杨坤河 - 基金投资策略和运作

宏观层面，二季度经济延续弱修复态势，结构性分化特征依然显著，持续呈现内需偏弱，外需旺盛的分化局面。出口在持续亮眼，成为经济的重要支撑，并带动工业生产维持韧性。内需层面，地产、基建投资延续调整，拖累固定资产投资；社会消费品零售总额当月同比在5月转为负增长，反映在去年以旧换新高基数下的消费修复动能不足。通胀方面，二季度美伊冲突推升油价中枢，外源性通胀带动PPI持续抬升，CPI相对温和，需求侧压力仍然不明显。政策方面，货币政策延续适度宽松基调，全季资金面整体宽松，为债市与权益市场提供了流动性支撑。利率债方面，二季度债市整体偏强运行，国债收益率重心下移。与一季度末相比，二季度长端利率明显下行；曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、短端稳定，曲线走陡，二季度则因内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线呈现"先陡后平"的特征。二季度随美伊冲突缓和地缘溢价收敛，油价冲高回落，输入性通胀担忧减弱，进一步支撑了债市走强。信用债方面，二季度信用利差继续保持低位。在资金面宽松和机构配置需求旺盛的支撑下，二季度信用债收益率全部下行，行情演绎流畅，整体呈现下行趋势。当前多数品种信用利差已处于历史低位，信用下沉策略性价比下降。权益市场方面，二季度市场明显反弹，AI产业链等科技板块延续强势并领涨。结构性分化更为显著：成长风格弹性突出，中证红利等价值风格相对偏弱，呈现"修复但风格分化明显"的格局。操作方面，权益与可转债策略整体保持偏谨慎的增强思路：转债端继续维持低仓位运行，以控制当前估值偏高带来的潜在回撤风险；股票方面维持中性仓位结构，重点配置经营现金流稳定、分红与股东回报较为确定的价值型资产，同时适度配置非银金融、化工等基本面有望改善，估值处于较低水平的行业。纯债部分二季度综合考虑资金面宽松、机构配置需求与信用利差水平，增加了高评级信用债的配置，组合整体久期略有增加。

二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品二季度权益仓位在20%以下，债券久期整体偏短，由于产品规模较小，债券以交易所活跃券为主。往后看，经济弱修复格局依然对债市有支撑，生产端和出口相对有韧性，但内需偏弱压低了名义增长以及融资需求，同时也制约了上游价格向终端产品价格传导，通胀数据更多是结构性的，而非总需求推动的全面抬升。政策不支持大幅度收紧，特别是货币政策方面，央行或更倾向于对流动性的维稳，避免资金大幅度波动。另外需要关注三季度的供给高峰期，央行的对冲工具，以及配置盘的承接能力。

本产品在二季度主要关注超长利率债品种，根据对市场研判灵活调整杠杆水平。配置为主，但同时保有一定比例的交易盘参与市场博弈。往后看，经济弱修复格局依然对债市有支撑，生产端和出口相对有韧性，但内需偏弱压低了名义增长以及融资需求，同时也制约了上游价格向终端产品价格传导，通胀数据更多是结构性的，而非总需求推动的全面抬升。下半年，我们看好权益市场高景气板块结构性机会、部分低估值转债以及利率债交易机会。

本基金采用定量和定性相结合的选股策略，结合适当的宏观中观分析以及科学的资产配置方法，将基金资产在股票和债券之间合理配置，以争取在控制风险的基础上获得最大收益水平。报告期内，海外降息预期进一步反转，全球风险偏好骤降，大类资产价格出现剧烈波动，其中A股在科技主线引领下继续结构性强势行情，债券收益率波动上行，大宗商品中原油冲高回落，黄金新高后大幅回撤，有色金属高位回落。报告期内，本基金继续保持较高的股票仓位。结构上，我们继续维持锂资源、黄金、科技材料的配置结构。其中，锂是属于资源品为数不多的宏观脱敏品种，具有较好的周期成长属性。黄金股在高位回落后，已经跌出较好的投资价值。科技材料则受益于AI产业确定性趋势。

宏观层面，二季度经济延续弱修复态势，结构性分化特征依然显著，持续呈现内需偏弱，外需旺盛的分化局面。出口在持续亮眼，成为经济的重要支撑，并带动工业生产维持韧性。内需层面，地产、基建投资延续调整，拖累固定资产投资；社会消费品零售总额当月同比在5月转为负增长，反映在去年以旧换新高基数下的消费修复动能不足。通胀方面，二季度美伊冲突推升油价中枢，外源性通胀带动PPI持续抬升，CPI相对温和，需求侧压力仍然不明显。政策方面，货币政策延续适度宽松基调，全季资金面整体宽松，为债市与权益市场提供了流动性支撑。利率债方面，二季度债市整体偏强运行，国债收益率重心下移。与一季度末相比，二季度长端利率明显下行；曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、短端稳定，曲线走陡，二季度则因内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线呈现"先陡后平"的特征。二季度随美伊冲突缓和地缘溢价收敛，油价冲高回落，输入性通胀担忧减弱，进一步支撑了债市走强。信用债方面，二季度信用利差继续保持低位。在资金面宽松和机构配置需求旺盛的支撑下，二季度信用债收益率全部下行，行情演绎流畅，整体呈现下行趋势。当前多数品种信用利差已处于历史低位，信用下沉策略性价比下降。权益市场方面，二季度市场明显反弹，AI产业链等科技板块延续强势并领涨。结构性分化更为显著：成长风格弹性突出，中证红利等价值风格相对偏弱，呈现"修复但风格分化明显"的格局。操作方面，股票市场热度持续叠加流动性持续处于充裕水平，仍然有望持续走出慢牛行情，因此组合中仍然维持偏高比例的可转债。品种选择上甄选基本面，规避估值过高的转债品种，注重风险收益比，充分利用转债的兼具防御与弹性的特征来构建组合。债券方面，组合继续维持较低久期，积极捕捉利率债波段机会。

本基金采用自上而下的投资方法，以宏观经济研判为起点，基于中观行业景气度判断的投资框架。框架的核心是通过捕捉供给侧的扎实改善，前瞻寻找低拥挤、可持续、高确定性的景气行业进行布局。我们认为结合供给侧的供需研判，比单一看需求端更前瞻，更有确定性。当那些经历长期亏损、资本开支已经降至冰点的行业——它们的供给正在收缩，竞争者已悄然离场。当需求一旦超预期，供需缺口会产生巨大的盈利弹性，进一步带来股价上的戴维斯双击。在此基础上，我们在不同景气度阶段，执行相应的投资纪律，如景气底部偏左侧布局，景气拐点确认加仓，景气加速时重仓，景气高位做兑现。在这个景气投资框架下，当前我们看好燃气轮机、MLCC、锂矿、黄金、工程机械、化工等板块。

本基金通过定量和定性相结合，采用宏观中观分析以及科学的资产配置方法，将基金资产在股票和债券之间合理配置，以争取在控制风险的基础上获得最大收益水平。股票投资上，主要基于全市场景气度投资框架，核心是通过捕捉供给侧的扎实改善，前瞻寻找低拥挤、可持续、高确定性的景气行业进行布局。报告期内，优选半导体、燃气轮机、MLCC、锂矿、黄金等板块，取得较好收益。债券方面，仍保持低久期防御策略，可转债估值高企下亦整体低配。

一季度债市呈现震荡局势，短端行情好于长端，曲线呈陡峭化。年初权益行情走强，债市跷跷板效应显现，债市走弱。春节前央行资金投放力度较大，叠加配置盘参与，收益率呈现下行趋势。但节后中东局势持续升级，原油价格上涨，通胀预期抬升，另外我国一季度经济数据不错，长端和超长端受到一定压制。但短端收益率得益于资金价格较低呈现出下行态势。本产品关注超长期利率债行情，配置盘和交易盘占比随行情灵活调整。后续继续在政策、信息等预期差中，寻找交易性机会。

2026年一季度，国民经济于“十五五”开局之际稳健复苏。高技术制造业在“新质生产力”方针引领下增长强劲，内需修复带动通胀指标温和回升，通缩压力实质性缓解。虽地产开发投资仍处盘整期，但二手房成交回暖显露筑底迹象。后续仍需密切关注居民收入预期、消费等层面政策力度和恢复情况。海外方面，二月底伊朗局势升级推升油价，致使美联储降息预期大幅修正，全球风险偏好显著降温。一季度市场结构性特征显著。权益资产呈现AI产业链与顺周期资源品双主线活跃态势。债市在政策预期与流动性博弈中震荡，利率债收益率反弹，信用债则凭借利差压缩表现出更强韧性。转债市场估值虽有阶段性回调，但整体仍处于历史相对高位，呈现防守属性偏弱的特征。展望后市，本组合将秉持稳健底仓、进取弹性的配置理念。债市策略上，针对地缘风险引发的通胀预期抬升，组合将维持中短久期，以高等级银行债与政金债为核心持仓，并灵活开展利率债波段操作。权益与转债策略坚持审慎增强：转债维持低仓位以规避估值风险；股票端维持中性仓位，核心配置现金流充沛、股东回报稳定的价值标的，并辅以能源、煤化工板块以对冲地缘冲突带来的能源价格上行风险，力求在不确定性中把握确定性。

本基金采用定量和定性相结合的选股策略，结合适当的宏观中观分析以及科学的资产配置方法，将基金资产在股票和债券之间合理配置，以争取在控制风险的基础上获得最大收益水平。报告期内，受中东地缘冲突升级影响，海外降息预期反转，全球风险偏好骤降，大类资产价格出现剧烈波动，其中A股调整明显，债券收益率波动上行，大宗商品中原油冲高，黄金新高后大幅回撤，有色金属高位回落。报告期内，本基金继续保持较高的股票仓位。结构上，我们集中配置了锂资源股，取得了不错收益。同时季度初阶段性降低了黄金仓位，随着黄金大幅调整，我们也逐步重新加仓，整体较好把握了其波动节奏。

2026年第一季度初，在全球经济缓慢复苏和美联储降息预期的支撑下，中国权益市场持续上行；2月底，美国和以色列对伊朗发动了联合军事行动，受突发的滞胀预期牵引，3月全球市场陷入宏观恐慌，美欧日以及新兴市场多数收跌。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌6.76%和3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。各大行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、基础化工、通信、建筑建材等领涨，保险、证券、计算机、房地产、国防军工、传媒等表现相对落后。报告期内，由于战争突发使通胀和衰退预期飙升，基金管理人为平衡组合和对冲风险（中东冲突升级或持续时间过长），转向抗宏观扰动能力强、营业收入确定性增长的行业，如燃气轮机产业链、军贸出口以及商业航天等。

本基金采用定量和定性相结合的选股策略，结合适当的宏观中观分析以及科学的资产配置方法，将基金资产在股票和债券之间合理配置，以争取在控制风险的基础上获得最大收益水平。报告期内，受中东地缘冲突升级影响，海外降息预期反转，全球风险偏好骤降，大类资产价格出现剧烈波动，其中A股调整明显，债券收益率波动上行，大宗商品中原油冲高，黄金新高后大幅回撤，有色金属高位回落。报告期内，本基金继续保持较高的股票仓位。结构上，从去年四季度逐步切换到能化品种并保持较高比例能化板块持仓，并在一季度内阶段性降低黄金和上游资源股仓位，随着黄金大幅调整，逐步重新建仓，此外科技板块则主要持有存储等强景气度品种。债券方面，仍保持低久期防御策略，可转债估值高企下亦整体低配。