朱倩 - 基金投资策略和运作

四季度本基金提升了持仓集中度，在新的产业趋势以及制造业出海方向进行了增配，对市值已经透支成长预期的个股进行了减配。

四季度整体仓位变化不大，权益持仓增配了电力设备出海方向。债券方面，组合久期中性偏低。

四季度对电力设备出海方向进行了增配，整体持仓结构变化不大，仍是以具备产业链竞争优势、估值合理的标的为主。

四季度，地缘政治等波动加速上游资源品价格上行，而在政策和产业验证共同作用下商业航天关注度快速提升。四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。行业层面，涨跌幅居前的行业有有色金属、国防军工、通信、石油石化、基础化工和机械设备等，跌幅居前的行业有房地产、美容护理、食品饮料、医药生物和汽车。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。市场短期对消费和需求不乐观观，但我们内需的大市场和高效率的头部企业这些基本盘没有变化。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司，我们对精力投入持乐观态度。

四季度本基金的投资依然围绕AI展开，对AI算力的仓位进行了高比例倾斜，我们站在目前时间点，依然认为AI算力的业绩会持续高速增长，不过会在算力内部进行结构性的调整，对于已经实现收益目标的品种进行减仓，调高对于新技术方向和瓶颈涨价环节的配置。 　　光通信：我们依然看好光通信在算力组网上作为瓶颈环节上持续快速扩大的需求，26年光通信将开启对于进入柜内的测试阶段，如果可行将为光通信扩大一块可观的新市场； 　　存储：我们加大了存储板块的配置。AI进入到推理占比持续提升阶段，对各类存储的需求快速提升。在动态思维链和多模态推理上，多级存储消耗加速扩增。同时未来模型要形成长期的用户粘性，需要模型对于用户有更多的记忆，这也会加大对于存储的需求。 　　而从扩产的规划角度上看海外存储晶圆厂依然保守。此轮存储周期持续的时间和涨幅会超历史，兼具成长和周期双重属性。国内存储晶圆厂商扩产有望持续超预期，带动国产半导体设备进入新的订单经期周期。 　　液冷：四季度我们也加大了对液冷龙头标的的配置，2025年是国内数据中心液冷厂商送样测试的一年，26年进入订单放量的第一年。液冷市场在26年规模会快速提升至千亿，能进入供应链的中国公司有望通过优秀的精益生产和快速扩产能力逐步提升份额。 　　CCL及上游：我们看好CCL材料升级和国内供应商份额提升。 　　储能：我们看好国内独立储能具备经济性带来的机会和海外因缺电带来的储能配置提升的需求。 　　本基金将持续在科技领域寻找更高确定性更大空间的标的，争取为持有人带来超额收益。

三季度，成长类资产在人工智能和算力需求的驱动下整体上行，“反内卷”等政策的逐步落地带动相关行业盈利预期修复，而地缘政治等波动也带动上游资源类资产价格逐步上行。三季度，上证指数上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，涨跌幅居前的行业有通信、电子、电力设备、有色金属、机械和传媒等，涨跌幅靠后的行业有银行、交运、石油石化、公用事业、纺织服装、美容护理等。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。我们仍然会将精力投入于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司，我们对精力投入持乐观态度。

三季度北证50指数先强后弱，在9月初创下历史新高后，指数与成交量同步回落，同时新股发行节奏有所加快，2025年前三季度共新增15家上市公司，其中三季度新增9家。 　　本基金在三季度整体持仓变动不大，对质地较好且估值处于低位的新股进行了加仓。

三季度外部宏观事件不确定性减弱，叠加国内“反内卷”等利好政策，股票市场风险偏好有所提升，主要指数均实现上涨。从结构上来看细分行业分化显著，科技成长仍是主线，有色、通信及电子行业涨幅居前，而以食品饮料为代表的内需行业表现较弱。三季度债券收益率持续上行，长端利率显著攀升，短端相对稳定。本组合债券久期中枢保持稳定，股票仓位中性偏低，以红利资产为主，同时增配一定仓位的具备成长性的个股，以期获得稳健回报。

三季度本基金持股主要思路依然集中在海外算力产业链，个股有一些调整，主要是有些个股阶段性涨幅领先基本面较多，切换为一些估值相对低位，股价与基本面匹配度更高的品种。临近四季度，因为贸易冲突，海外算力前期涨幅较大，基金净值短期波动加大。我们认为目前海外算力的估值和业务进展的匹配度上看长依然具备相对的投资价值。我们在事实层面看到了超出预期的需求，这个需求的可见度持续到27年，模型层面多模态模型的超预期进展带来了C端需求的快速增长，模型算法改进上也有一些不错的进展。我们同时也关注到越来越多关于海外AI处于泡沫状态的讨论，我们认为部分厂商出于融资的需求或股价的诉求有夸大未来投资规模的倾向，在科技产业发展早期投入产出比不划算，存在适度的泡沫是必然的，我们作为投资者可以做的是尽可能认知风险并在投资中管控这样的风险，在具备显著投资性价比的时候选择参与，并密切跟踪产业发展的轨迹。

三季度外部宏观事件不确定性减弱，叠加国内“反内卷”等利好政策，市场风险偏好有所提升，主要指数均实现上涨。从结构上来看细分行业分化显著，科技成长仍是主线，有色、通信及电子行业涨幅居前，而以食品饮料为代表的内需行业表现较弱。本基金在三季度对涨幅较大、已透支未来成长空间的个股进行了减仓，同时加仓了估值相对合理且基本面持续改善的板块和个股。

上半年，市场的机会呈现多样性和高波动性，既有来自产业突破的如科技、医药等，也有资产确定性提升的如金融、资源品等。而细分需求爆发的如新消费，业绩提升的同时也享受了一定的估值提升。上半年，上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。行业层面，涨幅居前的行业有有色金属、银行、国防军工、传媒、通信、机械设备、汽车、计算机等，跌幅居前的行业有煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰、商贸零售、交通运输、建筑材料等。　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。今年以来的行情演绎快，对细分产业前瞻性判断和大类资产比较同样重要。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。

本基金在上半年做的比较大的调仓是卖出了国产算力链条和汽车零部件相关持仓，加大了对于海外算力产业链核心标的的配置。海外算力链条自年初到中美对等关税贸易战期间股价大幅下跌，进入较好的配置窗口。二季度，Anthropic、Google、OpenAI陆续更新了他们的大模型，在更长上下文窗口，推理和编程方面都有很大进步，带来了用户付费和Tokens消耗量的快速增长，这是海外云计算龙头企业加大AI算力资本开支的一个原因。我们对这个产业链进行了重仓配置并在二季度取得较好收益。卖出汽车零部件的标的，原因是贸易战之后相关标的大幅反弹，相较当时的海外算力产业链标的，性价比欠缺。后续我们也会持续关注汽车零部件类标的的配置机会。　　国内AI方面，上半年经历了Ｈ２０芯片断供，国产先进制程良率波动等影响，国产大模型的迭代速度有所放缓，但是从更长期的角度，国内的大模型迭代会陆续跟上海外，国内算力资本开支会经历波动但不会改变长期的扩张方向，国产芯片也会逐渐提高供应比例，制程良率的问题也会逐渐解决，长期国产算力也值得重视。我们上半年阶段性卖出了国产算力相关标的，但后续会长期关注该板块的投资机会。　　应用方面有向头部大模型集中的趋势，海外OpenAI的ChatGPT的年度经常性收入达到了１２０亿美元，较半年前实现了翻倍的增长。排名第二的Ａnthropic实现了年度50亿美金收入，相交其他应用有断层领先的优势。模型的每一次进步可能都会对一部分软件企业产生威胁。另一方面，在所有应用方向上，Coding Agents进展最为迅速，已经可以达到完成初级程序员70-80%的工作。