时慕蓉 - 基金投资策略和运作

二季度资金边际收敛，央行投放与回笼交替，隔夜与7天融资利率抬升至政策利率附近，银行融出量快速下降，资金由季度初超宽松回到均衡状态。同业存单净融资转正，发行期限拉长，1年国股行一级发行利率大幅上行，高达1.5%，银行负债端压力明显抬升。　　债市方面，利率债偏弱，二季度仍未摆脱窄幅震荡区间，受资金价格上行与出口、PPI扰动，十年期国债收益率回到1.75%，曲线小幅趋平，超长端相对平稳。交易盘主导下，止盈情绪与供给扰动放大波动，长端下探动能放缓，1.7%是较强阻力位。　　受资金收紧、存单提价发行、理财预防性赎回债基等影响，信用债下跌，收益率曲线熊平，二债收益率有较大幅度波动，信用债确实面临流动性利差保护不足和理财回表等多重压力，需密切关注资金面，理财赎回等扰动因素，同时关注股市及固收+产品负债端影响，不过当前债市整体杠杆率和基金公司杠杆率不高，预防性赎回冲击过后，信用债整体大幅上行的概率也偏低。　　账户利用6月中下旬资金价格偏贵的机会，积极配置，调高组合久期，调整账户资产结构，配置方向仍以高等级信用债和存单为主，为组合增厚收益。　　　　展望后续，三季度税期与政府债发行提速或存在阶段性扰动，央行削峰填谷思路不变，资金大幅收紧概率低，同时也很难回归4月份大幅低于政策利率的局面，8至9月存单存在到期高峰与季度末负债约束问题，后续仍有提价空间。短期资金扰动影响节奏，但“生产任性、内需偏弱、通胀温和”格局未变，政策基调仍偏宽松，预计十年期国债利率仍将以低位震荡为主，中枢大幅上行风险不高。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。在“资产荒”背景下，机构被迫拉长久期，导致1-3年期国债收益率与隔夜资金利率出现倒挂，长短端利差显著压缩。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　投资运作：组合二季度受负债结构变化影响操作相对保守，信用债在整体β行情中搭建了良好的安全垫，但弹性方面明显不足，三季度结构稳定后组合重新回归相对看多操作思路，博取净值弹性。

2026年二季度，国内外的“K型”特征均明显，一方面AI人工智能快速发展，另一方面地产、消费等传统经济仍然承压。不同点在于AI对美国的经济增长、就业等贡献已较大，高利率与高增长同时存在；但国内受限于芯片供给、模型能力等，AI的贡献仍不显著，转型仍在途中。债市方面，进入二季度宏观基本面的数据再度边际走弱，再度进入收益率下行的趋势行情中，但阶段性的受风险偏好的变化、央行的态度等影响，波动明显加大。股市方面，指数层面并无大的涨跌表现，但结构分化巨大，AI科技表现强势大幅上涨，消费地产等顺周期方向则大幅下跌。可转债方面，二季度并无行情，一方面对应正股小微盘走势偏弱，另一方面转债估值转股溢价率有所压缩。转债的高估值需要正股上涨预期、资金持续流入、偏紧的供需关系等多重利好维持，一旦利好出现边际松动，估值有压缩的压力。结构上，与股票类似，高价的科技类转债表现占优，中低价表现偏弱。　　本基金二季度债券和可转债均有正向收益贡献。债券方面，久期较一季度显著提升，基本把握住了4月初以来债券市场收益率趋势性下行的机会。但由于组合买入的是30年国债，表现不如中短期债券，且由于债市波动显著加大，整体交易体验一般。可转债方面，阶段性的把握AI的结构性行情，买入了部分科技类转债，但由于转债指数无趋势性行情，获取收益难度明显增加，持有的科技类转债的表现显著不如科技类股票。

2026年一季度在全球通胀预期反复、地缘政治博弈加剧以及国内宏观政策相机抉择的背景下，债券市场走出震荡修复行情。市场定价逻辑从单一的“基本面博弈”向“大类资产配置+宏观流动性”深度演化，技术分析的有效性在宏观冲击下经历了“钝化—失效—修正”的过程。　　一季度初，市场延续了2025年末的定价框架，主要交易“通胀预期”与“地缘政治溢价”。受大宗商品价格波动及全球供应链重塑影响，国内通胀预期（CPI/PPI）出现抬升，春季躁动情绪达到阶段性高位，债市在年初一轮出清后走出配置行情，曲线陡峭，收益率中枢下移。　　春节后市场关注点聚焦在重要政策窗口期。叠加突发地缘风险，市场在3月初经历了剧烈的预期修正。市场对财政政策力度的博弈导致曲线波动率显著加大。而中旬市场政策力度转向能源价格导致的通胀预期逻辑，债券市场也通过两次跳空下跌给出通胀定价。　　投资运作：组合一季度继续保持短端利率债配合金融债搭建稳定票息资产组合，虽未能跟上一季度久期修复行情，但信用债在整体β行情中搭建了良好的安全垫，为后续交易奠定了基础。

2026年一季度，开年国内基本面呈现较好的复苏态势，通胀有所抬升，海外美伊冲突加剧，油价大幅上涨，美联储降息预期大幅下降。整体股债均呈现大幅波动的走势。债券方面，走势偏震荡，信用债表现占优。受益于资金面宽松，短端表现偏强，长端扰动因素较多，尤其是30年表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化。股市方面，春节前春季躁动行情演绎，节后在地缘冲突影响下大幅回调，结构上也呈现快速轮动，总体受益于地缘冲突的煤炭、石化等涨价链表现偏强。可转债方面，估值处于高位下波动较正股更大，交易特征明显，尤其是高价转债。　　本基金在一季度，债券方面以票息策略为主，配置中短久期的信用债，曾阶段性用长久期利率债做波段交易，但在区间震荡行情里，资本利得的获取难度显著加大。可转债方面，结合权益市场预期和可转债市场自身特征做交易，春节前一度有较好的绝对收益，但在春节后有所回吐，今年转债市场对交易能力要求显著上升。未来组合将努力控制回撤，在此基础上，为持有人争取获取好的收益，增强好的持有体验。

年初以来，债市未跳脱震荡区间，曲线小幅牛陡，短端表现好于长端，信用表现好于利率。1-3月份的经济基本面属于稳健但不强劲，需求端景气度属出口及其带动的制造业下游开工偏强。当前名义增长变化较大，长周期看，通胀对债市牛熊的影响要看基本面是否真正修复，进而引发央行收紧货币政策的预期，现阶段来看，本轮经济表现变化不大，叠加货币政策维持宽松，不构成牛熊转化的基础。此外输入性通胀核心是关注油价变化，即通胀预期的持续性，油价持续上冲阶段对股债均不友好，但难以持续，当油价停止上冲持平，此次冲突对股市的影响就基本结束，但对债而言，油价高位持平，通胀续期持续性较强，债可能震荡为主，仍需油价下跌为债市提供做多动力。　　配置盘力量难再超预期，具体来看，1月信贷一般，存款超预期开门红，配置力量超市场预期，2月起由于供给增加和居民取现等因素十年国债的银行买盘明显弱化，3月份，取现回流、供给略减弱和同业存款MPA考核影响叠加，预计大行存款中规中矩，难现1月盛况。交易盘行为一直偏谨慎，仍需一定催化形成做多合力，但另一方面，基金久期偏短、在长债仓位一直不高，或也意味着调整空间有限。综上债市整体而言仍偏谨慎，基金久期持续偏低、对债的敏感性在加大。　　一季度组合仍以配置高资质存单和信用债为主，增配中长期限的存款资产，防止大幅价格偏离的情况出现。春节期间资金季节性边际收紧，在此期间加大组合配置力度，调高组合剩余期限，提高资金使用效率，抬升组合静态收益。

债券市场在整个一季度都呈现出强势特征，与2025年一季度形成鲜明反差。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债在通胀预期和供给放量预期的扰动下呈现出区间震荡走势特征，期限利差走阔较为明显。信用利差则以持续压缩为主。一季度经济平稳运行，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，短债的确定性更高，市场投资者更偏向于配置短端债券品种获得确定性收益；价格指数方面，CPI和PPI均呈现出拐头向上的走势，通胀预期有所升温，对长端债券形成一定的压制。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期险的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾一季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在一季进行了大比例的仓位调整，信用债仓位大幅提升以获得票息收益，同时，对于长端利率债的阶段性交易机会也积极参与，对一季度收益起到了比较大的增厚作用。对于二季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

1月初，在“稳汇率”和“防空转”双重要求下，央行公开操作谨慎，且宣布暂停国债买卖，降准降息预期落空，春节后资金面快速收紧。与此同时，银行负债端受同业存款自律新规影响，非银存款持续大额流失导致银行体系进入缺负债状态，债券抛售压力较大，利率债收益率震荡上行，短端调整幅度明显大于长端，收益率曲线熊平。3月底资金面改善，叠加美方推出超预期“对等关税”，债市进入修复期，利率债进入低波震荡状态，机构为追逐票息增配信用债，二永债利差压缩行情延续。　　下半年债市进入逆风期，多重因素共振利空债市。6月“反内卷” 带动商品价格上涨预期，7月上证指数突破3400点，风险偏好明显改善，8-9月国债利息增值税政策调整引发了基金赎回预期，利率上行至年内高点。10月初关税战再起，债市预期改善，三季度以来收益率大幅上行的情况得以喘息，下旬受关税博弈等各种消息影响，债市重回主线不明朗行情，直到10月27日央行宣布重启国债买卖操作，债市预期再次明显改善，收益率呈现下行趋势。但随后两个月央行买债规模不及预期，对二级市场积极影响也远小于2024年，叠加11月缺乏交易主线，债市博弈降息热情降温，延续弱势行情，12月11日，中央政治局会议政策预期弱于2024年，债市迎来短暂顺风期，但年底仍受困于超长债的供需结构性问题，收益率曲线走出熊陡。　　下半年在资金面整体平稳央行的呵护态度依旧，叠加基本面较上半年明显走弱的前提下，债市走出十年期国债20BP和超长期限国债40BP的大幅调整。本轮调整一方面是由于2024年10月份以来长期悲观预期的快速price in，2025年下半年预期纠偏的还账行情，另一方面债市投资的整体负债规模确实有所减少。银行的负债成本难以覆盖现阶段低位震荡的资产成本，银行负债端短期化，活期化，使得银行所能承接的长债能力下降；非银的资金投向有所倾斜，其中保险和理财最明显。在此背景下，曲线走出熊陡，短端稳定，期限利差迅速走阔，信用债尤其是二永和长久期信用同样相对走弱。　　全年组合仍以配置高资质存单和信用债为主，增配中长期限的存款资产，防止大幅价格偏离的情况出现。10月份存单净融资增加，银行一级发行压力加大，存单价格有所上行，另外12月份跨年资金价格有所波动，带动资产收益率有所上行，在此期间加大组合配置力度，调高组合剩余期限，提高资金使用效率，抬升组合静态收益。

2025年全年债券市场波动明显加大，10年国债收益率全年在1.6%至1.9%的区间内波动。全年收益率曲线上移，超长端利差摆脱低位震荡区间。年初，央行对长债的关注度持续上升，叠加汇率压力加大，收缩资金面，短端债券利率和存单利率快速调整，1年期国债收益率上行13BP至1.21%，中短端收益率也普遍上行，但长端收益率在机构行为影响下保持相对强势。春节后，资金面持续偏紧，降准降息的预期降温，同时基本面出现一些积极的信号，股市震荡上行，带动风险偏好提升，1年期、10年期国债收益率大幅上行，曲线走陡，10年期国债收益率一度上行至1.9%附近。进入3月中旬之后，央行开始呵护资金面，配置盘也开始买债，债券收益率转为下行，随后美国对等关税大超预期，降准降息的预期再起，债券收益率大幅下行，1年期、10年期国债收益率分别下行26BP、15BP至1.63%和1.44%。4月上旬至6月底，中美关税摩擦缓和，同时降准降息落地，资金面保持平稳偏松，10年期国债收益率在1.65%附近持续震荡，收益率曲线陡峭化。7月至9月，外围扰动减弱，国内“反内卷”政策提振了权益和商品市场，股债跷跷板效应再次凸显。公募基金销售费率新规的征求意见稿发布，引发了市场对于债基赎回的担忧，加剧了市场的调整压力，10年期国债活跃券盘中最高触及1.79%。10月关税摩擦再起，月末央行宣布重启国债买卖，但随后购债规模不及预期，市场乐观情绪消退。年末，市场对超长债供给、银行承接力以及基金监管的担忧升温。收益率曲线呈现熊陡走势，超长端调整更加明显，30-10年期利差回到2022年下半年水平。　　宏观基本面来看，全年经济整体处于逐渐复苏阶段，实体内生信贷需求尚未企稳回升。通胀数据逐步企稳回升，但地产的高频数据显示现况仍待修复。财政靠前发力明显，特别是化债资金和以旧换新等资金的前置，成为支撑基建和消费增长的主要驱动力。同时，受关税加征的影响，出口维持高景气，带动工业生产的快速增长。　　组合集中配置资质较好、性价比较高的短端信用债品种，在以获取票息为主的同时，兼顾组合的流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

2025年内部房地产仍有较大拖累、外部有关税冲击，但总体基本面仍呈现了较好的韧性。与2024年不同，市场定价的核心并非基本面，而是流动性和风险偏好。本质是过去两年市场对基本面定价已极度悲观，有趣的是，在经历中美关税战、谈判缓和等多重博弈后，市场对中国的宏观叙事发生了显著的变化，市场的情绪周期有从一个极端向另一个极端演绎的趋势。债券方面，总体走势偏熊，尤其是超长债，虽然基本面利空有限但低利率环境下的机构行为高拥挤度是原罪。股票方面，总体是牛市行情，主要由估值驱动，结构性行情明显，有色、AI大幅上涨，但地产消费等顺周期链条走势显著偏弱。可转债方面，在股市预期向好和供需关系进展双重利好下，转债估值转股溢价率大幅提升至历史高位，总体走势较正股有一定的领先性，但8月份之后波动性明显加大。　　本基金积极把握债券市场和可转债市场的机会。债券方面，以高等级信用债做底仓，用高流动性的长期限利率债做波段交易，总体债券贡献了部分正收益。相较2024年，2025年组合的债券久期中枢显著下降，期间也曾做过波段交易，如2025年3月份，但总体在收益率趋势性上行的环境下，债券波动交易难度较大。可转债方面，全年转债仓位在20%-30%之间，以中低价转债为主，期间一度有非常好的收益，但8月底收益大幅回吐。主要由于复盘历史看，可转债行情的结束往往晚于正股，但事后看，8月底转债相较于正股提前调整，压缩了转股溢价率，导致组合出现大幅回撤。

2025年中国债市打破此前四年单边下行趋势，进入“低利率高波动的震荡市”，利率中枢上移、曲线陡峭化特征显著，且股债跷跷板、政策博弈、外部冲击等因素交织，导致市场对传统利好钝化、对边际利空敏感，不同品种和季度表现分化明显。　　利率中枢与曲线结构：全年利率债呈现“震荡中枢上移、曲线陡峭化”特征。10年国债到期收益率从2024年末的1.6732%上行17.76BP至2025年末的1.8508%；30年国债收益率从1.92%大幅上行35.5BP至2.2750%。期限利差显著走扩，30-10年国债活跃券利差从24.8BP扩至41.5BP，30-1年利差从83.2BP扩至93BP，超长端利率上行幅度远超短端。　　久期策略失效，长债资本利得转负，全年做多窗口有限；而中短端信用债凭借票息收益表现更优，1年AA+中短票信用利差收窄34BP至23BP，3年、5年品种利差也收窄21BP，仅10年AA+中短票利差微扩2BP。　　分季度看债市多因素交织，波动节奏明显。　　一季度（1-3月）：政策预期与外部冲击博弈，先强后弱　　1月：央行宽松信号、春节资金面宽松叠加特朗普关税威胁，避险情绪推升债市走强，10年国债收益率低位运行。　　2-3月：两会定调GDP增速5%、赤字率4%，政策发力预期升温，风险偏好回升；叠加股市偏强、银行季末兑现浮盈、宽货币预期修正，债市大幅调整，10年国债收益率一度冲击1.9%（年内高点），30年国债季末升破2.0%关口，长端、超长端跌幅显著。　　二季度（4-6月）：外部贸易摩擦主导，宽幅震荡后低位企稳　　4月：美国对华加征“对等关税”（累计税率达54%，后升至125%），外需风险与避险情绪升温，10年国债收益率单日下行近8BP，快速回落至1.62%（年内低点）；中国反制措施进一步加剧全球资产波动，债市短期走牛。　　5-6月：中美关税缓和预期升温、5月降准降息（降准0.5%+OMO利率降10BP）利好兑现，市场情绪回归理性，债市进入1.65%-1.7%窄幅震荡；期间央行推出科技创新再贷款扩容、服务消费再贷款等工具，但货币政策克制，债市反应平淡，组合以“大哑铃结构”博弈事件性α收益。　　三季度（7-9月）：风险偏好外溢+机构负反馈，债市大幅回撤　　核心冲击：股市突破3700点，“股债跷跷板”效应导致资金分流；财政部恢复征收国债利息增值税冲击配置盘；9月被动抛售加剧波动，即便美联储降息也未能扭转趋势。　　利率表现：10年国债收益率单季上行超20BP至1.86%，30年国债上行超35BP至2.22%，曲线陡峭化显著，长端与超长端利差大幅走阔，债市进入“自发性下跌通道”。　　四季度（10-12月）：V型震荡后回归低位，年末波动加剧　　10月：特朗普关税威胁再起、央行重启国债买卖，利好释放推动长债收益率下行，30年超长端领涨；月末中美元首会晤落地+PMI偏弱，长端补涨。　　11-12月：国内经济修复预期、风险偏好抬升、财政发力预期压制债市；年末万科债券展期、超长债供给扰动，信用利差先收窄后震荡；10年国债收益率回落至1.85%，30年继续上行至2.2750%，交易活跃度进一步下降，机构行为分化明显。　　关键影响因素：传统逻辑弱化，新变量凸显　　1.  传统基本面逻辑边际失效：上半年信贷/社融、地产、出口等核心因子仍有效，但下半年基本面数据与市场走势偏差扩大，股债跷跷板、“反内卷”预期、机构负债稳定性等新变量成为主导。　　2.  政策工具创新与克制平衡：全年政策以“审慎宽松”为主，降准降息力度弱于2024年，更侧重结构性工具（如科创再贷款、消费再贷款），信用债票息价值凸显，科创债受益于政策支持（2025年发行2.28万亿元，净融资1.84万亿元），信用债ETF快速扩容（年末规模4655亿元）；央行通过MLF新操作方式（固定数量+提前公布）、重启国债买卖呵护资金面，但避免过度宽松。　　账户运作，2025年组合操作季度节奏特点明显，一季度观察资金面收紧信号后果断降低久期进入防守状态，季度末大胆拉长久期即赚到了曲线修复的β收益，又博取到了关税战带来的超额收益。三季度久期风险再度导致组合净值受损，下半年组合主动调整持仓结构，转为信用债票息策略，耐心建立安全垫，等待交易机会。