周丹娜 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场延续弱势，长端利率先下后上，短端利率维持震荡，收益率曲线持续陡峭化。10月，中美贸易和关税冲突再起，市场在央行重启买债预期以及资金面宽松带动下，利率修复下行。11月，权益市场触及年内高点后震荡回落，月初公布央行买债数量低于市场预期，基本面数据有所分化，通胀数据好于预期，但社融增速和经济数据出现回落，债券利率震荡上行，下旬起加速调整。12月，机构行为以及对明年债券尤其超长债供给的担忧主导了利率走势，中央经济工作会议明确明年保持必要财政赤字，央行买债数量再度低于预期，供需失衡担忧加剧。债市对基本面和资金面利多钝化，短端中旬后开始企稳下行，长端持续调整直至年末。　　报告期内，组合配置以利率品种为主，维持较高杠杆运行，控制融资成本增厚组合收益。

2025年四季度，尽管宏观经济尚待修复、流动性平稳偏宽松、股债跷跷板效应有所弱化，但国内债券市场整体依然呈现震荡偏空格局。下半年以来我国净出口持续超预期带动贸易顺差历史性突破1万亿美元，外需强于内需、生产好于消费的基本面格局没有变化。且由于完成全年GDP增长目标压力不大，稳增长政策力度边际退坡，体现在实体和金融数据有所转弱，但长端利率并未对传统意义上的利好因素做过多定价，债券更多受消息面和机构行为的影响演化为易跌难涨的弱势资产。从资金面来看，央行重启二级市场买入国债、逐月加量投放买断式逆回购并压低14D、MLF等公开市场操作利率向7D回购利率靠拢，DR001也趋势性下破1.3%，但在政策利率曲线极度平坦化的同时债券利率曲线却陡峭化走熊，10Y国债上破1.85%、30Y国债触达2.28%，均为最近1年来新高，30Y-10Y期限利差大幅走扩至40bp以上，反映出此前多年债牛行情积累的债券投资级情绪逐步退潮。与此对应的中长期纯债基金中位数收益率始终在0附近波动。但短端票息品种尤其是3Y以内信用债受益于存款搬家及理财上量，较长久期利率债明显抗跌，季度内信用债ETF规模持续增长、科创债ETF逐步扩容，持续利好交易所特定信用个券，信用利差同样呈现短端企稳、长端走阔的态势，此外，银行二永债受配置需求和交易力量双弱的冲击表现最为落后，而超长信用债交投热度进一步减弱。从机构行为上看，由于空头思维主导债市使得债市情绪对消息更为敏感，其中公募债基久期中位数先升高后降至一年内50%左右的分位数水平；券商自营则利用日内反向、期货开空等操作便利和灵活策略增大了市场波动，EVE等利率风险指标制约银行自营承接超长债能力，保险产品调降预定利率后保费流入边际不及预期导致超长地方债也未见往年的抢跑行情。整体而言，最近一个季度债市处于逆风调整期，信用债表现好于利率债，短端票息策略和杠杆套息策略确定性最强，显著优于久期策略；转债方面，供需格局进一步趋紧的缩量市场环境下，转债指数及估值水平均高位震荡，全市场价格中位数130-135区间徘徊，百元平价溢价率、隐含波动率等指标持续处于近年来较高分位数。　　2025年4季度，本基金以投资地方债、同业存单、利率债及商业银行金融债为主。

2025年三季度，股强债弱的跷跷板行情下无风险利率走势受到压制，叠加“反内卷”等宏观政策扰动，7月以来债市交投情绪整体走弱。从资金面来看，银行间回购价格中枢回落放缓但波动有所增大，在央行逐月加量投放买断式逆回购等公开市场操作的呵护下维持均衡偏宽松态势。从大类资产比价角度看，伴随中美贸易摩擦等地缘局势缓和，“反内卷“政策带来的通胀预期抬升，以及雅江水电站开工带动稳增长预期再起，均使得A股和大宗商品等风险资产价格强势上涨，风险偏好抬升成为10Y及以上长端利率上行的主导因素，其中30Y国债已突破3月的前期年内高点，而由于大行近三个月持续在二级市场净买入短久期国债，使得短端较为抗跌，收益率曲线整体陡峭化走熊。从机构行为来看，债市调整导致公募、理财等的负债端不稳定性增大，季度内中长期纯债基金月度收益中位数持续处于负值区间，9月基金销售新规征求意见稿的出台进一步加大了交易盘本就偏弱的情绪扰动。信用品种方面，信用债ETF的规模增长、科创债ETF的上市扩容，都阶段性利好部分信用品种，但信用债总体在市场显著调整时也难以独善其身，信用利差震荡走扩，其中银行二永持续受二级持续抛盘影响表现尤为疲弱。超长信用债也不再有去年以来的交投热度。国内债券市场目前处于2022年理财赎回潮以来最煎熬的逆风期。　　本基金以投资地方债、同业存单、利率债及商业银行金融债为主。

三季度初 “反内卷交易”率先带动市场风险偏好抬升，通胀预期走强，权益和商品市场持续上涨，叠加关税战扰动弱化，基本面修复预期升温。权益市场高位震荡后股债短期脱敏，央行积极投放以及宽货币预期下利率短暂企稳下行。9月公募基金费率新规引发债券市场结构性变化担忧，交易性机构持续净卖出中长债，曲线进一步陡峭化。经济数据结构性改善但整体承压，cpi逐步回正，ppi筑底回升，跌幅收窄，反内卷政策带动下工业企业利润大幅抬升，但另一方面进出口增速、制造业和基建投资开始放缓，消费数据表现偏弱。　　债券市场表现看，三季度股债跷跷板效应明显，收益率曲线呈现熊陡形态，10年国债从低点1.65上行突破1.8，债券利率先于基本面数据上行，市场以交易未来预期改善为主。　　报告期内，组合配置以利率品种为主，维持较高杠杆运行，控制融资成本增厚组合收益。

从基本面看，二季度国内经济呈现新旧动能转换的特征，旧动能对经济影响弱化、新经济加速发展但规模占比较低。关税冲突下抢出口、抢转口对上半年工业生产有较强支撑但透支明显，使得企业采购意愿偏弱、库存周期处在被动去库阶段。地产销售及投资的同/环比读数处于向下寻底过程中，地方化债的大背景下基建投资空间受限，仅水利相关持续高增。消费在去年同期低基数及汽车、家电、通讯器材等部分品类的国补拉动下出现阶段性高增，但居民收入预期偏弱、消费意愿未见起色。生产强于需求、外需好于内需带来的通缩压力未见缓解，GDP平减指数同比已连续8个季度为负。政策面上，货币政策相机抉择、多目标轮动，财政政策则是留力待发，两者的协调配合进入新阶段，中央政府加杠杆尚有空间、地方政府则在化债中等待发展。从资金面看，央行构建“月初3M买断式逆回购+月中6M买断式逆回购+月末MLF”的公开市场操作框架，辅以月末等关键时点OMO净投放的实质性呵护，流动性宽松的利好在短期内或将延续。供需层面上，政府债供给节奏前置构成社融的最大支撑项，信用品种表现为城投债进入存量时代、产业债供给继续放量、银行二永新发偏少、科创债井喷爆发。从机构行为上看，银行自营卖债兑现浮盈调节报表成为债市阶段性扰动因素，险资保费“开门红”不及预期拖累超长债配置需求，而新一轮存款利率下调利好公募基金、银行理财的负债端扩张。

上半年，外部经济环境严峻复杂，全球经济增长动能减弱，贸易保护主义抬头、地缘政治冲突频发等因素加剧了全球经济的不确定性。国内经济呈现向好态势，高质量发展取得新成效，在政策前置发力的推动下,消费出口保持较强韧性,上半年GDP同比增长5.3%。国内权益市场走强，风险偏好提升，债券市场呈震荡走势，利率波动性降低,货币政策维持适度宽松,信用利差持续压缩。　　报告期内，本基金维持较高杠杆运行，控制融资成本以增厚组合收益，为持有人带来了较好的投资收益。

2025年一季度，债券市场经历跨年快牛行情之后的逆风期，10Y/30Y国债活跃券从年初1.6%/18%的历史最低位快速反弹至1.9%/2.0%上方，此前极度平坦甚至倒挂的收益率曲线也演绎陡峭化走熊态势。从基本面看，海外市场受美国关税政策反复导致全球需求放缓，叠加美元指数及美债收益率下行，美联储降息节奏亦有所延后。国内各项数据显示经济韧性尚可，但逆周期调节主导的现象较为突出，政策影响范围之外的需求端自发性修复动能偏弱。消费品“以旧换新”扩内需政策靠前发力。地产投资同比降幅收窄，对固定资产投资的拖累边际缓和，但新开工、竣工仍在恶化。不过债市并未过多定价实体经济因素，季度内利率走势更多受资金面制约，央行先是暂停国债买卖操作，又阶段性窗口指导大行按不低于1.8%融出隔夜资金，且OMO投放始终偏谨慎，多次提及的“择机降准降息”也未见落地。自春节前一周起流动性紧平衡格局持续到3月底，资金利率持续高于政策利率。机构行为方面，去年12月以来的同业存款整改影响余波未平，叠加承接政府债前置发行、信贷开门红投放增加，银行负债端压力渐增之下同业存单“提价换量”，而货基超过国股行成为银行间最大的融出方，保费开门红不及预期也造成险资配置长债力度减弱。从供需结构上看，“资产荒”一定程度缓解。财政部指导地方尽早使用2万亿置换债额度，导致开年以来地方债招标情绪降温、认购倍数整体偏弱，较同期限国债加点幅度走高，3月以来一级“发飞现象”时有发生。此外国债供给进度季节性超前，单支关键期限发行规模扩容至1820亿的历史新高，或为二季度超长期特别国债新发让路。以上多方面掣肘下主流机构普遍看多的一致预期分化，收益率曲线整体上移15-30bp不等，短端利率失去防御属性，长端“每条买机”信仰弱化、超长债抱团瓦解。各期限的信用/评级利差走扩至2024年以来新高，银行二永债作为“利率加强”品种反弹幅度更大。总体而言， 一季度债市波段交易优于持有配置，票息策略强于久期策略，中长期纯债基金收益率中位数在0以下，开年以来债券投资意外进入困难模式。转债方面，以机器人、AI为代表的科技成长风格带动A股风险偏好大幅抬升，正股主题投资行情显著利好高价低评级小盘个券，此前受制于信用风险担忧的低价标的逐步修复，全市场中位数价格上行至120元以上。此外存量中大盘个券逐步强赎及到期也带动偏债型品种转股溢价率走扩至近3年来高位，季度内转债整体呈现平价和估值的戴维斯双击，等权及加权的转债指数均跑赢主要宽基股指。　　本基金以投资地方债、同业存单、利率债及商业银行金融债为主。

2025年一季度，债券市场利率呈现先上后下走势，资金面、风险偏好回升以及机构行为主导了市场走势。1月，市场提前透支货币宽松预期，年初利率大幅下行后央行宣布暂停买入国债，货币政策短期重心转向稳汇率，叠加基本面数据较好，短端利率先下后上，长端呈现震荡，曲线走平。2月资金面主导了市场走势，春节前后资金价格大幅走高，且节后公开市场持续净回笼，央行对资金面调控力度加大，负债成本高企下短端债券率先承压。政策层面两会内容基本符合预期，权益市场在deepseek等AI概念带动下风险偏好出现明显回升，2月PMI数据环比超季节性回升。多重利空下债券市场大幅调整，1年期国股存单上行超2%，10年国债最高调整至1.76%，曲线进一步熊平。3月短端逐步企稳，长端进入负反馈阶段。进入3月后资金价格逐步回归中性，隔夜价格回落至2%以内，月初存单一级发行高峰后短端开启下行。两会后权益市场进一步走强，股债跷跷板效应下长债抱团逐步瓦解，配置性机构卖出长债，10年国债最高上行超1.9%，30年国债上行至2.14%。　　报告期内，组合配置以利率品种为主，维持较高杠杆运行，控制融资成本以增厚组合收益。

回顾2024年，债券市场延续了2018年以来历史最长的牛市行情，主线逻辑是 “资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间虽受央行对长端利率的调控管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但债券收益率整体保持震荡下行趋势，国债1Y下破1%、30Y下破2%，各期限利率多数创历史新低，标志性的10Y国债更是从开年2.56%至年底下破1.7%，全年降幅87bp为2020年疫情以来最大。与此同时在地方化债的大背景下，各类债券的品种及信用利差、区域及条款溢价出现极致压缩，信用债“利率化”现象大范围扩散，10Y及以上超长信用债更是出现罕见的供需两旺格局。从基本面上看，实体经济仍处于新旧动能转换的过渡期，虽然GDP增速完成5%目标，但制造业PMI大部分月份处于荣枯线下方，基建及制造业投资难以完全对冲地产销售及投资增速下行的拖累，房价及股市的疲弱通过财富效应传导至社会消费品零售总额持续弱复苏，价格方面GDP平减指数和PPI全年处于负值区间，宏观经济整体呈现供强需弱、外强内弱、量在价先的分化格局。从资金面角度看，央行分别于1月、9月两次共降准1%，7月、9月两次共降息30bp，并新设买断式逆回购、二级市场买卖国债等手段，在丰富公开市场操作工具箱的同时搭建货币政策新框架，维持了全年平稳宽松的流动性环境，12月中央政治局会议时隔多年再度确认货币政策基调由“稳健”转为“适度宽松”。政策面是“宽货币+紧财政+松地产”的组合，对增量财政政策发力的担忧贯穿全年，但特别国债上量、地方置换债增发都被旺盛的投资需求顺利消化，均未构成对债市的实质性负面冲击，而4月存款手工补息禁止、12月同业存款自律规范带来的资金出表更是全面助推了债券利率的大幅下行。机构行为方面，公募基金规模跨越30万亿大关，银行理财恢复至2022年四季度债灾以来的新高水平，保险产品预订利率下调也带来了险资配债规模的大幅扩张，银行体系则延续大行放贷、小行买债的局面，不同类型机构都加大了债券配置力度，并进一步通过交易向波动要收益。

2024年基本面维持温和复苏，GDP走势呈现前高中低后反弹的U型走势，分项来看，进出口拉动抬升，消费投资有所下滑。进出口同比增长5%，贸易顺差创新高，消费在以旧换新政策带动下全年增速为3.5%，但内需总体仍偏弱，CPI年底逐步回正，PPI尚未走出通缩区间。固定资产投资受地产拖累，全年增长3.2%，社融数据四季度见底，M1M2年底探底回升，PMI进入扩张区间。　　债券市场利率全年大幅下行，10年国债年底下行至1.66,1年期国股存单下行至1.58，曲线呈牛平走势。1月-3月，经济复苏动能偏弱，市场宽货币预期强烈，利率快速下行后进入震荡。3月-4月底，随“两会”召开，稳增长政策加码预期增强，叠加市场止盈情绪升温，降息预期一再落空，央行提示风险后债市区间波动。5月-9月，债券供给担忧一度有所增加，地产政策密集出台，7月央行超预期降息后，利率震荡下行。进入四季度，10月初债券市场大幅调整后，年底配置机构率先抢跑，债券收益呈现先震荡，后下行并加速的走势。　　组合操作层面，报告期内组合以利率债配置为主，严格控制融资成本，以增强组合收益。

海外方面，美联储开启降息周期，在一定程度上给予国内货币政策和人民币汇率较好的操作空间。国内方面，三季度基本面仍为缓慢复苏区间，高频数据较二季度并无明显变化特征，仍处于历史较低位置。人大常委会未提增量财政政策，联储降息50BP后国内未跟进，LPR降息落空，基本面和股市弱势+宽松预期下，10Y和30Y快速下行至新低。季末资金面整体偏收敛，税期、政府债提速，大行融出意愿不高，存单提价发行且发行规模高于季节性，9月最后一周政府债放量发行。另一方面，大行买短卖长、宽松预期及资产荒助推短债行情，短端国债与资金利率持续倒挂，近几日大行买入幅度有所放缓。　　机构行为方面，压降手工补息前后的机构行为：银行买盘趋弱，非银买盘趋强，负债压力下，银行减持债券，非银青睐的短端、高等级信用表现强势。信用债板块各行业收益率、利差点位触及历史低点，无论从信用债收益率、利差的绝对水平还是分位数，目前都较为尴尬。短期内基本面和货币政策有利于债券收益率下台阶的利多的情况下，年初机构配置行为或继续成为影响债市行情的重点。　　本基金以投资地方债、利率债及商业银行金融债为主。

三季度债券市场呈现宽幅震荡走势，10年国债和1年期同业存单利率分别于9月中旬以及8月初触及年内低点，随后调整上行。7月初，受经济修复仍然偏弱、通胀低位等因素影响，收益率呈现缓慢下行的震荡走势，下旬央行超预期降息，MLF操作利率下调20BP，公开市场逆回购利率LPR利率下调10BP，带动收益率快速下行。8月大行卖债行为成为债市利率走势的核心博弈焦点，央行通过指导大行卖出长期国债、提示债券市场情绪过热风险，长端利率出现明显回调，十年国债自低点最高上行约14bp。8月核心CPI和PPI环比放缓，经济景气度仍然偏弱，出口增速回升至8.7%，达到年内最高值，市场对出口拐点的担忧暂缓。9月上旬受美联储将开启首次降息预期影响，市场交易国内降息预期带动长债一路下行再突破前低至2%附近。下旬央行宣布包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后政治局会议在财政、地产、就业等多方面表态支持经济。引发市场风险偏好扭转，权益市场走强后债券市场季末调整剧烈。　　报告期内，本基金以利率债配置为主，严格控制融资成本，以增强组合收益。