陈颖 - 基金投资策略和运作

本报告期内，医药板块表现整体较弱，尤其是前三季度表现亮眼的创新药板块有较大回调。我们认为创新药依然是医药行业中基本面较好、产业趋势确定的子板块，是值得中长期重点配置的方向。我们认为目前的市场走完了初步的有创新药管线就整体估值提升的阶段，后期是已经确定有海外授权的产品的公司、进度快竞争格局好的数据优异创新药品种以及国内销售能快速放量新药公司有更好的差异化表现的阶段。我们当前配置总体在已经完成海外授权的龙头创新药公司、国内市场业绩增速快的中小创新药，业绩增速较快的中药公司以及消费医疗公司，并关注其他底部子板块的反转机会。

本报告期内，国内权益市场持续活跃，权益资产的配置价值进一步凸显，科技方向表现尤其亮眼。我们中长期持续看好权益资产的投资机会，维持了积极进取的科技成长方向配置，重点聚焦于国家鼓励的脑机接口、AI医疗、机器人、计算机等科技方向。我们认为科技方向不仅顺应了全球科技产业变革的核心趋势，更契合国内加快发展数字经济、推动科技创新的战略导向。通过对这些互联网、数字经济、科技领域优质企业的研究与布局，我们致力于在科技产业的成长浪潮中为基金组合争取更好的收益。

2025年四季度，A股市场在经历前三季度的显著上涨后，进入高位震荡与结构再平衡阶段。市场整体呈现“指数震荡、结构分化”的特征。季度初，在经济复苏预期与“十五五”规划憧憬的提振下，市场情绪一度高涨，主要指数上行。然而，随着前期领涨板块估值压力显现、部分经济数据出现波动，叠加年底资金博弈加剧，市场进入宽幅震荡。本季度，价值与成长风格呈现阶段性轮动，资金从部分估值偏高的领域，流向具备景气改善预期或政策边际催化的低位板块，市场结构发生显著优化。　　本基金将继续坚持系统化投资的运作思路，以丰富的量化因子为基础，通过量化多因子模型来进行投资决策。我们将勤勉尽责、持续打磨量化模型，力争为持有人增厚投资收益。

本报告期内，本基金投资重点方向从前期表现亮眼的科技板块，转向消费方向，尤其是更细分、相对更高景气度的新消费板块。我们认为当前时点是布局消费板块投资性价比非常高的时期。历经较长时间的风格调整，消费板块整体估值已处于历史较低水平。随着宏观政策效应的深度释放与国民经济循环的进一步畅通，已经沉寂很久的消费板块有望迎来业绩和估值双修复的红利期。我们看到虽然大众消费品总量基数已大，但其中不同细分领域的结构性差异凸显，以银发经济、K型消费及情绪消费为代表的新兴消费赛道正加速扩张。其次，国货品牌的全球化跃迁，依托极致的供应链优势，中国消费品牌正加速由“出海”向“全球化品牌”蜕变，在国际市场上开辟了广阔的第二增长曲线，机会不断涌现。我们积极寻找并布局在消费中高景气的细分新领域，力争为投资人创造更好的收益。

本报告期内，我们的基金继续重点配置于传媒游戏、创新药、电子等方向。传媒游戏行业是我们基金长期重点配置的方向。一方面，传媒领域不少子行业受益于AI技术的不断进步，实现了成本降低与创新加速，如游戏、动漫制作、精准营销。从国内外行业实践来看，今年以来AI技术已被证明能持续贡献生产力，这一点在游戏等应用领域尤为突出，另一方面，传媒行业中不少子领域是当前快速增长的新消费代表，如短剧、潮玩等，投资机会持续涌现。此外，我们也继续看好创新药、电子等科技属性方向的投资机会。我们的基金将持续寻找具备投资机会的行业进行布局，努力为持有人创造收益。

本报告期内，我们的基金积极精选具备投资机会的优势行业和个股进行布局，重点配置于传媒游戏、医药、电子、机器人等方向，基金在二季度取得了较好的收益。传媒游戏行业是我们认为今年机会丰富的板块。一方面，传媒领域不少子行业受益于 AI 技术的不断进步，实现了成本降低与创新加速。从国内外行业实践来看，今年以来 AI 技术已被证明能持续贡献生产力，这一点在游戏等应用领域尤为突出；另一方面，传媒行业中不少子领域是当前快速增长的新消费代表（如潮玩等），投资机会持续涌现。此外，我们认为创新药的机会依然是发展中早期阶段，虽然三季度经历了一定的调整，但产业趋势方向明确，依然是值得重点配置的方向。此外机器人、半导体等代表未来产业趋势的方向我们也在三季度积极布局。我们的基金将持续寻找具备投资机会的行业进行布局，努力为持有人创造收益。

本报告期内，医药板块表现整体表现依然亮眼，跟二季度创新药一枝独秀不同，三季报更多的医药子板块有好的表现。我们认为创新药依然是医药行业中基本面最好、产业趋势最确定的子板块。我们认为目前的阶段市场对于只要有创新药管线的品种整体估值提升的阶段，后期是确定创新药产品数据优秀、有明显出海优势，已经确定BD的产品以及国内销售能快速放量的品种有更好的差异化表现。后续个股的表现随着重要品种临床进度的不断推进和数据公布变动，行业整体进入一个长期相对比较稳定的跟随临床数据表现的阶段。虽然三季度后期有一定的调整，但目前依然在中国优质创新药出海产业趋势的中早期阶段，我们将维持创新药的核心配置。

本报告期内，国内权益市场呈现出明确且持续的转暖态势，投资者风险偏好显著提升，权益资产的配置价值进一步凸显。在此背景下，我们的基金从之前稳健配置策略，转向更具成长性的积极进攻配置模式。在具体投资方向上，我们重点聚焦于最新 AI 科技技术在互联网、计算机软硬件及应用的赛道，这一选择不仅顺应了全球科技产业变革的核心趋势，更契合国内加快发展数字经济、推动科技创新的战略导向。通过对这些互联网、数字经济、科技领域优质企业的研究与布局，我们致力于在科技产业的成长浪潮中为基金组合争取更好的收益。

报告期内，经济基本面方面，9月官方制造业 PMI 较上月回升0.4 pct至 49.8%。连续6 个月运行在收缩区间。　　需求端，9月新订单指数录得 49.7%，较上月上升0.2 pct，其中新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6 pct；进口指数为48.1%，环比上升0.1 pct。新订单继续小幅修复，但仍在荣枯线以下，需求端改善有限。生产端，9月生产指数为51.9%，比上月上升1.1pct。价格方面，9月主要原材料购进价格指数为53.2%，较上月下降0.1pct，9月出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.9pct，持续位于收缩区间,9月原材料库存指数48.5%，较上月上升0.5pct，产成品库存指数为 48.2%，较上月上升1.4pct。9 月企业在“反内卷”政策下增加采购和生产，维持去库，企业对中期需求仍有不确定性。　　9 月非制造业 PMI 环比下降0.3pct至 50%。其中服务业商务活动指数环比下降0.4个百分点至 50.1%。建筑业指数环比上升0.2pct至49.3%， 9-11 月是建筑业的传统秋季旺季，近期新型政策性金融工具设立投放，广义财政对基建仍具备一定支持力度，持续关注建筑业的后续表现。　　总体上，9月 PMI 反映基本面改善有限，需求不足的关键问题尚未解决。虽然生产在增加，但是订单改善的幅度很小，需求对生产的支撑仍脆弱。价格方面，原材料和出厂价格环比均下降。短期内，利润压缩、产能过剩等问题仍然还未解决，经济仍需要政策进一步呵护。　　流动性方面， 9月23日，中国人民银行货币政策委员会召开2025年第三季度例会。货币政策基调与7月政治局会议的要求相同，强调“落实落细适度宽松的货币政策”。货币政策目标从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈；新增强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”；结构性货币政策工具方面，新增强调做好“小微企业、稳定外贸等”重点领域的融资支持。　　本基金三季度适当减仓医药板块，增加电子等人工智能板块配置。

2025年一季度，经济基本面方面， 3月官方制造业PMI为50.5%，环比升0.3pct。3 月制造业PMI上升属于季节性回升，但从回升幅度上看，稍弱于季节性。需求端，3月新订单指数录得 51.8%，较上月升高 0.7 pct，表明市场需求仍在释放。3月新出口订单指数录得 49%，较上月升高 0.4 pct，但仍位于荣枯线以下，表明外需环境仍然承压。3 月PMI 生产指数回升至 52.6%，环比回升 0.1pct。价格方面，3月主要原材料购进价格指数为 49.8%，较上月下降 1.0pct。出厂价格指数为 47.9%，较上月下降 0.6pct，主要原因仍是市场需求疲软。3月原材料库存指数为 47.2%，环比上升0.2pct；产成品库存指数为 48.0%，环比下降 0.3pct。表明当前内需依然偏弱，供大于求的问题仍然突出。3月非制造业PMI录得 50.8%，环比上升 0.4 pct，扩张步伐有所加快。总体上，3 月 PMI延续回升态势，回升幅度显著低于历史同期水平。3月生产改善幅度不及新订单，价格收缩加剧、采购与经营预期回落，均指向当前复苏基础仍不稳固，仍需政策托底加力。流动性方面，央行于一季度货币政策委员会例会中，强调要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。加大货币政策调控强度，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。本基金一季度适当增加公用事业板块配置。　　2025年二季度，经济基本面方面，6 月官方制造业 PMI 较上月上升0.2 pct至 49.7%，连续3个月运行在收缩区间。需求端，6月新订单指数录得 50.2%，较上月上升0.4 pct，其中新出口订单指数为47.7%，较上月上升0.2pct；进口指数为47.8%，比上月上升0.7pct。6月生产指数为51%，比上月上升0.3pct。价格方面，6月主要原材料购进价格指数为48.4%，较上月上升1.5pct，6月出厂价格指数为46.2%，较上月上升1.5pct，6月价格指数下行态势放缓，有趋稳迹象。6月原材料库存指数48%，较上月上升0.6pct，产成品库存指数为 48.1%，较上月上升1.6 pct，产成品库存指数和原材料库存指数环比上升，但仍处于荣枯线下方。6月非制造业PMI环比上升0.2个pct至 50.5%。其中服务业商务活动指数环比下降0.1 pct至 50.1%。建筑业指数环比上升1.8 pct至 52.8%，受基建集中开工等因素推动，6 月建筑业景气度在荣枯线以上大幅提升，关注后续稳增长政策对基建投资的支撑效果。总体上，6月 PMI较前值有所上升，新订单指数回升至荣枯线以上，出口持续改善，进口持续同步上行，新订单指数与新出口订单指数之差有小幅提升，体现了内外需求温和扩张。生产指数继续回升，企业生产和采购加速，产成品和原材料库存消耗速度减缓，同时采购价格和出厂价格修复。体现企业扩大采购和生产，主动去库速度减缓，但企业对中期需求仍有不确定性。流动性方面，在5月7日国务院关于一揽子金融政策支持稳市场稳预期的新闻发布会上，进一步实施好适度宽松的货币政策，人民银行将加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕。本基金二季度主要增加医药板块配置。

上半年，国内经济在财政发力的背景下开局良好，上证指数自 3260 起逐步攀升；至 4 月初国际贸易冲突加剧，对全球经济与资本市场带来较大挑战，上证一度下探至 3040 点；随后在抢出口及政策积极对冲下，中国经济逐渐企稳上行，资本市场主要指数在贸易冲突缓和及宏观流动性支持下，反弹至前期高点，表现出较强韧性。　　至二季度末，沪深 300 股权风险溢价位于 +0.91x 标准差，中证 500 位于 +0.76x 标准差，中证 1000 指数在 1.29x 标准差；同时沪深 300 及 中证 500 股息率分别在 3.23% 及 1.66% 附近，仍然优于 10 年国债的 1.63% ；权益资产总体上仍然拥有较高的风险补偿水平。从结构上看，在宽裕的流动性支撑下，权益类资产表现出了鲜明的结构性特征，小微盘股及主题投资交易活跃，“哑铃”结构的中间段，即中证 500 及中证 1000 成分股部分，市场对于该类更依赖 EPS 驱动的资产，给与了更加苛刻的估值定价。

本报告期内，市场震荡上行。年初，以DeepSeek，宇树科技为代表的一系列科技公司取得突破，这极大地提振了资本市场的信心。市场在四月份受外部冲击短期调整后，以较快的速度收复了跌幅。回顾整个上半年，市场呈现轮动较快，局部热点不断的特征。　　本报告期内，本产品采用均衡配置的思路，重点布局低PB，高分红品种，同时兼顾了消费、科技与周期类，并随着市场风格的快速变化进行了波段操作。