胡颖 - 基金投资策略和运作

回顾三季度，A股市场整体迎来流动性牛市，但结构上有明显差异。三季度双创板块领涨，创业板指、科创50分别上涨50.4%、49.0%，而大盘价值相对弹性偏弱，红利指数、上证50、沪深300，月内分别涨幅为-3.4%、10.2%、17.9%。从结构上看，首先，科技产业趋势如火如荼，先是以光模块、PCB、创新药为代表的泛科技板块受景气催化支撑大幅跑赢，随后锂电、国产算力、机器人、存储、港股互联网等板块接连上涨；其次是有色金属主线行情持续演绎，全球工业金属、贵金属大宗商品价格均迎来强势突破。另外，反内卷板块也出现阶段性反弹。  往后看，总体对市场仍然相对乐观。从负债端看，在无风险利率越来越低的大背景下，全社会各方面的理财资金存在极大的投资需求，当前在全市场被激活的背景下，资金有望持续的流入，调整空间不大。从资产段看，本轮市场的主线科技创新的核心龙头股的估值尚未全面泡沫化，比茅资产、新能源高点时期的估值比有很大的距离，在趋势和量化资金的影响下，短期冲的太快可能需要时间震荡消化一下，但是产业逻辑没有破，也不用太悲观。其他的板块如周期等还有更多的股票其实表现的很少，市场仍有不少洼地。后面随着科技创新和人工智能的发展，AI的应用和对传统产业改造会有更多产业趋势机会，而反内卷也有可能重塑制造业的格局，如化工、新能源等，带来盈利能力的回升。因此，从可投机会来说，目前的市场也非常适合主动投资者下沉去找机会，实现beta和alpha的共振。  后续，我们将继续自下而上挖掘成长个股的同时加强产业和行业的机会拓展，在行业配置、个股选择方面加强覆盖，适当偏离但是不要过度激进，多个维度挖掘超额收益，加强研究跟踪和动态调整，不断去伪存真，向优质的公司集中，同时保持结构的适度均衡。

回顾三季度，A股市场整体迎来流动性牛市，但结构上有明显差异。三季度双创板块领涨，创业板指、科创50分别上涨50.4%、49.0%，而大盘价值相对弹性偏弱，红利指数、上证50、沪深300，月内分别涨幅为-3.4%、10.2%、17.9%。从结构上看，首先，科技产业趋势如火如荼，先是以光模块、PCB、创新药为代表的泛科技板块受景气催化支撑大幅跑赢，随后锂电、国产算力、机器人、存储、港股互联网等板块接连上涨；其次是有色金属主线行情持续演绎，全球工业金属、贵金属大宗商品价格均迎来强势突破。另外，反内卷板块也出现阶段性反弹。  往后看，总体对市场仍然相对乐观。从负债端看，在无风险利率越来越低的大背景下，全社会各方面的理财资金存在极大的投资需求，当前在全市场被激活的背景下，资金有望持续的流入，调整空间不大。从资产段看，本轮市场的主线科技创新的核心龙头股的估值尚未全面泡沫化，比茅资产、新能源高点时期的估值比有很大的距离，在趋势和量化资金的影响下，短期冲的太快可能需要时间震荡消化一下，但是产业逻辑没有破，也不用太悲观。其他的板块如周期等还有更多的股票其实表现的很少，市场仍有不少洼地。后面随着科技创新和人工智能的发展，AI的应用和对传统产业改造会有更多产业趋势机会，而反内卷也有可能重塑制造业的格局，如化工、新能源等，带来盈利能力的回升。因此，从可投机会来说，目前的市场也非常适合主动投资者下沉去找机会，实现beta和alpha的共振。  后续，我们将继续自下而上挖掘成长个股的同时加强产业和行业的机会拓展，在行业配置、个股选择方面加强覆盖，适当偏离但是不要过度激进，多个维度挖掘超额收益，加强研究跟踪和动态调整，不断去伪存真，向优质的公司集中，同时保持结构的适度均衡。

2025年上半年市场依旧保持宽幅震荡，在诸多因素如中美贸易摩擦、降准降息、Deepseek、巴以冲突、伊以冲突等事件的综合影响下，市场先涨后跌再上涨至年内高点。总体看，市场走势超出预期，虽然其间波动和轮动不断发生，但是赚钱效应在悄然累积，容错率提升，产业趋势带来的机会表现较好，整体上市场环境有利于主动投资者积累绝对收益和相对收益。组合抓住市场的机会，提升换手率，积极抓机会更新组合持仓，取得阶段性的成效。

2025年上半年市场依旧保持宽幅震荡，在诸多因素如中美贸易摩擦、降准降息、Deepseek、巴以冲突、伊以冲突等事件的综合影响下，市场先涨后跌再上涨至年内高点。总体看，市场走势超出预期，虽然其间波动和轮动不断发生，但是赚钱效应在悄然累积，容错率提升，产业趋势带来的机会表现较好，整体上市场环境有利于主动投资者积累绝对收益和相对收益。组合抓住市场的机会，提升换手率，积极抓机会更新组合持仓，取得阶段性的成效。

回顾一季度，宏观上来看，国内经济有一些好转的迹象，海外的不确定性较高，主要在于跟踪和应对。但是，中观角度看，尤其是在新兴科技领域，产业发展趋势比宏观看的更加清楚，围绕泛AI方向的产业趋势加速或有技术突破的创新性产业机会很多，包括：AI基础设施及应用，智能驾驶及相关制造产业链；智能穿戴设备、机器人、创新药海外授权等。总体这一波重估中国科技力量的投资机会方兴未艾，后续将会持续涌现投资机会。  一季度，本组合结合对中观产业发展和微观企业经营节奏的跟踪分析，优选个股对组合进行了较多调仓。展望后市，估值驱动的大幅上涨后波动可能会显著加大，未来一段时间宏观和地缘政治因素需要密切关注，但是从中期来看，科技大方向仍然是主线，同时在海外不确定性增强的大背景下，聚焦内需的重要性也将进一步提升。后续围绕泛科技产业和扩内需线索来做好研究跟踪，跟踪产业趋势，聚焦优势个股，根据基本面变化和股价位置，择机调整组合。  吸取2024年的经验教训，未来一方面提升审美，更多的研究优质企业，一方面提高警惕，及时的去伪存真。组合后续主要关注的点包括科技和内需，科技方向主要关注泛AI的应用、模型+、机器人、商业航天、创新药等科技前沿产业化的进程，内需主要关注新消费模式的变迁和化债等方向，同时也关注调整充分的军工和医药等的反转机会。

回顾一季度，宏观上来看，国内经济有一些好转的迹象，海外的不确定性较高，主要在于跟踪和应对。但是，中观角度看，尤其是在新兴科技领域，产业发展趋势比宏观看的更加清楚，围绕泛AI方向的产业趋势加速或有技术突破的创新性产业机会很多，包括：AI基础设施及应用，智能驾驶及相关制造产业链；智能穿戴设备、机器人、创新药海外授权等。总体这一波重估中国科技力量的投资机会方兴未艾，后续将会持续涌现投资机会。  一季度，本组合结合对中观产业发展和微观企业经营节奏的跟踪分析，优选个股对组合进行了较多调仓。展望后市，估值驱动的大幅上涨后波动可能会显著加大，未来一段时间宏观和地缘政治因素需要密切关注，但是从中期来看，科技大方向仍然是主线，同时在海外不确定性增强的大背景下，聚焦内需的重要性也将进一步提升。后续围绕泛科技产业和扩内需线索来做好研究跟踪，跟踪产业趋势，聚焦优势个股，根据基本面变化和股价位置，择机调整组合。  吸取2024年的经验教训，未来一方面提升审美，更多的研究优质企业，一方面提高警惕，及时的去伪存真。组合后续主要关注的点包括科技和内需，科技方向主要关注泛AI的应用、模型+、机器人、商业航天、创新药等科技前沿产业化的进程，内需主要关注新消费模式的变迁和化债等方向，同时也关注调整充分的军工和医药等的反转机会。

总的来说，本组合主要采取通过自下而上的精选成长个股的策略，找到匹配投资周期基本面加速向上的个股标的，不断跟踪验证，重仓持有等待基本面兑现来获取绝对和相对的投资回报，总体持仓个股风格上偏向于成长，行业配置上倾向于适度均衡。  自下而上挖掘个股并集中持仓的投资思路在全年受到市场风格的影响较大，主要的跑输的时段在春节前、4月份国九条后，三季度末这几个风险偏好降低的时刻，过程中我们对组合进行了较大调整，换手率较以往明显提升，全年在AI相关的泛科技个股深度挖掘效果明显，前三季度压力较大，9月份开始到四季度组合回升明显。  2024年经济周期、政治周期、监管周期、科技叠加，组合一度低估了其中的大变局，很多过往的经验和方法被颠覆，教训深刻。组合的净值大幅波动从直观的角度来看是行业配置市值风格的偏离，但背后是方法论层面形成路径依赖，回顾全年，感谢来自市场各方的反复的压力测试和持续的灵魂拷问，对于投资方法论有了更多的思考。  首先，过往投资策略主要采取通过自下而上的精选个股，主要的超额收益来源于个股选择，这种方法对于自上而下的宏观驱动和行业比较的beta变化考虑不够。其次，选股方法论上偏好于黑马股、拐点型、新兴产业等，更重视边际变化和赔率空间，对于股东回报、稳固格局等存量竞争优势重视不够。第三，较低换手、较长持股，需要提升审美才行。  既要低头赶路，也要抬头看天，“国九条”可能会在中长期的选股偏好起到深远影响，经济发展进入新阶段对于企业的发展路径也有深刻的影响，过往的有效的组合管理方法需要迭代。二三季度组合对结构进行了相对较大的反思和调整，从业绩增长、盈利质量、竞争优势、股东回报、成长空间等维度对持仓标的进行了重新审视，换手率明显提升，进行了更多的优化调整，取得了一定的成效。

总的来说，本组合主要采取通过自下而上的精选成长个股的策略，找到匹配投资周期基本面加速向上的个股标的，不断跟踪验证，重仓持有等待基本面兑现来获取绝对和相对的投资回报，总体持仓个股风格上偏向于成长，行业配置上倾向于适度均衡。  自下而上挖掘个股并集中持仓的投资思路在全年受到市场风格的影响较大，主要的跑输的时段在春节前、4月份国九条后，三季度末这几个风险偏好降低的时刻，过程中我们对组合进行了较大调整，换手率较以往明显提升，全年在AI相关的泛科技个股深度挖掘效果明显，前三季度压力较大，9月份开始到四季度组合回升明显。  2024年经济周期、政治周期、监管周期、科技叠加，组合一度低估了其中的大变局，很多过往的经验和方法被颠覆，教训深刻。组合的净值大幅波动从直观的角度来看是行业配置市值风格的偏离，但背后是方法论层面形成路径依赖，回顾全年，感谢来自市场各方的反复的压力测试和持续的灵魂拷问，对于投资方法论有了更多的思考。  首先，过往投资策略主要采取通过自下而上的精选个股，主要的超额收益来源于个股选择，这种方法对于自上而下的宏观驱动和行业比较的beta变化考虑不够。其次，选股方法论上偏好于黑马股、拐点型、新兴产业等，更重视边际变化和赔率空间，对于股东回报、稳固格局等存量竞争优势重视不够。第三，较低换手、较长持股，需要提升审美才行。  既要低头赶路，也要抬头看天，“国九条”可能会在中长期的选股偏好起到深远影响，经济发展进入新阶段对于企业的发展路径也有深刻的影响，过往的有效的组合管理方法需要迭代。二三季度组合对结构进行了相对较大的反思和调整，从业绩增长、盈利质量、竞争优势、股东回报、成长空间等维度对持仓标的进行了重新审视，换手率明显提升，进行了更多的优化调整，取得了一定的成效。

总的来说，组合主要采取通过自下而上的精选成长个股的策略，找到匹配投资周期基本面加速向上的个股标的，不断跟踪验证，重仓持有等待基本面兑现来获取投资回报。  今年以来，整体外部环境发生较大变化，尤其是“国九条”可能会在中长期的选股偏好起到深远影响，经济发展进入新阶段对于企业的发展路径也有深刻的影响，过往的有效的组合管理方法需要迭代。经过反复的审视和反思，组合对结构进行了相对较大的调整，从业绩增长、盈利质量、竞争优势、股东回报、成长空间等维度对持仓标的进行了重新审视，换手率较大的提升，三季度以来有一定的阶段性的效果。  展望后市，总体的政策导向已经非常清晰，对市场相对乐观，随着上市公司三季报的披露和美国大选的落地，市场的主线机会会更加清晰。在整体情绪回暖的背景下，进行本组合擅长的自下而上个股选股的成功率也有望提升，有望出现正反馈的循环。  当前组合看好AI浪潮下的高景气的科技创新方向，同时储备有望出现拐点的军工、信创、传媒和医疗器械等，同时，我们也关注财政政策落地发力方向对顺周期资产的潜在提振。另外值得一提的是，随着相关鼓励政策的推出，我们也看好并购重组带来的机会。

总的来说，组合主要采取通过自下而上的精选成长个股的策略，找到匹配投资周期基本面加速向上的个股标的，不断跟踪验证，重仓持有等待基本面兑现来获取投资回报。  今年以来，整体外部环境发生较大变化，尤其是“国九条”可能会在中长期的选股偏好起到深远影响，经济发展进入新阶段对于企业的发展路径也有深刻的影响，过往的有效的组合管理方法需要迭代。经过反复的审视和反思，组合对结构进行了相对较大的调整，从业绩增长、盈利质量、竞争优势、股东回报、成长空间等维度对持仓标的进行了重新审视，换手率较大的提升，三季度以来有一定的阶段性的效果。  展望后市，总体的政策导向已经非常清晰，对市场相对乐观，随着上市公司三季报的披露和美国大选的落地，市场的主线机会会更加清晰。在整体情绪回暖的背景下，进行本组合擅长的自下而上个股选股的成功率也有望提升，有望出现正反馈的循环。  当前组合看好AI浪潮下的高景气的科技创新方向，同时储备有望出现拐点的军工、信创、传媒和医疗器械等，同时，我们也关注财政政策落地发力方向对顺周期资产的潜在提振。另外值得一提的是，随着相关鼓励政策的推出，我们也看好并购重组带来的机会。

2024年上半年市场整体呈现震荡为主的特征，经过多番波折，最终指数涨跌互现，分化巨大，整体赚钱效应不佳。上半年上证指数跌0.25%，WIND全A跌8%，沪深300涨0.89%，A股中位数下跌23.7%。风格指数层面，银行占比最高的大盘价值明显上涨，涨13.7%，低波红利涨10.8%。而小盘风格大幅回撤，中证1000跌16.8%，中证2000跌23.3%。整体来看，高股息、高质量策略占优，权重占优，成长、小盘明显跑输。行业表现方面，银行、煤炭、公用事业涨幅居前，计算机、商贸、社服跌幅靠前。  上半年经济周期、国际政治周期和监管周期叠加，投资者风险偏好明显下降，市场波动较大，其中尤其值得重视的是一系列政策出台引导资本市场生态重塑，可能会在中长期的维度对投资者的选股偏好起到深远影响，在这样的背景下，上半年特别是二季度本组合从基本面跟踪出发，对结构进行了相对较大的调整，从业绩增长、盈利质量、竞争优势、股东回报、成长空间等维度对持仓标的进行了动态调整，换手率相较以往大幅提升。

2024年上半年市场整体呈现震荡为主的特征，经过多番波折，最终指数涨跌互现，分化巨大，整体赚钱效应不佳。上半年上证指数跌0.25%，WIND全A跌8%，沪深300涨0.89%，A股中位数下跌23.7%。风格指数层面，银行占比最高的大盘价值明显上涨，涨13.7%，低波红利涨10.8%。而小盘风格大幅回撤，中证1000跌16.8%，中证2000跌23.3%。整体来看，高股息、高质量策略占优，权重占优，成长、小盘明显跑输。行业表现方面，银行、煤炭、公用事业涨幅居前，计算机、商贸、社服跌幅靠前。  上半年经济周期、国际政治周期和监管周期叠加，投资者风险偏好明显下降，市场波动较大，其中尤其值得重视的是一系列政策出台引导资本市场生态重塑，可能会在中长期的维度对投资者的选股偏好起到深远影响，在这样的背景下，上半年特别是二季度本组合从基本面跟踪出发，对结构进行了相对较大的调整，从业绩增长、盈利质量、竞争优势、股东回报、成长空间等维度对持仓标的进行了动态调整，换手率相较以往大幅提升。