郑毅 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，宏观环境面临外部不确定性快速上升，而内部经济虽出现阶段性企稳信号，但修复斜率仍不足以对冲外部冲击的局面。国内经济数据“开门红”，但更多来自于高技术制造、出口韧性、政策前置带动的基建和电力相关投资，而非居民部门内生需求的全面修复，价格端的改善主要是输入性、供给端和结构性引发，而非传统的需求扩张。海外方面，地缘冲突已演化成为影响全球通胀、货币政策和风险偏好的核心变量，冲突推升能源价格并抬高中长期通胀预期，市场对2026年降息预期已由年初的宽松交易转向不降息甚至隐含加息的再定价，降息预期压缩推升美元与美债利率，进而压制权益和长久期资产估值。鉴于一季度海内外宏观环境，虽然通胀预期的抬升限制了货币政策进一步宽松的可能性，但当下非传统的需求型通胀并不必然构成收紧约束，且受外部冲击影响，国内维持中性偏松的货币环境，主要关键期限资金价格呈现税期和月末时点边际收紧，其余时间整体相对均衡偏宽松的常规日历效应走势；银行同业存单方面，一季度各期限的银行同业存单发行利率和二级成交利率有所下行。债券市场，在相对宽松的资金面、弱结构性复苏的基本面和抬升的通胀预期等因素主导下，一季度利率债市场走势结构分化，中短期限强势，长期限偏弱，尤其是超长期限利率小幅上行，利率曲线陡峭化；信用债市场整体表现好于利率债市场，信用利差收窄，信用有所修复。因此，报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，以票息策略为主，兼顾组合久期和资产流动性，维持组合中短久期，以配置短期限优质国央企信用为主，择机交易中长期限利率和调整杠杆增厚收益，力争产品净值的稳定长期增长。

一季度海外局势由中东地缘冲突主导，中东战事推升油价并引发全球输入型通胀。美联储转向维持高利率并选择观望，全球股市承压，风险资产遭抛售。一季度中国经济开局向好，3月PMI重返扩张至50.4%，前两个月经济开局良好，工业增加值同比增长6.3%，企业利润同比增长15.2%。CPI温和回升，PPI降幅收窄，外贸比较强劲，前2个月我国货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，增速比上年全年大幅加快。货币政策保持适度宽松，央行加大逆周期调节力度，促进社会融资成本低位运行，社融前高后低，投资消费稳步回暖，1-2月份基础设施投资同比增长11.4%，比上年全年加快10.8%，拉动全部投资增长3%。一季度债市呈大幅震荡走势，收益率曲线走陡，短端收益率受流动性宽松和配置盘发力等因素驱动显著下行，长端收益率受股债跷跷板、地缘冲突及通胀预期等因素影响区间震荡。信用利差普遍收窄，中低等级更明显。地方债前置发行，外资稳步增持，市场整体韧性较强。一季度A股呈现先上后下和结构分化的格局，主要指数普遍收跌，沪指跌1.94%，但小盘股相对抗跌，能源与科技板块强势领涨，煤炭、石油石化涨幅超15%，而金融消费板块深度回调。具体来看，1月政策驱动强势股指冲高，沪指破4100点；2月股指震荡板块轮动家具，概念和热点快速切换；3月受地缘冲突和全球风险偏好回落影响，股指大幅快速下跌。一季度A股成交活跃，日均超2万亿元，但3月受地缘冲突等因素冲击出现显著调整。科技主线虽受扰动，但国产替代逻辑持续强化，半导体设备、AI算力相关细分领域成交热度不减。一季度中国可转债市场呈现冲高回落走势，中证转债指数下跌1.14%，资金向防御与顺周期切换，估值冲高回落，溢价率与价格中位数下行，市场波动加大。1月随春季躁动上涨5.82%，2月高位震荡，3月受地缘冲突冲击回调7.41%。可转债市场估值经历大幅波动，2月底价格中位数达历史高位142元，3月底回落至132元完成深度修复。市场供需失衡，强赎退市43只，数量远超新发11只，余额从5347亿降至5009亿。一季度本组合纯债投资以利率债和转债为主要持仓，利率债持仓和久期有所降低，转债仓位有所提升，我们坚持精选低溢价、正股业绩能见度高且行业景气向上的优质个券积极配置，适度拉长久期以捕捉正股上行弹性，同时强化转债条款博弈能力，在估值高位环境下更注重安全边际与下修预期兑现节奏。

2026年一季度，宏观环境面临外部不确定性快速上升，而内部经济虽出现阶段性企稳信号，但修复斜率仍不足以对冲外部冲击的局面。国内经济数据“开门红”，但更多来自于高技术制造、出口韧性、政策前置带动的基建和电力相关投资，而非居民部门内生需求的全面修复，价格端的改善主要是输入性、供给端和结构性引发，而非传统的需求扩张。海外方面，地缘冲突已演化成为影响全球通胀、货币政策和风险偏好的核心变量，冲突推升能源价格并抬高中长期通胀预期，市场对2026年降息预期已由年初的宽松交易转向不降息甚至隐含加息的再定价，降息预期压缩推升美元与美债利率，进而压制权益和长久期资产估值。 鉴于一季度海内外宏观环境，虽然通胀预期的抬升限制了货币政策进一步宽松的可能性，但当下非传统的需求型通胀并不必然构成收紧约束，且受外部冲击影响，国内维持中性偏松的货币环境，关键期限资金价格呈现税期和月末时点边际收紧态势，其余时间整体呈现相对均衡偏宽松的常规日历效应走势；银行同业存单方面，一季度各期限的银行同业存单发行利率和二级成交利率有所下行。债券市场，在相对宽松的资金面、弱结构性复苏的基本面和抬升的通胀预期等因素主导下，一季度利率债市场走势结构分化，中短期限强势，长期限偏弱，尤其是超长期限利率小幅上行，利率曲线陡峭化；信用债市场整体表现好于利率债市场，信用利差收窄，信用有所修复。权益市场，一季度春季躁动和外部地缘冲突交织，市场风险偏好冲高回落，股票市场主要指数先上后下，偏防御的红利相关指数和微小盘股相关指数涨幅靠前，大盘权重股走势较弱，分行业版块看，全行业跌多涨少，受全球能源供应链面临的不确定性影响，煤炭、石油石化等行业领涨，非银金融和商贸零售等版块跌幅居前；转债市场，虽然在供需矛盾和流动性友好的托底之下，但价格中枢和估值分位均处于历史高位，与正股同步调整。因此，报告期内，本基金在纯债方面，维持组合中短久期，以短久期信用、国债和高信用等级商金债为主，择机交易超长期限利率和调整杠杆增厚收益；股票方面，动态调整仓位和结构，保持风格均衡和行业轮动；转债方面，适当降低仓位，以平衡型转债为主，结合股票配置方向精选个券，力争产品净值的稳定长期增长。

一季度海外局势由中东地缘冲突主导，中东战事推升油价并引发全球输入型通胀。美联储转向维持高利率并选择观望，全球股市承压，风险资产遭抛售。一季度中国经济开局向好，3月PMI重返扩张至50.4%，前两个月经济开局良好，工业增加值同比增长6.3%，企业利润同比增长15.2%。CPI温和回升，PPI降幅收窄，外贸比较强劲，前2个月我国货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，增速比上年全年大幅加快。货币政策保持适度宽松，央行加大逆周期调节力度，促进社会融资成本低位运行，社融前高后低，投资消费稳步回暖，1-2月份基础设施投资同比增长11.4%，比上年全年加快10.8%，拉动全部投资增长3%。一季度债市呈大幅震荡走势，收益率曲线走陡，短端收益率受流动性宽松和配置盘发力等因素驱动显著下行，长端受股债跷跷板、地缘冲突及通胀预期等因素影响区间震荡。信用利差普遍收窄，中低等级更明显。地方债前置发行，外资稳步增持，市场整体韧性较强。一季度A股呈现先上后下和结构分化的格局，主要指数普遍收跌，沪指跌1.94%，但小盘股相对抗跌，能源与科技板块强势领涨，煤炭、石油石化涨幅超15%，而金融消费板块深度回调。具体来看，1月政策驱动强势股指冲高，沪指破4100点；2月股指震荡板块轮动家具，概念和热点快速切换；3月受地缘冲突和全球风险偏好回落影响，股指大幅快速下跌。一季度A股成交活跃，日均超2万亿元，但3月受地缘冲突等因素冲击出现显著调整。科技主线虽受扰动，但国产替代逻辑持续强化，半导体设备、AI算力相关细分领域成交热度不减。一季度中国可转债市场呈现冲高回落走势，中证转债指数下跌1.14%，资金向防御与顺周期切换，估值冲高回落，溢价率与价格中位数下行，市场波动加大。1月随春季躁动上涨5.82%，2月高位震荡，3月受地缘冲突冲击回调7.41%。可转债市场估值经历大幅波动，2月底价格中位数达历史高位142元，3月底回落至132元完成深度修复。市场供需失衡，强赎退市43只远超新发11只，余额从5347亿降至5009亿。本组合主要采取稳健进取的大类资产配置策略，通过动态比价调整股票、转债和纯债的资产配置比例，在控制回撤风险的基础上积极挖掘收益。一季度债券投资以利率债为主要持仓，债券组合久期较短且仓位较低。一季度股票市场波动加大，但是市场流动性和投资者风险偏好仍较强，股票仓位保持在较高水平，结构上以有色、电子和机械设备等行业为主要持仓，我们仍坚持紧跟产业逻辑和公司业绩，坚持筛选基本面扎实、长期逻辑不断验证且估值性价比较高的投资标的进行积极布局。一季度转债投资整体配置仓位保持稳定，我们坚持精选低溢价、正股业绩能见度高且行业景气向上的优质个券，适度拉长久期以捕捉正股上行弹性，同时强化转债条款博弈能力，在估值高位环境下更注重安全边际与下修预期兑现节奏。

一季度宏观经济实现良好开局，1—2月经济数据好于市场预期。具体来看，宏观政策效应显现、有效需求改善。财政资金靠前投放，基建投资大幅增长，支撑固定资产投资正增长。生产供给增长加快，市场需求稳中有升。但与此同时，黑天鹅事件爆发，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，输入性通胀压力形成供给冲击，使外部环境更加复杂严峻。货币政策方面，央行未开展降准降息操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现期限利差走阔行情，资金价格推动套息交易，中短债走强，但超长债持续调整。本季度1年期AAA同业存单收益率从1.62%下降至1.51%，1年期国债收益率由季初1.33%下行至季末1.22%，10年期国债收益率在1.80%-1.90%区间震荡。报告期内，本基金规模有所下降，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

一季度在出口和基建带动下，CPI和PPI回升，3月份PMI 也有所回升。1-2月工业企业利润数据较好，制造业利润同比增长14%，但结构分化较为明显：计算机、通信和其他电子设备制造业、有色金属行业利润分别大幅增长177%和149%，化工、黑色金属行业分别增长29%和26%；汽车制造业同比下滑30%，纺织服装下滑20%，酒、饮料和精制茶制造业下滑19%。一季度债市呈现短强长弱、收益率曲线陡峭化特征，短端受流动性宽松主导，走势稳健；长端收益率在股市降温和央行结构性降息影响下先下行，后在美伊冲突爆发后小幅上行。权益市场一季度先扬后抑、冲高回落、结构极致分化，周期板块表现突出，科技和红利整体表现相对偏弱。我们认为，美伊事件对本轮权益市场调整仅为导火索，调整本质仍是前期涨幅积累较高。在量化资金成为市场主要变量后，各类资产波动幅度将进一步加大，超跌与超涨的快速切换更为显著，盈利难度上升。如何适应这种节奏，是主动管理基金经理面临的重要课题，我们也在持续学习适应。一季度本基金权益暴露仓位先升后降，股票布局采用科技为主、红利为辅的哑铃结构：科技聚焦半导体自主可控链、AI芯片等板块；红利以家电、非银金融、通信为主。转债一季度保持低仓位，以低价转债为主。

2025年海外地缘冲突持续，美国加征关税引发全球贸易碎片化，全球货币政策分化，日本央行重启加息，美联储年内三次降息共75基点，美元走弱。全球通胀温和回落但走势分化，AI驱动科技竞争升级，存储芯片价格暴涨，全球经济增长2.7%，新兴市场成增长引擎，整体复苏仍存显著脆弱性。国内经济方面，2025年中国GDP同比增长5.0%完成目标，增速前高后低，高技术与装备制造业成为增长核心。货币财政协同发力，M2、社融稳步增长但居民信贷偏弱，社融依赖政府债券，结构性降息降准释放长期流动性。物价整体低迷，CPI全年同比仅上涨0.2%，PPI连续14个月负增长，内需修复仍显乏力。消费温和复苏，服务类支出占比提升，新能源汽车、智能家居等新质消费持续扩容。12月制造业PMI重回荣枯线，规模以上工业利润微增，外贸表现较强，进出口增长3.8%，出口逆势增长6.1%。投资整体下滑，地产投资大幅回落，高技术产业投资高增，经济呈供强需弱、外需强于内需特征，新旧动能转换持续推进。2025年A股走出结构性慢牛行情，核心指数大幅上涨，沪指涨18.41%并重返4000点，创业板指涨49.57%领跑全球主要股指，市场成交额、总市值均创历史新高。板块与个股分化极致，有色金属、通信、AI算力等科技资源赛道领涨，部分传统板块下跌，超500只个股翻倍但超半数个股走弱。外资回流、杠杆资金活跃，居民储蓄向股市转移，多路资金共振入场。行情由政策、全球流动性宽松及科技产业周期驱动，资金高度聚焦高景气成长赛道，市场投资逻辑向产业趋势深度定价切换。报告期内，本基金股票投资仓位有所提升，对于持仓股票的基本面和业绩确定性要求比较高，既关注企业的内在价值和估值水平，又重视其未来的增长空间（如行业渗透率提升、技术创新等），在科技、资源、高端制造和出海等方向展开配置。2025年中国债市剧烈震荡，10年国债收益率全年上行25BP，结束4年单边下行，呈现低利率水平下波动加大的特征。利率债供给创历史新高，地方债发行首破10万亿元，信用债表现优于利率债，高评级短久期品种成配置主流。央行降准降息维持流动性充裕，股债跷跷板效应显著，机构行为分化，银行承接利率债、广义基金增配信用债。外资持债先增后减，市场创新提速，债券ETF规模激增，对外开放持续深化。报告期内，由于纯债配置性价比显著降低，本基金债券投资仓位和久期均有所下调，以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。2025年可转债市场随A股走结构性行情，中证转债指数涨18.66%，科技类转债领涨，低评级小盘转债跑赢高评级品种。转债市场迎来史上最大退出潮，银行转债集体退市叠加强赎频发，存量规模缩水超1700亿元，新发规模未能弥补缺口。供需紧平衡推升估值至近年高位，债底保护弱化，资金配置需求旺盛，可转债ETF规模增长，市场投资逻辑转向正股Alpha与条款博弈。报告期内，本基金转债仓位有所提升，转债配置以信用资质较好的双低转债为底仓，同时基于自下而上研究对于部分平衡型和偏股型转债积极配置。

2025年海外地缘冲突持续，美国加征关税引发全球贸易碎片化，全球货币政策分化，日本央行重启加息，美联储年内三次降息共75基点，美元走弱。全球通胀温和回落但走势分化，AI驱动科技竞争升级，存储芯片价格暴涨，全球经济增长2.7%，新兴市场成增长引擎，整体复苏仍存显著脆弱性。国内经济方面，2025年中国GDP同比增长5.0%完成目标，增速前高后低，高技术与装备制造业成为增长核心。货币财政协同发力，M2、社融稳步增长但居民信贷偏弱，社融依赖政府债券，结构性降息降准释放长期流动性。物价整体低迷，CPI全年同比仅上涨0.2%，PPI连续14个月负增长，内需修复仍显乏力。消费温和复苏，服务类支出占比提升，新能源汽车、智能家居等新质消费持续扩容。12月制造业PMI重回荣枯线，规模以上工业利润微增，外贸表现较强，进出口增长3.8%，出口逆势增长6.1%。投资整体下滑，地产投资大幅回落，高技术产业投资高增，经济呈供强需弱、外需强于内需特征，新旧动能转换持续推进。2025年中国债市剧烈震荡，10年期国债收益率全年上行25BP，结束4年单边下行，呈现低利率水平下波动加大的特征。利率债供给创历史新高，地方债发行首破10万亿元，信用债表现优于利率债，高评级短久期品种成配置主流。央行降准降息维持流动性充裕，股债跷跷板效应显著，机构行为分化，银行承接利率债、广义基金增配信用债。外资持债先增后减，市场创新提速，债券ETF规模激增，对外开放持续深化。报告期内，由于纯债配置性价比显著降低，本基金债券投资仓位和久期均有所下调，以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。2025年可转债市场随A股走结构性行情，中证转债指数涨18.66%，科技类转债领涨，低评级小盘转债跑赢高评级品种。转债市场迎来史上最大退出潮，银行转债集体退市叠加强赎频发，存量规模缩水超1700亿元，新发规模未能弥补缺口。供需紧平衡推升估值至近年高位，债底保护弱化，资金配置需求旺盛，可转债ETF规模增长，市场投资逻辑转向正股Alpha与条款博弈。报告期内，本基金转债仓位有所提升，转债配置以信用资质较好的双低转债为底仓，同时基于自下而上研究对于部分平衡型和偏股型转债积极配置。

2025年宏观经济在外部压力和内部调整中展现了强大韧性，新动能对增长的支撑作用增强，政策以精准发力为主，避免 “大水漫灌”，经济发展全年稳中有进，经济增长目标圆满达成。财政政策方面，稳增长政策带动宽财政预期，化债稳步推进，超长期特别国债与 5000 亿元新型政策性金融工具精准发力扩内需，社会信心得到有效提振。货币政策宽松力度整体较市场预期更为克制：央行年初暂停国债买卖，资金面也有所收敛，但随着二季度稳增长压力凸显，降准降息等系列宽松政策落地，央行通过 MLF、买断式逆回购、公开市场操作等维持流动性合理充裕，并于年末重启买债。在风险偏好回升、“反内卷”政策、机构行为转向以及超长债供需结构弱化等因素共同推动下，全年债券市场表现较弱，且呈现高波动、宽震荡格局。10年期国债收益率从1.67%上行17bp至1.84%，1年期国债收益率由1.08%上行25bp至1.33%。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

2025年宏观经济在外部压力和内部调整中展现了强大韧性，新动能对增长的支撑作用增强，政策以精准发力为主，避免 “大水漫灌”，经济发展全年稳中有进，经济增长目标圆满达成。财政政策方面，稳增长政策带动宽财政预期，化债稳步推进，超长期特别国债与 5000 亿元新型政策性金融工具精准发力扩内需，社会信心得到有效提振。货币政策宽松力度整体较市场预期更为克制：央行年初暂停国债买卖，资金面也有所收敛，但随着二季度稳增长压力凸显，降准降息等系列宽松政策落地，央行通过 MLF、买断式逆回购、公开市场操作等维持流动性合理充裕，并于年末重启买债。在风险偏好回升、“反内卷”政策、机构行为转向以及超长债供需结构弱化等因素共同推动下，全年债券市场表现较弱，且呈现高波动、宽震荡格局。10年期国债收益率从1.67%上行17bp至1.84%，1年期国债收益率由1.08%上行25bp至1.33%。2025年A股市场整体呈现震荡上行的“慢牛”格局，主要指数全年收涨，全年行情由科技成长主线主导，人工智能、机器人、商业航天等“新质生产力”领域表现尤为亮眼，同时有色金属、化工等强周期板块也有较好表现。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位从年初的长久期利率债调整至短久期国债及商金债，转债仓位作为收益辅助增强仓位，灵活调整整体持仓。同时转债和股票仓位在多板块筛选优质且低估的中大市值标的，严格执行止盈止损交易策略，继续优化组合风险收益比。全年整体权益仓位保持均衡风格，个股及转债个券保持分散化配置策略，致力于在获得较高收益率的情况下保持较小的回撤幅度。未来组合将在目前配置情况下，继续保持组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期稳健增长。

2025年宏观经济在外部压力和内部调整中展现了强大韧性，新动能对增长的支撑作用增强，政策以精准发力为主，避免 “大水漫灌”，经济发展全年稳中有进，经济增长目标圆满达成。财政政策方面，稳增长政策带动宽财政预期，化债稳步推进，超长期特别国债与 5000 亿元新型政策性金融工具精准发力扩内需，社会信心得到有效提振。货币政策宽松力度整体较市场预期更为克制：央行年初暂停国债买卖，资金面也有所收敛，但随着二季度稳增长压力凸显，降准降息等系列宽松政策落地，央行通过 MLF、买断式逆回购、公开市场操作等维持流动性合理充裕，并于年末重启买债。在风险偏好回升、“反内卷”政策、机构行为转向以及超长债供需结构弱化等因素共同推动下，全年债券市场表现较弱，且呈现高波动、宽震荡格局。10年期国债收益率从1.67%上行17bp至1.84%，1年期国债收益率由1.08%上行25bp至1.33%。报告期内，本基金根据市场和规模情况，组合久期灵活调整，杠杆维持中性水平，持有底仓以硬资质有合理利差的城投及地方国企为主，组合兼顾有稳定的静态收益率和适度的波段调仓空间，后续组合将继续稳健调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的稳定长期增长。

2025年四季度出口带动PMI略有回升，CPI和PPI也呈现回升态势，但是工业企业数据比较弱，央行重启国债买入，尽管规模比较小，债市在多空交织中以震荡行情为主，股票市场在三季度表现分化比较大，有色、军工、石化和通信四个行业涨幅超过10%，TMT、医药等行业跌幅相对大一些。2025年四季度成长板块整体比较低迷，因此我们该产品权益仓位一直不高，年末A股九连阳后我们又适度降低了仓位，高股息板块我们增加了汽车、非银金融等行业的优质个股，因为我们中长期看好国产算力和硬科技，所以成长方向的个股主要为半导体设备和材料及国产芯片等板块，转债以相对低价的券商转债为主，主要因为券商板块基本面比较好，估值低，转债价格也相对较低。管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望债市目前仍然比较弱势，利空因素会被市场放大，比如2026年财政发力的政策基调，最新工业企业利润数据其实很弱，债基赎回新规比预期中温和得多，而且债券调整幅度已经不小，我们觉得并没有这么悲观，超跌时我们仍然会小幅拉久期参与一些小波段。与债市相反，股票市场呈现的是牛市不言顶的状态，12月板块上有色和商业航天暴涨，风格上小微盘占优，国证2000指数为例，点位已经相对比较高，风险收益比来看，我们觉得大票性价比更好一些。方向上来看，我们认为未来国内硬科技资产是会越来越值钱的，原因有三方面：1）国产替代空间较大，业绩不断兑现；2）人民币资产，相对海外硬科技资产的市值，我们硬科技资产市值相对比较低；3）产业发展到一定阶段后，科技股就是资本市场的主角；除了之前我们持续看好的硬科技、AI和创新药外，我们目前觉得消费板块（含农业）经过了五年调整后，风险收益比不错，我们会挑选其中优质的标的作为高股息资产配置。