祝璐琛 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，一季度外部形势复杂多变，国内经济平稳运行彰显政策定力。一季度两会召开制定本年经济目标区间，财政赤字目标与2025年持平，货币政策维持适度宽松。从经济数据来看，多项数据表现亮眼。3月官方PMI数据录得50.4%，重返扩张区间，生产与需求均有明显改善。出口数据表现强势，1-2月累计出口同比（美元计价）增长21.8%，新质生产力在全球产业链中的优势凸显。价格因素在一季度备受关注，2月CPI同比上涨1.3%，核心CPI同比上涨1.80%，PPI同比降幅收窄至0.9%，反映内需正在稳步修复，价格温和上涨，需要继续关注斜率变化。　　债券市场方面，一季度整体呈现先上后下的震荡格局，长短端表现进一步分化，曲线走陡明显，信用利差压缩。货币政策及流动性方面，一季度央行对结构性政策工具调降25个基点，流动性维持均衡偏松，资金利率中枢下移。本季度末30Y国债较去年12月末上行8BP，10Y国债较去年12月末下行3BP，1Y国债较去年12月末下行12BP，1Y存单下行约12BP。　　本基金操作方面，组合持仓以中高等级信用债为主，以票息回报的视角进行配置，同时维持适当杠杆。

我们的股票投资策略是坚持自下而上的选股思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2026年一季度，股票市场冲高回落，市场成交活跃，各大指数涨跌分化，微盘股表现较好，沪深300表现较弱。分行业来看，煤炭、石油石化、公用事业等行业表现较好，非银、商贸零售、美容护理等行业表现较弱。　　一季度整体宏观经济开局良好，3月PMI回到扩张区间，发电量与工业增加值预计平稳增长。3月召开的全国两会中，政府工作报告确立今年GDP增速在4.5%-5%，物价目标维持在2%左右，赤字率按4%左右安排，货币政策保持适度宽松。一季度十年期国债收益率保持在1.8%左右震荡，人民币汇率有小幅升值，物价受油价上涨影响有抬升迹象。一季度核心城市二手房价格和成交量有企稳，但整体新房市场受基数影响仍在下行过程中，我们预计今年地产优化政策还会有出台。进入3月以后，市场关注焦点集中在美以伊军事冲突。自冲突发生以来，伊朗对霍尔木兹海峡采取了管控措施，导致海湾国家石油出口运输受限，全球油价明显上涨。市场担忧由此引发全球滞胀风险以及美联储可能推迟降息，各国股市均受到一定影响。我们判断美以伊冲突或将延续一段时间，全球经济和大宗商品价格还将受到扰动，但地缘形势瞬息万变，我们还需密切跟踪。　　近期上市公司密集披露年报和一季报，投资者开始提高对业绩的关注度，我们也对重点关注个股及时调整盈利预测和估值，希望能够抓住一些机会。中期来看，当前沪深300指数估值处于2011年以来平均值以上，上市公司盈利能力处于相对底部位置，部分行业优秀公司盈利未来大概率有底部修复机会。我们关注的大盘价值类股票有部分估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化依然明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力有相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。港股市场最近有所回调，恒生科技指数开年以来跌幅明显，部分港股高股息股票表现较好，我们总体聚焦港股中AH价差较大的股票，以及一些盈利稳健，估值较低，关注度较低的价值类和高股息类股票。　　一季度股票仓位总体较低，选股方面坚持买入并持有的策略，换手率相对较低，相对看好低估值、高股息等价值类股票，行业配置方面相对看好银行、纺织服饰、交运、非银金融、建筑材料、煤炭等行业的优秀公司。　　债券方面，一季度债券市场呈现短端走强、长端震荡的格局，收益率曲线明显陡峭。短期限品种受益于资金面平稳，收益率整体下行；中长期限品种国内经济恢复预期、通胀预期变化、债券供给节奏以及市场机构行为调整等多重因素影响，收益率呈现先下后上、区间波动特征，超长期限品种波动幅度相对更大。信用债市场整体跟随利率债走势，收益率普遍下行，信用利差收窄。转债市场一季度先涨后跌，中证转债指数下跌1.14%，期间可转债估值大幅抬升后有所回落，其中低价转债表现好于中高价转债，中小盘转债表现好于大盘转债，债性转债表现好于股性转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，一季度维持偏低久期，降低转债占比。展望后市，经济增速节奏平稳，对债券市场的影响相对有限。物价水平将延续回升态势，价格上涨仍以结构性、输入性特征为主，预计货币政策保持适度宽松，整体资金环境平稳。债市或仍维持区间震荡格局，超长期限利率债波动仍将偏大。从期限结构看，曲线陡峭化格局有望延续，短端下行空间有限，中期品种性价比相对突出，长端波动较大，更利于阶段性操作。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。

宏观经济方面，一季度外部形势复杂多变，国内经济平稳运行彰显政策定力。一季度两会召开制定本年经济目标区间，财政赤字目标与2025年持平，货币政策维持适度宽松。从经济数据来看，多项数据表现亮眼。3月官方PMI数据录得50.4%，重返扩张区间，生产与需求均有明显改善。出口数据表现强势，1-2月累计出口同比（美元计价）增长21.8%，新质生产力在全球产业链中的优势凸显。价格因素在一季度备受关注，2月CPI同比上涨1.3%，核心CPI同比上涨1.80%，PPI同比降幅收窄至0.9%，反映内需正在稳步修复，价格温和上涨，需要继续关注斜率变化。　　债券市场方面，一季度整体呈现先上后下的震荡格局，长短端表现进一步分化，曲线走陡明显，信用利差压缩。货币政策及流动性方面，一季度央行对结构性政策工具调降25个基点，流动性维持均衡偏松，资金利率中枢下移。本季度末30Y国债较去年12月末上行8BP，10Y国债较去年12月末下行3BP，1Y国债较去年12月末下行12BP，1Y存单下行约12BP。　　本基金操作方面，持仓以利率债及中高等级信用债为主，维持中短久期和低杠杆操作。

2026年一季度，国内宏观“开门红”特征明显：生产端提速与结构升级并进，消费与外需同步回暖，为全年经济运行奠定较好基础。权益市场呈现震荡行情，风格分化比较明显，核心受政策与外部因素主导。政策端保持适度宽松、财政积极发力新质生产力等领域，支撑市场阶段性躁动。但3月中东地缘冲突升级、国际油价飙升，引发避险情绪，影响指数回调。具体板块方面，能源领涨、消费金融承压。债券市场方面，利率债短强长弱、曲线陡峭；信用债收益率下行、利差收窄、票息为王；可转债随A股走弱、偏债抗跌、高弹性承压。　　组合操作方面，在投资方法论上，我们致力于形成少预测、多应对的价值投资方法论，即把握好极端风险判断的情况下，做好短期债券的绝对估值和相对估值判断，持续优化持仓，把握好债券高估和低估带来的交易性机会。

2026年一季度宏观经济有企稳迹象，但海外地缘政治导致石油等大宗商品价格大幅上涨。国内政策稳中求进，财政政策更加积极，货币政策则继续保持流动性充裕。整体金融政策投向的重点是支持科技创新、绿色发展和民生改善等领域。一季度前两月工业增加值累计同比增长6.3%，表明制造业生产活动较为活跃。出口有超20%的增速，继续成为经济增长的重要拉动力量。固定资产投资增长1.8%，增速相对平缓，可能反映基建和房地产投资仍处于调整期。社会消费品零售总额增长2.8%，显示消费市场温和复苏。CPI从低位回升，PPI开始企稳，与大宗商品价格上涨有关。　　债券市场方面，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，在保持买断式逆回购工具和国债买入操作基础上，通过加大MLF工具支持中长期流动性，缓解了中长期流动性缺口、稳定市场预期。整体看，一季度短端1年国债下行12bp收于1.22%水平，10年国债小幅下行3bp至1.82%水平，30年国债上行8bp至2.35%水平，收益率曲线陡峭。3年、5年AAA中短期票据分别下行13bp、13bp至1.76%、1.89%。　　组合在封闭期内维持高杠杆，通过在融资场所和期限结构上积极寻求降低融资成本的方式，对区间收益有所增厚。

2026年一季度，宏观经济运行呈现出“生产强、内需弱，外需强于地产消费”的显著特征，增长动能的结构性分化较为明显。从供给端看，3月制造业PMI回升至50.4%，重回扩张区间，反映工业生产和制造业景气度有所修复。需求侧则延续内需疲软、外需相对强劲的格局：1—2月出口同比增长21.8%，表现突出，成为拉动经济增长的重要力量；相比之下，社零同比仅增长2.8%，复苏力度仍显不足，尤其是商品房销售面积同比下降13.5%，显示房地产行业仍处于调整阶段，对整体消费与投资的影响持续存在。　　政策层面，货币与财政呈现差异化的发力节奏与导向。货币政策延续“适度宽松但总量克制”的思路，一季度LPR保持按兵不动，重点并非大幅降息降准，而在于优化政策传导机制、维护金融体系稳定，并继续增强人民币汇率弹性，以应对外部环境的不确定性。财政政策则显著前置发力，截至3月末，地方债发行规模已达3.11万亿元。财政资源加速落地，旨在支持重大项目建设和基础设施投资，对冲房地产下行压力，并为实体经济注入确定性。　　债券市场在一季度呈现出“N型波动+收益率曲线陡峭化”的特征。10年期国债收益率在1.78%-1.90%的区间内反复震荡，背后反映了市场对经济弱修复、政策审慎宽松、资产供需结构等多重因素的博弈。一方面，内需数据偏弱支撑债市做多情绪，另一方面，财政发力、供给放量及出口韧性又制约收益率下行空间，导致行情在窄幅区间内反复。收益率曲线趋于陡峭，至3月末10年期与1年期国债利差走阔至约60bp，既体现了资金面整体平稳，也隐含市场对中长期经济预期仍偏谨慎，对短期政策维持宽松有一定共识。　　本基金操作方面，持仓以6M-1Y中长国股大行存单为底仓，择机通过存单及利率波段操作增厚组合整体回报、控制组合回撤。

2026年一季度，宏观经济运行呈现出“生产强、内需弱，外需强于地产消费”的显著特征，增长动能的结构性分化较为明显。从供给端看，3月制造业PMI回升至50.4%，重回扩张区间，反映工业生产和制造业景气度有所修复。需求侧则延续内需疲软、外需相对强劲的格局：1—2月出口同比增长21.8%，表现突出，成为拉动经济增长的重要力量；相比之下，社零同比仅增长2.8%，复苏力度仍显不足，尤其是商品房销售面积同比下降13.5%，显示房地产行业仍处于调整阶段，对整体消费与投资的影响持续存在。　　政策层面，货币与财政呈现差异化的发力节奏与导向。货币政策延续“适度宽松但总量克制”的思路，一季度LPR保持按兵不动，重点并非大幅降息降准，而在于优化政策传导机制、维护金融体系稳定，并继续增强人民币汇率弹性，以应对外部环境的不确定性。财政政策则显著前置发力，截至3月末，地方债发行规模已达3.11万亿元。财政资源加速落地，旨在支持重大项目建设和基础设施投资，对冲房地产下行压力，并为实体经济注入确定性。　　债券市场在一季度呈现出“N型波动+收益率曲线陡峭化”的特征。10年期国债收益率在1.78%-1.90%的区间内反复震荡，背后反映了市场对经济弱修复、政策审慎宽松、资产供需结构等多重因素的博弈。一方面，内需数据偏弱支撑债市做多情绪，另一方面，财政发力、供给放量及出口韧性又制约收益率下行空间，导致行情在窄幅区间内反复。收益率曲线趋于陡峭，至3月末10年期与1年期国债利差走阔至约60bp，既体现了资金面整体平稳，也隐含市场对中长期经济预期仍偏谨慎，对短期政策维持宽松有一定共识。　　本组合在报告期内的主要持仓品种为利率债和短久期高等级信用债，通过灵活的信用债底仓操作来获取基础收益，同时配合波段操作来增厚收益、控制产品回撤。

2026年一季度宏观经济有企稳迹象，但海外地缘政治导致石油等大宗商品价格大幅上涨。国内政策稳中求进，财政政策更加积极，货币政策则继续保持流动性充裕。整体金融政策投向的重点是支持科技创新、绿色发展和民生改善等领域。一季度前两月工业增加值累计同比增长6.3%，表明制造业生产活动较为活跃。出口有超20%的增速，继续成为经济增长的重要拉动力量。固定资产投资增长1.8%，增速相对平缓，可能反映基建和房地产投资仍处于调整期。社会消费品零售总额增长2.8%，显示消费市场温和复苏。CPI从低位回升，PPI开始企稳，与大宗商品价格上涨有关。　　债券市场方面，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，在保持买断式逆回购工具和国债买入操作基础上，通过加大MLF工具支持中长期流动性，缓解了中长期流动性缺口、稳定了市场预期。整体看，一季度短端1年国债下行12bp收于1.22%水平，10年国债小幅下行3bp至1.82%水平，30年国债上行8bp至2.35%水平，收益率曲线陡峭。　　报告期内，组合久期中枢有所增加，陆续增加了中短国开债和国债。组合维持国债跨市场套利等低风险交易策略，对收益增厚有所贡献。

2025年，中国宏观经济在复杂的内外部环境下顶住压力不断前行，顺利实现了年度增长目标5%，主要宏观经济指标总体符合预期，展现出较强韧性。同时宏观经济的结构性矛盾仍在显现，产业结构调整带来的内需不足等问题依然突出。固定资产投资12月同比下降至3.8%，全年呈现收缩，尤其是房地产投资大幅负增长，房地产相关消费、投资持续承压。社会消费品零售月均同比增长约4.3%，但居民可支配收入显示消费修复仍有约束。出口经历贸易战月同比增长仍在5-6%，体现为出口结构调整带来的较强韧性。12月，CPI恢复到同比0.8%、PPI恢复到同比-1.9%，经济“以价换量”特征明显。2025年中国财政的政策基调“更加积极”，货币政策延续“适度宽松”取向，二者协同发力，重点支持稳增长、化债与结构转型。中国权益市场整体表现强劲，科技和资源共振，主要指数实现显著上涨，万得全A全年上涨近28%。债券收益率整体波动向上，收益率曲线陡峭化明显，短端、长端小幅收高。1 年、10 年与 30 年国债分别上行约 25bp、22bp 与30bp 至1.34%、1.89%与2.27%。3年、5年AAA中短期票据分别上行25bp、24bp至1.89%与2.01%。　　本基金在封闭期内维持高杠杆，在融资场所和期限结构上积极寻求降低融资成本的方式，对区间收益有所增厚。

2025年，中国宏观经济在复杂的内外部环境下顶住压力不断前行，顺利实现了年度增长目标5%，主要宏观经济指标总体符合预期，展现出较强韧性。同时宏观经济的结构性矛盾仍在显现，产业结构调整带来的内需不足等问题依然突出。固定资产投资12月同比下降至3.8%，全年呈现收缩，尤其是房地产投资大幅负增长，房地产相关消费、投资持续承压。社会消费品零售月均同比增长约4.3%，但居民可支配收入显示消费修复仍有约束。出口经历贸易战月同比增长仍在5-6%，体现为出口结构调整带来的较强韧性。12月，CPI恢复到同比0.8%、PPI恢复到同比-1.9%，经济“以价换量”特征明显。2025年中国财政的政策基调“更加积极”，货币政策延续“适度宽松”取向，二者协同发力，重点支持稳增长、化债与结构转型。中国权益市场整体表现强劲，科技和资源共振，主要指数实现显著上涨，万得全A全年上涨近28%。债券收益率整体波动向上，收益率曲线陡峭化明显，短端、长端小幅收高。1年、10年与30年国债分别上行约25bp、22bp与30bp至1.34%、1.89%与2.27%。3年、5年AAA中短期票据分别上行25bp、24bp至1.89%与2.01%。　　本基金全年久期中枢变化不大，期间以收益率区间波动的预期管理组合久期，积极利用波段交易增厚收益。全年维持国债跨市场套利等低风险交易策略，对收益增厚有所贡献。

本产品的投资策略是坚持自下而上的投资选股，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，希望长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年国内经济平稳增长，全年国内生产总值突破140万亿，同比增长5%。工业增加值同比增长5.9%，社零总额突破50万亿，同比增长3.7%。房地产市场依然相对低迷。短期中美贸易摩擦有阶段性缓和迹象，但仍需持续跟踪。物价水平方面，CPI全年持平，核心CPI同比回升，PPI同比下降。各类商品价格表现不一，黄金价格一路走高，煤炭原油震荡调整，下游猪肉价格低位震荡。10年期国债收益率全年有所上升，但仍处于相对低位，人民币兑美元汇率全年有小幅升值。　　2025年股票市场多数指数均有明显上涨，中小微和创业板表现亮眼。中证红利表现相对低迷，全年成长风格明显好于价值风格。分行业来看，有色、通信、电子等行业表现较好，食品饮料、煤炭等表现较弱。　　报告期内我们继续看好低估值、高盈利、高股息板块的投资机会。主要集中在金融、煤炭、建筑建材、纺织服饰、交运、家电等行业的公司。　　债券市场方面，2024年底至2025年初，债市利率的快速大幅下行是对货币政策宽松和基本面走弱的提前抢跑，2025年此预期有所修正，利率整体呈现“低位宽幅震荡，中枢抬升”的特点，10年期国债收益率在1.60%至1.90%区间内震荡，主要影响因素包括中美贸易谈判进程、权益市场上涨提升投资者风险偏好、“反内卷”政策推升通胀预期等。从利率债曲线形态看，10年以上品种收益率上行幅度更大。信用债方面，受益于较为稳定的资金利率和机构配置需求，2025年信用债的整体表现优于利率债，信用利差明显压缩。转债市场保持强势表现，中证转债指数全年上涨18.66%，期间屡创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。其中，中低评级、中小盘的转债表现好于高评级、大盘的转债，股性转债表现好于债性转债。本基金的债券持仓以优质信用债和利率债为主，一季度整体久期较短，二季度伴随资金利率下行提高了产品久期，同时对上涨较多的转债进行了减仓。三季度因债券波动性大幅提升，产品适当降低了久期；转债仓位也有所降低。四季度保持较低久期，适当提高了转债占比。

2025年，中国经济在内外部多重压力下展现出较强韧性。全年GDP增速实现5%的目标，其中一、二季度分别为5.4%和5.2%，三、四季度增速有所放缓。从结构看：出口在复杂外部环境下表现亮眼，货物进出口总额再创新高；消费在内需政策刺激下持续释放活力；投资处于新旧动能转换期，新质生产力占比不断提升。　　债券市场全年整体震荡上行。一季度，随权益市场风险偏好回升，收益率自低位震荡上行；二季度，受中美贸易摩擦影响，避险情绪升温，国内逆周期调节政策加力，收益率大幅下行后转为窄幅震荡上行；三、四季度，随着经济增长预期向好、中美关系缓和，以及权益与商品市场上涨等因素压制，债券收益率整体震荡上行，曲线呈现陡峭化趋势。　　本基金操作方面，持仓以6M-1Y中长国股大行存单为底仓，择机通过存单及利率波段操作增厚组合整体回报、控制组合回撤。