鲍武斌 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内经济稳健复苏，但力度仍然较弱，政策环境友好，海外美联储降息预期有所反复，人民币相对于美元在有所升值。A股四季度指数层面以震荡为主，风险偏好依然较好，市场热点主题持续涌现，沪深300指数下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证800上涨0.02%。分行业来看，有色、通信、军工等科技制造以及上游资源品板块表现较好；而地产、医药、消费等价值板块，表现相对较差。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平，继续保持高端制造、科技、信息技术等景气度较好的新兴产业投资，同时动态平衡持仓结构，优化个股配置。

2025年第四季度，国内经济稳健复苏，但力度仍然较弱，政策环境友好，海外美联储降息预期有所反复，人民币相对于美元在有所升值。A股四季度指数层面以震荡为主，风险偏好依然较好，市场热点主题持续涌现，沪深300指数下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证800上涨0.02%。分行业来看，有色、通信、军工等科技制造以及上游资源品板块表现较好；而地产、医药、消费等价值板块，表现相对较差。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平，优选基本面好，行业景气度高，增配科技行业，并在ESG评价体系中有较高评分的核心公司，同时减配部分短期涨幅极高的个股。

2025年第四季度，国内经济稳健复苏，但力度仍然较弱，政策环境友好，海外美联储降息预期有所反复，人民币相对于美元在有所升值。A股四季度指数层面以震荡为主，风险偏好依然较好，市场热点主题持续涌现，沪深300指数下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证800上涨0.02%。分行业来看，有色、通信、军工等科技制造以及上游资源品板块表现较好；而地产、医药、消费等价值板块，表现相对较差。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平，继续保持高端制造、科技、信息技术等景气度较好的新兴产业投资，同时动态平衡持仓结构，优化个股配置。

2025年四季度，市场整体呈现区间震荡格局，结构分化依旧较为明显。具体来看，单四季度，万得全A上涨0.97%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别下跌0.23%、1.39%和0.73%。分行业来看，涨幅居前的是有色金属、石油石化和通信，分别上涨16.2%、15.3%和13.6%；而跌幅居前的是医药生物、房地产和美容护理，分别下跌9.3%、8.9%和8.8%。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。

2025年三季度，整体市场持续上涨，呈现普涨行情。具体来看，单三季度，万得全A上涨19.5%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨17.9%、28.4%和30.0%。分行业来看，涨幅居前的是通信、电子和电力设备，分别上涨48.6%、47.6%和44.7%；全市场仅有银行板块下跌。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。三季度，增加了电子和传媒的配置比例，降低了汽车的配置比例。

2025年第三季度，国内经济稳步复苏，政策环境友好，中美关税谈判仍在有序进行，市场对于全球贸易不确定性的顾虑在三季度有所缓解。A股三季度表现较好，风险偏好提升显著，沪深300指数上涨17.90%，万得全A指数上涨19.46%。分行业来看，通信、电力设备、电子等科技制造以及有色相关板块表现较好；而银行、公用事业、食品等价值板块，表现相对较差。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平，继续保持高端制造、科技、信息技术等景气度较好以及AI和机器人等趋势向好的新兴产业投资,同时增配新兴产业出现积极变化的板块，特别是国产科技板块，动态平衡持仓结构，优化个股配置。

2025年第三季度，国内经济稳步复苏，政策环境友好，中美关税谈判仍在有序进行，市场对于全球贸易不确定性的顾虑在三季度有所缓解。A股三季度表现较好，风险偏好提升显著，沪深300指数上涨17.90%，万得全A指数上涨19.46%。分行业来看，通信、电力设备、电子等科技制造以及有色相关板块表现较好；而银行、公用事业、食品等价值板块，表现相对较差。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平，继续保持高端制造、科技、信息技术等景气度较好以及AI和机器人等趋势向好的新兴产业投资,同时增配新兴产业出现积极变化的板块，特别是国产科技板块，动态平衡持仓结构，优化个股配置。

宏观经济方面，三季度经济下行压力逐渐显现。7-8月各项经济数据均环比回落。生产方面，受内外需走弱影响，规上工业增加值增速有所下滑。需求方面，投资下滑较为明显，其中房地产投资拖累最大，基建投资因为天气、地方化债等原因也表现偏弱；消费数据逐步下滑，耐用品消费在政策推动下增速仍然较高，但已出现回落迹象；出口保持韧性，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。9月PMI环比增长超季节性，但仍处在收缩区间，预计投资和消费增速延续下行，出口增速或有改善，并对工业增加值形成一定拉动。整体来看三季度经济下行压力加大，去年低基数对同比数据有一定支撑。　　三季度资金面较为平稳，央行总体态度偏呵护，季末因央行仅有两个交易日重启14天期逆回购操作，公开市场净投放也未见明显提升，资金利率震荡上行。操作上，央行主要以7D质押式逆回购、3M和6M买断式逆回购来呵护短期、中期流动性，并运用MLF进行中期流动性投放。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后上。9月同业存单到期较大，并且受股债跷跷板影响，银行体系对中长端负债需求增加，导致同业存单发行价格中枢有所上升，资金体感边际收紧。四季度央行可能仍将维持流动性合理充裕，不排除适时重启国债买卖补充长期流动性以配合财政政策更好落地见效。　　三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响，收益率震荡上行。7月反内卷升温，同时受雅江水电站开工消息影响，股市、商品共振上涨，引发市场对需求与价格修复的预期，对债市情绪形成压制。8月权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，“股债跷跷板”效应明显，债券市场对基本面数据反应钝化。9月股市对债市压制减弱，但是基金赎回新规引发市场恐慌，机构赎回力度加大，债市收益率持续上行。三季度10年国债收益率上行14.15bp至1.7875,30年国债收益率上行27.65bp至2.1375，曲线熊陡。当前债市情绪整体较为脆弱，市场交易氛围浓厚。　　三季度A股市场表现出先强势后震荡的格局，A股主要指数均实现大幅上涨，其中代表成长风格的创业板指涨幅达50.40%，显著高于宽基指数，深证成指、万得全A、上证指数分别上涨29.25%、20.52%、12.73%，反映市场呈现“小票强于大票、成长优于价值”的特征。7-8月市场表现强势，而在9.3阅兵关键事件以及指数接近3900关键点位后，市场在九月进入震荡调整区间。目前来看，A股仍然处于慢牛区间，后续需关注科技板块业绩表现，以及国内十五五规划和反内卷相关政策的出台和落地情况。可转债市场走势整体呈现先上行后震荡的态势，中证转债指数上涨9.81%，季度成交额5.24万亿元，环比大幅上升49.38%，同期万得全A上涨20.52%。转债市场在7-8月整体跟随整股上涨表现较为强势，但后续随着市场价格中位数突破130关键点位后，转债受限于估值以及机构行为等因素先于权益市场开始震荡调整。而进入9月以后，正股风格偏向大盘成长，转债受到自身结构偏向小盘，且大盘银行板块表现不佳的影响，整体表现明显弱于权益市场。　　在本季度的运作期内，权益方面，三季度受益于风险偏好持续回暖和人工智能等新兴产业发展，市场表现较好，本季度仓位上有所增加，同时在季度末仓位大幅减少以获利了结，行业结构上以科技和蓝筹价值为主。债券方面，参与了中长端利率债的交易，调整了利率债和信用债的配置比例。

三季度经济下行压力逐渐显现。7-8月各项经济数据均环比回落。生产方面，受内外需走弱影响，规上工业增加值增速有所下滑。需求方面，投资下滑较为明显，其中房地产投资拖累最大，基建投资因为天气、地方化债等原因也表现偏弱；消费数据逐步下滑，耐用品消费在政策推动下增速仍然较高，但已出现回落迹象；出口保持韧性，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。9月PMI环比增长超季节性，但仍处在收缩区间，预计投资和消费增速延续下行，出口增速或有改善，并对工业增加值形成一定拉动。整体来看三季度经济下行压力加大，去年低基数对同比数据有一定支撑。四季度经济数据压力或将进一步显现，　　三季度资金面较为平稳，央行总体态度偏呵护，季末因央行仅有两个交易日重启14天期逆回购操作，公开市场净投放也未见明显提升，资金利率震荡上行。操作上，央行主要以7D质押式逆回购、3M和6M买断式逆回购来呵护短期、中期流动性，并运用MLF进行中期流动性投放。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。9月同业存单到期较大，并且受股债跷跷板影响，银行体系对中长端负债需求增加，导致同业存单发行价格中枢有所上升，资金体感边际收紧。四季度央行可能仍将维持流动性合理充裕，不排除适时重启国债买卖补充长期流动性以配合财政政策更好落地见效。　　三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响，收益率震荡上行。7月反内卷升温，同时受雅江水电站开工消息影响，股市、商品共振上涨，引发市场对需求与价格修复的预期，对债市情绪形成压制。8月权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，“股债跷跷板”效应明显，债券市场对基本面数据反应钝化。9月股市对债市压制减弱，但是基金赎回新规引发市场恐慌，机构赎回力度加大，债市收益率持续上行。三季度10年国债收益率上行14.15bp至1.7875,30年国债收益率上行27.65bp至2.1375，曲线熊陡。当前债市情绪整体较为脆弱，市场交易氛围浓厚，配置力量不足。后续关注央行是否重启买债，以及四中全会、元首会面等重大事件对市场的影响。　　2025年三季度A股市场表现出先强势后震荡的格局，A股主要指数均实现大幅上涨，其中代表成长风格的创业板指涨幅达50.40%，显著高于宽基指数，深证成指、万得全A、上证指数分别上涨29.25%、20.52%、12.73%，反映市场呈现“小票强于大票、成长优于价值”的特征。7-8月市场表现强势，而在9.3阅兵关键事件以及指数接近3900关键点位后，市场在九月进入震荡调整区间。驱动三季度市场表现强势的核心原因来自：1.持续的流动性宽松，三季度A股日均成交额保持2万亿以上，两融余额持续上升创2015年以来新高；2.AI技术应用加速落地，头部互联网公司推出大模型产品，算力、存储需求爆发，叠加海外算力投资增长形成共振，带动科技板块估值修复。3.外部环境压力改善，中美贸易谈判进展较为顺利，美联储降息预期抬升，全球流动性宽松预期增强。目前来看，A股仍然处于慢牛区间，后续需关注科技板块业绩表现，以及国内十五五规划和反内卷相关政策的出台和落地情况。　　2025年3季度，可转债市场走势整体呈现先上行后震荡的态势，中证转债指数上涨9.81%，季度成交额5.24万亿元，环比大幅上升49.38%，同期万得全A上涨20.52%。转债市场在7-8月整体跟随整股上涨表现较为强势，但后续随着市场价格中位数突破130关键点位后，转债受限于估值以及机构行为等因素先于权益市场开始震荡调整。而进入9月以后，正股风格偏向大盘成长，转债受到自身结构偏向小盘，且大盘银行板块表现不佳的影响，整体表现明显弱于权益市场。三季度可转债等权指数上涨12.12%，可转债加权指数上涨9.20%，可以看出科技等中小盘品种对指数贡献度仍较高。全市场可转债平均转股溢价率41.44%，环比下降2.57%；纯债溢价率44.29%，环比上升13.81%；YTM中位数-5.37，环比下降277bp；转债市场隐含波动率43.44%，上涨7.89%。转债市场新券供给量仍然偏少，3季度新发转债11只，同比持平，退市转债58只，环比减少47只。整个市场存量规模6,077.81亿元，环比2季度末净减少744.33亿元。　　组合纯债部分，以中高评级中短久期信用债持仓为主，组合久期和杠杆逐步降低。可转债部分，仓位先升后降，行业分布上较为均衡。权益方面，三季度受益于风险偏好持续回暖和人工智能等新兴产业发展，市场表现较好，本季度仓位上有所增加，同时在季度末仓位大幅减少以获利了结，行业结构上以科技和蓝筹价值为主。

2025年第三季度，国内经济稳步复苏，政策环境友好，中美关税谈判仍在有序进行，市场对于全球贸易不确定性的顾虑在三季度有所缓解。A股三季度表现较好，风险偏好提升显著，沪深300指数上涨17.90%，万得全A指数上涨19.46%。分行业来看，通信、电力设备、电子等科技制造以及有色相关板块表现较好；而银行、公用事业、食品等价值板块，表现相对较差。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平，优选基本面好，行业景气度高，增配科技行业，并在ESG评价体系中有较高评分的核心公司，同时积极布局在港股折价较大的龙头公司。

2025年上半年市场指数震荡上行，中间经历过较大波动，市场结构分化明显，上证指数上涨2.76%，上证50上涨1.01%，创业板指数上涨0.53%，中证2000指数上涨15.24%。市场呈现显著的轮动行情，从机器人到新消费、算力、创新药，同时中小盘整体表现好于大盘。　　从行业表现排名来看，居前的是有色、医药、银行、传媒等，居后的是煤炭、食品饮料和房地产等。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平，继续保持高端制造、人工智能、信息技术、医药生物等景气度较好板块的投资，优化部分持仓个股，增配行业龙头。

2025年上半年，中国经济在政策驱动与外部挑战交织的复杂环境下实现平稳开局，呈现“内需回暖、外需承压、复苏斜率偏缓”的特征，整体运行符合预期，但结构性压力仍存。在2024年底一揽子增量政策及2025年“两新”扩围（新能源汽车、家电以旧换新）的带动下，消费与投资成为经济增长的主要支撑，同时在广义财政扩张的支撑下，基建投资保持韧性，上半年GDP完成了同比5.3%的增长。尽管需求端有所回暖，但价格水平仍显疲软，CPI与PPI同比增速低位徘徊，反映终端需求复苏力度有限。居民与企业信贷需求表现一般，房地产市场虽成交量回升，但投资降幅扩大，房价修复放缓，行业仍处于调整阶段，对经济的拖累效应持续。此外，海外环境对经济的影响显著加大。美联储降息预期反复，美国“特马改革”导致全年增长预期下调，叠加特朗普政府加征对等关税的政策扰动，全球贸易不确定性上升。尽管二季度出口受“抢发货”和关税暂停期支撑短期回暖，但中长期外需仍面临压力。　　一季度大行缺负债较为明显，而在稳汇率、防范利率风险等多重目标约束下，央行货币投放克制，资金价格长期居高不下，债券市场负carry难以维持，债市调整。转折点是3月中旬10年期国债收益率一度冲击1.9%，随后央行展示出呵护态度，债市基本完成对透支的修正后，配置盘也开始入场，债券收益率转为下行。进入二季度，4月初美国对等关税大超市场预期，全球避险情绪高涨，风险资产大跌，国内债市长端收益率大幅下行。5月上旬，央行宣布降息降准，10年期国债收益率快速下探至全月最低的1.61%之后止盈情绪浓厚；5月中旬，中美日内瓦谈判再超预期，打破债市横盘僵局，收益率上行。6月央行主动公告买断式逆回购操作，释放明确宽松信号，助推债市情绪，同时大行持续购入短债，收益率曲线陡峭化；6月下旬随着伊以达成停火协议，股市走强，债市情绪受到压制，债市震荡。整体来看，上半年债市高波动、重交易，市场赚钱效应明显弱化。上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化。　　2025年上半年，可转债市场震荡上行，中证转债指数上涨7.02%，半年度成交额环比下降7.91%。转债市场走势好于万得全A。可转债等权平价指数104.65，环比上涨13.95%，略强于加权平价指数，可见小盘品种对指数贡献度较高。6月末平均转股溢价率44.01%，环比下降6.76pct.，纯债溢价率30.49%，环比上行10.03pct.，YTM中位数-2.60，环比下降217Bps。转债市场隐含波动率35.45%，环比上涨6.08%。上半年新发转债18只，同比减少2只，退市转债56只，环比增加7只。整个市场存量规模6609.45亿元，环比去年末净减少639.12亿元。上半年权益市场震荡收涨，万得全A上涨5.83%，成交量环比上涨4.01%。走势最好的行业是有色金属、通信和医药生物，跌幅较大的行业主要是煤炭、食品饮料和房地产。万得全A的PE TTM为18.38x，PB LF为1.57x，市场加权平均股息率2.03%。　　报告期内，组合以中短久期信用债配置为主，择机参与二级资本债、长端和超长端利率债波段交易，组合久期和杠杆根据市场情况灵活调整。可转债方面，组合仓位先降后升，整体保持中性偏低仓位，行业配置上较为均衡。股票方面，基于对市场的判断，本基金的仓位维持上季度水平，继续配置兼具估值和高分红特征的蓝筹股，同时积极布局位置较低，基本面有改善的行业。