王祺 - 基金投资策略和运作

2025年三季度市场整体震荡上行，海外开启降息周期，市场流动性充裕，AI带动相关产业基本面持续向好，从而推动市场稳步上涨。风格上呈现较为明显的分化科技成长领涨，红利以及消费相对落后。　　自上而下来看，宏观经济整体仍在平稳运行。三季度国补退坡带来相关消费品增速下行压力，而出口同样面临抢出口消退影响。而科技行业因为AI产业链带动景气度持续向好。全年经济增速仍在合理区间。　　　　从流动性来看，全球进入降息周期，流动性较为宽松。实物资产投资回报率并未明显回升，资本市场维持健康向好趋势，对场外资金仍有一定吸引力。未来一段时间流动性仍将维持适度宽松。　　　　细分子行业来看，AI带来的产业变革，是较为显性的行业趋势。　　港股互联网公司云增速逐季加速，验证国内AI token消耗环比不断增长。不断扩大AI 需求推动互联网公司加大在基础设施上的投资。AI基建产业链例如芯片、存储、IDC、算力租赁、光模块以及PCB等行业企业景气度持续上升。算力推动模型性能改善仍在持续，也将推动模型公司进一步加大算力投资。　　从消费来看，内需整体相对疲弱，物价维持低位，居民消费倾向与消费意愿并未明显提升。而新消费相关子行业例如宠物、黄金珠宝、国产化妆品增速仍明显好于消费整体，品牌份额仍在持续扩张。受益补贴相关子行业明年可能会面临更高基数压力。新消费企业经过一个季度调整，已经逐步进入布局区间。　　　　操作上本季度增加了港股互联网、电力设备、电子、纺织服装等行业配置，整体行业配置仍相对分散。

三季度以来，在美联储降息预期抬升以及落地的影响下，全球风险资产经历了一轮风险偏好上升的过程。但与此同时以黄金为代表的避险资产创了新高。我们认为这反映全球地缘格局仍在大的重构变局中，这也符合我们管理层百年未有之大变局的基础判断。但在短期，多元关系中最重要的中美博弈在三季度有一个阶段性进展。我们认为中国的策略正在往积极防御转变。其中的底气我们认为来源于扎实完整工业体系的优势逐渐凸显，同时先进产业领域也在逐渐突破迎头赶上。国庆期间，人民日报“钟才文”连续8篇系列文章系统阐释了我们在做什么，我们为什么这么做，未来怎么做的问题。因此，我们的资产配置框架需要去适应这样一个大的宏观背景。　　站在目前时点展望今年四季度的市场，我们认为面临几个问题和机会。一是中美博弈的进程仍然曲折，仍然会不时去挑战市场；二是风险资产特别是以科技为代表的行业本身经历一波上涨后位置偏高，波动率放大本身会带来部分策略的止损止盈需求。但从市场整体位置来和估值来看，权益资产我们认为仍具备性价比。结构分化中，低位以及估值具备优势的资产或许在四季度成为市场的稳定器。　　而将目光放到中期，展望明年，我们认为居民资产负债表收缩的拐点若隐若现，同时在反内卷的基础上，我们PPI的拐点甚至转正，我们认为在2026年也是可以预期的。这对于A股的基础资产都是有利的因素。而在以AI为代表的科技创新产业趋势、中国品牌出海的趋势、多元新消费崛起的趋势仍会继续，并且这些趋势仍然是未来中国故事的主线，在合适的估值下，未来仍将有很大的主线机会。　　因此，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。在具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、军工、机械等行业的配置。

纵观整个上半年，权益市场可以用“信心修复”来描述。这种信心修复的触发因素。一方面是创新领域的不断突破，如Deepseek时刻、创新药不断扩大的海外授权金额、中国军品在地区冲突中的优异表现等；另一方面是风险的不断化解，我们观察到银行资产质量的不断改善，地方债得到有力的控制，部分行业的冗余产能也在不断推进的 “反内卷”导向下往好的方向出清。总结这些变化的原因，我们认为是十八大以来坚定不移防风险同时加大科技创新促进产业升级的战略逐渐迎来了量变到质变的阶段。与此同时，我们也仍将不得不面对更为复杂的国际环境。愈发激烈的地缘冲突、更加不可调和的意识形态分歧。　　这也对权益等风险资产形成挑战。因此，我们需要抱以乐观的心态，但用更加严谨地框架和过程去面对我们的组合。

2025年上半年市场呈现为一季度稳步上行，二季度市场探底回升。　　经济在上半年顺利完成全年增长目标。出口虽然有扰动，但一季度保持较高增长且整体仍有韧性。消费在以旧换新扩围的影响下，同样保持不错增长。地产销售一季度有所改善，但二季度以后下行压力再度显现，整体景气仍处在低位。　　今年消费在以旧换新刺激下，消费者信心出现部分修复。自娱类消费增加的趋势更加明显，消费者不再只关注自己物质需求，更寻求丰富精神滋养。宠物、化妆品、潮玩等能够　　给人带来愉悦的消费品类获得超过整体经济的增速。传统消费仍受制于人口结构以及收入预期的影响，相对表现更弱。　　上半年外部环境的扰动以及不可预测性较强，因此低估值红利以及黄金等资产同样有不错表现。　　市场操作上，本季度继续挖掘优秀消费品公司，同时为了降低组合波动，改善持有人体验，行业配置上更为分散，增加红利类银行以及黄金股的配置。

2025年一季度市场宽幅震荡，市场成交活跃，主题轮动频繁。　　从经济的角度看，一季度地产销售底部企稳，对经济影响有所减少，同时消费品以旧换新补贴与去年四季度无缝衔接。社会消费品零售增速相比2024年四季度同样有所回升，经济增速环比提速。一季度经济开门红奠定了全年完成目标的基础，但物价指数仍维持在相对低位。　　从资金面来看，整体资金面相对稳健，利率虽有所上行但仍在可控范围，市场成交量持续维持在1万亿以上。　　从行业发展来看，deepseek大模型在效率以及能力上的突破使国内AI能力追赶上海外，开源以及降本也将带动未来应用的爆发。港股互联网公司将深度参与到这轮AI浪潮中。　　　　操作上，整体一季度增加了互联网、两轮车，汽车以及汽车零部件等行业的配置。

一季度，以DeepSeek为代表的中国AI的突破带动了中国资产，特别是科技资产的重估。无论是国内还是海外，对于中国的信心开始逐渐恢复。我们认为这是具备重要意义的，在于它打破了方向性的质疑，哪怕未来遇到更多波折和困难，对于负面因素的定价也只会是周期性而非结构性趋势性的了。对于市场而言，可定价是极其重要的。　　从经济的层面看，中国经济仍在稳步复苏。从中央经济工作会议的定调来看，我们对于扩内需有了更高的定位，政策储备丰富。我们认为更大规模的内需对冲政策可以期待。　　展望二季度，我们会用红利和低波动率资产做些底仓防守，等待波动带来的机会。主要方向是内需，科技，相关出海。

在2024年市场全年宽幅震荡，基金投资策略依然聚焦在泛消费赛道，策略上持续挖掘定价合理且基本面向好的行业以及公司。

2024市场企稳，我们对于2025有了新的期待。从政策的角度看，适度宽松的货币政策加上积极财政政策的定调为经济打下了较为坚实的基础。尽管市场上对于政策效果、何时能够扭转价格趋势仍然存在着分歧。但我们认为在大基调确定的方向上，我们缺的可能是更多一些的信心和时间。　　从内部看，解决债务问题，提升保障，拉动内需成为了主要方向。解决债务是拆除风险；提升保障是让老百姓敢消费，是中长期拉动边际消费倾向的重要一环；而直接拉动内需则是启动整个内循环的触发器。三个方向的政策合理搭配，能够保证政策效果的有效性和可持续性，也是让内循环转起来的有力保证。　　从外部看，虽然我们面临着较为紧张的国际局势，外部贸易环境日益复杂。但我们看到国家对外开放的态度仍然坚决。让世界更多人直接地看到中国，了解中国可能是消除隔阂的有效途径。而中国制造从产业发展的阶段来看，已经开始从价格优势逐步过渡到品质优势，从中国制造在迈向中国品牌。越来越多优秀的企业也开始走出去，为全球更多的客户提供中国的解决方案，虽然短期，会遇到种种贸易壁垒的阻碍，但中国企业走出去这个大趋势我们认为是不可阻挡的。　　从产业趋势的角度来看，科技竞赛未来仍然是全球主要大国之间竞争的主旋律。虽然部分关键领域我们仍然有待突破，但从我们走过的路程来看，我们快速前进的脚步一直也没有停歇。而且在部分领域我们已经取得了质的突破。Deepseek的出现打破了中国AI被锁死的叙事逻辑。当基座大模型的迭代在放缓，开源模型追上闭源模型的背景下，应用端的资源投入开始显著增加。而应用从移动互联网时代以来一直是中国的优势，我们相信大模型的突破给中国的科技领域带来了巨大的想象空间。依托制造业体系和巨大市场的优势，使得我们运用大模型提升整个产业结构的可能性大大增加。科技的快速突进，使得无论是国民还是海外其他国家对于中国的信心都在迅速上升。　　最后从资本市场的角度来看，从2024年开启的资本市场改革我们相信只是一个开端，优化上市公司质量，吸引长线资金，可能需要更加完备、细致、严格的配套制度。这都不是能一蹴而就的，但我们相信开弓没有回头箭，我们也期待市场能够逐步走向健康成熟。

从经济层面看，虽然上半年我们就看到了政策的调整，但美国还没有正式进入降息周期的前提下，政策力度仍有所保留。随着美国正式进入降息通道，叠加经济7-8月份增速压力加大。我们看到政策力度也随之加大。并且此轮政策的目标直指一个重要目标，价格要素企稳。我们认为这对经济以及全社会信心的企稳极为重要。而在市场层面，政策也是不遗余力地呵护。央行也直接表达了对于市场的态度。当然，不论是经济还是市场，并不会因为政策力度的加码就变得一马平川。我们仍然会面临相当多的困难以及波折，国际外部环境仍然严峻。地方债的化解等这些都是重要问题。今年开启的资本市场改革我们相信只是一个开端，优化上市公司质量，吸引长线资金，可能需要更加完备、细致、严格的配套制度。这都不是能一蹴而就的。　　回到市场，我们预计在第一波快速的反弹过后会进入到冷静期。如果说第一波是中国资产估值的集体修复，那么后续仍然会迎来分化。具备中期逻辑的行业和个股我们认为会更早走出趋势。结构上，除了医药、出海、高股息这几个我们一直看好的方向外，我们认为随着经济的预期改变。一些内需行业，包括汽车、消费等也都值得关注。另外在资本市场改革层面，并购可能会是一条重要的主线。

2024年三季度市场整体震荡下行，随着国内刺激政策出台，市场季末大幅回升。　　从基本面角度，三季度上市公司业绩依然维持继续探底的趋势，预计整体全A净利润相比二季度趋势走弱，其中消费公司业绩走弱趋势更为明显。但在经济刺激政策逐步出台落地后，预期四季度以及明年一季度或能看到业绩改善。　　从行业层面来看，当前居民消费行为同样伴随经济预期变化，整体服务型消费更好于商品型消费，大众评价消费好于高价消费。预计服务业（互联网，OTA，旅游）等部分企业能获得优于GDP增长。同时，三季度国家出台新一轮以旧换新补贴政策，补贴带来的实惠也将刺激相关子行业消费，因此家电、两轮车、汽车等行业有望先于整体消费行业复苏。　　从资金层面来看，三季度海外降息落地，打开了国内降息空间，资金层面有望维持宽松。　　随着政策不断发力，优质的消费公司业绩同样有望出现拐点。　　本季度减仓了农业、食品饮料等行业配置，增加了服务业以及受益财政补贴行业配置，例如港股互联网、家电、两轮车、教育等行业。

市场在上半年呈现了较为宽幅的震荡。我们认为这仍是市场筑底的正常形态。短期看，国内经济增速存在不小的压力，价格修复仍然需要过程和时间。而海外处于重要经济体的大选年，国际局势的博弈仍可能贯穿全年。从政策的角度来看，高质量，强安全地发展仍然是未来经济生活的主题词。而对于逆周期的加码，我们预计仍需要全球确认进入降息周期或者我们强势的出口数据受到挑战才会见到。市场以震荡来反映这些因素我们觉得非常正常。我们更加重视的是，中期的因素变化会使市场底部逐步得到确认。市场的投资端改革在国九条的逐步落地下稳步推进，明显在改善市场生态。只要坚持，我们相信长线资金会逐渐进入市场。因此，市场虽然调整，我们并不悲观，目前的调整我们认为是更好的买入机会。

2024年上半年市场呈现为一季度探底回升，二季度市场冲高回落。　　经济在一季度取得了全年开门红，春节传统消费旺季由于部分居民去年春节并未返乡，今年春节消费有部分回补效应，各个消费子行业在一季度销售都有不同程度回暖。进入二季度，地产销售压力依然较大，虽然地产政策进一步放松，但对销售拉动较为有限，同时居民对未来收入预期较为谨慎。南方多雨的天气也给消费带来不利的环境，消费在传统淡季显现出淡季更淡的特征。　　市场操作上，本季度继续持有优秀消费品企业，降低了高端消费比重，增加农业行业以及性价比消费持仓比重。