张少辉 - 基金投资策略和运作

一、一季度回顾纯债市场方面，年初风险偏好迅速上升，商品同期上涨，而债券市场又迎来较大的供给，所以跨完年即开始调整，曲线走陡。1月中，权益市场开始有政策降温迹象，商品走势品种间也分化，10年国债随即企稳，同时央行维护下流动性保持充裕，曲线中短端开始修复下行，但30年仍然相对弱势，月末才有所补涨。信用债方面，中短品种相比利率债表现更为强势，推测与资金面整体平稳有关，市场曾担忧出现去年一季度类似的资金收紧，但央行再次有降准降息有空间的提法，打消了疑虑。2月上半月，春节临近，政府债供给也较多，但央行提前融出14天维护了跨节资金平稳，月初公布的1月买债量达到1000亿也超出市场预期，债券情绪开始偏向多头，收益普遍下行。信用债方面，由于资金面稳定，外汇流入的助推下存单呈现供小于求的局面，市场因而愈发感受到票息资产的稀缺，信用利差进一步压缩,能够满足增量资金快速配置需求的二永债期间表现抢眼。节后，两会临近交易盘在已经累积不少浮盈的情况下选择止盈，恰逢沪七条地产新政出台，理财出现了一波预防性的赎回，导致收益率调整比较快速，二债回吐资本利得。但随后地缘政治风险爆发优先交易避险加上资金面依旧宽松，收益率再度修复下行。3月美伊战争的影响扩大化，油价快速上升后通胀的预期进一步抬升，而当冲突向长期演化之后，风险偏好也被打压，债券市场在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡。市场总体向短端避险，曲线陡峭化，超长债表现相对较差。央行方面，全月维护了资金宽松，跨季为近几年最为容易的季末，使得短端利率向下突破。临近月底，由于冲突仍没有短期缓和的迹象，经济衰退的担忧在全球抬升，债券长端也企稳。可转债及股票市场方面，1月市场受益于春季躁动叠加科技主题催化，整体延续元旦节前热度表现较好，2月走势偏震荡，3月开始在中东地缘风险影响下震荡回调明显，总体来看一季度中证转债指数收益率为-1.14%，中证全指收益率为-1.30%。一季度纯债投资方面，信用债以获取票息收益为主，积极运用利率债波段交易相对灵活调整了组合久期。一季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。一季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。一季度本基金适当调低了股票仓位，并增加了能源、化工等品种持仓。二、二季度展望纯债投资方面，市场将在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡，曲线变陡。一季度超出年初预期的是银行负债端充裕，存单季末也无提价发行动力，反而配置需求旺盛，1年存单不断向下突破1.5%的水平，与DR007的利差为近3年的1%分位数。和存单表现紧密关联的普信债因而也呈现低波并持续收益向下的走势。目前央行的态度尚未有转向迹象，尽管3月买断式缩量，但资金实际持续宽松。在地缘政治的不确定性下，推测央行态度也趋向谨慎观察，一方面通胀并未到2%以上的有显著压力的情况，另一方面也要担心经济衰退的风险，所以可能短端仍将维持宽松和利率低位。长端方面，在短端收益被不断买低之后，曲线由短及长均可能被有票息需求的配置盘追逐，但是考虑到战争的不确定，还需控制仓位参与，优选活跃品种。超长债目前处于偏利空的环境，但被交易盘减仓和做空之后进一步向上的压力有衰竭迹象，观察特别国债的发行节奏，在超跌时点可以尝试短线参与。可转债及股票市场方面，当前看美伊战争走势仍不明朗。但随着时间推移，伊朗承受打击能力会逼近极限，美国承受的损失以及内部反战压力也会与日剧增，双方达成妥协或其中一方自行宣布胜利后退出战场均成为可能。若地缘冲突影响减退，市场风险偏好有望回升。加上我国总体上受美伊战争影响更为温和、可控，下一阶段可转债市场及股票市场仍可积极看待。后续拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。股票投资将保持总体均衡配置，适度增配行业景气提升且估值适配性好的上游和中游板块，努力获取稳健收益。

一、一季度回顾1月上旬，大类资产方面，跨年后流动性充裕，风险偏好回升，商品、股市开始春季躁动行情。债券市场供给端，关键期限国债发行规模同比增加，再次引发市场对政府债供给担忧。负债端，跨年后信用债ETF、利率债基金规模萎缩。供需缺口导致长端利率上行，10年国债升至1.9%附近。中旬，CD和Shibor表现平稳，表明银行高息存款到期流失情况明显好于预期。同时，央行调降结构性政策工具，并释放仍有宽松空间的信号，债市开始修复。随后权益行情受外围和监管降温，债市担忧的风险偏好弱于预期，债市继续修复。10年国债下行至1.8%附近。2月上旬，股市回调，同时，1月央行买债加量至1000亿元、3M买断式逆回购超额续作1000亿，一季度银行配置需求持续释放，市场对于政府债券供给担忧减弱，债市继续修复行情。中旬，在资金面较松的环境下，央行继续大额投放维护跨节资金面，交易盘做多情绪重启，10年国债下破1.8%最低至1.7675%。下旬，春节后资金面依然宽松，但债市受上海地产政策、两会政策预期、人民币加速升值及美伊局势紧张升级影响，10年国债维持1.8%附近震荡。3月上旬美伊战争导致通胀预期，风险偏好回落，“固收+”赎回，债券市场快速回调，随后“固收+”赎回缓和，同业存款利率下调，资金面持续宽松，债市开始由短至长开启修复行情。本组合积极配置短久期票息资产，并增加中短久期资产获取期限利差收窄带来的资本利得。二、二季度展望短期看，目前市场长短端依照不同逻辑演绎，长端伴随战争局势在油价推高通胀和滞涨走向衰退两个逻辑来回切换，对国内基本面的修复持续性存疑。而短端逻辑较为清晰，货币政策维持宽松、结汇增加基础货币、存款重定价、高息同业存款替代等逻辑合力下持续下行。市场仍处于短端胜率高，长端赔率高的格局。往后看，博弈战争走向的难度较大，长端仍处于高波状态，而即使战争消除后，长端还将回归基本面，短期看长端在战争前的位置以下震荡，可以结合图形操作。而短端，目前看跨季后资金大概率维持宽松，且Shibor3M目前不断下行，理财规模跨季后也会重回增长，可以保持仓位。中期看，目前长端对基本面修复并未完全计价。目前PMI、价格、利润均已开始修复，信贷方面3月票据利率走弱修复幅度可能弱于1~2月，4月需要继续跟踪，若后续信贷持续修复，社融高于预期，则长端可能逐步定价复苏。

1月，央行投放规模低于市场预期，同时暂停国债购买操作，导致资金面收紧，收益率曲线呈现走平态势。2月，银行在负债压力持续加大的背景下，不断通过提高存单发行利率，使得收益率曲线在平坦化基础上进一步上移。3月中旬，CD发行市场表现良好，与此同时，2月非银机构存款大幅增长，这一变化逐步弥补了银行负债端的缺口，标志着银行负债压力拐点的到来，此后资金面紧张局面逐步缓解，市场迎来年内最大一波行情。4月至5月，在基本面走弱预期与资金面宽松的双重影响下，债券市场收益率出现“双降”现象，曲线呈现陡峭化下行趋势。6月，市场开始对央行可能的买债行为进行博弈，收益率曲线进一步陡峭化下行。7月至年底，市场在反内卷政策、风险偏好改善、政府债券供给、基金销售新规以及大行利润兑现等多重因素共同作用下，由牛转熊，行情持续至年末。操作上，本产品积极配置信用债，控制久期降低回撤。

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度中证转债指数上涨1.32%，可转债市场整体呈现偏震荡走势。股票方面，四季度A股主要为震荡走势，市场热点轮动较快，行业间也有较大分化。上证指数涨2.22%，而创业板指则下跌1.08%。四季度纯债投资方面，信用债以获取票息收益为主，积极运用利率债波段交易相对灵活调整了组合久期。四季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。四季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。四季度股票投资方面，本基金继续加大了成长型资产配置，主要是AI算力和新能源方向，对量价齐升的优质资源公司也加大了配置比重。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上纯债投资保持中短久期，择机参与利率债波段交易。新年伊始，A股及可转债市场已开始演绎春季行情。尽管委内瑞拉变局可能对中美关系有一定影响，但预计特朗普访华前，两国关系出现重大挫折的概率不大，外部环境仍然较为有利；国内方面，积极有为的宏观政策导向和宽松的流动性环境也不会改变。下一阶段的A股市场及可转债市场仍值得乐观看待。本基金股票投资将保持较高的股票仓位，结构上总体均衡，并适度向产业趋势明确且具备良好风险收益比的方向聚焦，努力获取稳健收益。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度纯债投资方面，积极运用中长久期利率债进行波段交易和组合久期调节。三季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。三季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。 股票投资方面，三季度A股走出了一段久违的趋势性上涨行情，AI、机器人、创新药等成长方向异彩纷呈，而偏防御的红利资产则出现明显回调。本基金对市场风格切换有所预判，下半年以来及时调整了持仓结构，加大了成长型资产配置，也获得了较好收益。二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。纯债投资方面，交易层面，关注基金的净买入情况对市场的影响，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。股票投资方面，展望四季度，9月份以来中美经贸摩擦暗流涌动，美国再度对我国实施极限施压。尽管两国沟通渠道畅通，最终两国经贸关系大幅倒退的概率不高，但中美博弈的严峻性和复杂性仍值得高度警惕，在一定程度上也会压制市场风险偏好继续走高。预计市场趋势性上涨可能告一段落，但国内经济运行平稳、流动性宽松、宏观政策友好的大背景不会改变，市场仍有较多结构性机会可把握。本基金将继续均衡配置，重点聚焦符合产业趋势和市场逻辑，且自身具备强大竞争力的优质公司，努力获取稳健收益。

一、三季度回顾三季度债市整体走弱，受到多重利空冲击的影响，各期限利率平坦化上行。宏观叙事从“弱复苏”到“反内卷”，7月雅下水电项目开工，反内卷政策接连出台，国内市场围绕“反内卷”交易开展，权益及商品大涨，对债市情绪构成压制。伴随利率的震荡上行，债市负反馈行情演绎，资金向权益类资产搬家，二级债基受到资金青睐，负反馈加剧了债市的抛压。8月末公募基金费率改革征求意见稿出台，关于公募基金赎回费的改革再次给债市情绪带来沉重一击，公募基金出于对未来负债端的担忧做防御性抛售，特别是流动性较差的中长期信用债供求结构恶化，上行幅度更大。政策层面，美联储8月降息25bp，央行并未跟随，市场对于央行进一步宽货币预期不强，上半年5.3%的经济增速表现亮眼，政策层面不急于出牌，且9月末央行虽然整体对资金面仍偏呵护，但在某些时点的操作却略显谨慎。宽货币预期不强、风险偏好上行压制等因素是债市在三季度整体表现不佳的重要原因。三季度本产品继续维持信用债投资策略，持续挖掘信用类资产和ABS资产，寻找高性价比的品种，组合采取偏防守策略，卖出资产持续调降组合杠杆，同时卖出部分长久期利率债降低组合久期，9月份开始加大资产配置力度。二、四季度展望基本面方面来看，弱复苏格局未变，且下半年经济增速预计回落，这制约了货币政策的转向程度，且如果美联储四季度继续降息，为了保持币值稳定，央行仍有概率跟进。反内卷政策之下，通胀筑底的预期也在升温，基本面偏弱虽然对债市有托底的作用，但也难言对债市构成利好。债市波动上升，股债跷跷板效应凸显，但整体仍未脱离上有顶、下有底的格局。日历效应来看，四季度往往债市会有跨年行情，年末债券供给回落，叠加机构在年底的抢配需求，另外美联储进入到降息周期中，央行四季度仍有概率跟随，两者叠加下或许能够催生四季度一波主要的交易行情。另一方面，债市在四季度仍然面临一定的不利因素，一是权益市场上涨趋势仍然健康，呈现慢牛格局，对于债券情绪的压制影响还在，但伴随利率的持续调整，权益市场的影响在边际减弱，二是公募赎回费尚未完全落地，基于赎回费导致的赎回压力仍有可能持续扰动市场，三是年末配置节奏可能要弱于往年，银行方面在资产和负债的双重压力下存在一定缩表的倾向，保险等配置资金更加关注权益相关资产，这些因素导致配置力量可能会弱于往年。以上因素叠加之下，四季度的债市可能仍难摆脱震荡格局，在震荡中等待更多信号明确方向。中期债市节奏仍偏弱，久期仍要保持谨慎，谨慎追高。品种方面中短期限坚持票息策略和杠杆策略，交易性品种注意保持组合流动性。

纯债市场方面，年初债券市场未能延续去年底的下行趋势，收益率反转上行。央行实际微调了货币政策，暂停国债买入，又利用税期和政府债缴款收紧流动性，大行融出显著下降，资金利率抬升。另外，权益市场风险偏好抬升，科技叙事成为主线，债券交易的机构行为上先降杠杆，短端承压；后降久期，中长端补跌。到了3月中大行融出见底回升，并恢复到2万亿以上的相对合理水平。月底MLF结构性降息，大行负债压力缓和，多头情绪终有好转。二季度关税和资金共同成为交易主线。4月初特朗普关税政策大超预期，债券收益率快速下行，市场对于降准降息的预期迅速升温，下旬央行MLF超量续作，银行负债压力有所缓和。5月央行终于双降，关税谈判则超预期缓和，90天的缓冲期给抢出口提供了不短的窗口。但央行前有双降，后续又较大幅度调降了存款利率，态度偏鸽，对冲了事件性的利空冲击。期间信用债的表现强于利率债，存款利率大幅下调后市场交易存款搬家的逻辑，助推了利差压缩。6月，关税的影响消退，市场围绕资金和供给交易。央行在月初提前公告买断式回购，大为缓和了市场的担忧情绪，月中存单大量到期，月底地方债大量发行，但资金总体平稳，只在最后两天稍有波动，也属于半年末的正常波动。收益率继续下行，在绝对收益率偏低的情况下，市场转向下沉拉久期，高票息品种表现占优。回顾上半年，1年和10年国开上行28bp和下行3bp，曲线相比年初明显走平。1年AA城投下行5bp，3年大行二级资本债上行28bp，信用利差压缩。可转债市场方面，上半年中证转债指数上涨7.02%，可转债在多重因素驱动下呈“N”型向上波动。走势节奏主要包括年初至春节前转债资金面支撑下的估值抬升、春节后至三月底的科技板块主题热、4月初至6月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反弹。股票市场方面，上半年的A股市场先震荡后探底回升，尤其4月中旬开始走出了一波难得的趋势性上涨行情。上半年上证指数涨2.76%，创业板指则略涨0.53%。行业方面，美容护理、有色金属、国防军工、传媒、机械设备等行业领涨，煤炭、房地产、石油石化、食品饮料、交通运输等行业则表现滞后，上半年行业指数仍然录得下跌。总体上，上半年股票市场大盘指数表现并不突出，但诸多领域如AI、机器人、创新药、新消费等已经逐渐集聚人气，低波红利方向也仍然有稳健表现。纯债投资方面，2025年1月中旬加强了防御思维，在资金面较紧时杠杆率降低至120%以内，并降低纯债组合久期进行防御。2025年3月后，考虑美国持续加征关税预期降低市场风险偏好，纯债组合久期有所提升。4月至6月积极运用中长久期利率债进行波段交易和组合久期调节。上半年投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。可转债投资方面，1月至2月适当增配了科技成长板块，3月中旬以来降低了科技成长板块相关转债占比，增配了消费、医药相关行业转债。4月初行业配置适当降低了外需相关行业占比，增加了以内需为主导的行业配置比例，后续基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及行业轮动。股票投资方面，本基金以低估值、高分红公司为底仓，在此基础上也配置了部分有确定产业趋势且估值水平合适的成长型公司。

上半年债券市场经历了短暂的牛熊切换，债券收益率整体先上后下，期间经历了近一个季度的持续调整。年初债市实现开门红，央行将货币政策基调调整为适度宽松点燃债市做多热情，叠加年末的机构配置需求，债券收益率大幅下行。汇率压力叠加央行对长端利率的管控诉求，央行态度发生转变，流动性投放谨慎，并公告暂停国债买入，降息降准预期落空，资金面紧平衡，阶段性钱荒冲击下，债市情绪转向，利率整体震荡上行，短端品种调整幅度大于长端，曲线熊平。二季度以来，资金面持续紧张情况得到边际缓解，资金利率从高位稳步回落，债市情绪边际回暖，但央行对于利率管控的疤痕效应仍在。4月初对等关税政策落地，中美关税博弈和出口影响下宽货币预期升温成为市场交易主线，债市做多情绪走强，行情快速演绎，长端下行幅度大于中短端，曲线牛平。资金面持续修复，资金利率回落，货币宽松预期升温，5月上旬一揽子货币政策出台，央行双降兑现，政府债供给压力加大，央行对资金面呵护态度明确，通过逆回购、买断式逆回购和MLF等方式投放积极，利率中枢整体下移。品种方面，出于对央行管控的担忧，二季度市场对于利率活跃券的做多情绪相对谨慎，5月大行存款利率下调，银行存款搬家至非银机构，理财增量资金推升信用债配置需求，信用利差压缩行情充分演绎，信用品种表现好于利率品种，非活跃品种表现好于利率品种。年初小幅提升组合杠杆，春节前加仓提升组合久期，节后负carry情况下调降组合杠杆，3月初继续小幅调降组合久期，资产配置方面仍然继续挖掘高收益ABS，同时配合长债的波段交易策略，上半年继续维持信用债投资策略，面对不断到期的资产配置压力，持续挖掘信用类资产和ABS资产，寻找高性价比的品种，适当参与长期限利率债的波段交易。

一、一季度回顾一季度债券收益率整体先上后下，各期限利率均出现较大幅度调整，中短端调整更多，长端利率震荡上行。年初市场延续去年底的抢跑行情，10年国债下破1.6，3年内品种在大行和基金的持续买入下，呈现明显的超买特征。在稳汇率、防空转和调控长端利率等多重诉求下，央行公开市场投放谨慎，并公告宣布暂停国债买入，降息降准预期落空，银行体系资金供给收缩，阶段性钱荒再现，资金利率一度飙涨。受此影响，中短端利率快速调整，长端利率偏弱震荡。春节期间deepseek热度飙升，带动节后风险偏好上行，央行投放仍偏谨慎，资金面虽稍有缓解，但资金利率依然偏高，曲线极度压缩之下，中短端压力开始向长端传导，长端利率上行。进入3月，债券利率冲高后回落，市场情绪开始修复。央行态度和资金面表现仍然是影响市场的主要矛盾，月初资金面转松带动债市情绪有所好转，两会召开公布全年经济增速目标和赤字率，货币政策适度宽松并适时降准降息，财政政策基本符合市场预期，两会政策并未超预期对债市悲观情绪构成一定缓冲，但权益市场表现更强，会后央行对长端利率的关注以及不急于降息的表态再度打击债市做多热情，利率二次冲高，十年国债最高上行至1.9，随后央行加大公开市场投放力度，大行资金供给逐渐修复，资金面压力缓解，悲观情绪逐步缓解。月中央行超量续作MLF并变更MLF报价方式，点燃市场做多热情，长债收益率快速下行，季末资金利率虽有回升，但大行供给仍相对充裕，对于债市扰动有限。一季度债券市场呈现波动较大的特征，特别是长端超长端，日内最高振幅近10个bp，充分表现出低利率环境下高流动性品种的交易特性，市场缺乏明确的主线，多空双方均衡博弈，机构交易行为放大市场波动，市场区间震荡，缺乏一致性趋势性行情，交易难度较大，更加适合高抛低吸，快进快出。中短端方面，由于前期调整相对充分，资金利率边际回落，票息价值回归，信用债表现好于利率品种。本产品年初小幅提升组合杠杆，春节前加仓提升组合久期，节后负carry情况下调降组合杠杆，3月初继续小幅调降组合久期，资产配置方面仍然继续挖掘高收益ABS，同时配合长债的波段交易策略。二、二季度展望基本面方面，中美贸易关系对于基本面的影响深远，对等关税情况超出市场预期，贸易战逐渐升级，对内刺激政策的对冲诉求提升。政策层面来看，国内宏观调控政策预计加码升级，对冲贸易摩擦或将成为货币政策的主要矛盾，降息降准有望逐步落地，债市行情将有所修复，各期限利率中枢预计下行，但汇率压力下资金面或难大幅宽松，各期限利率在新的中枢附近区间震荡，长端超长端预计更为占优，曲线可能还是较难走陡。策略方面，久期策略有效性较前期提升，考虑逐步提升组合久期；宽货币预期下，中短品种的配置价值还在，票息策略仍然有效，具有正carry的信用品种预计好于利率品种，长端超长端利率中枢下行后预计继续宽幅震荡，节奏上灵活交易，高抛低吸把握波段交易机会。

一、一季度回顾2025年一季度债市收益率有所上行,10年期国债到期收益率上行13.77BP。可转债及股票市场开年震荡调整，但春节期间电影票房创春节档历史新高，国内消费数据表现亮眼带动市场预期回暖。春节后AI主题及机器人主题成为市场热点，催化科技成长板块上行并带动整体市场上行。3月中旬以来,受到美国持续加征关税预期影响，市场再度回归震荡。本季度投资过程中，结合基本面、政策面及市场走势，对纯债、可转债、股票资产进行了相应的大类资产配置调整。纯债投资方面，2025年1月中旬加强了防御思维，在资金面较紧时杠杆率降低至120%以内，纯债组合久期由3年左右降低至2年左右进行防御。2025年3月以来，考虑美国持续加征关税预期降低市场风险偏好，纯债组合久期由2年左右重新提升至3年左右。本季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。可转债投资方面，本季度前两个月适当增配了科技成长板块，3月中旬以来降低了科技成长板块相关转债占比，增配了消费相关行业转债。股票投资方面，本季度股票投资坚持以低估值、高分红公司为底仓，在此基础上也增配了部分业绩增长确定且估值水平适中的成长类公司。二、二季度展望展望2025年二季度，考虑到美国对我国加征关税影响，国内经济增长面临更大压力。为对冲外需下降影响，预计一系列刺激内需及稳定资本市场政策将陆续出台，有助于市场信心修复。本基金股票投资将继续坚持价值风格，以低估值公司为底仓，重点配置内需类优质资产并适当兼顾有确定产业趋势的成长方向，努力获取稳健收益。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，可转债行业配置适当降低外需相关行业占比，重点关注以内需为主导的行业。纯债方面，维持中等信用债久期获取票息收益，择机参与利率债波段投资，择机运用国债期货进行套期保值交易。

2024年债牛趋势延续，十年期国债收益率下行幅度达近90bp。除利率下行幅度较大以外，债市还表现出两个特点，一是超长期限品种表现亮眼，30年期国债与10年国债利差中位数从近三年的36bp下降至近一年的20bp，最低压缩至仅有10个bp，一季度末开始央行不断对长端和超长端利率风险提示，中短期限信用利差也压缩至历史极低水平，机构将目光转向偏小众的长期限信用债，发行机构也关注到资方的需求，长久期信用债的发行量和发行占比大幅度提升，长久期信用债的流动性得到快速提升，期限利差和信用利差均快速压缩；二是市场进入到失锚的状态，12月初十年国债突破了2002年的历史低位，并不断向下创造利率新低，国债与政策利率的利差也进入到极值并持续在突破新低，期限利差、杠杆利差、信用利差、评级利差等各项利差也均在年内触及到历史的极值。基本面表现方面，GDP增长完成年初5%的预算目标，924以来政策效果初见成效，地产销售数据回暖，制造业PMI连续三个月位于荣枯线以上水平，以旧换新和消费券补贴等促消费措施一定程度上拉动促进了居民的消费意愿，但价格层面通缩趋势仍待扭转，生产强需求弱的格局需要得到改变。美联储于去年9月份开启降息周期，共计降息100bp，央行去年下调OMO利率30bp，下调一年期MLF利率50bp，下调5年期LPR报价60bp，优化货币政策框架，将7天OMO利率作为政策利率的主要锚定利率，逐步淡化MLF的政策含义，缩减MLF的续作量，新增开展国债买卖以及买断式逆回购等全新流动性投放方式，创设了隔夜正逆回购操作工具，缩窄利率走廊上下限。在基本面、政策面和资金面等诸多利好推动之下，2024年的债券走出了一轮大牛市行情。聚利全年策略维持信用债票息投资策略，并用长久期利率债灵活交易增厚组合久期，信用债方面持续挖掘票息资产，增配资产支持证券，924前组合久期和杠杆保持偏低水平，在这轮下跌行情中有效控制了回撤，并在债市调整结束后逐步提升组合仓位，增配信用和利率品种。

2024年投资过程中，结合基本面、政策面及市场走势，对纯债、可转债、股票资产进行了相应的大类资产配置调整。纯债方面，2024年全年来看10年期国债到期收益率下行约88BP，融资需求不足与居民资产配置风险偏好下降是驱动利率大幅下行的主要原因。纯债投资注重股债跷跷板效应下的对冲效果，灵活运用纯债组合久期变化对权益仓位进行对冲。信用债投资坚持中高等级信用债配置策略获取票息收益，结合各阶段宏观政策及利差水平进行利率债波段投资。可转债方面，中证转债指数全年上涨6.08%，2024年一季度至三季度重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债及银行、非银金融行业可转债。2024年四季度降低了非银金融行业可转债的持仓占比，重点增配了机器人及AI产业链相关可转债、医药行业可转债。股票方面，2024年A股行情跌宕起伏。2月份沪指曾一度跌破2700点，随后在一系列救市政策作用下，市场出现了一段快速反弹直至5月下旬。此后，市场又重回跌势直至9月下旬。9月24日起，在多项超预期的金融、财政政策刺激下，市场出现了一轮井喷式上涨，随后基本维持高位震荡直至年末。全年来看，wind全A实现了约10%涨幅，市场情绪也得到明显修复。本基金股票持仓以低估值蓝筹公司为主，且从四季度起逐步增加了估值适中的成长类资产配置，全年也为组合贡献了较好正收益。