朱倩 - 基金投资策略和运作

四季度对电力设备出海方向进行了增配，整体持仓结构变化不大，仍是以具备产业链竞争优势、估值合理的标的为主。

四季度本基金的投资依然围绕AI展开，对AI算力的仓位进行了高比例倾斜，我们站在目前时间点，依然认为AI算力的业绩会持续高速增长，不过会在算力内部进行结构性的调整，对于已经实现收益目标的品种进行减仓，调高对于新技术方向和瓶颈涨价环节的配置。 　　光通信：我们依然看好光通信在算力组网上作为瓶颈环节上持续快速扩大的需求，26年光通信将开启对于进入柜内的测试阶段，如果可行将为光通信扩大一块可观的新市场； 　　存储：我们加大了存储板块的配置。AI进入到推理占比持续提升阶段，对各类存储的需求快速提升。在动态思维链和多模态推理上，多级存储消耗加速扩增。同时未来模型要形成长期的用户粘性，需要模型对于用户有更多的记忆，这也会加大对于存储的需求。 　　而从扩产的规划角度上看海外存储晶圆厂依然保守。此轮存储周期持续的时间和涨幅会超历史，兼具成长和周期双重属性。国内存储晶圆厂商扩产有望持续超预期，带动国产半导体设备进入新的订单经期周期。 　　液冷：四季度我们也加大了对液冷龙头标的的配置，2025年是国内数据中心液冷厂商送样测试的一年，26年进入订单放量的第一年。液冷市场在26年规模会快速提升至千亿，能进入供应链的中国公司有望通过优秀的精益生产和快速扩产能力逐步提升份额。 　　CCL及上游：我们看好CCL材料升级和国内供应商份额提升。 　　储能：我们看好国内独立储能具备经济性带来的机会和海外因缺电带来的储能配置提升的需求。 　　本基金将持续在科技领域寻找更高确定性更大空间的标的，争取为持有人带来超额收益。

四季度整体仓位变化不大，权益持仓增配了电力设备出海方向。债券方面，组合久期中性偏低。

四季度本基金提升了持仓集中度，在新的产业趋势以及制造业出海方向进行了增配，对市值已经透支成长预期的个股进行了减配。

四季度，地缘政治等波动加速上游资源品价格上行，而在政策和产业验证共同作用下商业航天关注度快速提升。四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。行业层面，涨跌幅居前的行业有有色金属、国防军工、通信、石油石化、基础化工和机械设备等，跌幅居前的行业有房地产、美容护理、食品饮料、医药生物和汽车。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。市场短期对消费和需求不乐观观，但我们内需的大市场和高效率的头部企业这些基本盘没有变化。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司，我们对精力投入持乐观态度。

三季度外部宏观事件不确定性减弱，叠加国内“反内卷”等利好政策，股票市场风险偏好有所提升，主要指数均实现上涨。从结构上来看细分行业分化显著，科技成长仍是主线，有色、通信及电子行业涨幅居前，而以食品饮料为代表的内需行业表现较弱。三季度债券收益率持续上行，长端利率显著攀升，短端相对稳定。本组合债券久期中枢保持稳定，股票仓位中性偏低，以红利资产为主，同时增配一定仓位的具备成长性的个股，以期获得稳健回报。

三季度外部宏观事件不确定性减弱，叠加国内“反内卷”等利好政策，市场风险偏好有所提升，主要指数均实现上涨。从结构上来看细分行业分化显著，科技成长仍是主线，有色、通信及电子行业涨幅居前，而以食品饮料为代表的内需行业表现较弱。本基金在三季度对涨幅较大、已透支未来成长空间的个股进行了减仓，同时加仓了估值相对合理且基本面持续改善的板块和个股。

三季度本基金持股主要思路依然集中在海外算力产业链，个股有一些调整，主要是有些个股阶段性涨幅领先基本面较多，切换为一些估值相对低位，股价与基本面匹配度更高的品种。临近四季度，因为贸易冲突，海外算力前期涨幅较大，基金净值短期波动加大。我们认为目前海外算力的估值和业务进展的匹配度上看长依然具备相对的投资价值。我们在事实层面看到了超出预期的需求，这个需求的可见度持续到27年，模型层面多模态模型的超预期进展带来了C端需求的快速增长，模型算法改进上也有一些不错的进展。我们同时也关注到越来越多关于海外AI处于泡沫状态的讨论，我们认为部分厂商出于融资的需求或股价的诉求有夸大未来投资规模的倾向，在科技产业发展早期投入产出比不划算，存在适度的泡沫是必然的，我们作为投资者可以做的是尽可能认知风险并在投资中管控这样的风险，在具备显著投资性价比的时候选择参与，并密切跟踪产业发展的轨迹。

三季度北证50指数先强后弱，在9月初创下历史新高后，指数与成交量同步回落，同时新股发行节奏有所加快，2025年前三季度共新增15家上市公司，其中三季度新增9家。 　　本基金在三季度整体持仓变动不大，对质地较好且估值处于低位的新股进行了加仓。

三季度，成长类资产在人工智能和算力需求的驱动下整体上行，“反内卷”等政策的逐步落地带动相关行业盈利预期修复，而地缘政治等波动也带动上游资源类资产价格逐步上行。三季度，上证指数上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，涨跌幅居前的行业有通信、电子、电力设备、有色金属、机械和传媒等，涨跌幅靠后的行业有银行、交运、石油石化、公用事业、纺织服装、美容护理等。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。我们仍然会将精力投入于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司，我们对精力投入持乐观态度。

自去年“924行情”以来，政策对资本市场的支持持续加码，社保、保险等机构资金加速入场，推动市场流动性提升，北交所日均成交额显著放大。今年上半年北证50指数呈波动上行趋势，虽然受美国关税政策扰动期间出现大幅下跌，但之后逐步收复，累计涨幅接近40%，显著跑赢沪深300、科创50等主要指数，受益于流动性改善，市场整体呈现“小市值+主题驱动”特征，北交所市场上半年涨幅翻倍的个股市值大部分在40亿以下，同时主题行情活跃， 机器人、人工智能、核聚变、军工、新消费、创新药等热点板块涨幅显著。　　本基金在一季度初开始适当提升仓位，加配了受益于国产替代、产业链中具备稀缺性的标的以及估值合理、业绩确定性强的细分龙头，规避估值过高且短期基本面无改善的个股。

上半年A股整体呈震荡上行态势，虽然4月受美国关税政策影响，市场短期大幅下跌，但后续随着政策托底以及战略新兴产业不断发展，截至6月底万得全A指数上涨5.83%。整体来看行情呈现明显的结构性特征：一是小盘股显著占优，中证2000指数上半年上涨15.24%，显著跑赢中证800（0.87%）和沪深300（0.03%）；二是行业表现分化较大，科技、金融及有色板块涨幅居前，而煤炭、地产等行业表现一般，以新产业为主的主题行情交易活跃，AI、机器人、创新药、新消费等相关板块涨幅明显。 　　债市上半年呈现明显的阶段性波动，受国内经济数据超预期、资金面收紧以及央行暂停国债买入操作，年初至3月中旬债券收益率震荡上行，尤其短端上行幅度大于长端。3月中至6月末，受美国关税政策影响，市场避险情绪升温，叠加央行转向宽松货币政策，债券收益率震荡下行。 　　本基金上半年维持中性仓位运行，持仓标的以能够持续创造稳定现金流的高分红公司为主，纯债资产中短期风险收益比下降，组合久期中性偏低。