宫正 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股市场在流动性驱使、中美贸易战缓解、新兴产业景气发展的多重因素驱动下，出现了比较明显的上涨，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，中邮创新优势上涨26.24%，跑赢基金基准16.24%。　　三季度中，组合抓住了新兴科技方向的一些主要板块，包括海外AI硬件产业链、机器人产业链、半导体自主可控等，实现了较好的涨幅。　　产业发展角度，海外AI硬件产业链发生了比较明显的产业变化，一些头部的中国制造业企业正在配合英伟达开发下一代人工智能芯片，他们配套的相关部分跟随技术的升级，将实现比较大的价值量提升，相关环节的头部企业集中效应将更加明显，这些企业本身也将跟随本轮技术升级实现企业能力的跃迁，因此，相关股票涨幅显著。国产AI也出现正向变化，头部互联网大厂对AI的投入更加积极，好的国产AI应用也开始出现。随着中美关系的持续紧张，对AI芯片的国产替代诉求也愈发强烈，国产芯片企业加速上市，产业发展方兴未艾。国产芯片的代工目前是国产芯片发展的重要瓶颈，因此，芯片代工企业及其上游半导体设备行业也出现了积极的变化。　　展望四季度，国家推出了较为积极的宏观经济政策，经济呈现出结构性景气的状态，AI、机器人等新型产业发展迅猛，但传统产业依然较为疲软，在投资上我们需要做出偏重。此外，中美贸易战再度升级，经过三季度的上涨，不少公司估值显著抬高，可能会面临阶段性的调整，但人工智能等新兴产业大趋势确定性向好，我们将持续跟踪和投资于这些产业。

三季度国内经济数据出现阶段性回踩，但中期修复趋势并未逆转。二季度我国GDP同比增速达到5.2%，相比一季度5.4%的增速有所回落，但仍高于5%的目标，与一季度经济优异开局相比，三季度经济呈现库存偏高、内需修复动能放缓特征，预计单季度增速小幅放缓，但全年完成目标不难。海外经济方面，美国宏观经济表现为，经济增长韧性+就业数据延续偏弱的局面。三季度美国进行了“风险管理式”降息，当前年内再连续降息两次预期较高。　　市场方面，整体的宏观环境和流动性环境依然是有利于权益市场的，三季度市场整体表现较好，算力、新能源等景气方向赚钱效应明显，组合较早重仓了算力板块的龙头个股，主要集中在光模块、PCB等方面，享受了三季度上涨的收益，对组合净值贡献很大。展望四季度我们认为三季度的快速上涨，一定程度上透支了内年的收益，组合配置上将更加均衡，控制组合波动。

2025年上半年，市场经历了大幅波动。1月底，随着DeepSeek R1模型的发布，市场在国产AI相关股票的带动下快速上涨。4月初，中美关税超预期加征，市场大幅下跌，尤其是与美国出口有关的板块跌幅明显。进入5月后，随着关税战的逐步缓和，市场逐步上涨，收回了关税战期间的跌幅，并创下新高。　　一季度时，随着DeepSeek R1模型的发布，我对产品持仓做了快速调整，抓住了国产AI的投资机遇窗口。但随着英伟达H20卡的禁运，以H20卡为核心的国产AI资本开支暂时延迟，相关股票回调明显，吐回了大部分涨幅。展望AI未来的发展，我依然非常乐观，DeepSeek给中国带来了先进的基座模型，且仍在迭代。参照海外，toC、toB的AI应用层出不穷，AI agent的发展未来会继续拓宽AI的应用场景，并且大幅增加算力消耗。中国在基座模型和AI应用上和海外比存在代差，商业应用环境也存在劣势，但这不改变AI的长期趋势，算力作为AI发展的底座也会迎来持续的演变和发展。H20的禁运影响了国产AI算力建设的节奏，但未来随着英伟达B系列芯片中国版本的推出、国产AI芯片的发展，算力建设依然会继续。无论海外还是国内，我依然看好AI的长期发展。　　二季度初，中美关税战升级，组合持仓中出口美国的制造业企业占比较高，这些企业的盈利首当其冲受到中美关税加征的影响，因此跌幅较大，且反弹乏力，给产品净值造成了比较大的拖累。考虑到如果关税真的实施，出口制造业企业将面临大幅的盈利下滑，而关税谈判的过程又有着较高的不确定性，我对风险暴露的相关板块进行了必要的减仓操作，以避免给组合造成不可挽回的损失。经过4月初的下跌，不少出口企业的估值已经跌到了比较合理的水平，到目前为止中美谈判进展也较为顺利，因此我依然保留了部分持仓。面对中美贸易争端，不少中国制造业企业选择出海投资建厂。中国制造业的优势在于先进的管理经验、完整的上下游配套、勤劳肯干的工作态度，在中国制造业出海的过程中，这些优势也会被带出去，中国制造业的竞争力仍在。

一季度组合整体运行平稳，春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力， 均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着 DS 横空出世 ，组合果断清空了 NV 链算力， 保留了国产算力，整体效果尚可。后续 AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组 合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。 进入二季度后，由于受到关税的影响市场出现一定波动，但市场随后强劲反弹并创出了历史新高。二季度组合择机配置了一下方向：一、受市场错杀的人工智能标的，主要是海外算力版块，组合择机大幅度增加了仓位，抓住了随后的反弹机会，对组合净值贡献很大。二、以内循环为主，受 关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子、黄金、宠物、固态电池等方向，提高了组合在市场反弹过程中的弹性，同时为下半年组合配置奠定了基础。总体来讲，上半年组合净值虽然有所波动，但依然取得较为可观的收益，并战胜了基准。

2025年一季度，市场先经历大幅下跌，后经历大幅上涨，整体看涨跌幅不明显，上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，中邮创新优势一季度收益率0.92%。　　一季度初，市场对中国经济悲观，导致开年急跌。春节前，DeepSeek的发布引起全球关注，让全球看到了中国科技的原始创新能力，中国AI大模型能力迅速提升，使中国的AI应用落地成为可能。DeepSeek发布之后，DeepSeek App、元宝App（接入DeepSeek）使用量迅速上涨，同时，B端企业客户的AI需求也如雨后春笋般涌现，AI产业链呈现出欣欣向荣的景象，带动市场、尤其是AI产业链相关股票大幅上涨。3月中下旬，AI产业链相关股票普遍存在超涨现象，市场出现一定的回调。　　中邮创新优势在一季度抓住了国产AI产业的红利，虽然3月份有比较明显的回调，但我依然看好国产AI在未来的发展趋势，会继续持有相关产业链的公司。在二季度，我们会看到更多的中国AI模型进展、C端AI应用发布、B端AI应用落地，国产AI真正进入落地阶段。　　展望二季度，由于中美互加关税，全球股票市场大幅下跌，关税如果实施，会对全球经济造成冲击，中国面向美国出口的制造业公司首当其冲，相关上市公司股价出现大幅回调。面对这样的情况，我们会严格控制存在关税风险的股票的头寸，并增加纯内需驱动的公司的持仓，争取把关税对组合收益的影响降到最低。经过二季度初的下跌，一方面，对美出口制造业公司的股价已经跌到了一个新的合理估值上，后续我们会继续紧密跟踪关税政策方面的变化；另一方面，不少无关公司遭遇错杀，我们会积极从中寻找机会。

一季度组合整体运行平稳，春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力，均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着DS横空出世 ，组合果断清空了NV链算力，保留了国产算力，整体效果尚可。后续AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。 　　进入四月份后， 美国宣布对各个国家输美商品征收“对等关税”，同时有的国家纷纷宣布了反制措施，全球贸易争端再起，未来走向具有很大的不确定性。根据我们研究，新增关税将会推升美国通胀大约1.8个百分点，降低GDP增速大约1个百分点，对于美国甚至全球经济滞胀甚至衰退的担忧成为市场交易的主流，受此影响，全球主要资本市场发生大幅波动，A股也未能幸免。若美股继续大幅回调，会进一步拖累美国经济。未来，美国关税政策及各国应对措施将左右市场的走势，我们保持密切关注。 　　未来组合将控制整体仓位，力求降低组合波动，未来寻求合适时机逐步增加仓位。组合未来关注方向：一、受市场错杀的人工智能标的，2025年AI眼镜领域预计会有较大进展，各品牌纷纷推出自己的新品，期待能有爆品的出现，从而带动AI应用领域的机会。二、以内循环为主，受关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子等。

2024年，中邮创新优势收益率6.16%，全市场排名38.4%分位，录得较好收益，其中，主要收益来源于AI产业相关投资机会，包括英伟达算力产业链、AI终端相关产业链等，重仓股沪电股份在2024年录得86%的正收益。　　投资策略方面，我们聚焦高景气赛道的成长股投资。2024年最大的产业趋势在于以英伟达算力产业链为代表的AI算力产业链，海外头部互联网厂商纷纷上调资本开支，投资于针对AI大模型的算力建设和算法开发。中国作为全球硬件制造的聚集地，有很多公司参与到这一趋势中，在业绩端兑现了高速的增长。2024年的另一个重要产业趋势是AI产业发展的重心逐步从算力建设走向终端应用，因此，2024年底，我们也增配了相关产业链的受益公司。除此之外，机器人、汽车制造业等也是我们持续关注并投资的赛道。

回首2024年A股市场的走势，前九个月步履蹒跚，后三个月大步快跑。2024年开年A股出现了比较大的风格转向：成长风格被市场抛售、流动性担忧引发的小盘股暴跌、科技行业指数普遍暴跌、红利风格被市场追捧，春节后有资金流入股市流动性风险得到释放，产业逻辑较为强劲的AI算力产业链表现突出。进入二季度政策密集出台，A股整体窄幅震荡，风格逐渐发散，六月随着科技板块政策和产业趋势的交织科技股有所反弹。进入三季度市场交易量持续萎缩，大盘整体缩量下跌直止九月中下旬政策急转A股迎来放量暴涨。四季度科技行业在各种主题的快速轮动中震荡上行，最后几个交易日发生了剧烈的回调。　　全年我们在配置上还是保持了TMT为核心仓位，在市场的演绎和产业快速发展中对结构和持仓持续做一些动态的调整。开年由于市场风格的快速切换我们在下跌中逐步减仓了部分流动性较差的小盘股，加仓了算力基础设施相关的标的，同时我们在市场情绪极度悲观的情况下重仓买入部分我们长期看好中期符合产业发展趋势且我们验证业绩会逐步兑现的一些优质公司；三四月份我们判断苹果六月wwdc发布的apple intelligence有机会带来消费电子的投资机会，我们逐步加仓了部分核心标的抓住了五六月消费电子端侧的投资机会；进入七八月市场失去主线交易量也不断萎缩，我们在市场磨底中坚持对核心股票池的公司做了反复的基本面研究和推演提高了部分半导体标的的仓位同时也在下跌中提高了股票占比的仓位，九月政策反弹的第一时间我们又迅速加仓了半导体，在市场的上涨中我们的净值有了不小的反弹；市场暴涨中我们也对组合做了一些结构调整，我们提高了AI端侧的仓位。回顾全年我们的组合既保持了核心仓位的稳定，同时我们又在市场和产业的不断变化中不断的优化组合的结构和重点标的的更替，经历了一月的暴跌，我们希望能减少犯错，减少组合的风险暴露，但是同时我们也认为要学会利用风险。对于一月组合的巨幅回撤我们感到非常的抱歉，但庆幸的是我们仍然坚持深度研究和挖掘也在净值的一点一点的回归中感受到了艰辛，在九月市场反弹之前我们三次净值接近或略超全年净值回正，但是很快又发生了回撤，回首前九个月心态的变化对于个人而言确实是短短投资生涯中的一笔财富，对自己的框架反复推到重建以及思考应该如何在高波动的科技行业里依然能尽可能多的控住回撤，入行十年面对市场我们确实仍还有很多的进步空间，感恩我们每一次的反思和重建看起来都在让我们的框架变得更好，当然我们也相信由于市场是变化的并没有哪一个框架是万能的，总结2024年全年，我们认为自己在以下方面可以做的更好：　　（1）适当的重配置轻标的：我们的研究框架注重产业趋势预判和优质标的选择，但是一个产业趋势的形成合力的公司一定有多个的，我们擅长筛选但是在产业趋势的风来的时候适当仓位配置二三线标的从结果上来看也是有必要和有收益且研究复用的；　　（2）仓位的选择可以更加灵活：市场总是会有过热或是过度悲观，悲观中我们的表现总是更能抓住机会，但是我们认为我们在过热的判断之下减仓的动作并不足够果断；　　（3）交易可以更灵活：市场总会有风格切换和短期风口，在风险可控的前提下适当的去参与一些交易性机会和适当的做一些风格平衡；　　（4）研究结论到如何影响股价的关系是复杂的，如何优化高胜率研究判断和投资决策时点选择也是基金经理在研究和投资中略有困扰的地方，希望在不断跟市场打交道的过程中摸索出一些规律；　　经过2024年市场的洗礼，我们认为在日常投资和研究中我们也有一些闪光点值得长期坚持：　　（1）坚持投研框架为基座，以产业趋势研究为指导，深耕自下而上选股的投资框架既能在保持锐度的同时适度的控制风险，我们仍会坚持不断优化自己的框架，希望能把这一基座打磨的更加夯实；　　（2）我们相信研究创造价值，坚持以研究结果驱动投资，科技行业属于变化较快的行业，唯有保持长期的跟踪和积累才能在这种长期积累中获得价值转换，我们会保持对行业的持续深入研究和跟踪，选出最有锐度的beta以及最优质的公司且重仓持有；　　（3）保持勤勉：深入调研多学习多思考；　　（4）坚持交易纪律。

2024年第三季度，市场经历了大幅波动。7-8月，中国经济数据持续走弱，股市承压。在经济压力之下，9月末政策态度忽然转向积极，导致股价出现大幅波动。针对这一系列事件，我认为，政府明确意识到了经济所面临的困难，并首次对房地产进行价格“止跌回稳”的目标管理，宏观政策明显转向积极，货币政策优先发力，地产政策跟进，这都是积极的因素。但我们也应该看到，目前的政策组合拳并不足以支撑经济明确的触底回升，尤其是目前出台的房地产政策大概率无法实现价格“止跌回稳”的目标，后续我们依然需要期待财政政策的出台，以及货币政策、地产政策的进一步发力。对于股市，政策出台后市场反响积极，股市出现大幅度上涨，上证指数底部上涨29%，创业板指底部上涨66%，但经济基本面暂时无法跟上股市涨幅，因而未来一段时间内我对股市转向谨慎乐观，并进一步跟踪后续宏观政策的力度。　　行业角度，在宏观疲软的大背景下，消费电子需求较差，上半年行业又有一定的库存累积，因而相关产业链公司三、四季度情况并不乐观，叠加去年在华为手机带动下销量基数较高，预计今年Q3、Q4整体业绩承压，我们适当减配了相关产业链公司。AI产业依然是我们的重仓方向，GPT-o1模型的发布进一步打开了AI大模型的应用场景，海外依然有较好的投资意愿，Q4英伟达Blackwell算力卡开始发货，对于算力需求来说是重要的验证时段，目前我保持乐观。但也应该意识到，相关产业链公司涨幅较大，估值不低，全球半导体产业周期也已经走到中后段，若相关公司估值充分反应基本面的情况，我们也会适时判断减仓。对于汽车行业，国家以旧换新补贴实现了较好的销售带动效果，因而三季度汽车板块有一定的超额收益。但我们投资汽车零部件的底层逻辑是新能源汽车时代下国产替代带来的制造业转移机会，我们仍将着眼于这一长期趋势，不会因为短期的销量波动做大幅度仓位调整。

进入三季度市场交易量持续萎缩，大盘整体缩量下跌直止九月中下旬政策急转。进入七月我们看到红利内部也开始出现了一定程度的高低切换，煤炭和石油石化相继出现了一定程度的回调，银行仍然较为坚挺，科技在七月初有所表现之后随着大盘进入震荡下行，七月中旬特朗普遭枪击市场开始一轮特朗普交易，出海方向被市场急抛，市场整体在九月中旬前都极度悲观，资金不断的追逐高股息红利方向的代表银行股，成长方向不断创新低，交易量持续萎缩止5000亿左右，突然9月底一连串的政策利好之下a股迎来放量大涨，交易量也是创出了2.6万亿的天量。　　三季度我们整体保持以科技成长方向为主的核心仓位不变，在结构和个股上做了一些调整，我们在回调中逐渐增加了部分具有全球竞争力和品牌影响力的终端消费品，同时对我们所配置的消费电子产业链做了结构调整、增加了端测AI相关的芯片股的配置、以及对半导体仓位做了部分调整。在三季度最后一周的强势反弹之下，基金全年回到了正收益，经历了很多，也思考过很多，做对了一些事情，同时也有很多地方值得进一步反思和优化：　　(1)七月初科技迎来反弹，我们做了一些减仓但是力度不够导致净值在七月的回撤中表现并不是很理想；　　(2)我们对持仓的半导体做了重新的思考和定位，调整中略显犹豫，交易策略上不够成熟；　　同时，我们认为在三季度的投资研究工作中也有一些地方值得持续保持：　　(1)我们在八月底市场情绪极度悲观的过程中逐渐提高了仓位，在反弹过程中较为从容；　　(2)情绪较差的三季度我们仍然保持勤勉研究和调研，同时对市场和持仓做了反复的竞争力和成长思考，重仓股在反弹中表现较为出色；　　展望未来，我们认为生产式AI带来的生产力革命才刚刚开始，经过一段时间的算力投入端测AI的落地有望逐步落地，我们对AI端测的投资机会保持乐观，我们认为随着苹果AI产品的推动和落地可能会推动端测AI设备的多样化发展，我们看到了AI在提供情感价值和提升用户体验方面均有较大的潜力，未来智能终端有望实现更高程度的个性化和情感价值。我们认为在未来一段时间内生成式AI带来的产业讨论和商业模式探索会越发的热闹，端云的协同关系、入口的争夺、形态的多样化等，我们认为在这一过程中随着AI的竞争逐渐从云端扩散到端测，AI的发展带来的投资机会会越来越丰富而整个科技领域的投资机会也会逐渐扩大，站在这个时点，我们看好算力的持续投入、看好端测AI包括且不限于手机、PC、可穿戴或是车的形态探索。

2024年上半年，市场经历了极度悲观、政策呵护、经济修复预期抬升并再次证伪的过程，进入二季度后，经济数据持续走弱，对进一步政策释放的预期也较弱，使得市场表现再次陷入疲软。5月地产政策的放松带来了房地产交易数据的暂时性回升，但参照历史经验，距离真正的企稳尚需时间，并且虽然房贷利率有所下降，但绝对水平角度仍然偏高，作为投资者仍然需要保持耐心。　　选股角度，中邮创新优势组合持仓中的人工智能行业相关持仓，如沪电股份、生益科技等，在2024年上半年表现亮眼，获得了较多的相对收益。苹果手机链的相关标的也有不俗表现，例如立讯精密等，主要受益于苹果公司手机AI工具的发布，投资者看好其对手机销量的带动作用。汽车产业链相关个股表现平淡，主要受中国市场汽车价格战、欧洲对中国汽车出口加关税、特斯拉销量不及预期等事件影响。

元旦后A股市场出现了比较大的风格转向，成长风格被市场抛售、在国内低利率环境下市场持续的追涨高分红策略。进入一月成长股调整明显，一月第三周开始放量下跌，A股对流动性的担忧不断提升，雪球敲入、大股东质押、两融发酵、量化DMA策略和微盘股暴跌的效应不断放大。我们认为年初市场主要在短期完成了比较极致的风格切换，市场整体偏好红利和高分红，小盘股以及微盘股牛市迅速在一月的流动性危机中结束，即使市场整体比较差但同时我们看到机构的定价权在风格切换中有所回升。春节后市场开始反弹主要围绕AI算力和有色为主，进入二季度政策密集出台，A股整体窄幅震荡，风格逐渐发散，六月随着科技板块政策和产业趋势的交织科技股有所反弹。　　上半年我们在配置上还是保持TMT为核心仓位，阶段性的配置了需求市场显著景气度较高的科技消费品、生成式AI的竣备竞赛带来的算力需求爆发式增长的算力产业链、有长期竞争力价值被严重低估的半导体设计公司、与apple intelligence相关的消费电子产业链端测AI相关的芯片产业链、以及重点加仓了部分基本面，持续向上股价短期被低估且公司长期竞争力强的个股等。在上半年我们整体维持核心仓位稳定，同时根据我们对市场的动态变化做了阶段性的调整，整体坚持在我们不断完善的投研框架之下不断适应产业发展趋势和资本市场的变化，回顾上半年我们做的几次策略调整在大的节奏上基本正确，我们也在市场的反弹中基本收回了年初市场暴跌中的回撤，当然很遗憾仍然还没有回正，上半年市场的巨幅波动让我们认识到我们的框架和选股模型仍有不少需要持续补足的点，我们对过去的市场做了深度的复盘也对自己的操作做了深刻的反思力求能在不断变化的市场和日新月异的技术变革中具备更强的适应性。反思上半年的操作我们认为我们依然有很多地方可以继续优化和进步：　　去年四季度末我们持仓的部分标的短期涨幅过大，我们当时对2024年的预判是开年有回调风险但是不改中期公司股价持续向上的趋势，在这一判断之一我们对这一类标的的减仓不够坚决，元旦后受到市场流动性担忧之下，这一类的标的回调的幅度远超出我们去年年末所预期的回调的幅度，这一局面让我们非常被动和懊悔，虽然我们认为如一月的极端行情再次出现的概率极低，但是我们认为我们对股票在不同市场情绪下的上涨和回调幅度认知还有待提高，在研究行业和公司的基本面基础上，我们也应该不断的补足研究框架力求能更加从容的面对不同风格的资本市场；　　在轮动市场中持仓的调整不够灵活：首先我们认为在一月下跌过程中我们的加仓不够坚决，一月市场的惶恐程度确实是基金经理从业以来之最，一月下旬定下交易纪律开始加仓，但是受极端市场情绪的影响我们的加仓幅度并不够极致；其次，，二季度我们看好苹果产业链的投资机会，我们经过对其AI领域布局的研究认为苹果有较强的AI变现能力，但是在加仓过程中我们过于苛求持仓标的竞争力和短期股价表现导致我们在加仓的过程中略显犹豫，行情启动前基金在这一板块的持仓占比上略少于我们的目标持仓占比；　　在操作上仍有不少细节需不断提升，需要进一步提升研究和交易二者关系的平衡。　　但同时我们回溯一季度我们的配置和操作仍然有一些地方可以持续保持：　　从我们的定期策略可以看到我们对科技方向的投资机会判断还是较为前瞻，同时选股的胜率也较高，我们会持续的优化我们的投资框架和选股模型；　　不理性市场中保持了更勤勉的研究习惯和理性的交易纪律，在短期声音扰动中保持了定力，始终把产业研究、跟踪和产业趋势判断放在日常投研工作中的重点位置；　　对部分有瑕疵的标的也做了较为坚决的清仓。