郑毅 - 基金投资策略和运作

2025年三季度经济基本面和通胀数据整体比较弱，但是基建大项目（雅鲁藏布江水电工程）、反内卷政策基调和权益吸金效应下，债市大幅调整，反内卷或基建只是一个引线，债市走熊的原因本质上还是过去几年涨幅太大。正如我们之前所预期，权益市场大小风格极致分化的局面可能会有一些变化，三季度整体大市值表现更优一些，特别是科创板和创业板，创业板指数（399006.SZ）涨幅高达52.4%，沪深300指数也有18.3%，转债表现逊色于股票，中证转债指数仅上涨9.8%。三季度纯债部分在债市大幅调整时候拉了久期，后又降低了久期。转债部分仓位降到很低位置，产品权益暴露尽量以股票来操作，股票部分随着科技板块的上涨逐步获利了结，增加了红利低波股票中基本面比较扎实的板块。四季度来看，经济基本面上关注“反内卷”给各个行业带来的实质性变化，关税矛盾也会有一些干扰，但是整体市场已经有预期，冲击力会相对减弱，三季度科技板块上涨幅度比较大，涨得比较急，科技板块有一定盘整需求。对于成长和价值会不会有一定切换这个市场比较关心的问题，我们认为低波红利中部分基本面不错的板块，修复上涨概率比较高，但是我们不应该对其上涨幅度预期比较高，因为过去两三年这些板块涨幅并不小，后续我们仍然关注半导体设备和材料、光刻机、先进封装、AI、信创、医药等板块的机会。

三季度受美国关税政策扰动、中东地缘冲突及需求疲软拖累，全球经济呈现弱复苏和高波动的特征。美联储降息25bp，美元指数低位震荡，大宗商品波动加剧，国际资本重返新兴市场。国内经济方面，三季度中国经济增长动能有所转弱，内需不足但出口韧性较强，新旧动能转换持续推进，房地产压力仍较大，消费弱复苏，有效需求不足压制通胀，企业盈利能力有所承压，货币政策聚焦“落实落细”存量工具，财政发力专项债与新型政策性金融工具，重点支持科技创新、小微企业和稳外贸，力图对冲经济下行压力。三季度中国债券市场震荡调整，呈现利率波动上行和收益率曲线“熊陡”加剧的特征。三季度债市整体承压，首先由于风险偏好回升背景下的股债跷跷板效应，另外则是大宗商品上涨引发通胀担忧导致债市资金流出，最后是因为国债增值税政策调整及基金销售费用新规引发债基赎回压力打压了债市投资情绪。资金面整体平稳，央行通过逆回购维持流动性，银行和保险配置需求支撑短端，长端受供给增加与全球利率共振影响调整更大，收益率曲线呈“熊陡”特征。三季度中国A股市场呈现科技领涨、量价齐升的强势走势，主要指数均创近年最大季度涨幅，深市表现强于沪市。三季度A股交投活跃，日均成交额达2.1万亿元，单季度总成交额139.24万亿元刷新纪录，两融余额增至2.43万亿元。美联储9月降息释放全球流动性宽松预期，国内“反内卷”政策提振产业信心，叠加AI应用商业化加速形成业绩预期。行业方面，科技与高端制造领涨，半导体材料与设备、通信设备、电气设备涨幅居前。三季度中国可转债市场整体震荡上行，中证转债指数上涨9.43%，呈现“跟涨抗跌、估值修复、股性增强、结构分化”的特征。结构分化显著，科技成长板块转债（如AI、半导体）领涨，而消费、金融类转债表现相对平淡。价格分层明显，130元以上高价券受强赎压力压制，120-130元区间转债因促转股预期表现稳健。固收+资金大幅流入，但保险资金减持32.3亿元，持有人结构呈现“避险资金撤离、交易型资金进场”特征。供需格局趋紧，发行规模不及偿还量，存量持续收缩。本组合主要采取健进取的大类资产配置策略，通过动态比价调整股票、转债和纯债的资产配置比例，在控制回撤风险的基础上积极挖掘收益。三季度债券投资以利率债为主要持仓，信用债方面以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性，期间由于债券收益率已经处于历史低位水平，进一步下行空间有限，因此对债券仓位下调至低配。三季度股票市场流动性和风险偏好均有改善，股票仓位有所提升，结构上对有色、电子、机械设备等行业有所加仓，对通信、电力设备和计算机等行业有所减仓，我们仍坚持紧跟产业逻辑和公司业绩，坚持筛选基本面扎实、长期逻辑不断验证且估值性价比较高的投资标的进行积极布局。三季度转债投资整体配置仓位保持稳定，我们坚持在资质较好的低价和双低方向配置，对于估值较高和正股资质较差的转债比较谨慎。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。报告期内，本基金规模有所波动，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。三季度权益市场表现强劲，主要指数大幅上涨，市场活跃度显著提升。从结构上看，季度后期行情分化明显，科技成长板块成为绝对主线，通信、电子、电力设备等行业涨幅明显，而银行等板块则逆势下跌。同时美联储降息以及国内“反内卷”等政策预期推动部分周期板块也有明显超额。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位调整至短久期策略，减持了3年以上纯债持仓，转债和股票仓位合理运用量化策略在多板块筛选标的，同时严格执行止盈及止损交易策略，整体仓位风格继续保持均衡状态，个股及转债个券进行合理分散化配置，组合风险收益比快速提升。后续组合将在目前配置情况下继续提升组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期稳健增长。

三季度受美国关税政策扰动、中东地缘冲突及需求疲软拖累，全球经济呈现弱复苏和高波动的特征。美联储降息25bp，美元指数低位震荡，大宗商品波动加剧，国际资本重返新兴市场。国内经济方面，三季度中国经济增长动能有所转弱，内需不足但出口韧性较强，新旧动能转换持续推进，房地产压力仍较大，消费弱复苏，有效需求不足压制通胀，企业盈利能力有所承压，货币政策聚焦“落实落细”存量工具，财政发力专项债与新型政策性金融工具，重点支持科技创新、小微企业和稳外贸，力图对冲经济下行压力。三季度中国债券市场震荡调整，呈现利率波动上行和收益率曲线“熊陡”加剧的特征。三季度债市整体承压，首先由于风险偏好回升背景下的股债跷跷板效应，另外则是大宗商品上涨引发通胀担忧导致债市资金流出，最后是因为国债增值税政策调整及基金销售费用新规引发债基赎回压力打压了债市投资情绪。资金面整体平稳，央行通过逆回购维持流动性，银行和保险配置需求支撑短端，长端受供给增加与全球利率共振影响调整更大，收益率曲线呈“熊陡”特征。三季度中国可转债市场整体震荡上行，中证转债指数上涨9.43%，呈现“跟涨抗跌、估值修复、股性增强、结构分化”的特征。结构分化显著，科技成长板块转债（如AI、半导体）领涨，而消费、金融类转债表现相对平淡。价格分层明显，130元以上高价券受强赎压力压制，120-130元区间转债因促转股预期表现稳健。固收+资金大幅流入，但保险资金减持32.3亿元，持有人结构呈现“避险资金撤离、交易型资金进场”特征。供需格局趋紧，发行规模不及偿还量，存量持续收缩。三季度本组合纯债投资以利率债和转债为主要持仓，三季度本组合利率债持仓和久期有所降低，转债仓位有所提升，转债配置方向主要在资质较好的低价和双低方向配置。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。报告期内，本基金根据市场情况，组合久期适度收缩，自三季度初维持在1年以内短久期区间，中性杠杆水平，持仓以硬资质、有合理利差的城投为主，组合兼顾有稳定的静态收益率和适度的波段调仓空间，后续组合将继续稳健调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的稳定长期增长。

上半年宏观经济增长稳中有进、韧性较强，GDP同比增长5.3%，超过全年5%的目标。同时结构分化也较为明显，生产端维持偏强增长态势，工业增加值上半年累计同比增速6.4%；需求端内需主要由消费支撑，投资方面增速放缓，出口表现在外需波动加剧的背景下有所超预期。政策组合上，财政政策和货币政策协同发力，财政扩张有所前置，债券发行提速，但是企业贷款需求仍显疲弱，宽信用的实现还需要时间。货币政策以稳为主，一季度资金面有所收紧，不过5月降准降息后资金价格回落明显，1年期AAA同业存单收益率由一季度2.03%高点下行40bp至半年末1.63%。债券市场震荡加剧，10年国债收益率先上后下，整体波动区间为1.60%-1.90%。权益市场上半年整体呈现宽幅波动的状态，随着关税因素影响逐步弱化，市场情绪明显回暖，各类题材轮番活跃。期间科技、周期、红利等多板块轮动较快，同时大金融板块稳步上涨，整体权益市场开始在关税冲击后从底部逐步抬升。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位逐步动态调整久期，以硬资质商金债为主，整体依然以获取相对稳定底仓收益为主要方向，转债部分仓位仍以低价且正股相对底部的个券为主，保持中低仓位的转债底仓以对冲纯债部分的波动，股票仓位继续保持相对中高仓位，结构趋向于从单一板块占比高转向多板块分散化均衡配置，力争获取回撤可控的均衡稳定收益，后续组合将在目前整体配置情况下更多关注组合稳定性和进取性之间的平衡，在继续保持回撤可控的前提下，力求产品净值的长期稳健增长。

上半年宏观经济增长稳中有进、韧性较强，GDP同比增长5.3%，超过全年5%的目标。同时结构分化也较为明显，生产端维持偏强增长态势，工业增加值上半年累计同比增速6.4%；需求端内需主要由消费支撑，投资方面增速放缓，出口表现在外需波动加剧的背景下有所超预期。政策组合上，财政政策和货币政策协同发力，财政扩张有所前置，债券发行提速，但是企业贷款需求仍显疲弱，宽信用的实现还需要时间。货币政策以稳为主，一季度资金面有所收紧，不过5月降准降息后资金价格回落明显，1年期AAA同业存单收益率由一季度2.03%高点下行40bp至半年末1.63%。债券市场震荡加剧，10年国债收益率先上后下，整体波动区间为1.60%-1.90%。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，灵活调整组合整体持仓，久期策略在短久期到中短等久期区间动态调整，并在持仓结构上进行了哑铃型配置，在市场调整幅度较大时段配置了一定的信用底仓，组合兼顾有稳定的静态收益率水平和适度的波段收益，后续组合将适度灵活调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的长期增长。

今年一季度股票市场延续了去年10月份以来的风险偏好，做多情绪继续回暖。二季度初，受外部关税政策扰动影响，A股市场一度承压下行，呈现“先抑后扬”的走势。随着关税因素影响逐步弱化，市场情绪明显回暖，各类题材轮番活跃，小微盘标的尤其亮眼，展现出较强的结构性机会。与此同时，业绩确定性较高的大盘价值与红利风格也整体优于成长风格，成为阶段性防御配置的优选。进入6月下旬，随着地缘政治风险逐步释放、海外降息预期升温，以及国内政策环境持续改善，投资者风险偏好显著回升，市场重拾升势，交投情绪趋于活跃。今年的债券市场与股票市场的跷跷板效应较为显著，一季度风险偏好提升，债券市场随之下跌，贸易战扰动下债券市场又随之上涨，后续随着风偏修复，债券市场又呈现下跌走势。可转债市场走势与权益市场高度相关，但随着资金的不断涌入，目前转股溢价率水平已经位于较高位置。本产品以获取稳健、绝对收益为主要目标，因此持仓风格偏向大盘价值。股票部分以大盘价值风格的量化多因子选股策略为主，债券部分以大盘价值风格的转债和中长久期利率债为主。组合整体具有中等收益、中低风险的特征，比较适合投资者长期持有。目前产品净值已经有所修复，另外随着市场风险偏好的提升，未来我们可能会将产品风格从大盘价值调到大盘成长方向，以期在风险可控的前提下为投资者创造更多收益。

2025年一季度经济基本面略有复苏（抢出口因素有所贡献），PMI上行，但是CPI和PPI仍然比较低。资金利率高企下，债券收益率曲线陡峭化上行，1至3年期国债收益率普遍上行50BP左右，10年期国债收益率由2024年末的1.6%上行至3月末1.8%。二季度随着关税矛盾爆发，10年期国债收益率由1.81%大幅下行至1.62%，随着关税战的缓解，反弹至1.71%，后又下行至1.63%左右。权益市场则是一季度和二季度都呈现先跌后修复的V字型，且风格大小分化比较大，沪深300指数和国证2000指数一季度收益率分别为-0.5%和6.93%。主题上来看，机会主要集中在机器人板块和DeepSeek带动下的TMT板块，转债一季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数一季度上涨幅度达到3.64%。二季度后，风格大小分化更加极致，万得微盘股指数（8841431）二季度收益率高达26%，而沪深300指数收益率仅为0.5%。板块上来看，二季度各类题材层出不穷，相对持续性高一些的主要有创新药、军工、新消费和非银金融，转债二季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数二季度上涨幅度达到3.77%。纯债部分来看，本产品一季度久期先低后高，在一季度末债市大幅调整时候拉长了久期，后又降低了久期获利了结，总体对债券的操作思路是逢大跌拉久期，平时维持中低久期。权益类资产来看，一季度随着转债的持续上涨，我们逐步获利了结，降低转债仓位。关税矛盾爆发导致权益市场调整期间我们增加了转债投资比例，本产品转债始终以低价转债为主，后又随着转债价格的不断抬升进行了减持，本产品股票投资结构主要为红利类资产（家电、通信等）+科技（半导体设备和材料、光刻机、先进封装等）。

2025年上半年俄乌战争和中东危机有所缓和，特朗普关税政策导致全球贸易摩擦升级，全球经济增长预期放缓，发达经济体货币政策分化，美联储担忧潜在通胀从而保持观望，欧央行则继续降息。国内经济方面，经济呈现弱复苏态势，整体投资增速降速，房地产销售和竣工都弱，库存处于历史高位，制造业和基建投资增速较快托底经济，“抢出口”驱动外贸高增，社会消费品零售总额增长疲软，补贴政策拉动汽车和家电销售小幅回升，但餐饮等服务消费较弱，有效需求不足抑制了通胀，物价低迷背景下企业盈利能力承压，货币政策维持宽松，总体来看，经济复苏基础仍需政策持续发力巩固。2025年上半年股票市场整体震荡上行，上证指数上涨2.76%，深证综指涨6.00%。上半年股票市场风险偏好回升，融资余额和日均成交额均维持高位，活跃资金主导小盘股，外资回流科技龙头。风格上小盘成长、主题投资和高股息红利占优，新消费、创新药、算力、人形机器人、数字货币、有色涨价和固态电池等题材轮番上涨。分行业看，有色、银行、军工、传媒、通信和机械设备等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化等行业领跌。报告期内，本基金股票投资仓位有所提升，对于持仓股票的基本面和业绩确定性要求比较高，风格偏价值成长，既关注企业的内在价值和估值水平，又重视其未来的增长空间（如行业渗透率提升、技术创新等），在科技、高端制造、国产替代以及核心资源方向精选个股配置。2025年上半年债券市场整体呈现震荡偏弱走势，但市场流动性保持宽松，为债市提供了一定支撑，信用债表现优于利率债。1月至春节前，央行通过MLF到期、税期等窗口引导资金收紧，短端收益率大幅上行，长端收益率受配置盘保护微降5BP；春节后至3月中旬，同业存款外流加剧银行负债压力，叠加权益市场科技主题爆发的股债跷跷板效应，债市遭遇机构抛售与赎回潮，10年期国债收益率上行至1.9%；4月受外部环境恶化和流动性转松推动，债市快速走牛，中长端利率显著下行；5月降准降息落地后，投资者分歧增大，资金面波动导致行情震荡偏弱；6月政府债供给高峰下资金超预期宽松，利空因素提前反应，债市利率小幅修复，但长端受制于收益率绝对水平偏低而赔率有限，整体维持震荡格局。报告期内，由于纯债配置性价比显著降低，本基金债券投资仓位和久期均有所下调，以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。2025年上半年转债市场在流动性宽松和风险偏好回升背景下表现强势，中证转债指数上半年涨超12%，估值显著修复。由于“资产荒”存在，机构对转债配置力度仍较大，转债整体估值有所拉升。信用风险扰动减弱，评级下调数量同比减少，机构策略转向高股息底仓+科技主题双线配置，小盘平衡型转债因股债弹性兼备受青睐。报告期内，本基金转债仓位小幅提升，转债配置以信用资质较好的双低转债为底仓，同时基于自下而上研究对于部分平衡型和偏股型转债积极配置。

上半年宏观经济增长稳中有进、韧性较强，GDP同比增长5.3%，超过全年5%的目标。同时结构分化也较为明显，生产端维持偏强增长态势，工业增加值上半年累计同比增速6.4%；需求端内需主要由消费支撑，投资方面增速放缓，出口表现在外需波动加剧的背景下有所超预期。政策组合上，财政政策和货币政策协同发力，财政扩张有所前置，债券发行提速，但是企业贷款需求仍显疲弱，宽信用的实现还需要时间。货币政策以稳为主，一季度资金面有所收紧，不过5月降准降息后资金价格回落明显，1年期AAA同业存单收益率由一季度2.03%高点下行40bp至半年末1.63%。债券市场震荡加剧，10年国债收益率先上后下，整体波动区间为1.60%-1.90%。报告期内，本基金规模有所增长，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。