李卓锴 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，经济增长尽管相较1季度边际放缓，但仍顶住下行压力，呈现总体平稳态势。供给侧延续较强韧性，5月份工业增加值、服务业生产指数分别增长4.5%、4.4%，为历史较好水平。需求方面，外贸高景气度持续，4-5月出口金额连续实现两位数增长。内需略承压，4-5月份消费金额和投资金额增长小幅转弱。　　2026年2季度债券市场表现较好，主要受两方面因素驱动。其一，货币政策保持宽松，银行间流动性供给充裕，隔夜回购利率略低于政策利率水平，同时存款脱媒加速、理财规模快速增长带动资金涌入短债市场，中短端债券收益率持续下行。其二，2季度信贷增速下降，广义财政扩张力度有所放缓，银行配置资金加大对中长端利率债品种的买入力度，驱动中长端债券收益率稳步下行。　　投资运作方面，本组合完全投资于利率债。2季度组合久期保持较高水平，以7-10年政策性银行债作为底仓，同时积极参与超长期国债交易性机会。总体而言，组合操作保持稳健灵活风格，努力应对市场变化，追求稳健可持续的收益。

2026年二季度，经济增长尽管相较1季度边际放缓，但仍顶住下行压力，呈现总体平稳态势。供给侧延续较强韧性，5月份工业增加值、服务业生产指数分别增长4.5%、4.4%，为历史较好水平。需求方面，外贸高景气度持续，4-5月出口金额连续实现两位数增长。内需略承压，4-5月份消费金额和投资金额增长小幅转弱。　　2026年二季度债券市场表现较好，主要受两方面因素驱动。其一，货币政策保持宽松，银行间流动性供给充裕，隔夜回购利率略低于政策利率水平，同时存款脱媒加速、理财规模快速增长带动资金涌入短债市场，中短端债券收益率持续下行。其二，二季度信贷增速下降，广义财政扩张力度有所放缓，银行配置资金加大对中长端利率债品种的买入力度，驱动中长端债券收益率稳步下行。　　运作方面，本组合按照摊余成本法估值，并于6月15日结束上一个封闭期，6月24日期进入下一个运作期。6月15日以前，资产逐步到期，杠杆水平有所下降。组合通过增配逆回购、同业存单等方式，积极管理现金资产。6月24日之后，组合根据市场情况，有序开展新一期资产配置工作。在保证期限匹配的情况下，努力提升组合静态收益水平。

二季度国内债券收益率整体震荡下行，呈现“慢牛为主、扰动增多、结构分化”的运行特征，核心由基本面承压、流动性宽松与机构欠配需求共同驱动。基本面端，经济维持弱修复态势，内需修复斜率偏缓，地产、消费持续偏弱，实体融资需求不足，社融增长高度依赖政府债，“弱现实”构成债市底部支撑；经济呈现K型分化，传统部门下行压力与新经济、外需韧性并存，尚不支持利率趋势性上行。通胀始终非市场核心矛盾，PPI阶段性冲高后市场逐步定价见顶回落，伴随国际油价回落，输入性通胀压力边际缓释，核心CPI缺乏持续上行动力，对债市扰动持续减弱。资金与货币政策端，整体流动性保持合理充裕，4-5月资金面超季节性宽松推动短端利率创年内新低；季末、税期及政府债供给扰动下，资金利率温和向政策利率回归，央行以“削峰填谷”平抑波动，维持适度宽松基调，市场对三季度降准降息的预期逐步升温。机构行为层面，“资产荒”逻辑持续强化，银行、保险、理财配置需求刚性，超长端利率债成为增配重点，期限利差持续压缩；交易盘仓位阶段性偏高引发局部止盈波动，市场从单边下行逐步转入区间震荡。总体来看，二季度债市延续牛市，弱基本面、宽资金与资产荒支撑利率震荡下行，供给与海外扰动带来阶段性震荡。　　产品中长期锚定中长期限信用债作为主力持仓，跟随市场环境动态调整久期中枢与杠杆比例，在严守各类信用及利率风险底线的前提下，捕捉利率周期波动带来的交易价差，持续平滑组合收益、保障业绩稳定兑现。

二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为、宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中短期高等级债券为主，并一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，维持中高杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并及时止盈。股票方面，我们对内需相关板块做了减配，加配了科技、金融、医药。

2026年二季度，全球形势波澜壮阔，AI相关产业火热。海外局面复杂，美国数据仍强，市场对美联储新主席有偏紧的预期，部分发达国家先后加息。国内经济k型分化，虽然美伊冲突造成了全球贸易格局的恶化，但中国出口展现了很强的韧性，科技相关行业稳步发展，消费、制造业投资、地产投资等相关数据偏弱。二季度货币政策稳健，汇率兑美元升值，资金整体保持宽松。财政继续保持平稳。　　二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上型，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为，宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中短期高等级债券为主，并极少量仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，维持中性略偏高杠杆水平。通过稳健票息收益和交易增厚，提升组合稳定性，降低组合波动率。

2026年二季度，全球形势波澜壮阔，AI相关产业火热。海外局面复杂，美国数据仍强，市场对美联储新主席有偏紧的预期，部分发达国家先后加息。国内经济k型分化，虽然美伊冲突造成了全球贸易格局的恶化，但中国出口展现了很强的韧性，科技相关行业稳步发展，消费、制造业投资、地产投资等相关数据偏弱。二季度货币政策稳健，汇率兑美元升值，资金整体保持宽松。财政继续保持平稳。　　二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上型，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为，宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，在维持组合的久期和仓位的基本稳定，适度增配地方债品种增厚组合收益。组合以利率债和地方债配置为主，并一定仓位参与利率债的交易。二季度考虑到流动性整体保持相对宽松，但边际开始收紧，组合维持较低杠杆水平。债券买卖上，增配收益率具有较大吸引力，流动性较好的地方债和商金债，保持稳定的组合的静态收益率水平。

2026年二季度，全球形势波澜壮阔，AI相关产业火热。海外局面复杂，美国数据仍强，市场对美联储新主席有偏紧的预期，部分发达国家先后加息。国内经济k型分化，虽然美伊冲突造成了全球贸易格局的恶化，但中国出口展现了很强的韧性，科技相关行业稳步发展，消费、制造业投资、地产投资等相关数据偏弱。二季度货币政策稳健，汇率兑美元升值，资金整体保持宽松。财政继续保持平稳。　　二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为，宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。权益市场结构性行情特征明显，电子、通信等科技股一枝独秀，通信、电子上涨66-69%，化工、有色上涨6-8%，消费、银行、煤炭、建材等传统行业出现了普跌行情。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中短期高等级债券为主，并一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，维持中高杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并及时止盈。品种上，还是选择银行、公用事业、有色、半导体、化工、汽车零部件等相关的平衡型和偏股型可转债。权益方面，以高股息的银行、电力板块为主，小幅加仓超跌后的消费龙头，并积极参与通信、电子、化工、有色等板块的配置和交易。

2026年二季度，全球形势波澜壮阔，AI相关产业火热。海外局面复杂，美国数据仍强，市场对美联储新主席有偏紧的预期，部分发达国家先后加息。国内经济k型分化，虽然美伊冲突造成了全球贸易格局的恶化，但中国出口展现了很强的韧性，科技相关行业稳步发展，消费、制造业投资、地产投资等相关数据偏弱。二季度货币政策稳健，汇率兑美元升值，资金整体保持宽松。财政继续保持平稳。　　二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为，宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。权益市场结构性行情特征明显，电子、通信等科技股一枝独秀，其他行业出现了普跌行情。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中等期限高等级债券为主，并配置一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，但央行适度收紧，组合维持中等杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并在上涨后及时止盈。品种上，还是选择银行、公用事业等相关的行业的平衡型和偏股型可转债。权益方面，参与行业相对均衡的配置策略，参与通信、电子、化工、有色、医药、金融等板块的配置和交易。

2026年二季度，全球形势波澜壮阔，AI相关产业火热。海外局面复杂，美国数据仍强，市场对美联储新主席有偏紧的预期，部分发达国家先后加息。国内经济k型分化，虽然美伊冲突造成了全球贸易格局的恶化，但中国出口展现了很强的韧性，科技相关行业稳步发展，消费、制造业投资、地产投资等相关数据偏弱。二季度货币政策稳健，汇率兑美元升值，资金整体保持宽松。财政继续保持平稳。　　二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为，宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从高位有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中短期高等级债券为主，并一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，维持中高杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并及时止盈。品种上，还是选择银行、公用事业、有色、半导体、化工、汽车零部件等相关的平衡型和偏股型可转债。

2026年第一季度，国内宏观经济运行平稳，高质量发展取得成效。3月份制造业PMI指数50.4，升至荣枯线以上，出口金额保持两位数增长。国内消费和固定投资都相较2025年4季度明显恢复，在宏观政策积极有为的影响下，经济改善立竿见影。外部冲击进一步加大。中东地缘冲突的爆发推升国际油价，打击全球资本市场信心，叠加美联储官员对缩减资产负债表的讨论逐渐增多，欧美等发达国家资产呈现“收益下降、波动上升”的特征。　　2026年1季度国内债券市场情绪有所好转。在信贷扩张温和、银行负债端压力缓解、银行间资金利率维持低位等多重因素影响下，配置盘买入力量总体积极，10年及以下品种表现亮眼。市场对超长债供需矛盾的担忧并未缓解，超长债表现总体偏弱。　　运作方面，本组合按照摊余成本法估值。2026年1季度主要根据资金面变化灵活调配回购期限，降低组合融资成本，提升套息收益。并在收益率高点附近适当加仓期限匹配的资产，保持组合杠杆在合意水平。

26年一季度，经济数据持续改善，高质量发展扎实推进，部分传统行业的财报和前瞻也开始出现一些触底的迹象，但经济中同样存在部分行业弱、外部形势复杂、信心不足等问题。今年最大的增量变化是美伊冲突，目前已经造成了全球高油价和一些负面反馈，同时美国就业等部分数据走弱，美国降息预期大幅降温。国内，一季度两会给出了清晰的全年政策指引，政策整体维持积极，人民银行工具箱充足。　　一季度权益市场大幅波动，上证指数下跌1.94%，深证下跌0.35%，指数分化较大，3月后的美伊冲突很程度冲击了市场的风险偏好，交易情绪明显降温。一季度债券市场大幅上涨，信用债整体表现基本持平与政金债，长久期国债表现相对最弱。在稳健宽松的货币政策下，10y国债收益率收益率小幅下行2-3bp，但3-5年利率债下行超10bp，银行资本债等部分信用债下行超20bp。总的来看，一季度中短期债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。一季度可转债指数下跌1.14%，3月后，在地缘冲突加剧，部分转债提前赎回的背景下，可转债溢价率大幅压缩，指数在3月下跌7.71%，为指数第10大单月跌幅。　　组合权益部分从年初起维持中性仓位，积极参与科技、有色、化工等高波动行业的大中盘股的投资交易。春节后市场波动较大，行业间分化极大，组合在3月中旬起，考虑到权益波动性的加大，适当降低权益仓位，维持相对积极的权益仓位和结构。债券部分基于宏观和政策的判断，关注到一季度资金维持宽松和机构配置需求依然较高，资金面维持平稳宽松，故平配中等期限高等级信用债，适度拉长信用债久期。3月以来，美伊冲突导致市场波动加剧，故适当降低了组合的久期。可转债方面，年初以来可转债在供应有限的情况下一直维持极高的溢价率，基金从绝对收益的角度，在春节前后大幅降低了转债仓位。品种上，以公用事业、金融、化工、养殖等相关的中低价可转债投资，并灵活参与有色、半导体等股性转债的投资和交易。

26年一季度，经济数据持续改善，高质量发展扎实推进，部分传统行业的财报和前瞻也开始出现一些触底的迹象，但经济中同样存在部分行业弱、外部形势复杂、信心不足等问题。今年最大的增量变化是美伊冲突，目前已经造成了全球高油价和一些负面反馈，同时美国就业等部分数据走弱，美国降息预期大幅降温。国内，一季度两会给出了清晰的全年政策指引，政策整体维持积极，人民银行工具箱充足。　　一季度债券市场大幅上涨，信用债整体表现基本持平与政金债，长久期国债表现相对最弱。在稳健宽松的货币政策下，10y国债收益率收益率小幅下行2-3bp，但3-5年利率债下行超10bp，银行资本债等部分信用债下行超20bp。总的来看，一季度中短期债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到一季度资金维持宽松和机构配置需求依然较高，资金面维持平稳宽松，故适当增配中长期利率债，平配中短期高等级信用债，适度拉长信用债久期。3月以来，美伊冲突导致市场波动加剧，组合考虑潜在的波动风险，适当降低了组合的久期。