张旭东 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，中国债券市场在流动性宽松与政策预期博弈中呈现中国债券市场呈现"短降长升、信用修复、整体震荡"的结构性特征。利率债收益率整体分化，短端下行而长端上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债季末收益率分别为1.22%、1.31%、1.54%、1.82%，30年期则上行至2.35%，收益率曲线趋于平坦化。信用债市场迎来修复窗口，信用利差全线收窄。债券市场主要受货币政策宽松、通胀预期与财政融资预期共同影响，短端利率下行，长端变动较小，利率曲线有所陡峭化。具体来看，利率1月上旬达到季度高点，10年期国债收益率1.90%，30年期2.33%。2月修复下行，2月初10年期国债收益率回到1.81%下方，较1月高点回落超9bp。3月震荡企稳，季末10年期国债收益率稳定在1.81-1.82%区间。本报告期内，投资组合以信用债为核心配置，辅以流动性较优的利率债。信用债投资聚焦于具备合理信用利差的优质标的，同时审慎评估城投债的信用利差空间，旨在通过价差收益与套息收益双重渠道获取回报。利率债投资则基于对市场利率走势的前瞻性研判，精选具备投资价值的品种，并动态调整组合久期以捕捉市场机会，在有效控制回撤风险的同时提升组合整体收益水平。

2026年一季度，债券市场整体维持震荡运行格局，收益率曲线陡峭化特征尤为突出。10年期国债收益率在1.77%-1.90%区间内波动，季末收于1.82%附近；30年期国债收益率震荡上行，多次触及2.30%上方。分结构来看，中短端利率债表现明显好于长端，信用债整体表现也优于利率债。具体来看：年初权益市场表现强势，风险偏好抬升带动债市收益率整体上行；但资金面维持相对宽松格局，叠加后续权益市场热度逐步降温，债券配置盘的配置力量持续释放，债市行情逐步转好，利率债与信用债收益率均出现明显下行。2月底，中东局势突发变动，油价大涨引发市场对于通胀的担忧，叠加公布的宏观经济数据超出市场预期，双重因素共同压制债市表现，债市在3月中上旬进入调整阶段。此轮调整中，利率债调整幅度相对较大，信用债依托票息保护调整幅度相对有限；其中，中短端信用债持续受到市场资金追捧，表现尤为强势。进入3月下旬，中东局势反复不定，市场对通胀的担忧逐步缓解，债市因此迎来修复行情，利率债与信用债在季末共同走出较好行情。总体而言，一季度，债市收益率整体维持震荡格局，利率债呈现短端强、长端弱的分化特征，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金主要配置中高等级的短久期信用债券。同时，积极中短信用债的波动操作。在此基础上，本基金根据市场情况灵活调整产品久期和杠杆。通过多方面操作有效控制风险，实现产品净值稳定增长，取得了较好的投资效果。

2026年一季度，债券市场整体维持震荡运行格局，收益率曲线陡峭化特征尤为突出。10年期国债收益率在1.77%-1.90%区间内波动，季末收于1.82%附近；30年期国债收益率震荡上行，多次触及2.30%上方。分结构来看，中短端利率债表现明显好于长端，信用债整体表现也优于利率债。具体来看：年初权益市场表现强势，风险偏好抬升带动债市收益率整体上行；但资金面维持相对宽松格局，叠加后续权益市场热度逐步降温，债券配置盘的配置力量持续释放，债市行情逐步转好，利率债与信用债收益率均出现明显下行。2月底，中东局势突发变动，油价大涨引发市场对于通胀的担忧，叠加公布的宏观经济数据超出市场预期，双重因素共同压制债市表现，债市在3月中上旬进入调整阶段。此轮调整中，利率债调整幅度相对较大，信用债依托票息保护调整幅度相对有限；其中，中短端信用债持续受到市场资金追捧，表现尤为强势。进入3月下旬，中东局势反复不定，市场对通胀的担忧逐步缓解，债市因此迎来修复行情，利率债与信用债在季末共同走出较好行情。总体而言，一季度，债市收益率整体维持震荡格局，利率债呈现短端强、长端弱的分化特征，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金以中高等级信用债券作为主要投资标的，同时，通过利率债波段交易增厚收益，杠杆率维持相对较低水平，合理安排账户流动性需求。积极把握市场震荡机会，灵活调整杠杆，在资产配置上延续中短久期策略，做好回撤控制，提升客户体验。报告期内，本基金净值回撤较低，实现了稳健增长。

2026年一季度，债券市场整体维持震荡运行格局，收益率曲线陡峭化特征尤为突出。10年期国债收益率在1.77%-1.90%区间内波动，季末收于1.82%附近；30年期国债收益率震荡上行，多次触及2.30%上方。分结构来看，中短端利率债表现明显好于长端，信用债整体表现也优于利率债。具体来看：年初权益市场表现强势，风险偏好抬升带动债市收益率整体上行；但资金面维持相对宽松格局，叠加后续权益市场热度逐步降温，债券配置盘的配置力量持续释放，债市行情逐步转好，利率债与信用债收益率均出现明显下行。2月底，中东局势突发变动，油价大涨引发市场对于通胀的担忧，叠加公布的宏观经济数据超出市场预期，双重因素共同压制债市表现，债市在3月中上旬进入调整阶段。此轮调整中，利率债调整幅度相对较大，信用债依托票息保护调整幅度相对有限；其中，中短端信用债持续受到市场资金追捧，表现尤为强势。进入3月下旬，中东局势反复不定，市场对通胀的担忧逐步缓解，债市因此迎来修复行情，利率债与信用债在季末共同走出较好行情。总体而言，一季度，债市收益率整体维持震荡格局，利率债呈现短端强、长端弱的分化特征，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金以中高等级信用债券为主要投资标的，合理安排账户流动性，灵活调整久期和杠杆，在市场步入下行阶段积极做好应对。在确保信用风险可控的前提下，本基金继续坚持资产挖掘，重点布局高性价比的票息资产，努力提高投资回报率。

2025年四季度，债券市场收益率整体呈震荡下行态势，不同品种表现有所分化。其整体走势受政策预期、流动性环境及风险偏好等多重因素影响。具体来看：10月份，收益率曲线呈现“牛平”走势。在经历三季度的调整后，债券市场受多因素影响迎来修复。一是央行通过超额续作MLF和买断式逆回购维持资金面平稳；二是权益市场走势回归平稳；三是制造业PMI低于荣枯线，市场对央行公开市场买卖国债乃至货币政策有所期待。在此背景下，信用债出现明显的压利差行情，5年期信用债收益率下行约20BP。11月份，行情出现反复。一方面，市场对降准降息的预期出现松动，央行公开市场买入国债的规模低于市场预期；另一方面，市场担心财政刺激政策出台。受此影响，利率债收益率转为上行态势，信用债也出现调整。不过，信用债调整幅度不及利率债，且从结构上看，长久期、高等级信用债调整幅度更大。12月份，债市整体处于震荡态势，收益率曲线出现“陡峭化”走势。中央经济工作会议延续适度宽松的货币政策表述，但降准降息预期下降。利率债市场短端出现修复，但长端收益率仍在上行。信用债表现出结构性行情，上月收益率上行较多的高等级信用债本月表现更好。总体而言，四季度债市收益率虽呈震荡下行态势，但超长期利率债表现不佳，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金以中高等级信用债券为主要投资标的，动态调整杠杆，合理安排账户流动性。在确保信用风险可控的前提下，本基金持续进行资产挖掘，积极布局高性价比的票息资产，把握资产轮动机会，努力提高投资回报率，同时阶段性布局利率债资产，争取额外收益。

2025年四季度，债券市场收益率整体呈震荡下行态势，不同品种表现有所分化。其整体走势受政策预期、流动性环境及风险偏好等多重因素影响。具体来看：10月份，收益率曲线呈现“牛平”走势。在经历三季度的调整后，债券市场受多因素影响迎来修复。一是央行通过超额续作MLF和买断式逆回购维持资金面平稳；二是权益市场走势回归平稳；三是制造业PMI低于荣枯线，市场对央行公开市场买卖国债乃至货币政策有所期待。在此背景下，信用债出现明显的压利差行情，5年期信用债收益率下行约20BP。11月份，行情出现反复。一方面，市场对降准降息的预期出现松动，央行公开市场买入国债的规模低于市场预期；另一方面，市场担心财政刺激政策出台。受此影响，利率债收益率转为上行态势，信用债也出现调整。不过，信用债调整幅度不及利率债，且从结构上看，长久期、高等级信用债调整幅度更大。12月份，债市整体处于震荡态势，收益率曲线出现“陡峭化”走势。中央经济工作会议延续适度宽松的货币政策表述，但降准降息预期下降。利率债市场短端出现修复，但长端收益率仍在上行。信用债表现出结构性行情，上月收益率上行较多的高等级信用债本月表现更好。总体而言，四季度债市收益率虽呈震荡下行态势，但超长期利率债表现不佳，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金主要采取短久期投资策略，在资产配置上，主要配置中高等级的短久期信用债券。同时，积极开展利率债和中短信用债的波动操作。在此基础上，本基金根据市场情况灵活调整产品久期和杠杆。通过多方面操作有效控制风险，实现产品净值稳定增长，取得了较好的投资效果。

2025年四季度，债券市场收益率整体呈震荡下行态势，不同品种表现有所分化。其整体走势受政策预期、流动性环境及风险偏好等多重因素影响。具体来看：10月份，收益率曲线呈现“牛平”走势。在经历三季度的调整后，债券市场受多因素影响迎来修复。一是央行通过超额续作MLF和买断式逆回购维持资金面平稳；二是权益市场走势回归平稳；三是制造业PMI低于荣枯线，市场对央行公开市场买卖国债乃至货币政策有所期待。在此背景下，信用债出现明显的压利差行情，5年期信用债收益率下行约20BP。11月份，行情出现反复。一方面，市场对降准降息的预期出现松动，央行公开市场买入国债的规模低于市场预期；另一方面，市场担心财政刺激政策出台。受此影响，利率债收益率转为上行态势，信用债也出现调整。不过，信用债调整幅度不及利率债，且从结构上看，长久期、高等级信用债调整幅度更大。12月份，债市整体处于震荡态势，收益率曲线出现“陡峭化”走势。中央经济工作会议延续适度宽松的货币政策表述，但降准降息预期下降。利率债市场短端出现修复，但长端收益率仍在上行。信用债表现出结构性行情，上月收益率上行较多的高等级信用债本月表现更好。总体而言，四季度债市收益率虽呈震荡下行态势，但超长期利率债表现不佳，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金以中高等级信用债券作为主要投资标的，同时，通过利率债波段交易增厚收益，杠杆率维持相对较低水平，合理安排账户流动性需求。在四季度，本基金延续中短久期策略，在保持风格稳健的基础上为客户创造收益，提升客户体验。报告期内，本基金净值回撤较低，实现了稳健增长。

2025年第四季度，债券市场在流动性宽松与政策预期博弈中呈现短端稳、长端承压、信用修复的结构性特征。利率债收益率整体震荡上行，超长端调整显著，信用利差有所收窄。2025年四季度，受年末经济数据超预期、财政政策预期升温及跨年资金面担忧的影响，利率债市场出现一定调整。四季度信用债市场迎来修复窗口。在央行重启国债买卖、科创债新政落地、信用债ETF扩容及机构赎回情绪缓和的共同作用下，信用利差主动收窄，中短久期品种表现优于长端。1年期与3年期信用利差压缩幅度显著，反映市场对高等级城投与产业债的双重偏好增强。报告期内主要投资了信用债和部分流动性较好的利率债。选择具备一定信用利差的优质信用债作为主要投资标的，兼顾城投债的信用利差，投资信用债获取一定价差收益和套息收益。在利率债投资方面，根据市场利率走势研判，选择具有一定投资价值的利率债，灵活调整利率债组合的久期，根据市场时机参与利率债投资交易，控制回撤的同时提升组合收益水平。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势。这一走势主要受到两方面因素的影响。一方面，三季度推行的“反内卷”政策致使商品价格上涨，通胀预期增强，对二季度的债市行情形成考验。另一方面，权益市场在该季度开始逐步发力，上证指数陆续突破关键点位，引发了“股债跷跷板”效应，进一步推动债市收益率上行。具体来看： 7月份，十年期国债活跃券收益率从低点上行近10BP。信用债方面，呈现出短端收益率下行，中长端收益率上行的态势。 8月份，权益市场依旧保持强劲，上证指数创下近10年新高。在此情况下，债市表现持续疲软，利率债收益率继续上行。其中，十年期国债收益率上行相对较为克制，而超长期国债收益率则出现明显上行，三十年国债活跃券收益率突破2.0%的位置。 进入9月，权益市场在月初经历了短暂调整，债市收益率随之下行，但行情持续时间不长，很快市场又发生转向，债市收益率明显上行，信用债收益率基本跟随利率同步上行。报告期内，本基金以中高等级短期信用债券作为主要投资标的，保持相对较低杠杆，合理安排账户流动性需求，在三季度债券市场调整过程中保持短久期策略，控制回撤，同时在阶段性机会出现时谨慎选择利率债增强。本基金致力于在保持风格稳健的基础上为客户创造收益，提升客户体验。报告期内，基金净值回撤较低，实现了稳健增长。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势。这一走势主要受到两方面因素的影响。一方面，三季度推行的“反内卷”政策致使商品价格上涨，通胀预期增强，对二季度的债市行情形成考验。另一方面，权益市场在该季度开始逐步发力，上证指数陆续突破关键点位，引发了“股债跷跷板”效应，进一步推动债市收益率上行。具体来看： 7月份，十年期国债活跃券收益率从低点上行近10BP。信用债方面，呈现出短端收益率下行，中长端收益率上行的态势。 8月份，权益市场依旧保持强劲，上证指数创下近10年新高。在此情况下，债市表现持续疲软，利率债收益率继续上行。其中，十年期国债收益率上行相对较为克制，而超长期国债收益率则出现明显上行，三十年国债活跃券收益率突破2.0%的位置。 进入9月，权益市场在月初经历了短暂调整，债市收益率随之下行，但行情持续时间不长，很快市场又发生转向，债市收益率明显上行，信用债收益率基本跟随利率同步上行。报告期内，本基金以中高等级信用债券为主要投资标的，合理安排账户流动性需求，灵活运用杠杆。在市场出现调整时，本基金动态调整各期限资产布局，降低长久期债券的占比，保障产品净值稳定。本基金持续进行资产挖掘，积极布局高性价比的票息资产，以此提高投资回报率，同时阶段性布局利率债资产，争取额外收益。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势。这一走势主要受到两方面因素的影响。一方面，三季度推行的“反内卷”政策致使商品价格上涨，通胀预期增强，对二季度的债市行情形成考验。另一方面，权益市场在该季度开始逐步发力，上证指数陆续突破关键点位，引发了“股债跷跷板”效应，进一步推动债市收益率上行。具体来看： 7月份，十年期国债活跃券收益率从低点上行近10BP。信用债方面，呈现出短端收益率下行，中长端收益率上行的态势。 8月份，权益市场依旧保持强劲，上证指数创下近10年新高。在此情况下，债市表现持续疲软，利率债收益率继续上行。其中，十年期国债收益率上行相对较为克制，而超长期国债收益率则出现明显上行，三十年国债活跃券收益率突破2.0%的位置。 进入9月，权益市场在月初经历了短暂调整，债市收益率随之下行，但行情持续时间不长，很快市场又发生转向，债市收益率明显上行，信用债收益率基本跟随利率同步上行。报告期内，本基金主要配置中高等级的中短久期信用债券，同时开展利率债波动操作。根据市场情况，本基金灵活调整产品久期和杠杆，有效控制了风险，实现了产品净值的稳定增长，取得了较好的投资效果。

回顾三季度，债券市场走弱，收益率整体震荡上行。7月以来的调整主要是由于商品、权益市场表现过热而导致机构风险偏好提升，“股债跷跷板”效应对债市形成较大压制。7月商品在“反内卷”政策下迎来一波行情，10年国债收益率由1.64%大幅上行至1.75%。7月末，各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易费用等限制措施使得商品行情有所降温。8月股市上涨行情接力表现，科技、芯片、新能源概念等各板块轮动上涨，上证指数突破十年新高，债市情绪受到一定的抑制。进入9月，A股市场上涨动能趋缓暂时处于震荡盘整行情，股债负相关性有所降低。债券市场更多地受到季末流动性收紧、各种税费监管政策预期的扰动，债市震荡走弱。总体而言，三季度宏观、经济数据尚未出现明显走强，基本面尚未构成对债市的不利影响，资金面维持宽松，债市更多处于利率下行之后的高位盘整和回调行情。报告期内主要投资了短久期的信用债和部分流动性较好的利率债。选择具备一定信用利差的国企信用债作为主要投资标的，获取一定价差收益和套息收益。在利率债投资方面，根据市场利率走势研判，灵活调整利率债组合的久期、品种，加大利率债波段交易的频率，控制回撤的同时提升组合收益水平。