王瑶 - 基金投资策略和运作

上半年市场整体波动较大，组合无论是相对收益和绝对收益均取得不错的业绩。具体来看，一季度市场波动较大，进入2026年1月份在牛市预期的影响下，市场开始连续上涨，期间主题投资异彩纷呈，商业航天、AI应用等快速上涨，引起投资者担忧，随后热度有所放缓，一季度主题投资横行的市场环境下，组合压力较大，二月底开始美伊方面军事冲突持续升级，全球资本市场受此影响出现不同程度下跌。停火谈判前景尚不明朗，伊朗反击烈度与范围扩大，A股也出现了持续调整。组合在一季度减持部分算力持仓，增加了文娱类个股，持仓更为分散。　　进入二季度后，美伊战争形势逐步明朗，双方均表达出停火的意愿，全球股市反弹上涨，A股叠加一季报披露期，景气度较高的算力方向依然成为市场主线，光模块、存储、半导体等细分行业接连上涨，二季度市场赚钱效应明显。健康文娱持仓集中在文娱方向中受益于AI方向的个股，主要是消费电子类，为组合贡献了主要收益。

上半年A股完成了由叙事向现实的范式迁移，并在二季度演绎出震荡走强的科技成长主线。一季度，1月监管降温终结题材热潮，市场回归业绩主线；2月深陷"AI自证陷阱"，资金转向HALO重资产策略避险；3月中东冲突引爆能源战，市场系统性定价滞胀风险。整体逻辑重回物理现实，新质生产力与能源安全成为市场底层支撑。进入二季度，随着市场对中东冲突逐步脱敏、美元流动性恐慌缓解，资金持续向业绩确定性最高的方向集中，市场先后经历"抱团海外链—切换国产链—科技与非科技再平衡"三个阶段，上证综指突破4197点前期高点。4月市场围绕财报季抱团，光模块凭借强劲一季报成为核心主线，光芯片、光纤光缆等细分赛道全面开花；5月交易拥挤下转入高位轮动，海外交易重心切换至CPU与存储涨价，资金部分流向国产算力链，部分转向通胀顺周期；6月市场在科技与非科技间寻求再平衡，前期被虹吸资金的板块补涨，券商凭借跟投科创板IPO的业绩弹性最具代表性。与此同时，海外存储涨价不断超预期、海内外存储厂扩产预期持续强化，半导体设备接棒成为主线，双创指数不断刷新新高。　　上半年组合整体保持以科技为主的仓位结构。一季度，基于对北美数据中心建设带来电力压力的判断，我们增加了新能源持仓。去年四季度我们提出存储是当下AI发展最重要的约束因素，开年英伟达在CES展出的最新服务器方案中增加了存储用量，所持有的存储公司兑现了我们年底的判断，我们在上涨中降低了存储模组的仓位；同时判断本轮大周期中国内存储厂扩产有望持续超预期，因而加大了存储扩产相关的半导体设备材料公司的配置。一季度结束时净值基本回到原点。二季度，我们在一季度判断的基础上对扩产链进行了进一步跟踪与优化，在市场调整震荡中持续加大板块配置并优化持仓结构。基于对海外缺电产业链的跟踪，我们判断今年北美电力对数据中心建设大概率不构成硬约束，因此降低了缺电链配置；基于对国产算力的持续跟踪，我们认为下半年国产算力投资机会将逐渐凸显，于二季度末加大了国产算力的配置比例。截至二季度末，组合上半年实现了翻倍收益。　　回顾上半年操作，仍有值得改进之处：　　(1) 买卖执行需要更果断。一季度美伊战争开打后未及时减仓，是净值回撤较多的重要因素——持仓中半导体占比较高，属于风险偏好较为敏感的板块，战争虽不影响基本面，但风险偏好的下杀对估值端影响较大。　　(2) 对存储板块的减仓偏早。尽管上半年我们在存储板块仍保有不少持仓，但减仓节奏暴露出我们对产业的理解仍有提升余地。我们已对其中的节奏把握与产业认知进行复盘，希望在未来投资中更好地把握行情。　　我们始终坚持"研究创造价值"的理念，不断加深对产业趋势的理解，力争把握主线投资机会。过去一段时间，我们在部分阶段的操作并不理想，但我们相信投资框架在持续完善中将不断提升胜率。

一季度A股历经由叙事向现实的范式迁移。1月监管降温终结题材热潮，市场回归业绩主线 ；2月深陷“AI自证陷阱”，资金转向HALO重资产策略避险 ；3月中东冲突引爆能源战，市场系统定价滞胀风险 。整体逻辑重回物理现实，新质生产力与能源安全成为市场底层支撑 。　　一季度我们整体仍然保持科技为主仓位，基于我们对北美数据中心建设对电力所带来的压力我们增加了新能源的持仓。去年四季度我们表示我们看好存储是当下AI发展最为重要的约束因素，开年我们看到英伟达在北美CES展出的最新服务器方案中增加了存储的用量，我们所持有的存储公司也是兑现了我们去年年底对市场的判断，我们在上涨中降低了对存储模组的持仓仓位，同时我们认为在这一轮的大周期中国内存储厂的扩产有望持续超预期，于是我们加大了跟存储扩产相关的半导体设备材料相关公司的持仓比例，一季度结束我们的净值基本回到原点，我们做了如下反思：　　（1）买卖的执行需要更果断；　　（2）美伊战争开打没有及时减仓是我们的净值回撤较多的重要因素，我们持仓中半导体仓位较多，属于风险偏好较为敏感的资产，战争虽然不影响基本面，但是对风险偏好的下杀对估值端的影响较大，所以净值出现了不小的回撤，但是我们认为随着冲突的缓和我们所持有的标的的向上空间也是巨大的；　　我们依然看好人工智能带来的科技板块的投资机会，我们认为今年会是国内AI基建的大年，我们看好相关板块的投资机会。

一季度市场波动较大，进入2026年1月份在牛市预期的影响下，市场开始连续上涨，期间主题投资异彩纷呈，商业航天、AI应用等快速上涨，引起投资者担忧，随后热度有所放缓，一季度主题投资横行的市场环境下，组合压力较大，二月底开始美伊方面军事冲突持续升级，全球资本市场受此影响出现不同程度下跌。停火谈判前景尚不明朗， 伊朗反击烈度与范围扩大，A股也出现了持续调整，组合在三月中旬减持部分算力持仓，增加了文娱类个股，持仓更为分散。　　展望二季度，在冲突不确定性仍高、走势尚未明朗前，全球权益市场预计仍处于高波动的环境之中，A 股或将呈现震荡轮动特征。原油价格走势变化依然会是影响近期市场结构的关键变量。油价上行推升全球通胀预期，降息预期延后导致全球流动性边际收紧，将强化能源替代板块的交易逻辑与防御性板块的护盘作用，同时部分压制科技成长等进攻性板块的表现；而若后续冲突缓和预期下油价震荡回落，宽松预期回升，则有利于成长股行情修复。从内部环境来看，政策支撑、资金入市、中国资产重估的核心逻辑未变，外部冲突并未动摇 A 股中长期的慢牛根基。同时，4 月上市公司业绩进入集中披露期，行情线索逐步转向基本面验证，业绩确定性高、景气度持续改善的板块，将成为资金聚焦的核心方向。 健康文娱只要集中在传媒、消费电子等科技赛道中寻找景气度方向，并积极挖掘医药行业的机会。

2025年股票市场整体走出了慢牛的趋势，期间结构性机会较多，机器人、创新药、算力等各赛道精彩纷呈，主题投资和景气度投资均高度有效，2025年组合始终坚持景气度为主的投资策略，深入挖掘的AI算力的产业趋势，重点配置了最为受益的龙头个股，全年无论是绝对收益还是相对排名都较为优异。　　分季度来看，一季度春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力，均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着DS 横空出世，组合果断清空了NV 链算力，保留了国产算力，整体效果尚可。后续AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。　　进入二季度后，由于受到关税的影响市场出现一定波动，但市场随后强劲反弹并创出了历史新高。二季度组合择机配置了一下方向：一、受市场错杀的人工智能标的，主要是海外算力版块，组合择机大幅度增加了仓位，抓住了随后的反弹机会，对组合净值贡献很大。二、以内循环为主，受关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子、黄金、宠物、固态电池等方向，提高了组合在市场反弹过程中的弹性，同时为下半年组合配置奠定了基础。　　三季度市场整体表现较好，算力、新能源等景气方向赚钱效应明显，组合较早重仓了算力板块的龙头个股，主要集中在光模块、PCB等方面，享受了三季度上涨的收益，对组合净值贡献很大。　　四季度，受到美联储降息预期摇摆的影响，全球股市出现一定波动，A股上证指数持续在4000点左右徘徊，总体来看，组合中持仓的算力板块走势较稳，但是存储、锂电等个股出现一定波动，但是整体来看，四季度依然为组合贡献了正收益。　　2025年圆满收官，组合取得了不错的收益，组合所坚持的景气度投资框架也经受住了市场的考验。

2025年A股与港股市场经历了剧烈的波动与结构性机会的交替：一季度我们看到机器人与DeepSeek引领躁动，市场年初延续暴跌后迅速反弹。受特斯拉机器人订单预期及DeepSeek火爆的影响，机器人、计算机及军工板块成为春季躁动的主线 。春节后港股互联网公司强劲修复，而三月末市场重回业绩导向，前期热点有所回落 。进入二季度市场受“对等关税”预期影响一度重挫，上证指数在3300-3400点区间震荡 。此阶段市场情绪分化，银行股创新高后回调，资金转向“新消费”（宠物、IP经济）及可控核聚变题材，微盘股指数持续走高 。我们看到三季度算力龙头带动的极致行情指数在“反内卷”与基建预期下加速上攻，从3400点直逼3900点 。行情高度集中于少数算力权重龙头，呈现“赚了指数不赚钱”的特征 。季末资金开始向储能、锂电及国产AI链延伸 。进入四季度上证指数突破4000点，但是我们也看到多元热点切换并没有特别明确的市场主线，在美联储停止缩表与政策预期驱动下，指数一度突破4000点大关 。尽管11月受“AI泡沫”讨论影响有所调整，但12月在降息预期与政策靴子落地后，商业航天、机器人等板块活跃，上证综指走出罕见的11连阳 。　　本基金全年坚持以生成式AI为主线的科技投资，但在不同阶段根据产业变化进行了动态调整：我们全年始终保持以AI为主线的科技仓位，重点布局了半导体和端侧AIoT，四季度我们主要重点增加了存储的仓位。前三季度我们的组合配置主要围绕AI端侧做重点配置，同时阶段性小仓位的参与了创新药、机器人等行业的投资机会均对组合带来了正收益，四月对等关税之下我们对组合做了一些调整，我们减少了传统端侧的仓位暴露，我们更多的将仓位转向新端侧，九月份我们看到了存储价格的快速上涨同时我们对价格上涨的驱动因素做了深度研究和调研我们认为市场对存储价格的上涨幅度和驱动因素均认知不充分，就我们的深度研究和思考我们对组合做了全年较大的一次调整，我们降低了端侧AI的仓位暴露，同时重点增加了存储领域的投资仓位暴露。虽然四季度的操作对净值有短期的拖累，但是站在当下时点去看我们认为也是当时的调整让我们对目前的持仓能抱有更从容的态度。2025年我们虽然也获得了正收益，但是中间净值经历了几番波折，同时在同类科技产品中表现也较为黯淡，经过我们对过去一年的总结和反思，我们认为在以下方面，我们可以做得更好：　　（1）研究的立体性：4月我们对MCP和A2A的研究深度远优于市场，但是我们在产业大趋势判断正确的前提下并没有选择最优锐度的方向，虽然我们也看到很多同行均有不少实地调研的反馈但是我们反思去看我们认为我们的研究工作仍有一些研究死角没有涉及到，我们认为我们仍有空间可以更多维的去构建我们的投研框架，去在投资上做的更全面；　　（2）交易的不成熟：一季度我们看到海外算力产业链由于英伟达机柜的工程问题出现了估值和业绩的双杀，二季度我们对个别股票深度跟踪之后认为其估值低且成长性好，但是由于我们在交易中的不成熟导致配置比例明显不足，关于如何在上涨中去增加股票配置仓位这一问题我们也在这一季度做了更多的思考和请教，我们认为我们的交易策略仍有较大的提升空间，需要更多的时间和思考去历练和成长，我们会力求能更高效和高概率的去提升自己的交易能力以便我们做基本面和估值波动中更多的去获取收益；　　（3）在主题参与上我们依然做的不够成熟，当然我们也清楚和深刻的认识到是否参与主题投资并不是我们在投资上的重点，我们也不会花太多的精力和仓位在主题参与上。　　经过2025年的市场，我们认为我们在研究和投资中都在变得更成熟，在一些风险和机遇的选择中也变得更加从容，有一些长期积累的方法论依然会在我们的工作中占据重要的意义：　　（1）我们依然相信深度研究创造价值，我们会持续打磨自己的投研体系，过去几年我们的策略在熊市中有较好的表现，但是牛市并没有第一时间做切换，但是我们认为研究驱动投资的方法论的有效性在牛熊市场都是有效的，只是在交易策略上需要去配合。　　（2）保持勤勉和深度思考依然是我们在投资中最看重的基本素养，我们会持续坚持。

三季度初市场打破僵局，在银行股触顶回撤后，指数在“反内卷”和“雅下水电站”等基建预期的带动下，由3400点加速上攻至3600点。进入八月，市场迎来出乎意料的加速行情，指数轻松突破3731点箱体上限，直逼3900点。然而此轮上涨高度集中于少数算力权重龙头，融资盘与机构资金涌入形成“被动抱团”，导致多数投资者“赚了指数不赚钱”，市场筹码极度倾斜。九月，前期领涨的算力龙头开始高位回撤，市场进入震荡格局，资金一度轮动至储能、锂电等板块。但市场仍围绕“高景气度”核心逻辑，热点在AI内部由海外链向国产链延伸。季末临近长假，成交量萎缩，资金选择“锁仓”观望。总体，2025年三季度市场由普涨转为极致的结构性行情，指数在核心权重拉动下大幅走高，但个股分化严重，市场在季末的震荡中为四季度行情进行方向摸索。　　三季度我们在整体持仓结构保持稳定的前提下对个股做了一些调整，我们在三季度优化了半导体的仓位，主要增加了晶圆厂和存储的的配置比例，同时对顺周期半导体仓位做了一些仓位优化。三季度我们依然保持了较高的 AI 端侧仓位，但是在结构和标的上我们做了更多的思考和调整，在深度产业调研的基础上我们对未来AI 端侧的演进和核心增长逻辑做了更多的梳理，对重点持仓的个股做了深度的跟踪，基于企业的竞争力和盈利弹性我们对持仓做了一些调整。三季度前半季度我们的净值表现较为平稳，八月中旬我们持仓的很多公司均体现了滞涨修复，最终在三季度末实现了较好收益，回顾三季度我们所经历的市场和在此之下对组合做的调整我们认为在投资中我们仍有不少地方可以持续改进：　　（1）今年二季度以来市场风格发生了较大的变化，我们认为过去两年在熊市市场所积累的一些交易策略反倒成为在牛市中的掣肘，如何在做好股票充分定价的前提下在不同市场中采取不同的交易策略对于我们是不小的挑战，适应不同的市场又有所坚持本身是一件听上去较为矛盾的事，我们认为在对市场和对公司的不断认知提升中我们也能更好的去寻找两者的平衡点；　　（2）对自己的研究可以更自信一些，在风没来的阶段可以做更多的布局；　　三季度我们的净值在短期内有较快的增长我们认为更多还是依赖我们在研究上的投入，希望能在未来持续坚持：　　（1）三季度我们对产业做了更多的研究，从自上而下的角度对持仓做了一些调整，基于我们对行业的认知增配的晶圆厂板块在三季度对组合做出了较大的正面贡献，我们认为深度研究和勤于思考在投资中都是需要长期坚持和打磨的利器；　　（2）我们配置的很多标的在八月之前一直处于滞涨状态，我们反复对持仓做思考最终没在行情启动前卖出，坚持了自己在投资上的思考也是我们三季度净值有所表现的重要原因。　　进入四季度我们会更多的对全年做布局和思考，希望今年能有更好的收益以及对未来能有更多的思考。

三季度国内经济数据出现阶段性回踩，但中期修复趋势并未逆转。二季度我国GDP同比增速达到5.2%，相比一季度5.4%的增速有所回落，但仍高于5%的目标，与一季度经济优异开局相比，三季度经济呈现库存偏高、内需修复动能放缓特征，预计单季度增速小幅放缓，但全年完成目标不难。海外经济方面，美国宏观经济表现为，经济增长韧性+就业数据延续偏弱的局面。三季度美国进行了“风险管理式”降息，当前年内再连续降息两次预期较高。　　市场方面，整体的宏观环境和流动性环境依然是有利于权益市场的，三季度市场整体表现较好，算力、新能源等景气方向赚钱效应明显，组合较早重仓了算力板块的龙头个股，主要集中在光模块、PCB等方面，享受了三季度上涨的收益，对组合净值贡献很大。展望四季度我们认为三季度的快速上涨，一定程度上透支了内年的收益，组合配置上将更加均衡，控制组合波动。

我们看到上半年市场整体主线相对较为分散：一季度整体还是以机器人、计算机、军工为主线的躁动行情为主，市场较少关注短期业绩，同时由于市场信心的重回港股互联网的修复较为强劲，过去三年超跌的医药板块在三月份的表现也较为亮眼，红利股的表现差强人意。 二季度初市场延续缩量态势，成交额不足万亿。在特朗普宣布“对等关税”后，全球市场遭遇重挫，A股跳空低开，暴跌后市场有所反弹，到月中下旬成交量再度萎缩，指数持续震荡。五月中上旬，银行股持续创新高，五月下旬，市场再度成交缩量，指数在3300-3400点区间震荡。行业热点快速轮动，赚钱效应递减，但“新消费”（如宠物经济、IP经济）和可控核聚变等题材股表现活跃，维持了市场情绪。我们看到市场情绪两极分化，机构偏保守，游资和高频资金则追逐热点。六月下旬A股市场意外走强，上证有效站上3400点，非银金融板块表现抢眼。但是我们也看到香港市场在月末触发了“弱方兑换保证”，港股面临流动性收紧和转弱的预期。总体，2025年二季度市场波动较大，成交量多数时间处于低位，热点快速轮动，微盘股表现持续突出。　　上半年我们在配置上依然保持以 AI为主线的科技仓位为主，同时个位数仓位配置了我们中期较为看好的创新药板块，在四月份的大跌过程中我们对持仓结构做了进一步的调整。上半年我们逐季度降低了苹果产业链的配置比例，二季度增加了半导体的配置比例，结合海外大厂的预期展望、下游的需求以及产业链库存的情况我们认为下半年半导体的周期斜率会进一步向上，所以我们对持仓的半导体股票做了结构性调整和仓位增加。在关税落地之后我们进一步降低了苹果产业链相关的持仓，同时我们认为拥有海外产能的公司有望在逆全球化的浪潮中成长为更具全球资产配置能力的跨国公司，所以我们在低位增加了我们认为有全球资产配置能力的公司，我们中长期看好这些公司的成长。四月产业端发生的比较大的变化是我们看到随着 mcp 的推出海外AI的使用率出现了明显的抬升，海外AI 应用相关的公司成长加速，遗憾的是我们并未在A 股筛选出符合我们标准的股票。二季度我们的净值在“对等关税”的宏观背景下回撤较多，回溯原因我们认为主要是持仓公司的海外敞口较大，在高关税预期下主要仓位都出现了较大的回调，我们对上半年的表现做了较为深刻的反思：　　一季报中我们提到我们认为苹果AI的进展是低于预期的于是降低了苹果产业链的配置比例，但是回头来看应该更加坚决的对这些股票做出更大仓位的调减甚至清仓，这部分的仓位虽然二季度的下跌不是由于苹果AI的低于预期但是对我们的净值做出了较大的负面影响。如何去做 beta 配置是应该重点思考的问题；　　四月份我们看到 mcp 和A2A 的推出，经过深度研究以及基于我们对AI的理解我们在市场暴跌的过程中旗帜鲜明的看好下半年科技的投资机会，并积极调研和做深度研究，基于自上而下的逻辑我们勉强选出了一些个股，但是结合我们的选股框架在犹豫中我们错过了投资机会。对此我做了深刻的反思，我们必须承认A 股的软件和内容公司在基本面上有较大的瑕疵，但是在行业机会来临的时候我们也应当适当的乐观一些，给予逻辑优基本面较好的部分公司一些积极的正面预期，如何去把握这个度或许需要基金经理更多的思考和磨练，希望下次我们能在类似的机会中做的更好；　　一季度我们看到海外算力产业链由于英伟达机柜的工程问题出现了估值和业绩的双杀，二季度我们对个别股票深度跟踪之后认为其估值低且成长性好，但是由于我们在交易中的不成熟导致配置比例明显不足，关于如何在上涨中去增加股票配置仓位这一问题我们也在这一季度做了更多的思考和请教，我们认为我们的交易策略仍有较大的提升空间，需要更多的时间和思考去历练和成长，我们会力求能更高效和高概率的去提升自己的交易能力以便我们做基本面和估值波动中更多的去获取收益；　　今年上半年我们看到部分主题投资的持续性均较去年有明显的提升，一直以来我们都不擅长参与主题投资，但是由于过往的投资周期中主题投资机会持续性较差对我们的净值并未有太多的影响，但是今年以来我们看到主题投资非常活跃且对我们所持有的优质公司的资金面有一定的吸血，在一些我们较为熟悉的领域适当的参与主题投资并做好止盈和止损我们认为或许也是有必要的；　　创新药是我们年初以来一直较为看好的科技以外的板块，但是其学习门槛较高，我们花了较长的时间去学习和跟踪，导致我们敢于去下手的仓位较少，对组合综合的收益率贡献十分有限，但是我们认为站在对投资人负责的角度，我们依然会坚持自己深度研究和选股的标准不变，我们会站在更长周期的纬度去看我们在投资上做的扩圈，同时会更加合理的分配研究经历以获得更高效的成长。　　虽然二季度我们的净值表现差强人意，踩了一些坑，也暴露了很多我们在研究和投资中的问题，但是以下我们在投资中的坚持我们认为依然会持续保持：　　在对等关税引起的全球资本市场暴跌之下，我们看到了 MCP 和 A2A 的推出并未停留在市场的惶恐中，几乎同一时间我们尽快的投入到了对新技术的探索和学习之中，并且对产业做出了前瞻的判断，我们认为对科技产业研究的敏感度和深度一直以来是我们最大的优势，我们会持续在此方向的投入并完善自己的自上而下的框架，力求更好的将研究结论转化为投资收益；　　一季度我们就逐渐增加了半导体的仓位，在四月初我们进一步增加了配置比例，也是我们在暴跌后净值修复的重要原因，持续跟踪和深度研究依然是我们最坚持的投资方法论；　　在一个很长时间内都在持续做短的市场里我们依然希望能成为市场的长线资金，我们还是更愿意更长远的去思考产业周期去思考企业的成长性以及去做资产定价，以及我们相信市场愿意投票给有价值的企业，在波动的市场里我们依然希望能够和优质企业共成长。

一季度组合整体运行平稳，春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力， 均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着 DS 横空出世 ，组合果断清空了 NV 链算力， 保留了国产算力，整体效果尚可。后续 AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组 合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。 进入二季度后，由于受到关税的影响市场出现一定波动，但市场随后强劲反弹并创出了历史新高。二季度组合择机配置了一下方向：一、受市场错杀的人工智能标的，主要是海外算力版块，组合择机大幅度增加了仓位，抓住了随后的反弹机会，对组合净值贡献很大。二、以内循环为主，受 关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子、黄金、宠物、固态电池等方向，提高了组合在市场反弹过程中的弹性，同时为下半年组合配置奠定了基础。总体来讲，上半年组合净值虽然有所波动，但依然取得较为可观的收益，并战胜了基准。

一季度组合整体运行平稳，春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力，均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着DS横空出世 ，组合果断清空了NV链算力，保留了国产算力，整体效果尚可。后续AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。 　　进入四月份后， 美国宣布对各个国家输美商品征收“对等关税”，同时有的国家纷纷宣布了反制措施，全球贸易争端再起，未来走向具有很大的不确定性。根据我们研究，新增关税将会推升美国通胀大约1.8个百分点，降低GDP增速大约1个百分点，对于美国甚至全球经济滞胀甚至衰退的担忧成为市场交易的主流，受此影响，全球主要资本市场发生大幅波动，A股也未能幸免。若美股继续大幅回调，会进一步拖累美国经济。未来，美国关税政策及各国应对措施将左右市场的走势，我们保持密切关注。 　　未来组合将控制整体仓位，力求降低组合波动，未来寻求合适时机逐步增加仓位。组合未来关注方向：一、受市场错杀的人工智能标的，2025年AI眼镜领域预计会有较大进展，各品牌纷纷推出自己的新品，期待能有爆品的出现，从而带动AI应用领域的机会。二、以内循环为主，受关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子等。

开年市场延续了去年年底的暴跌，但是很快伴随着特斯拉机器人的订单预期催化机器人主题逐渐被市场追捧，春节前deepseek的火爆市场开始演绎重新认知中国资产的逻辑，春节后港股互联网公司迅速反弹，A股依然延续以机器人为主线的春季躁动行情，三月末伴随着季报期的到来前期主题炒作较高的机器人开始回落，一季度整体还是以机器人、计算机、军工为主线的躁动行情为主，市场较少关注短期业绩，同时由于市场信心的重回港股互联网的修复较为强劲，过去三年超跌的医药板块在三月份的表现也较为亮眼，红利股的表现差强人意。　　一季度我们在配置上依然还是保持以生成式AI为主线的科技仓位为主，同时对仓位和配置比例上做了一些动态的调整。整体我们增加了端侧AIOT的配置比例，在赔率较好的位置上加仓了在端侧发展中竞争优势明显同时有较大相关单品的半导体公司，由于苹果AI的低于预期我们适当降低了相关持仓的占比，同时在deepseek爆火之后我们对相关云厂商和硬件产业链做了较多的调研，在配置上选择了比较符合其发展路径的算力产业链标的，同时临近年报和一季报我们也对持仓做了进一步的优化，一季度我们的表现低于自己的预期，我们对自己一季度的操作和配置做了以下反思：　　（1）对春季躁动的预期不足导致我们错过了以及提前减配了长期看好的机器人相关股票的持仓；　　（2）我们看好今年是智驾平权的第一年，但是由于核心标的不在A股可选标的较少导致相关股票的仓位较低，同时在上涨中我们没有及时兑现部分收益；　　（3）三月苹果的AI进度推迟后我们适度降低了苹果产业链的占比但并未大幅降低导致在市场上涨中无效仓位较多；　　（4）我们对算力的扩散品种研究经历分配不足，没有赚到扩散品种的超额收益。　　同时，我们在一季度也有一些新思考希望能够帮助我们在未来的投资中取得更多的进步：　　（1）通过长期的积累我们的能力圈在过去一段时间有了适当的扩大，宏观的框架进一步得到了完善；　　（2）虽然我们长期看好的AI端侧在一季度的表现不佳，但是通过我们对产业链的调研和对历史的复盘对下半年的投资机会更加有信心，一季度我们对持有标的进一步做了优化。　　对于未来很难预测，我们不断在追求的是通过不断的探索、深思和论证能提高我们对未来预判的胜率，站在一轮以生成式AI为核心的科技周期的起点，我们对未来保持乐观，我们相信科技向善、看好科技能指数级做大蛋糕、优质公司的价值创造能力，我们认为中国庞大的制造业基础和优势愈加凸显，同时叠加我们在科技领域的话语权日渐提升，AI为核心的科技革命逐渐进入应用探索期，我们认为站在全年维度是可以更乐观一些。