王瑶 - 基金投资策略和运作

2025年股票市场整体走出了慢牛的趋势，期间结构性机会较多，机器人、创新药、算力等各赛道精彩纷呈，主题投资和景气度投资均高度有效，2025年组合始终坚持景气度为主的投资策略，深入挖掘的AI算力的产业趋势，重点配置了最为受益的龙头个股，全年无论是绝对收益还是相对排名都较为优异。　　分季度来看，一季度春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力，均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着DS 横空出世，组合果断清空了NV 链算力，保留了国产算力，整体效果尚可。后续AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。　　进入二季度后，由于受到关税的影响市场出现一定波动，但市场随后强劲反弹并创出了历史新高。二季度组合择机配置了一下方向：一、受市场错杀的人工智能标的，主要是海外算力版块，组合择机大幅度增加了仓位，抓住了随后的反弹机会，对组合净值贡献很大。二、以内循环为主，受关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子、黄金、宠物、固态电池等方向，提高了组合在市场反弹过程中的弹性，同时为下半年组合配置奠定了基础。　　三季度市场整体表现较好，算力、新能源等景气方向赚钱效应明显，组合较早重仓了算力板块的龙头个股，主要集中在光模块、PCB等方面，享受了三季度上涨的收益，对组合净值贡献很大。　　四季度，受到美联储降息预期摇摆的影响，全球股市出现一定波动，A股上证指数持续在4000点左右徘徊，总体来看，组合中持仓的算力板块走势较稳，但是存储、锂电等个股出现一定波动，但是整体来看，四季度依然为组合贡献了正收益。　　2025年圆满收官，组合取得了不错的收益，组合所坚持的景气度投资框架也经受住了市场的考验。

2025年A股与港股市场经历了剧烈的波动与结构性机会的交替：一季度我们看到机器人与DeepSeek引领躁动，市场年初延续暴跌后迅速反弹。受特斯拉机器人订单预期及DeepSeek火爆的影响，机器人、计算机及军工板块成为春季躁动的主线 。春节后港股互联网公司强劲修复，而三月末市场重回业绩导向，前期热点有所回落 。进入二季度市场受“对等关税”预期影响一度重挫，上证指数在3300-3400点区间震荡 。此阶段市场情绪分化，银行股创新高后回调，资金转向“新消费”（宠物、IP经济）及可控核聚变题材，微盘股指数持续走高 。我们看到三季度算力龙头带动的极致行情指数在“反内卷”与基建预期下加速上攻，从3400点直逼3900点 。行情高度集中于少数算力权重龙头，呈现“赚了指数不赚钱”的特征 。季末资金开始向储能、锂电及国产AI链延伸 。进入四季度上证指数突破4000点，但是我们也看到多元热点切换并没有特别明确的市场主线，在美联储停止缩表与政策预期驱动下，指数一度突破4000点大关 。尽管11月受“AI泡沫”讨论影响有所调整，但12月在降息预期与政策靴子落地后，商业航天、机器人等板块活跃，上证综指走出罕见的11连阳 。　　本基金全年坚持以生成式AI为主线的科技投资，但在不同阶段根据产业变化进行了动态调整：我们全年始终保持以AI为主线的科技仓位，重点布局了半导体和端侧AIoT，四季度我们主要重点增加了存储的仓位。前三季度我们的组合配置主要围绕AI端侧做重点配置，同时阶段性小仓位的参与了创新药、机器人等行业的投资机会均对组合带来了正收益，四月对等关税之下我们对组合做了一些调整，我们减少了传统端侧的仓位暴露，我们更多的将仓位转向新端侧，九月份我们看到了存储价格的快速上涨同时我们对价格上涨的驱动因素做了深度研究和调研我们认为市场对存储价格的上涨幅度和驱动因素均认知不充分，就我们的深度研究和思考我们对组合做了全年较大的一次调整，我们降低了端侧AI的仓位暴露，同时重点增加了存储领域的投资仓位暴露。虽然四季度的操作对净值有短期的拖累，但是站在当下时点去看我们认为也是当时的调整让我们对目前的持仓能抱有更从容的态度。2025年我们虽然也获得了正收益，但是中间净值经历了几番波折，同时在同类科技产品中表现也较为黯淡，经过我们对过去一年的总结和反思，我们认为在以下方面，我们可以做得更好：　　（1）研究的立体性：4月我们对MCP和A2A的研究深度远优于市场，但是我们在产业大趋势判断正确的前提下并没有选择最优锐度的方向，虽然我们也看到很多同行均有不少实地调研的反馈但是我们反思去看我们认为我们的研究工作仍有一些研究死角没有涉及到，我们认为我们仍有空间可以更多维的去构建我们的投研框架，去在投资上做的更全面；　　（2）交易的不成熟：一季度我们看到海外算力产业链由于英伟达机柜的工程问题出现了估值和业绩的双杀，二季度我们对个别股票深度跟踪之后认为其估值低且成长性好，但是由于我们在交易中的不成熟导致配置比例明显不足，关于如何在上涨中去增加股票配置仓位这一问题我们也在这一季度做了更多的思考和请教，我们认为我们的交易策略仍有较大的提升空间，需要更多的时间和思考去历练和成长，我们会力求能更高效和高概率的去提升自己的交易能力以便我们做基本面和估值波动中更多的去获取收益；　　（3）在主题参与上我们依然做的不够成熟，当然我们也清楚和深刻的认识到是否参与主题投资并不是我们在投资上的重点，我们也不会花太多的精力和仓位在主题参与上。　　经过2025年的市场，我们认为我们在研究和投资中都在变得更成熟，在一些风险和机遇的选择中也变得更加从容，有一些长期积累的方法论依然会在我们的工作中占据重要的意义：　　（1）我们依然相信深度研究创造价值，我们会持续打磨自己的投研体系，过去几年我们的策略在熊市中有较好的表现，但是牛市并没有第一时间做切换，但是我们认为研究驱动投资的方法论的有效性在牛熊市场都是有效的，只是在交易策略上需要去配合。　　（2）保持勤勉和深度思考依然是我们在投资中最看重的基本素养，我们会持续坚持。

三季度初市场打破僵局，在银行股触顶回撤后，指数在“反内卷”和“雅下水电站”等基建预期的带动下，由3400点加速上攻至3600点。进入八月，市场迎来出乎意料的加速行情，指数轻松突破3731点箱体上限，直逼3900点。然而此轮上涨高度集中于少数算力权重龙头，融资盘与机构资金涌入形成“被动抱团”，导致多数投资者“赚了指数不赚钱”，市场筹码极度倾斜。九月，前期领涨的算力龙头开始高位回撤，市场进入震荡格局，资金一度轮动至储能、锂电等板块。但市场仍围绕“高景气度”核心逻辑，热点在AI内部由海外链向国产链延伸。季末临近长假，成交量萎缩，资金选择“锁仓”观望。总体，2025年三季度市场由普涨转为极致的结构性行情，指数在核心权重拉动下大幅走高，但个股分化严重，市场在季末的震荡中为四季度行情进行方向摸索。　　三季度我们在整体持仓结构保持稳定的前提下对个股做了一些调整，我们在三季度优化了半导体的仓位，主要增加了晶圆厂和存储的的配置比例，同时对顺周期半导体仓位做了一些仓位优化。三季度我们依然保持了较高的 AI 端侧仓位，但是在结构和标的上我们做了更多的思考和调整，在深度产业调研的基础上我们对未来AI 端侧的演进和核心增长逻辑做了更多的梳理，对重点持仓的个股做了深度的跟踪，基于企业的竞争力和盈利弹性我们对持仓做了一些调整。三季度前半季度我们的净值表现较为平稳，八月中旬我们持仓的很多公司均体现了滞涨修复，最终在三季度末实现了较好收益，回顾三季度我们所经历的市场和在此之下对组合做的调整我们认为在投资中我们仍有不少地方可以持续改进：　　（1）今年二季度以来市场风格发生了较大的变化，我们认为过去两年在熊市市场所积累的一些交易策略反倒成为在牛市中的掣肘，如何在做好股票充分定价的前提下在不同市场中采取不同的交易策略对于我们是不小的挑战，适应不同的市场又有所坚持本身是一件听上去较为矛盾的事，我们认为在对市场和对公司的不断认知提升中我们也能更好的去寻找两者的平衡点；　　（2）对自己的研究可以更自信一些，在风没来的阶段可以做更多的布局；　　三季度我们的净值在短期内有较快的增长我们认为更多还是依赖我们在研究上的投入，希望能在未来持续坚持：　　（1）三季度我们对产业做了更多的研究，从自上而下的角度对持仓做了一些调整，基于我们对行业的认知增配的晶圆厂板块在三季度对组合做出了较大的正面贡献，我们认为深度研究和勤于思考在投资中都是需要长期坚持和打磨的利器；　　（2）我们配置的很多标的在八月之前一直处于滞涨状态，我们反复对持仓做思考最终没在行情启动前卖出，坚持了自己在投资上的思考也是我们三季度净值有所表现的重要原因。　　进入四季度我们会更多的对全年做布局和思考，希望今年能有更好的收益以及对未来能有更多的思考。

三季度国内经济数据出现阶段性回踩，但中期修复趋势并未逆转。二季度我国GDP同比增速达到5.2%，相比一季度5.4%的增速有所回落，但仍高于5%的目标，与一季度经济优异开局相比，三季度经济呈现库存偏高、内需修复动能放缓特征，预计单季度增速小幅放缓，但全年完成目标不难。海外经济方面，美国宏观经济表现为，经济增长韧性+就业数据延续偏弱的局面。三季度美国进行了“风险管理式”降息，当前年内再连续降息两次预期较高。　　市场方面，整体的宏观环境和流动性环境依然是有利于权益市场的，三季度市场整体表现较好，算力、新能源等景气方向赚钱效应明显，组合较早重仓了算力板块的龙头个股，主要集中在光模块、PCB等方面，享受了三季度上涨的收益，对组合净值贡献很大。展望四季度我们认为三季度的快速上涨，一定程度上透支了内年的收益，组合配置上将更加均衡，控制组合波动。

我们看到上半年市场整体主线相对较为分散：一季度整体还是以机器人、计算机、军工为主线的躁动行情为主，市场较少关注短期业绩，同时由于市场信心的重回港股互联网的修复较为强劲，过去三年超跌的医药板块在三月份的表现也较为亮眼，红利股的表现差强人意。 二季度初市场延续缩量态势，成交额不足万亿。在特朗普宣布“对等关税”后，全球市场遭遇重挫，A股跳空低开，暴跌后市场有所反弹，到月中下旬成交量再度萎缩，指数持续震荡。五月中上旬，银行股持续创新高，五月下旬，市场再度成交缩量，指数在3300-3400点区间震荡。行业热点快速轮动，赚钱效应递减，但“新消费”（如宠物经济、IP经济）和可控核聚变等题材股表现活跃，维持了市场情绪。我们看到市场情绪两极分化，机构偏保守，游资和高频资金则追逐热点。六月下旬A股市场意外走强，上证有效站上3400点，非银金融板块表现抢眼。但是我们也看到香港市场在月末触发了“弱方兑换保证”，港股面临流动性收紧和转弱的预期。总体，2025年二季度市场波动较大，成交量多数时间处于低位，热点快速轮动，微盘股表现持续突出。　　上半年我们在配置上依然保持以 AI为主线的科技仓位为主，同时个位数仓位配置了我们中期较为看好的创新药板块，在四月份的大跌过程中我们对持仓结构做了进一步的调整。上半年我们逐季度降低了苹果产业链的配置比例，二季度增加了半导体的配置比例，结合海外大厂的预期展望、下游的需求以及产业链库存的情况我们认为下半年半导体的周期斜率会进一步向上，所以我们对持仓的半导体股票做了结构性调整和仓位增加。在关税落地之后我们进一步降低了苹果产业链相关的持仓，同时我们认为拥有海外产能的公司有望在逆全球化的浪潮中成长为更具全球资产配置能力的跨国公司，所以我们在低位增加了我们认为有全球资产配置能力的公司，我们中长期看好这些公司的成长。四月产业端发生的比较大的变化是我们看到随着 mcp 的推出海外AI的使用率出现了明显的抬升，海外AI 应用相关的公司成长加速，遗憾的是我们并未在A 股筛选出符合我们标准的股票。二季度我们的净值在“对等关税”的宏观背景下回撤较多，回溯原因我们认为主要是持仓公司的海外敞口较大，在高关税预期下主要仓位都出现了较大的回调，我们对上半年的表现做了较为深刻的反思：　　一季报中我们提到我们认为苹果AI的进展是低于预期的于是降低了苹果产业链的配置比例，但是回头来看应该更加坚决的对这些股票做出更大仓位的调减甚至清仓，这部分的仓位虽然二季度的下跌不是由于苹果AI的低于预期但是对我们的净值做出了较大的负面影响。如何去做 beta 配置是应该重点思考的问题；　　四月份我们看到 mcp 和A2A 的推出，经过深度研究以及基于我们对AI的理解我们在市场暴跌的过程中旗帜鲜明的看好下半年科技的投资机会，并积极调研和做深度研究，基于自上而下的逻辑我们勉强选出了一些个股，但是结合我们的选股框架在犹豫中我们错过了投资机会。对此我做了深刻的反思，我们必须承认A 股的软件和内容公司在基本面上有较大的瑕疵，但是在行业机会来临的时候我们也应当适当的乐观一些，给予逻辑优基本面较好的部分公司一些积极的正面预期，如何去把握这个度或许需要基金经理更多的思考和磨练，希望下次我们能在类似的机会中做的更好；　　一季度我们看到海外算力产业链由于英伟达机柜的工程问题出现了估值和业绩的双杀，二季度我们对个别股票深度跟踪之后认为其估值低且成长性好，但是由于我们在交易中的不成熟导致配置比例明显不足，关于如何在上涨中去增加股票配置仓位这一问题我们也在这一季度做了更多的思考和请教，我们认为我们的交易策略仍有较大的提升空间，需要更多的时间和思考去历练和成长，我们会力求能更高效和高概率的去提升自己的交易能力以便我们做基本面和估值波动中更多的去获取收益；　　今年上半年我们看到部分主题投资的持续性均较去年有明显的提升，一直以来我们都不擅长参与主题投资，但是由于过往的投资周期中主题投资机会持续性较差对我们的净值并未有太多的影响，但是今年以来我们看到主题投资非常活跃且对我们所持有的优质公司的资金面有一定的吸血，在一些我们较为熟悉的领域适当的参与主题投资并做好止盈和止损我们认为或许也是有必要的；　　创新药是我们年初以来一直较为看好的科技以外的板块，但是其学习门槛较高，我们花了较长的时间去学习和跟踪，导致我们敢于去下手的仓位较少，对组合综合的收益率贡献十分有限，但是我们认为站在对投资人负责的角度，我们依然会坚持自己深度研究和选股的标准不变，我们会站在更长周期的纬度去看我们在投资上做的扩圈，同时会更加合理的分配研究经历以获得更高效的成长。　　虽然二季度我们的净值表现差强人意，踩了一些坑，也暴露了很多我们在研究和投资中的问题，但是以下我们在投资中的坚持我们认为依然会持续保持：　　在对等关税引起的全球资本市场暴跌之下，我们看到了 MCP 和 A2A 的推出并未停留在市场的惶恐中，几乎同一时间我们尽快的投入到了对新技术的探索和学习之中，并且对产业做出了前瞻的判断，我们认为对科技产业研究的敏感度和深度一直以来是我们最大的优势，我们会持续在此方向的投入并完善自己的自上而下的框架，力求更好的将研究结论转化为投资收益；　　一季度我们就逐渐增加了半导体的仓位，在四月初我们进一步增加了配置比例，也是我们在暴跌后净值修复的重要原因，持续跟踪和深度研究依然是我们最坚持的投资方法论；　　在一个很长时间内都在持续做短的市场里我们依然希望能成为市场的长线资金，我们还是更愿意更长远的去思考产业周期去思考企业的成长性以及去做资产定价，以及我们相信市场愿意投票给有价值的企业，在波动的市场里我们依然希望能够和优质企业共成长。

一季度组合整体运行平稳，春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力， 均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着 DS 横空出世 ，组合果断清空了 NV 链算力， 保留了国产算力，整体效果尚可。后续 AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组 合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。 进入二季度后，由于受到关税的影响市场出现一定波动，但市场随后强劲反弹并创出了历史新高。二季度组合择机配置了一下方向：一、受市场错杀的人工智能标的，主要是海外算力版块，组合择机大幅度增加了仓位，抓住了随后的反弹机会，对组合净值贡献很大。二、以内循环为主，受 关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子、黄金、宠物、固态电池等方向，提高了组合在市场反弹过程中的弹性，同时为下半年组合配置奠定了基础。总体来讲，上半年组合净值虽然有所波动，但依然取得较为可观的收益，并战胜了基准。

一季度组合整体运行平稳，春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力，均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着DS横空出世 ，组合果断清空了NV链算力，保留了国产算力，整体效果尚可。后续AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。 　　进入四月份后， 美国宣布对各个国家输美商品征收“对等关税”，同时有的国家纷纷宣布了反制措施，全球贸易争端再起，未来走向具有很大的不确定性。根据我们研究，新增关税将会推升美国通胀大约1.8个百分点，降低GDP增速大约1个百分点，对于美国甚至全球经济滞胀甚至衰退的担忧成为市场交易的主流，受此影响，全球主要资本市场发生大幅波动，A股也未能幸免。若美股继续大幅回调，会进一步拖累美国经济。未来，美国关税政策及各国应对措施将左右市场的走势，我们保持密切关注。 　　未来组合将控制整体仓位，力求降低组合波动，未来寻求合适时机逐步增加仓位。组合未来关注方向：一、受市场错杀的人工智能标的，2025年AI眼镜领域预计会有较大进展，各品牌纷纷推出自己的新品，期待能有爆品的出现，从而带动AI应用领域的机会。二、以内循环为主，受关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子等。

开年市场延续了去年年底的暴跌，但是很快伴随着特斯拉机器人的订单预期催化机器人主题逐渐被市场追捧，春节前deepseek的火爆市场开始演绎重新认知中国资产的逻辑，春节后港股互联网公司迅速反弹，A股依然延续以机器人为主线的春季躁动行情，三月末伴随着季报期的到来前期主题炒作较高的机器人开始回落，一季度整体还是以机器人、计算机、军工为主线的躁动行情为主，市场较少关注短期业绩，同时由于市场信心的重回港股互联网的修复较为强劲，过去三年超跌的医药板块在三月份的表现也较为亮眼，红利股的表现差强人意。　　一季度我们在配置上依然还是保持以生成式AI为主线的科技仓位为主，同时对仓位和配置比例上做了一些动态的调整。整体我们增加了端侧AIOT的配置比例，在赔率较好的位置上加仓了在端侧发展中竞争优势明显同时有较大相关单品的半导体公司，由于苹果AI的低于预期我们适当降低了相关持仓的占比，同时在deepseek爆火之后我们对相关云厂商和硬件产业链做了较多的调研，在配置上选择了比较符合其发展路径的算力产业链标的，同时临近年报和一季报我们也对持仓做了进一步的优化，一季度我们的表现低于自己的预期，我们对自己一季度的操作和配置做了以下反思：　　（1）对春季躁动的预期不足导致我们错过了以及提前减配了长期看好的机器人相关股票的持仓；　　（2）我们看好今年是智驾平权的第一年，但是由于核心标的不在A股可选标的较少导致相关股票的仓位较低，同时在上涨中我们没有及时兑现部分收益；　　（3）三月苹果的AI进度推迟后我们适度降低了苹果产业链的占比但并未大幅降低导致在市场上涨中无效仓位较多；　　（4）我们对算力的扩散品种研究经历分配不足，没有赚到扩散品种的超额收益。　　同时，我们在一季度也有一些新思考希望能够帮助我们在未来的投资中取得更多的进步：　　（1）通过长期的积累我们的能力圈在过去一段时间有了适当的扩大，宏观的框架进一步得到了完善；　　（2）虽然我们长期看好的AI端侧在一季度的表现不佳，但是通过我们对产业链的调研和对历史的复盘对下半年的投资机会更加有信心，一季度我们对持有标的进一步做了优化。　　对于未来很难预测，我们不断在追求的是通过不断的探索、深思和论证能提高我们对未来预判的胜率，站在一轮以生成式AI为核心的科技周期的起点，我们对未来保持乐观，我们相信科技向善、看好科技能指数级做大蛋糕、优质公司的价值创造能力，我们认为中国庞大的制造业基础和优势愈加凸显，同时叠加我们在科技领域的话语权日渐提升，AI为核心的科技革命逐渐进入应用探索期，我们认为站在全年维度是可以更乐观一些。

回首2024年A股市场的走势，前九个月步履蹒跚，后三个月大步快跑。2024年开年A股出现了比较大的风格转向：成长风格被市场抛售、流动性担忧引发的小盘股暴跌、科技行业指数普遍暴跌、红利风格被市场追捧，春节后有资金流入股市流动性风险得到释放，产业逻辑较为强劲的AI算力产业链表现突出。进入二季度政策密集出台，A股整体窄幅震荡，风格逐渐发散，六月随着科技板块政策和产业趋势的交织科技股有所反弹。进入三季度市场交易量持续萎缩，大盘整体缩量下跌直止九月中下旬政策急转A股迎来放量暴涨。四季度科技行业在各种主题的快速轮动中震荡上行，最后几个交易日发生了剧烈的回调。　　全年我们在配置上还是保持了TMT为核心仓位，在市场的演绎和产业快速发展中对结构和持仓持续做一些动态的调整。开年由于市场风格的快速切换我们在下跌中逐步减仓了部分流动性较差的小盘股，加仓了算力基础设施相关的标的，同时我们在市场情绪极度悲观的情况下重仓买入部分我们长期看好中期符合产业发展趋势且我们验证业绩会逐步兑现的一些优质公司；三四月份我们判断苹果六月wwdc发布的apple intelligence有机会带来消费电子的投资机会，我们逐步加仓了部分核心标的抓住了五六月消费电子端侧的投资机会；进入七八月市场失去主线交易量也不断萎缩，我们在市场磨底中坚持对核心股票池的公司做了反复的基本面研究和推演提高了部分半导体标的的仓位同时也在下跌中提高了股票占比的仓位，九月政策反弹的第一时间我们又迅速加仓了半导体，在市场的上涨中我们的净值有了不小的反弹；市场暴涨中我们也对组合做了一些结构调整，我们提高了AI端侧的仓位。回顾全年我们的组合既保持了核心仓位的稳定，同时我们又在市场和产业的不断变化中不断的优化组合的结构和重点标的的更替，经历了一月的暴跌，我们希望能减少犯错，减少组合的风险暴露，但是同时我们也认为要学会利用风险。对于一月组合的巨幅回撤我们感到非常的抱歉，但庆幸的是我们仍然坚持深度研究和挖掘也在净值的一点一点的回归中感受到了艰辛，在九月市场反弹之前我们三次净值接近或略超全年净值回正，但是很快又发生了回撤，回首前九个月心态的变化对于个人而言确实是短短投资生涯中的一笔财富，对自己的框架反复推到重建以及思考应该如何在高波动的科技行业里依然能尽可能多的控住回撤，入行十年面对市场我们确实仍还有很多的进步空间，感恩我们每一次的反思和重建看起来都在让我们的框架变得更好，当然我们也相信由于市场是变化的并没有哪一个框架是万能的，总结2024年全年，我们认为自己在以下方面可以做的更好：　　（1）适当的重配置轻标的：我们的研究框架注重产业趋势预判和优质标的选择，但是一个产业趋势的形成合力的公司一定有多个的，我们擅长筛选但是在产业趋势的风来的时候适当仓位配置二三线标的从结果上来看也是有必要和有收益且研究复用的；　　（2）仓位的选择可以更加灵活：市场总是会有过热或是过度悲观，悲观中我们的表现总是更能抓住机会，但是我们认为我们在过热的判断之下减仓的动作并不足够果断；　　（3）交易可以更灵活：市场总会有风格切换和短期风口，在风险可控的前提下适当的去参与一些交易性机会和适当的做一些风格平衡；　　（4）研究结论到如何影响股价的关系是复杂的，如何优化高胜率研究判断和投资决策时点选择也是基金经理在研究和投资中略有困扰的地方，希望在不断跟市场打交道的过程中摸索出一些规律；　　经过2024年市场的洗礼，我们认为在日常投资和研究中我们也有一些闪光点值得长期坚持：　　（1）坚持投研框架为基座，以产业趋势研究为指导，深耕自下而上选股的投资框架既能在保持锐度的同时适度的控制风险，我们仍会坚持不断优化自己的框架，希望能把这一基座打磨的更加夯实；　　（2）我们相信研究创造价值，坚持以研究结果驱动投资，科技行业属于变化较快的行业，唯有保持长期的跟踪和积累才能在这种长期积累中获得价值转换，我们会保持对行业的持续深入研究和跟踪，选出最有锐度的beta以及最优质的公司且重仓持有；　　（3）保持勤勉：深入调研多学习多思考；　　（4）坚持交易纪律。

回首2024年A股市场的走势，前九个月步履蹒跚，后三个月大步快跑。2024年开年A股出现了比较大的风格转向：成长风格被市场抛售、流动性担忧引发的小盘股暴跌、科技行业指数普遍暴跌、红利风格被市场追捧，春节后有资金流入股市流动性风险得到释放，产业逻辑较为强劲的AI算力产业链表现突出。进入二季度政策密集出台，A股整体窄幅震荡，风格逐渐发散，六月随着科技板块政策和产业趋势的交织科技股有所反弹。进入三季度市场交易量持续萎缩，大盘整体缩量下跌直止九月中下旬政策急转A股迎来放量暴涨。四季度科技行业在各种主题的快速轮动中震荡上行，最后几个交易日发生了剧烈的回调。　　全年我们在配置上还是保持了TMT为核心仓位，在市场的演绎和产业快速发展中对结构和持仓持续做一些动态的调整。开年由于市场风格的快速切换我们在下跌中逐步减仓了部分流动性较差的小盘股，加仓了算力基础设施相关的标的，同时我们在市场情绪极度悲观的情况下重仓买入部分我们长期看好中期符合产业发展趋势且我们验证业绩会逐步兑现的一些优质公司；三四月份我们判断苹果六月wwdc发布的apple intelligence有机会带来消费电子的投资机会，我们逐步加仓了部分核心标的抓住了五六月消费电子端侧的投资机会；进入七八月市场失去主线交易量也不断萎缩，我们在市场磨底中坚持对核心股票池的公司做了反复的基本面研究和推演提高了部分半导体标的的仓位同时也在下跌中提高了股票占比的仓位，九月政策反弹的第一时间我们又迅速加仓了半导体，在市场的上涨中我们的净值有了不小的反弹；市场暴涨中我们也对组合做了一些结构调整，我们提高了AI端侧的仓位。回顾全年我们的组合既保持了核心仓位的稳定，同时我们又在市场和产业的不断变化中不断的优化组合的结构和重点标的的更替，经历了一月的暴跌，我们希望能减少犯错，减少组合的风险暴露，但是同时我们也认为要学会利用风险。对于一月组合的巨幅回撤我们感到非常的抱歉，但庆幸的是我们仍然坚持深度研究和挖掘也在净值的一点一点的回归中感受到了艰辛，在九月市场反弹之前我们三次净值接近或略超全年净值回正，但是很快又发生了回撤，回首前九个月心态的变化对于个人而言确实是短短投资生涯中的一笔财富，对自己的框架反复推到重建以及思考应该如何在高波动的科技行业里依然能尽可能多的控住回撤，入行十年面对市场我们确实仍还有很多的进步空间，感恩我们每一次的反思和重建看起来都在让我们的框架变得更好，当然我们也相信由于市场是变化的并没有哪一个框架是万能的，总结2024年全年，我们认为自己在以下方面可以做的更好：　　（1）适当的重配置轻标的：我们的研究框架注重产业趋势预判和优质标的选择，但是一个产业趋势的形成合力的公司一定有多个的，我们擅长筛选但是在产业趋势的风来的时候适当仓位配置二三线标的从结果上来看也是有必要和有收益且研究复用的；　　（2）仓位的选择可以更加灵活：市场总是会有过热或是过度悲观，悲观中我们的表现总是更能抓住机会，但是我们认为我们在过热的判断之下减仓的动作并不足够果断；　　（3）交易可以更灵活：市场总会有风格切换和短期风口，在风险可控的前提下适当的去参与一些交易性机会和适当的做一些风格平衡；　　（4）研究结论到如何影响股价的关系是复杂的，如何优化高胜率研究判断和投资决策时点选择也是基金经理在研究和投资中略有困扰的地方，希望在不断跟市场打交道的过程中摸索出一些规律；　　经过2024年市场的洗礼，我们认为在日常投资和研究中我们也有一些闪光点值得长期坚持：　　（1）保持核心投研框架为基座，我们认为以产业趋势研究为指导，深耕自下而上选股的投资框架既能在保持锐度的同时适度的控制风险，我们仍会坚持不断优化自己的框架，希望能把这一基座打磨的更加夯实；　　（2）我们相信研究创造价值，坚持以研究结果驱动投资，科技行业属于变化较快的行业，唯有保持长期的跟踪和积累才能在这种长期积累中获得价值转换，我们会保持对行业的持续深入研究和跟踪，选出最有锐度的beta以及最优质的公司且重仓持有；　　（3）保持勤勉：深入调研多学习多思考；　　（4）坚持交易纪律。

进入三季度市场交易量持续萎缩，大盘整体缩量下跌直止九月中下旬政策急转。进入七月我们看到红利内部也开始出现了一定程度的高低切换，煤炭和石油石化相继出现了一定程度的回调，银行仍然较为坚挺，科技在七月初有所表现之后随着大盘进入震荡下行，七月中旬特朗普遭枪击市场开始一轮特朗普交易，出海方向被市场急抛，市场整体在九月中旬前都极度悲观，资金不断的追逐高股息红利方向的代表银行股，成长方向不断创新低，交易量持续萎缩止5000亿左右，突然9月底一连串的政策利好之下a股迎来放量大涨，交易量也是创出了2.6万亿的天量。　　三季度我们整体保持以科技成长方向为主的核心仓位不变，在结构和个股上做了一些调整，我们在回调中逐渐增加了部分具有全球竞争力和品牌影响力的终端消费品，同时对我们所配置的消费电子产业链做了结构调整、增加了端测AI相关的芯片股的配置、以及对半导体仓位做了部分调整。在三季度最后一周的强势反弹之下，基金全年回到了正收益，经历了很多，也思考过很多，做对了一些事情，同时也有很多地方值得进一步反思和优化：　　（1）七月初科技迎来反弹，我们做了一些减仓但是力度不够导致净值在七月的回撤中表现并不是很理想；　　（2）我们对持仓的半导体做了重新的思考和定位，调整中略显犹豫，交易策略上不够成熟；　　同时，我们认为在三季度的投资研究工作中也有一些地方值得持续保持：　　（1）我们在八月底市场情绪极度悲观的过程中逐渐提高了仓位，在反弹过程中较为从容；　　（2）情绪较差的三季度我们仍然保持勤勉研究和调研，同时对市场和持仓做了反复的竞争力和成长思考，重仓股在反弹中表现较为出色；　　（3）我们二季度对算力基本面可能的担心三季度较晚的时点才兑现，中间行情的反复中我们坚持了自己对行业的判断。　　展望未来，我们认为生产式AI带来的生产力革命才刚刚开始，经过一段时间的算力投入端测AI的落地有望逐步落地，我们对AI端测的投资机会保持乐观，我们认为随着苹果AI产品的推动和落地可能会推动端测AI设备的多样化发展，我们看到了AI在提供情感价值和提升用户体验方面均有较大的潜力，未来智能终端有望实现更高程度的个性化和情感价值。我们认为在未来一段时间内生成式AI带来的产业讨论和商业模式探索会越发的热闹，端云的协同关系、入口的争夺、形态的多样化等，我们认为在这一过程中随着AI的竞争逐渐从云端扩散到端测，AI的发展带来的投资机会会越来越丰富而整个科技领域的投资机会也会逐渐扩大，站在这个时点，我们看好算力的持续投入、看好端测AI包括且不限于手机、PC、可穿戴或是车的形态探索。同时我们依然看好本轮AI革命拉高科技周期的高度，同时我们对国内半导体产业的破局之路有一些新思考，基于此我们重新优选了部分综合竞争力不断提升有望受益于本轮科技周期的优质龙头公司。

进入三季度市场交易量持续萎缩，大盘整体缩量下跌直止九月中下旬政策急转。进入七月我们看到红利内部也开始出现了一定程度的高低切换，煤炭和石油石化相继出现了一定程度的回调，银行仍然较为坚挺，科技在七月初有所表现之后随着大盘进入震荡下行，七月中旬特朗普遭枪击市场开始一轮特朗普交易，出海方向被市场急抛，市场整体在九月中旬前都极度悲观，资金不断的追逐高股息红利方向的代表银行股，成长方向不断创新低，交易量持续萎缩止5000亿左右，突然9月底一连串的政策利好之下a股迎来放量大涨，交易量也是创出了2.6万亿的天量。　　三季度我们整体保持以科技成长方向为主的核心仓位不变，在结构和个股上做了一些调整，我们在回调中逐渐增加了部分具有全球竞争力和品牌影响力的终端消费品，同时对我们所配置的消费电子产业链做了结构调整、增加了端测AI相关的芯片股的配置、以及对半导体仓位做了部分调整。在三季度最后一周的强势反弹之下，基金全年回到了正收益，经历了很多，也思考过很多，做对了一些事情，同时也有很多地方值得进一步反思和优化：　　(1)七月初科技迎来反弹，我们做了一些减仓但是力度不够导致净值在七月的回撤中表现并不是很理想；　　(2)我们对持仓的半导体做了重新的思考和定位，调整中略显犹豫，交易策略上不够成熟；　　同时，我们认为在三季度的投资研究工作中也有一些地方值得持续保持：　　(1)我们在八月底市场情绪极度悲观的过程中逐渐提高了仓位，在反弹过程中较为从容；　　(2)情绪较差的三季度我们仍然保持勤勉研究和调研，同时对市场和持仓做了反复的竞争力和成长思考，重仓股在反弹中表现较为出色；　　展望未来，我们认为生产式AI带来的生产力革命才刚刚开始，经过一段时间的算力投入端测AI的落地有望逐步落地，我们对AI端测的投资机会保持乐观，我们认为随着苹果AI产品的推动和落地可能会推动端测AI设备的多样化发展，我们看到了AI在提供情感价值和提升用户体验方面均有较大的潜力，未来智能终端有望实现更高程度的个性化和情感价值。我们认为在未来一段时间内生成式AI带来的产业讨论和商业模式探索会越发的热闹，端云的协同关系、入口的争夺、形态的多样化等，我们认为在这一过程中随着AI的竞争逐渐从云端扩散到端测，AI的发展带来的投资机会会越来越丰富而整个科技领域的投资机会也会逐渐扩大，站在这个时点，我们看好算力的持续投入、看好端测AI包括且不限于手机、PC、可穿戴或是车的形态探索。