朱倩 - 基金投资策略和运作

二季度，随着地缘缓和、油价回落，以及产业上国际顶尖大模型公司年化收入的超预期上涨，相关科技成长产业全面上升。指数层面，二季度上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板指上涨36.4%。行业层面，涨幅居前的行业有电子、通信、建筑材料、机械设备等，跌幅居前的行业有石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等。行业间的表现分化加剧，背后有产业的真实进步，也有新时代背景下的重新定价。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。随着一系列关键卡脖子环节的突破，中国制造的竞争力在供应链安全基础上，越来越多的公司在产品力上逐步走向领先，相关产业的价值链正在发生重构。内需作为经济活动的重要环节，部分领域经营压力最大的时候已经过去。上游资源品领域，关键品种的重要性仍然确定。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司。我们对精力投入持乐观态度。

二季度主要指数普遍收涨且分化显著，其中沪深300指数+11.9%，创业板指+36.4%，科创50+75.7%，整体成长股表现好于价值股，科创板与创业板指数创历史新高。债市二季度在资金面偏松的环境下震荡走强，长短端收益率波动下行。 　　本组合在二季度债券久期中枢保持稳定，股票仓位中性偏低，整体持仓仍以红利资产为主，同时增配一定仓位的成长个股。

二季度北交所市场延续一季度的弱势，北证50指数单季度累计涨幅0.23%，在主要指数中表现较弱。个股表现继续分化，以人工智能、半导体为代表的科技板块涨幅显著，而消费、医药板块表现较弱。本基金二季度整体持仓变化不大，主要是减持了前期涨幅较高、已达目标价的个股，对已跌至合理估值、业绩确定并且具备独特产业链卡位的个股进行了加仓。

二季度主要指数普遍收涨且分化显著，其中沪深300指数+11.9%，创业板指+36.4%，科创50+75.7%，整体成长股表现好于价值股，科创板与创业板指数创历史新高。本基金二季度对持仓进行了适度调整，加仓了业绩确定并且具备独特产业链卡位的成长股，对部分处于周期高位的个股进行了减仓。

2季度组合依然围绕AI基建投资，在2季度我们观察的新的变化主要集中在以下几个方面 　　1、2季度有更多的细分产业链环节出现了供应紧张涨价的情况，比如电子布，CCL，钻针，载板，各类存储芯片，被动元件等，本基金2季度布局了部分产业链的龙头，也一度获得了有不错的相对收益，但是这些涨价品种近期回撤也比较大，给净值带来了很大的影响，值得反思。这类周期性涨价品种在价格快速上涨的阶段随着股价快速上涨对于后续价格的敏感性也在快速变高，股价变得非常脆弱，从控制回撤的角度应该及时降低持仓的风险暴露； 　　2、从模型性能提升和变现效率的角度看，并没有看到放缓的迹象，AI类云业务的回收期在缩短，算力的紧张持续，不过依然需要通过更多的融资手段来扩大云计算的规模，这确实增加了整个系统的脆弱性； 　　3、前沿新技术在推进过程中有所延期，我们看到一些更实用的成熟技术可能有更长的生命周期，一些过度乐观定价的前沿技术面临回调压力； 　　4、国产的模型进展迅速，国内相关的资本开支增速加速，不管逻辑还是存储的扩产规划都很大，不过股价也已经领先反应此趋势； 　　综上，我们对接下来的行情谨慎乐观，市场对于AI基建的各个环节挖掘和定价较为充分，这增加了获得超额收益的难度，但同时资本市场又呈现出对短时的订单或者业绩敏感，对于长期的趋势定价不足的情况。另外AI与非AI产业的定价割裂极大，对非AI产业机会的发现可能开始变得更加重要。

26年1季度组合主要持有AI算力建设相关的公司，聚焦“紧缺环节”与“技术变革”，重点持有以下方向： 　　1.通胀涨价产业链：重存储产业链（HBM及其关键材料）、特种光纤以及供应紧张的PCB上游，缺电环节； 　　2.前沿技术迭代：光模块向CPO（共封装光学）与NPO（近封装光学）演进；新的PCB架构；以及支撑芯片性能突破的先进封装链条； 　　3.国产算力方向：本土算力芯片及配套企业，算力租赁方向。 　　26年1季度，AI发展持续超预期，但需要重点关注市场预期过高和供应链交付压力带来的业绩下修风险，另外随着科技巨头维持极高的资本开支（CAPEX）并普遍开始通过加杠杆来维持投入，整体产业链的财务韧性有所下降。一旦宏观经济波动或需求出现阶段性真空期，高杠杆叠加高投入将显著放大系统性的波动风险，增加市场的脆弱性。

一季度，受美伊局势等地缘冲突影响，原油等供应链受到巨大冲击，股票市场也出现大幅波动。产业趋势上，以人工智能为代表的新兴产业仍然在快速发展，相关行业景气度持续。指数层面，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%。行业层面，涨幅居前的行业有煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工、电力设备、通信等，跌幅居前的行业有家用电器、汽车、农林牧渔、国防军工、传媒和社会服务等。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。从供应链安全角度出发，中国制造的竞争力在全球还在凸显。而消费作为经济活动的重要环节，我们看到在部分领域压力最大的时候已经过去。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司。我们对精力投入持乐观态度。

一季度股票市场整体延续区间震荡和结构分化的特征，随着外部地缘政治事件进入谈判阶段，最剧烈的扰动时刻或已经过去，市场对外部因素的反应逐步钝化，重新聚焦景气线索。债市在一季度外部地缘事件影响下走势震荡，短端利率相对稳定，长端利率宽幅震荡。 　　本组合在一季度债券久期中枢保持稳定，股票仓位中性偏低，整体持仓变化不大。

一季度市场整体延续区间震荡和结构分化的特征，随着外部地缘政治事件进入谈判阶段，最剧烈的扰动时刻或已经过去，市场对外部因素的反应逐步钝化，重新聚焦景气线索。 　　本基金一季度持仓仍然集中于具备成长性的优质制造业公司，将继续自下而上寻找估值合理的绩优公司做配置。

一季度北交所市场呈前高后低特征，1月受商业航天、太空光伏等主题行情带动，北交所相关标的走出阶段性独立行情，北证50指数单月上涨6.3%，2-3月受外围事件影响，市场风险偏好下降，流动性收缩，北交所作为典型的小盘科技属性市场受到更大冲击，3月单月下跌近19%，估值逐步回落至历史较低区间。 　　本基金一季度持仓仍然聚焦估值合理的优质制造业公司以及具备稀缺成长性的标的，随着北交所高质量扩容带来了大量估值性价比突出的优质标的，是未来重点配置方向。

在过去的2025年，本基金主要把握了AI算力需求的爆发式增长，尤其是北美头部云厂商和AI实验室对算力集群的持续高额投入的投资机会。重点布局了受益于北美算力资本开支投入高增的光通信环节、高算力密度服务器及其配套散热系统，以及AI服务器架构升级带来的高端PCB产业链。

四季度，地缘政治等波动加速上游资源品价格上行，而在政策和产业验证共同作用下商业航天关注度快速提升。四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。行业层面，涨跌幅居前的行业有有色金属、国防军工、通信、石油石化、基础化工和机械设备等，跌幅居前的行业有房地产、美容护理、食品饮料、医药生物和汽车。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。市场短期对消费和需求不乐观观，但我们内需的大市场和高效率的头部企业这些基本盘没有变化。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司，我们对精力投入持乐观态度。