王祺 - 基金投资策略和运作

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

2026年二季度市场探底回升。二季度开始，美伊战争爆发促使原油价格大幅上涨，通胀预期升温，市场出现明显回落，随着美伊和谈进行，市场逐步稳步上行。　　从经济上来看，战争对供应链和价格冲击影响部分海外和内需需求，同时2025年二季度消费上有以旧换新国补刺激，随着汽车家电消费前置，今年在大宗消费上出现了阶段性压力，社会消费品零售总额增速有些放缓。往下半年看，战争逐步结束，霍尔木兹海峡恢复通航，油价逐步下行，压制经济增长因素将逐步消退。随着居民对未来信心恢复，消费有望慢慢逐步恢复正增长。　　外部扰动增大，并没有阻碍新兴产业发展步伐。随着AI大模型能力不断提升，今年我们逐步看到AI应用在下游爆发，AIagent成为最重要的新型生产力，并开始慢慢渗透各个行业。AI应用有助于帮助企业提升自身运营效率，降低边际成本，激发经济活力。下游应用的爆发也将支持大模型公司继续增加资本开支。半导体相关各个细分方向都出现不同程度供不应求，涨价情况。产业趋势仍在快速发展，行业景气保持在高位。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。

2026年一季度市场冲高回落。上半季度市场行业轮动较快，各个行业均有所表现。随着3月中东战争爆发，战争影响市场风险偏好以及未来盈利预期，赚钱效应有所下降。　　从经济的角度看，一季度表现平稳，能达到全年目标。出口增长超预期成为亮点。中东战争对全球能源价格以及供应链破坏不能忽视。中国有较为完整的内循环供应链能力，且产能充沛，有望再度成为全球供应链受损的受益者。消费方面春节消费较为旺盛，部分白酒以及大众消费品品牌都有触底回升迹象。地产在一线城市限制松绑后销售也有积极一面，逐渐底部企稳。　　从资金面来看，战争爆发使全球面临通胀压力，资金风险偏好下降。市场成交量小幅回落，但整体仍能维持在1.8万亿以上。　　从行业发展来看，AI模型能力不断进步,AI agent爆发使AI逐渐嵌入到各行各业工作流中，TOKEN使用量呈指数级爆发，云以及其上游供应链均会受益，产业景气仍维持在高位。

2025年四季度，宏观经济依然在处在低位，企业盈利从三季度开始有温和复苏迹象。　　市场在四季度探底回升，整个季度小幅震荡。产业趋势以及各个主题行业均有所表现。　　从基本面角度来看，AI仍是产业趋势较为确定的方向，2026年新技术迭代带来液冷、电源相关机会。股市经过一年上涨，对财富效应有部分拉动，三季度之后高端消费出现复苏迹象。随着企业盈利触底复苏，市场整体下行风险较为有限。　　四季度策略依然围绕低估优质企业价值回归进行配置，部分增加了高端消费、工程机械以及国产算力的配置，减仓液冷、互联网持仓比例。

四季度，市场呈现出震荡向上的态势，上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。展望2026，我们认为需要关注以下两点：　　1、市场的空间与持续性。本轮市场面临的外部环境与过去有很大的不同。房产和非标理财陆续退出居民财富配置的主要方向。而居民储蓄迭创新高，这为权益行情的延续提供了基础。另一个明显的特征是，本轮市场指数的波动率明显降低。我们认为这是资本市场制度改革以及宏观调节的共同作用，并且改革仍在路上。低波动率一定是长线行情的必要条件。除此之外，中国宏观经济特别是价格因素仍在低位，而全球或许在2026年迎来制造的周期共振。因此，我们认为2026行情或仍将持续，且或有可观的空间。　　2、市场的结构变化。AI作为这一轮科技产业趋势的最大驱动力，我们认为仍会延续。但应用的爆发或者说投入产出的经济性越来越不可回避。泡沫论会不断在发酵和证伪之间不停摆动。因此，我们认为市场对于应用的渴求会使得主线得到泛化。契合应用发展方向的硬件方案或者创新会得到市场认可从而使得科技行情可能在2026年得到泛化。产业趋势和主题或仍将层出不穷。　　出海仍是我们关注的重点，中国在全球产业链中的地位持续提升的趋势仍将延续。越来越多公司从中国制造往中国智造以及中国品牌迈进。他们在产业链的利润分配中份额不断扩大。产业也从过去低端制造迅速往汽车、电子、机械、生物医药等高附加值产业升级。这里面仍是未来几年市场最为主要的利润来源。　　除此之外，我们会增加市场预期较低的内需领域。一方面全球贸易格局的不均衡使得我们在2026年或许会面对更多的贸易摩擦风险。从另一个角度来看，提振内需可能是我们能够进一步顺利出海的必然选择。并且，经过几年的回落，地产在局部已经开始有出清迹象。而内需领域的资产在保持高赔率的基础上，胜率已然悄悄提升。因此，内需也是我们2026年重点关注的方向。　　综上，我们仍会以积极的心态去面对2026的市场，保持一定的仓位。结构上，努力做到更加均衡，在资产选择上更加考虑赔率和胜率的平衡。以期为持有人实现资产的增值。

2025年三季度市场整体震荡上行，海外开启降息周期，市场流动性充裕，AI带动相关产业基本面持续向好，从而推动市场稳步上涨。风格上呈现较为明显的分化科技成长领涨，红利以及消费相对落后。　　自上而下来看，宏观经济整体仍在平稳运行。三季度国补退坡带来相关消费品增速下行压力，而出口同样面临抢出口消退影响。而科技行业因为AI产业链带动景气度持续向好。全年经济增速仍在合理区间。　　　　从流动性来看，全球进入降息周期，流动性较为宽松。实物资产投资回报率并未明显回升，资本市场维持健康向好趋势，对场外资金仍有一定吸引力。未来一段时间流动性仍将维持适度宽松。　　　　细分子行业来看，AI带来的产业变革，是较为显性的行业趋势。　　港股互联网公司云增速逐季加速，验证国内AI token消耗环比不断增长。不断扩大AI 需求推动互联网公司加大在基础设施上的投资。AI基建产业链例如芯片、存储、IDC、算力租赁、光模块以及PCB等行业企业景气度持续上升。算力推动模型性能改善仍在持续，也将推动模型公司进一步加大算力投资。　　从消费来看，内需整体相对疲弱，物价维持低位，居民消费倾向与消费意愿并未明显提升。而新消费相关子行业例如宠物、黄金珠宝、国产化妆品增速仍明显好于消费整体，品牌份额仍在持续扩张。受益补贴相关子行业明年可能会面临更高基数压力。新消费企业经过一个季度调整，已经逐步进入布局区间。　　　　操作上本季度增加了港股互联网、电力设备、电子、纺织服装等行业配置，整体行业配置仍相对分散。

三季度以来，在美联储降息预期抬升以及落地的影响下，全球风险资产经历了一轮风险偏好上升的过程。但与此同时以黄金为代表的避险资产创了新高。我们认为这反映全球地缘格局仍在大的重构变局中，这也符合我们管理层百年未有之大变局的基础判断。但在短期，多元关系中最重要的中美博弈在三季度有一个阶段性进展。我们认为中国的策略正在往积极防御转变。其中的底气我们认为来源于扎实完整工业体系的优势逐渐凸显，同时先进产业领域也在逐渐突破迎头赶上。国庆期间，人民日报“钟才文”连续8篇系列文章系统阐释了我们在做什么，我们为什么这么做，未来怎么做的问题。因此，我们的资产配置框架需要去适应这样一个大的宏观背景。　　站在目前时点展望今年四季度的市场，我们认为面临几个问题和机会。一是中美博弈的进程仍然曲折，仍然会不时去挑战市场；二是风险资产特别是以科技为代表的行业本身经历一波上涨后位置偏高，波动率放大本身会带来部分策略的止损止盈需求。但从市场整体位置来和估值来看，权益资产我们认为仍具备性价比。结构分化中，低位以及估值具备优势的资产或许在四季度成为市场的稳定器。　　而将目光放到中期，展望明年，我们认为居民资产负债表收缩的拐点若隐若现，同时在反内卷的基础上，我们PPI的拐点甚至转正，我们认为在2026年也是可以预期的。这对于A股的基础资产都是有利的因素。而在以AI为代表的科技创新产业趋势、中国品牌出海的趋势、多元新消费崛起的趋势仍会继续，并且这些趋势仍然是未来中国故事的主线，在合适的估值下，未来仍将有很大的主线机会。　　因此，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。在具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、军工、机械等行业的配置。

纵观整个上半年，权益市场可以用“信心修复”来描述。这种信心修复的触发因素。一方面是创新领域的不断突破，如Deepseek时刻、创新药不断扩大的海外授权金额、中国军品在地区冲突中的优异表现等；另一方面是风险的不断化解，我们观察到银行资产质量的不断改善，地方债得到有力的控制，部分行业的冗余产能也在不断推进的 “反内卷”导向下往好的方向出清。总结这些变化的原因，我们认为是十八大以来坚定不移防风险同时加大科技创新促进产业升级的战略逐渐迎来了量变到质变的阶段。与此同时，我们也仍将不得不面对更为复杂的国际环境。愈发激烈的地缘冲突、更加不可调和的意识形态分歧。　　这也对权益等风险资产形成挑战。因此，我们需要抱以乐观的心态，但用更加严谨地框架和过程去面对我们的组合。

2025年上半年市场呈现为一季度稳步上行，二季度市场探底回升。　　经济在上半年顺利完成全年增长目标。出口虽然有扰动，但一季度保持较高增长且整体仍有韧性。消费在以旧换新扩围的影响下，同样保持不错增长。地产销售一季度有所改善，但二季度以后下行压力再度显现，整体景气仍处在低位。　　今年消费在以旧换新刺激下，消费者信心出现部分修复。自娱类消费增加的趋势更加明显，消费者不再只关注自己物质需求，更寻求丰富精神滋养。宠物、化妆品、潮玩等能够　　给人带来愉悦的消费品类获得超过整体经济的增速。传统消费仍受制于人口结构以及收入预期的影响，相对表现更弱。　　上半年外部环境的扰动以及不可预测性较强，因此低估值红利以及黄金等资产同样有不错表现。　　市场操作上，本季度继续挖掘优秀消费品公司，同时为了降低组合波动，改善持有人体验，行业配置上更为分散，增加红利类银行以及黄金股的配置。

一季度，以DeepSeek为代表的中国AI的突破带动了中国资产，特别是科技资产的重估。无论是国内还是海外，对于中国的信心开始逐渐恢复。我们认为这是具备重要意义的，在于它打破了方向性的质疑，哪怕未来遇到更多波折和困难，对于负面因素的定价也只会是周期性而非结构性趋势性的了。对于市场而言，可定价是极其重要的。　　从经济的层面看，中国经济仍在稳步复苏。从中央经济工作会议的定调来看，我们对于扩内需有了更高的定位，政策储备丰富。我们认为更大规模的内需对冲政策可以期待。　　展望二季度，我们会用红利和低波动率资产做些底仓防守，等待波动带来的机会。主要方向是内需，科技，相关出海。

2025年一季度市场宽幅震荡，市场成交活跃，主题轮动频繁。　　从经济的角度看，一季度地产销售底部企稳，对经济影响有所减少，同时消费品以旧换新补贴与去年四季度无缝衔接。社会消费品零售增速相比2024年四季度同样有所回升，经济增速环比提速。一季度经济开门红奠定了全年完成目标的基础，但物价指数仍维持在相对低位。　　从资金面来看，整体资金面相对稳健，利率虽有所上行但仍在可控范围，市场成交量持续维持在1万亿以上。　　从行业发展来看，deepseek大模型在效率以及能力上的突破使国内AI能力追赶上海外，开源以及降本也将带动未来应用的爆发。港股互联网公司将深度参与到这轮AI浪潮中。　　　　操作上，整体一季度增加了互联网、两轮车，汽车以及汽车零部件等行业的配置。