季度经济与市场均实现了“开门红”，春节叠加疫情后实体经济迎来一波小阳春，权益市场叠加AI带来重大技术变革，整体市场表现欣欣向荣。但是二季度开始，疫情后“疤痕效应”让经济复苏压力逐步增大，同时年报业绩披露多数企业业绩不及预期，市场随之震荡。虽然7月的中央政治局会议传递出积极信号并坚定发展金融市场，各地政策也陆续出台，为市场逐步坚定信心，但是由于复苏进程缓慢，经济数据表现不及预期，市场信心仍显不足，海外资金出现大额流出，创2016年以来新低。且由于经济与盈利复苏进程缓慢，上市公司盈利能力面临较大的下行压力，业绩端整体表现不佳，市场整体震荡下行。从行业端看，市场结构化行情明显，伴随经济复苏相关板如消费、地产、新能源等板块表现不佳；跟随全球大周期价格波动如煤炭板块或出现行业尖端技术突破TMT板块涨幅居前。

回顾三季度，外部环境上，美国通胀持续高位，就业数据显示美国经济温和衰退，极大的放缓美联储暂停加息的进程，促使资金无法外流至新兴市场。内部环境上，高频数据显示国内经济活动仍保持谨慎态势，终端消费活动恢复不及预期，拉长市场磨底的时间以及引发市场预期剧烈震荡，市场主要偏向于政策导向。市场表现结构化特征十分突出，券商、地产、石化、煤炭、建材等保增长和活跃资本市场政策相关的周期性行业领涨，但TMT、电新、医药等成长性行业领跌。本期内，本基金重仓的医药、半导体股票调整明显，净值受到了较大拖累，跑输业绩比较基准。　　A港港股将继续维持震荡格局。由于今年整体需求疲软，三季度业绩将是公司能否提前进入明年估值周期的重要节点，保持稳定业绩增长的企业或者业绩利空释放完成的标的将成为市场布局的重点。国内方面，从库存周期角度上看，当前中国经济已经进入被动去库存阶段，今年年底至明年年初库存周期有望见底。明年，市场将进入补库存阶段，有望增强经济向上动能。且8月国内PPI、CPI数据均环比回升，显示出经济已经出现企稳现象，另外随着政策密集部署后落地效果显现，以及后续三中全会、政治局会议、经济工作会议等有望对政策宽松进一步加码，后续经济企稳回升趋势或将得到加强。海外方面，经过持续近一年半的加息，当前欧美国家核心通胀水平已经出现明显的回落，虽然美国9月就业数据大超市场预期，仍继续支持美联储鹰派政策取向，最新点阵图也显示年内仍有一次加息，但参考欧洲央行，随着经济疲软从需求侧减轻了通胀压力，叠加供给恢复，欧洲央行9月会议已经加息结束，美联储后续政策估计也会延续此路径，全球市场流动性将迎来系统性改善。整体而言，经济曲折向上、流动性边际收紧的宏观环境组合仍未改变，自下而上选股或将是投资的主要方向。　　看好医药、必选消费、半导体存储相关机会：首先，经过八月医药负面情绪的极致释放，目前整体行业处于估值底部，医药生物行业PE为26.79X，较2005年以来的平均值低 30.98个百分点，位于历史偏低水平。从医保等相关政策上看也属于边际宽松趋势，此前市场担忧因素趋于缓和。进入四季度，国内外大型学术会议将陆续召开，创新药有数据披露或出海催化；另外医药谈判、器械集采等政策也会相继落地，叠加去年四季度低基数将带动相关板块修复上行。其次，各地陆续出台鼓励汽车和家电消费政策，存量房贷利率下调等对大众消费有一定的刺激作用。同时，保增长的密集出台和落实也将提升经济和盈利修复预期，叠加去年四季度大众消费低基数，消费整体可能企稳回升。最后，半导体存储芯片库存周期可能已经消化过半，本轮库存周期2022年3季度见顶，经过4个季度的消化，价格企稳库存磨底阶段，随着人工智能、汽车智能化等新兴市场不断发展，将有望拉动终端需求带动价格上涨。