董清源 - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济及资本市场持续复苏。国际方面，随着中美元首在韩国直接会面，中美双边关系得到进一步的缓和。在两国元首取得的共识框架下，美方取消针对中国加征的10%“芬太尼”关税，并将24%的对华对等关税暂停一年。另外，在对华海事、物流、造船业301限制，以及出口管制“50%穿透性规则“等方面也做出相应让步。中方也在对美企业反制、稀土限制方面做出让步，并恢复购买美国农产品。另外，美联储于25年4季度继续实施了两次降息操作，宽松的国际金融环境与阶段性稳定的中美关系为中国经济持续复苏提供了有利的外部条件。国内方面，10月下旬党的二十届四中全会在京胜利召开，会议审议了国民经济和社会发展第十五个五年计划规划，明确在未来五年我国将继续以经济发展为中心，坚持改革开放，强调科技创新、民生福祉、国家安全等方向工作的重要性，同时还明确强调，将在2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均GDP达到中等发达国家水平。随后召开的政治局会议及中央经济工作会议秉承二十届四中全会的指导精神，部署了”十五五”开局的工作目标，继续强调国民经济“提质增效”，努力“扩内需、增收入”。总的来看，我国宏观经济政策仍然保持了积极进取的基调，为进一步夯实国内经济的复苏提供了良好的内部条件。内外部有利条件共同呵护下，国内资本市场情况进一步改善。经历三季度的大幅上行后，沪深股市并未在四季度出现大幅调整，各主要指数稳中有升。科技自主创新框架下的热门题材如半导体设备与材料、AI算力与通信设备、商业航天与脑机接口等表现抢眼，国内“反内卷”叠加海外“宽货币”刺激下有色金属、基础化工等资源品行业也显著上行，仅地产、银行、食品饮料等传统行业表现稍逊。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人重点布局了新能源电池、AI算力、半导体材料等绩优板块龙头公司。后续管理人将继续勤勉尽责，围绕2026年权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争提高组合收益。

2025年四季度，世界经济增长动能不足，国内经济运行总体平稳，供强需弱矛盾突出。三季度GDP同比增速降至4.8%，四季度或进一步降至4.5%左右。不过，下半年出口继续保持较强韧性，以高技术制造业为代表的新质生产力领域增速继续明显领先整体经济增速。这意味着完成全年“5.0%左右”的经济增长目标已没有悬念，经济运行保持稳中有进势头。债市方面：季初宽货币预期升温叠加中美贸易摩擦升级，债市迎来一波修复。随后央行买债规模不及预期、银行卖券兑现利润以及公募基金费率新规等利空因素发酵，债基赎回压力上升，债市走弱，超长债弱势明显。中债10年期国债收益率在1.83%-1.86%区间波动。展望2026年一季度，财政政策或靠前发力推升政府债券供给压力，叠加股市有望实现“开门红”，将令债市有所承压，但着眼于稳定年初经济运行，年内首轮降息有可能在春节前落地。预测，债市将维持低利率、高波动特征。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2025年三季度，中国经济增长新旧动能转换持续。未来宏观政策要更加重视正向激励、改善和稳定预期的作用，更加重视需求特别是消费需求的牵引作用，更加重视宏观政策边际效果变化，充分发挥政策“组合拳”效果，以应对未来的不确定性。国际方面，全球经济增长态势有所修复，关税政策将重塑全球贸易体系，美联储货币政策转鸽。利率债方面：市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势：10年国债收益率及30年国债收益率上行幅度较大；信用债方面：风险偏好提升带来分化，城投债受益于政府的化债政策，AA+级利差收窄至年内低位；二永债受银行资本补充需求支撑，但地产债中，央国企与民企分化有所加剧。展望四季度，尽管收益率回调至年内高位，但经济弱复苏的背景未发生根本改变，债市的合理波动区间预计不会出现大幅调整。综合来看，四季度债券市场主要受政策、外部环境扰动，利率上行风险仍存，无风险利率大概率维持区间震荡。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2025年三季度国内经济稳中有进。国际方面，中美贸易摩擦局面有所缓和。继双方大幅削减4月互相加征的高额关税后，双方在日内瓦、伦敦又进行了多轮贸易谈判并取得一定基本的共识。但美国仍多次在科技、医药及航运等方面主动向中国施压，我国也进行相应的对等反制。总的来看，三季度中美贸易对抗呈现“政策冲突升级、实际贸易韧性凸显”的特征，需等到11月两国元首会面后才会有进一步的明确结论。国内方面，为加快国民经济复苏，推高全社会物价水平，我国仍保持了积极的宏观政策，继续出台扩大内需及推动产业升级的相关举措。下半年专项债、超长特别国债实物工作量的落地拉动“两重两新”相关领域投资，新的消费品以旧换新政策资金的下发继续带动汽车、家电等耐用品消费的增长。央行继续落实适度宽松的货币政策，强化逆周期调节力度并强化结构引导。针对无效式竞争拖累经济复苏的问题，决策层推出一系列“反内卷”政策，在光伏、汽车、化工等行业取得一定成效，国内PPI持续下滑的情况得到改善。更加积极的国内政策一定程度对冲了不利的外部环境造成的冲击。三季度中国经济展现较强韧性，特别是新质生产力范式下的高科技行业保持了较高的景气度。宏观政策的发力也促使国内资本市场活跃度持续提升，各大主流宽基指数在三季度均取得较大的涨幅，科技成色最高的创业板、科创板单季度涨幅接近50%，AI算力、半导体等硬科技赛道纷创年内新高，有色、化工等反内卷直接受益行业上涨显著创新医药、稳定币等热点题材也表现活跃，仅地产、银行、食品饮料等传统行业有所调整。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人谨慎参与了AI算力、电动汽车、半导体制造等硬科技板块的投资机会。后续管理人将继续勤勉尽责，继续把握年末权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争继续提高组合收益。

2025年上半年我国经济面临较大挑战。国际贸易方面，4月初特朗普政府发动全面贸易战，对全球金融市场造成较大冲击，国际风险资产价格产生较大波动，虽然后续国际贸易矛盾趋于缓和，但在“逆全球化”的趋势下，全球供应链格局遭受到较大冲击，我国对美贸易的总体形势仍然承压。地缘政治方面，俄乌战争持续焦灼，巴以在加沙地区摩擦不断外，印度与巴基斯坦，以色列与伊朗也爆发多轮武装冲突。地区局势持续混乱为世界经济复苏提出新的挑战。在全球经济形势难言乐观的当下，更多国家在“安全”与“发展”的抉择中优先考虑前者，供应链安全与自主可控成为比国际分工与经贸合作更重要的政治考量。在上述外部不利因素扰动的背景下，我国经济的复苏动能仍然较弱。外需承压叠加内需不振，需要更多的刺激政策来稳定国内经济的平稳运行。年初以来，中央政府继续在“两重”、“两新”方面持续发力，并运用降准降息等货币政策来托底市场信心，上半年国民经济运行总体平稳，实现了5.3%的经济增长。权益市场方面，虽然外需动能减弱以及经济内生复苏动能不足的问题仍制约资本市场的全面复苏，但以Deepseek为代表的大模型及其他AI应用发展迅速，科技板块受到投资者的热烈关注。A股市场呈现结构性牛市格局。具体来看，AI算力、创新医药、稳定币等热点题材表现活跃，中小市值风格也较为活跃，而消费、周期等传统中大市值板块表现较差。报告期内，管理人谨慎参与了AI算力、电动汽车、半导体制造等具有发展前景的科技板块的投资机会。后续管理人将继续勤勉尽责，把握下半年权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争继续提高组合收益。

2025年一季度，我国宏观经济在复杂外部环境下延续稳中向好态势，GDP同比增长5.4%，增速高于2024年全年（5.0%）及同期（5.3%）。债券市场受资金面超预期收紧及稳增长政策削弱宽松预期影响，收益率曲线平坦化上行。2025年二季度，我国宏观经济在外部关税压力下展现出较强韧性，GDP同比增长5.2%（较一季度回落0.2个百分点），但上半年累计增速达5.3%，仍高于全年5%的目标。政策发力与出口韧性支撑经济总量达标，但内需疲软、地产拖累及通缩隐忧仍待破解，需通过“反内卷”优化供给、扩内需平衡结构。上半年，10年期国债年初受宽松预期推动降至1.60%以下，3月中旬因政策预期修正、资金收紧升至年内高点1.90%，6月末回落至1.65%。1年期AAA评级同业存单年初约1.74%，春节后因资金紧平衡升至1.87%，6月末回落至1.68%附近。报告期内，通过久期和仓位的灵活调整，配合及其他债券投资策略，希望在控制回撤的基础上，尽力提高组合的收益。

固收投资方面：开年以来，宏观经济整体延续平稳复苏态势。从生产端看，工业生产较为亮眼，同时，受基建投资维持高增影响，投资整体增速超出市场预期。消费和进出口维持相对平稳。此外，政策方面，财政政策积极配合，未来择机降息和降准等适度宽松的货币政策也将与财政政策形成合力，助力经济平稳发展。债券行情方面：一季度，债券供需相对均衡，资金格局贵但不紧，同时受降准降息预期修正以及经济基本面趋于稳定等多重作用影响，1年期国股AAA同业存单收益率由1.57%附近升至1.88%左右。10年期国债收益率由1.61%附近升至1.81%附近，整体看，债市收益率震荡上行。预计进入二季度，在贸易摩擦的背景下，随着美国加征关税的影响越来越深，出口增速将面临更大压力和不确定性，进而影响和制约国内以制造业和外贸为主的需求侧。考虑到政策层面有对冲经济风险的诉求，降准有望在二季度实施。资金面也有望回归宽松且资金价格有望走低，从而带动各期限债券收益率重回下行趋势。操作方面，本基金通过大类资产配置策略，久期策略等方式辅以交易手段，在防范风险的同时，提高组合的收益。

开年以来，宏观经济延续平稳复苏态势。从生产端看，工业生产较为亮眼，同时，受基建投资维持高增影响，投资整体增速超出市场预期。消费和进出口维持相对平稳。此外，财政政策积极配合，未来择机降息和降准等适度宽松的货币政策也将与财政政策形成合力，助力经济平稳发展。债券行情方面：一季度，债券供需相对均衡，资金价格相对较高，同时受降准降息预期修正以及经济基本面趋于稳定等多重作用影响，1年期国股AAA同业存单收益率由1.57%附近升至1.88%左右。10年期国债收益率由1.61%附近升至1.81%附近，整体看，债市收益率震荡上行。预计进入二季度，在剧烈贸易摩擦的背景下，随着美国加征关税的影响越来越深，出口增速将面临更大压力和不确定性，进而影响和制约国内以制造业和外贸为主的需求侧。为对冲经济风险，降准有望在二季度实施。资金面也有望回归宽松且资金价格有望走低，从而带动各期限债券收益率重回下行趋势。操作方面，本基金努力通过杠杆策略和久期策略等方式辅以交易手段，在防范风险的同时，提高组合的收益。

国内宏观经济震荡寻底。2024年全年GDP增速5%，完成年初预期目标，规模以上工业增加值同比增长5.8%，CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.2%，物价运行总体稳定，失业率为5.1%，就业形势总体稳定。全国固定资产投资同比增长3.2%，其中制造业投资同比增长9.2%，对经济稳增长起到积极作用；基础设施投资同比增长4.4%；房地产开发投资同比下降10.6%，对投资端起到拖累作用。国内消费品社会零售总额同比增长3.5%，实现平稳增长。进出口贸易总额同比增长5%，出口同比增长7%，在动荡的国际经济形势背景下，外贸整体维持了强有力的韧性。分季度看，第一和第四季度受稳增长政策影响，整体数据好于二三季度。国内政策方面：宽松的货币政策和积极的财政政策助力稳增长的诉求。今年以来降低存款准备金率2次，累计降准100bp，幅度超过去年。同时，降息3次，1年期LPR累计调降35bp,5年期累计调降60bp，降幅较大，助力全社会降低融资成本，减轻债务压力。财政政策方面，通过加力落实存量政策和增量财政政策推动经济回稳向好，此外，一系列的房地产支持政策落地也有利于房地产行业加速寻底。债券二级市场方面：2024年银行间资金面整体维持合理宽裕水平，为债市收益率整体下行提供了良好的资金环境。同时，受降准、降息等宽松的货币政策和相对疲弱的经济数据以及供需不平衡等共同作用的综合影响，信用债和利率债的收益率都有明显的下行，各类型的利差压缩明显，收益率曲线整体下移。其中，10年期国债收益率从年初2.56%下行至1.68%，30年期国债也从2.84%跌至1.91%，均刷新了记录低位。 2024年，本基金产品采用灵活的资产配置方案，基于宏观政策和基本面的变化，对组合内不同资产占比、杠杆率及组合久期等积极调节优化，在保证产品安全运行的前提下，努力提高产品收益。

国内宏观经济震荡寻底。2024年全年GDP增速5%，完成年初预期目标，规模以上工业增加值同比增长5.8%，CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.2%，物价运行总体稳定，失业率为5.1%，就业形势总体稳定。全国固定资产投资同比增长3.2%，其中制造业投资同比增长9.2%，对经济稳增长起到积极作用；基础设施投资同比增长4.4%；房地产开发投资同比下降10.6%，对投资端起到拖累作用。国内消费品社会零售总额同比增长3.5%，实现平稳增长。进出口贸易总额同比增长5%，出口同比增长7%，在动荡的国际经济形势背景下，外贸整体维持了强有力的韧性。分季度看，第一和第四季度受稳增长政策影响，整体数据好于二三季度。国内政策方面：宽松的货币政策和积极的财政政策助力稳增长的诉求。今年以来降低存款准备金率2次，累计降准100bp，幅度超过去年。同时，降息3次，1年期LPR累计调降35bp,5年期累计调降60bp，降幅较大，助力全社会降低融资成本，减轻债务压力。财政政策方面，通过加力落实存量政策和增量财政政策推动经济回稳向好，此外，一系列的房地产支持政策落地也有利于房地产行业加速寻底。债券二级市场方面：2024年银行间资金面整体维持合理宽裕水平，为债市收益率整体下行提供了良好的资金环境。同时，受降准、降息等宽松的货币政策和相对疲弱的经济数据以及供需不平衡等共同作用的综合影响，信用债和利率债的收益率都有明显的下行，各类型的利差压缩明显，收益率曲线整体下移。其中，10年期国债收益率从年初2.56%下行至1.68%，30年期国债也从2.84%跌至1.91%，均刷新了记录低位。权益市场方面：全年A股走势与国民经济的运行节奏如出一辙。前三季度，受国内经济复苏缓慢影响，A股市场整体呈区间震荡下行格局。而三季度末国内宏观政策出现重大转向后，市场各大指数触底反弹，并于国庆假期后第一个交易日迅速突破前高。四季度在积极的政策预期引导下，权益市场中枢点位已显著上移，投资者风险偏好明显改善，沪深两市成交额显著放量，各主要指数年内均录得正收益。回顾全年，沪深300指数全年上涨超过14%，半导体自主可控、人工智能及AI计算等高景气热门硬科技赛道表现突出。2024年面对复杂多变的资本市场，本基金产品采用灵活的资产配置方案，基于宏观政策和基本面的变化，对组合内不同资产占比、杠杆率及组合久期等积极调节优化，在保证产品安全运行的前提下，努力提高产品收益。

三季度，国内工业生产回落，投资和消费下滑，失业率略有上升，经济恢复速度有所放缓，核心制约因素是社会有效需求不足。资金面维持合理充裕水平，债券收益率整体单边下行，债券价格上涨。政策方面，8月份美国降息50BP，人民币汇率压力大幅减小，为稳定宏观经济增长预期，9月下旬召开了国新办金融发布会，公布了降息、降准、降低存量房贷利率，支持股市发展，稳定房地产市场预期的诸多措施，之后的政治局会议再次强调加强货币和财政政策支持力度，以完成年度目标。行情方面，7月份，受当月公布的6月份工增数据放缓，社会消费品零售总额走弱影响，债市稳步下行，10年期国债收益率和1年期AAA存单下行约10BP。8月份，央行多次提示注意长端利率风险，交易商协会对江苏几家银行启动自律调查，同时，针对公募基金取消税收优惠等传闻都制约了中长期国债的交易活跃度，利率转为上行，信用债也因流动性较差，导致估值收益率上行，随着经济数据和金融数据的进一步走弱，叠加降息降准预期的增强，收益率转为下行，整体呈现震荡行情。进入9月份，受美国降息，经济基本面压力大，国内降准降息预期增强影响，截至当月23日，收益率整体呈现下行走势，10年期国债最低至25日盘中2%的位置，随着国新办发布会一揽子政策的公布和政治局会议的召开，风险偏好水平得到了大幅提高，债市收益率转为上行。操作方面，本基金通过大类资产配置策略，久期策略等方式辅以交易手段，在防范风险的同时，提高组合的收益。

三季度，国内工业生产回落，投资和消费下滑，失业率略有上升，经济恢复速度有所放缓，核心制约因素是社会有效需求不足。资金面维持合理充裕水平，债券收益率整体单边下行，债券价格上涨。政策方面，8月份美国降息50BP，人民币汇率压力大幅减小，为稳定宏观经济增长预期，9月下旬召开了国新办金融发布会，公布了降息、降准、降低存量房贷利率，支持股市发展，稳定房地产市场预期的诸多措施，之后的政治局会议再次强调加强货币和财政政策支持力度，以完成年度目标。固收市场方面，7月份，受当月公布的6月份工增数据放缓，社会消费品零售总额走弱影响，债市稳步下行，10年期国债收益率和1年期AAA存单下行约10BP。8月份，央行多次提示注意长端利率风险，交易商协会对江苏几家银行启动自律调查，同时，针对公募基金取消税收优惠等传闻都制约了中长期国债的交易活跃度，利率转为上行，信用债也因流动性较差，导致估值收益率上行，随着经济数据和金融数据的进一步走弱，叠加降息降准预期的增强，收益率转为下行，整体呈现震荡行情。进入9月份，受美国降息，经济基本面压力大，国内降准降息预期增强影响，截至当月23日，收益率整体呈现下行走势，10年期国债最低至25日盘中2%的位置，随着国新办发布会一揽子政策的公布和政治局会议的召开，风险偏好水平得到了大幅提高，债市收益率转为上行。权益市场方面，三季度A股市场先抑后扬。受国内宏观经济基本面疲软的拖累，沪深各主要指数在7、8月均持续下跌，以沪深300为代表的大盘蓝筹指数抹去上半年的涨幅，创业板指、科创50等成长指数年内跌幅更是一度超过20%。好在9月24日央行、金融监管总局、证监会三部委及时出台金融政策，大力支持金融市场发展，扭转了市场参与者低迷的预期。9月26日中共中央召开政治局会议讨论国内经济工作问题，释放出积极正面的政策信号。各类政策利好集中出台后市场迎来总体上涨，消费、金融、周期、科技等板块同时上扬，各大指数在9月最后几个交易日大幅上涨，在收复年内跌幅的同时，更纷纷创下年内新高。具体操作方面，本基金通过大类资产配置策略，久期策略等方式辅以交易手段，在防范风险的同时，提高组合的收益。