郑欣 - 基金投资策略和运作

2025年债市呈现震荡盘整，尤其在2-3月、7-9月以及11-12月出现三波相对剧烈的波动，这三次调整的原因分别是年初央行收紧资金面抑制债券市场过快上涨、风险偏好显著提升带来权益市场不断向上突破以及四季度银行EVE指标吃紧等机构行为因素。尽管中间阶段性修复，但收益率仍以上行为主。全年来看，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动+20/+22/+17BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动+27/+35/+27BP。 　　从结构上看，信用品表现好于利率品，信用利差呈现压缩。信用品表现较好背后的原因一方面是良好的供需关系，高息存款的大量到期对票息类资产的需求形成有利支撑；另一方面信用风险延续散点低发状态，信用风险溢酬定价很低。全年来看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动+4/+15/+14BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-1/+8/+12BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-7/+9/+5BP。

2025年受央行预期管理、风险偏好回升，以及大类资产资金再平衡的影响，利率全年震荡上行，债市与传统宏观经济基本面分析框架脱敏。债市全年经历多轮冲击与修复：一季度因“Deepseek”横空出世扭转了市场的悲观预期，以及央行持续修正市场过于乐观的宽松预期，股涨债跌，10年国债从低点上行30bp；二季度受中美贸易摩擦扰动，以及央行降准降息操作落地，利率快速回落至年初水平附近；但三季度一系列针对债市的紧缩性政策压制债券投资需求，包括国债增值税新规等，叠加反内卷政策推升通胀预期，机构防御性赎回债基使得债市再次调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债和30年国债分别上行15bp和30bp左右；四季度虽然基本面及资金面均有利于债市，但市场并未定价，主要因为债市仍受大类资产资金再平衡的冲击，利率先下后上，10年国债与30年国债的期限利差大幅走阔至45bp左右。2025年在低利率环境下，债市波动率放大且票息保护不足，利率对传统分析框架中的经济数据、金融数据、通胀数据等定价因子钝化，而容易受股市、机构行为及监管政策等因素的影响。 　　本基金在2025年采取了灵活的杠杆和久期策略。总体来看，上半年的胜率高于下半年，在一季度债市回调后积极参与配置，并在对等关税发酵阶段止盈了部分仓位；但下半年债市严监管及反内卷政策持续发酵，我们低估了大类资产资金再平衡对债市冲击的力度和持续性，组合回撤较大。当我们观察到债基赎回或延续较长时间，我们及时调整了策略，将组合回归至信用票息策略。

今年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。季度初，市场交投主要受中美博弈、宽货币预期及公募费率改革等因素影响，呈现震荡格局。10月末，央行重启国债买卖的消息提振做多情绪，收益率快速下行。但后续货币宽松节奏不及预期，年末季节性配置需求亦弱于往年，债市震荡回调。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-14/3/-1BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-8/1/-4BP。 　　信用债方面，10月市场修复行情中信用利差有所压缩，随后受债市情绪降温、信用风险事件扰动及理财季末回表等因素影响，利差震荡走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-6/-13/-19BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-10/-12/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-13/-5/-16BP。 　　报告期内，组合仍以稳健的中短端资产构建底仓，并保持了充裕的持仓流动性以应对市场波动。在市场确定性较强时，组合适度开展快进快出的波段交易，以进一步增强组合收益。10月末，央行重启国债买卖，组合抬升久期参与修复行情。随着行情接近尾声，组合再度降低久期，静待更好的参与机会。感谢投资人的信任与支持，我们将不断优化投资策略，持续创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。季度初，市场交投主要受中美博弈、宽货币预期及公募费率改革等因素影响，呈现震荡格局。10月末，央行重启国债买卖的消息提振做多情绪，收益率快速下行。但后续货币宽松节奏不及预期，年末季节性配置需求亦弱于往年，债市震荡回调。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-14/3/-1BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-8/1/-4BP。 　　信用债方面，10月市场修复行情中信用利差有所压缩，随后受债市情绪降温、信用风险事件扰动及理财季末回表等因素影响，利差震荡走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-6/-13/-19BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-10/-12/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-13/-5/-16BP。 　　报告期内，组合灵活运用票息策略和久期策略。基于有利的市场环境，组合在10月末阶段抬升久期以把握市场修复机会。随着债市阶段性修复行情接近尾声，组合在11月中下旬逐步降低久期水平，并减持了波动性较大的长端利率，静待更好的配置时点。此外，组合持续进行品种结构和期限结构的优化。感谢投资人的信任与支持，我们将不断优化投资策略，持续创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。季度初，市场交投主要受中美博弈、宽货币预期及公募费率改革等因素影响，呈现震荡格局。10月末，央行重启国债买卖的消息提振做多情绪，收益率快速下行。但后续货币宽松节奏不及预期，年末季节性配置需求亦弱于往年，债市震荡回调。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-14/3/-1BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-8/1/-4BP。 　　信用债方面，10月市场修复行情中信用利差有所压缩，随后受债市情绪降温、信用风险事件扰动及理财季末回表等因素影响，利差震荡走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-6/-13/-19BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-10/-12/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-13/-5/-16BP。 　　报告期内，组合保持稳健操作，严格控制波动与信用风险，持续优化持仓结构。10月，组合逐步抬升久期以把握市场修复机会，11月以来，考虑到宽货币等增量利好尚未落地，市场缺乏进一步下行空间，组合保持中性久期，静待更优配置窗口。感谢投资人的信任与支持，我们将不断优化投资策略，持续创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。季度初，市场交投主要受中美博弈、宽货币预期及公募费率改革等因素影响，呈现震荡格局。10月末，央行重启国债买卖的消息提振做多情绪，收益率快速下行。但后续货币宽松节奏不及预期，年末季节性配置需求亦弱于往年，债市震荡回调。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-14/3/-1BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-8/1/-4BP。 　　信用债方面，10月市场修复行情中信用利差有所压缩，随后受债市情绪降温、信用风险事件扰动及理财季末回表等因素影响，利差震荡走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-6/-13/-19BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-10/-12/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-13/-5/-16BP。 　　报告期内，组合灵活运用票息策略和久期策略。基于有利的市场环境，组合在10月末阶段抬升久期以把握市场修复机会。随着债市阶段性修复行情接近尾声，组合在11月中下旬逐步降低久期至中性水平，并减持了波动性较大的长端利率、二级资本债，静待更好的配置时点。此外，组合在市场震荡中持续优化持仓结构，提升持仓流动性，以应对多变的市场环境。感谢投资人的信任与支持，我们将不断优化投资策略，持续创造与产品特征相匹配的投资回报。

2025年4季度，宏观基本面延续偏弱运行，其中投资端回落较明显，截止11月末基建投资累计同比-1.1%，制造业投资累计同比1.9%，房地产投资累计同比进一步回落至-15.9%，反映出地方资金依然向化债倾斜，项目建设与新房开工均偏弱。不过在政策性金融工具和反内卷政策的发力下，通胀及PMI数据表现相对较好，CPI由负转正、PPI降幅收窄，PMI亦在12月重回荣枯线以上。资金面方面，央行通过重启国债买卖和“收短放长”维持资金面宽松，匿名及隔夜继续向下突破。本季度基本面和资金面均偏有利于债市，但债市并未定价，主要因为市场继续受到大类资产资金再平衡，以及银行调指标赎回债基、抛售长债的冲击。本季度利率整体先下后上，30年与10年国债的期限利差大幅走阔，中短端利率债和信用债表现相对更占优。 　　本基金在4季度采取了短信用套息策略，并将回撤控制在较低水平。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模上升支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

2025年3季度，宏观基本面较前一季度回落，其中投资端明显走弱，基建投资与地产投资同比跌幅扩大，而需求端仍呈现弱修复；虽然在财政发力下，社融与M1回升，但通胀、PMI等数据的修复仍较温和。相比之下，外需表现则更具韧性，非美出口表现亮眼，企业出海逻辑进一步强化。政策方面，反内卷开始在行业层面落地，使得市场对于中央稳物价的预期升温，叠加雅江水电站工程、生育补贴、消费贷贴息等需求端的配套政策，市场信心大幅提振，形成了“强预期、弱修复”的格局，权益市场全面上涨。此外，国债征增值税新规等亦加剧了机构防御性赎回债基的情绪。本季度债券市场收益率曲线陡峭化上行，季度末中债10年与30年国债分别升至1.9%与2.25%，创下年内新高。 　　本基金在3季度采取了灵活的久期及杠杆策略，但整体回撤较大，主要因为前期低估了风险偏好上升和大类资产配置资金的再平衡对债市冲击的力度和持续性；当我们观察到债基赎回或将延续较长时间，我们及时调整了策略，将组合回归至偏中性的久期和杠杆。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面始终保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模的支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。此外本季度科创债ETF大量发行，组合提前布局相关成分券并获得一定相对收益。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面始终保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模的支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面始终保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模的支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。