杨坤河 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观环境呈现内外部边际改善与短期扰动并存的格局。海外方面，地缘政治局势阶段性缓和，叠加美元指数走弱及美联储降息落地，全球流动性环境显著改善。国内方面，宏观经济运行平稳，尽管消费、投资及物价数据仍处磨底阶段，政策端坚持“温和托底、结构发力”的基调，整体力度保持定力。 权益市场方面，季度内指数维持高位区间震荡，市场风格趋向均衡。科技成长与资源板块延续主线地位，同时价值红利等低估值品种逐步迎来估值修复。可转债市场延续“股性交易”特征，跟随权益市场震荡小幅上行。值得注意的是，转债整体估值处于历史高位区间，防御属性显著弱化；从风险收益比考量，当前时点直接配置权益资产大概率优于可转债。报告期内，本基金秉持审慎稳健的增强策略。资产配置上，鉴于转债估值溢价较高，采取低配策略，维持中等水平的权益仓位。个股选择上，核心仓位聚焦现金流充沛、基本面扎实、股东回报稳定且估值合理的优质标的；同时，利用部分弹性仓位，在化工、非银金融、医药等板块积极捕捉阶段性交易机会。债券市场方面，收益率曲线呈现明显的陡峭化形态。受降息预期波动、长债供给压力、公募费率改革以及“股债跷跷板”效应等多重因素共振影响，长端利率呈震荡上行态势。当前时点，长债收益率对保险等长期配置型资金已具备一定配置价值，但对交易型资金的吸引力相对有限。债券组合管理上，本基金维持中等久期策略，并灵活开展波段操作以追求增厚收益。

2025年四季度，宏观环境呈现内外部边际改善与短期扰动并存的格局。海外方面，地缘政治局势阶段性缓和，叠加美元指数走弱及美联储降息落地，全球流动性环境显著改善。国内方面，宏观经济运行平稳，尽管消费、投资及物价数据仍处磨底阶段，政策端坚持“温和托底、结构发力”的基调，整体力度保持定力。 权益市场方面，季度内指数维持高位区间震荡，市场风格趋向均衡。科技成长与资源板块延续主线地位，同时价值红利等低估值品种逐步迎来估值修复。可转债市场延续“股性交易”特征，跟随权益市场震荡小幅上行。值得注意的是，转债整体估值处于历史高位区间，防御属性显著弱化，但是对于一级债基来说仍然不失为参与权益市场的优秀工具。报告期内，本基金秉持审慎稳健的增强策略。资产配置上，鉴于权益市场仍然处于慢牛区间，组合仍然维持相对较高的转债资产配置，通过可转债参与权益市场的上行机会。具体转债选择上，核心仓位聚焦转债和正股估值相对合理，有一定防御属性，攻守兼备的转债品种。行业上更偏向于受益于反内卷相关政策的化工、光伏等行业，以及景气度相对较高的科技成长类品种。债券市场方面，收益率曲线呈现明显的陡峭化形态。受降息预期波动、长债供给压力、公募费率改革以及“股债跷跷板”效应等多重因素共振影响，长端利率呈震荡上行态势。当前时点，长债收益率对保险等长期配置型资金已具备一定配置价值，但对交易型资金的吸引力相对有限。债券组合管理上，本基金维持较低久期策略，并且适度把握阶段性交易机会。

四季度债市行情有所分化，资金向短端集中，短端收益率向下。央行重启国债买卖，市场情绪稍有转暖，但随后的十一月市场再度陷入震荡格局，没有趋势性主线行情。十二月未出现历年都有的机构抢跑行情，反而在空头情绪带动下，多次出现急跌行情。叠加公募基金费率新规潜在影响，使得中长端持续受到压制，特别是超长端波动加大，收益率曲线持续走陡，债市赚钱体验感不佳。本产品债券部分以利率债策略为主，久期在1.5左右。权益仓位低于10%。展望2026年一季度，经济数据有开门红预期，资金面或面临关键时点的波动，另外供给端压力较大，信贷开门红以及风险偏好维持高位等，都将使债市面临较大压力。公募费率新规落地，或给债市带来阶段性喘息机会，但更多的是节奏方面的影响，并未改变整体趋势。从季度周期来看债市依然难以走出震荡格局。市场偏好或将继续向短端集中，曲线或将进一步呈现陡峭化。在陡峭化呈现较为极致的情况下，可适度参与超长端市场的交易，博取阶段性的资本利得。权益仓位或将适度加大。

本基金采用定量和定性相结合的选股策略，结合适当的宏观中观分析以及科学的资产配置方法，将基金资产在股票和债券之间合理配置，以争取在控制风险的基础上获得最大收益水平。报告期内，基金组合延续此前的判断，认为国内经济数据边际温和改善，宏观流动性保持充裕，市场主体信心和风险偏好持续在回升。从股债性价比上，权益资产总体相对占优，因此本基金继续保持较高的股票仓位。结构上，继续看好以科技和资源为主线的资产表现。整体来看，组合持仓继续在黄金和上游资源上保持较高仓位，整体收益较为可观。

本基金基于对于宏观经济进行资产配置。在报告期内，总体维持债券相对往期较低仓位及低久期，阶段性通过利率债交易性机会增厚收益。股票上则在基金合同允许范围内保持较高仓位，结构上以科技、黄金、资源品为主要持仓。可转债因估值偏高，仓位从此前中性水平转为清仓。

本基金长期资产配置以债券投资为主要持仓，股票和可转债投资为辅，一方面在资产配置的基础上，通过构建债券组合以获取相对稳定的基础收益；另一方面，在积极的债券配置基础上，辅以可转债、可交债、股票等投资，增强基金整体的获利能力。通过对债券资产久期、权益资产仓位的把握，动态调节债券和股票的配置比例，提高基金在低回撤下的收益水平。报告期内，基金组合总体维持债券低仓位低久期策略，同时通过少数利率债交易性机会部分增厚投资收益；股票上则保持中高仓位，结构上以科技、黄金、资源品为主要持仓，整体取得较好收益。可转债仓位整体从中性偏高减至中性偏低水平，也及时把握了上半年可转债行情。

2025年三季度，外部不确定性有所降低。虽然全球去通胀进程依然曲折，地缘冲突风险仍存，但中美关系实现阶段性缓和，市场情绪回暖。随着美联储开启降息周期，海外流动性改善，部分外资加大对新兴市场资产的配置。国内经济延续修复但增速放缓，出口表现超预期，而投资分项中地产、基建及制造业均出现不同程度回落，消费保持韧性但增长动力趋缓，内需仍面临一定压力。展望四季度，“以旧换新”等政策效应逐步递减，叠加去年同期基数较高，对消费回暖形成压力。在缺乏新增政策支持的情况下，地产或将面临下行趋势的考验，宏观经济仍需政策端温和托底。在中美关系缓和、“反内卷”政策导向、科技行业持续超预期及风险偏好修复的背景下，A股三季度整体呈现震荡上扬、波动加剧的格局。市场交易活跃度显著提升，行业与风格分化明显，科技成长与周期板块表现抢眼，整体估值水平上移，科技板块估值提升尤为突出。可转债市场受权益市场强势带动表现活跃，溢价率维持高位，估值处于历史中高区间，市场风格偏向股性驱动，结构性机会凸显。报告期内，本基金继续坚持稳健审慎的增强策略，维持中等权益仓位，动态优化组合结构，逐步调整了估值性价比偏低的转债配置。品种方面重点关注现金流良好、基本面稳健、股东回报稳定且估值合理的优质标的，以求实现组合绝对收益的稳健目标。三季度债券市场在风险偏好上升、前期过度乐观的降息预期被修正等因素影响下，收益率震荡上行、波动加大，期限利差与信用利差均有所扩大，市场情绪整体趋于谨慎。本基金债券组合维持中等久期配置，适度参与波段操作，在控制风险的前提下力争获取稳健收益。

三季度债市持续调整，短债行情好于长债和超长债。产品基于风险平价理论，平衡股和债的配置比例。三季度，权益仓位整体低于15%，债券的持仓久期有所下调。当前基本面数据对债市有一定支撑，经济修复态势偏弱，生产端好于需求端。货币政策延续呵护基调，央行通过MLF、买断式逆回购等工具对冲债券供给和特殊时点的资金波动，后续资金面或继续延续中性偏松的局面。美国劳动力市场持续走弱，美联储后续降息概率较大，对我国的宽松货币政策也有一定利好。另外四季度的债券供给或将小于三季度，对债市也形成一定支撑。四季度的扰动因素在于10月底的四中全会、后续中美关税摩擦和贸易会谈，以及公募基金费率方面引发的机构行为等。经过三季度的持续调整，四季度或将维持震荡的局面，继续大幅度调整的概率不高。操作方面，依然重视票息策略，以中短久期为底仓，把握信息、数据和政策预期差带来的阶段性调整机会，少量波段操作增厚收益。

本基金采用定量和定性相结合的选股策略，结合适当的宏观中观分析以及科学的资产配置方法，将基金资产在股票和债券之间合理配置，以争取在控制风险的基础上获得最大收益水平。报告期内，基金组合总体维持去年以来的判断，结合宏观量化模型，认为国内经济数据边际温和改善，全球东升西降的宏观叙事升级、市场主体信心和风险偏好回升，权益资产有更积极的行情，因此本基金保持较高股票配置仓位。结构上，通过动量因子和景气度模型等筛选，继续认为科技和资源品是当前主线，因此组合继续在黄金和上游资源品上保持较高仓位，整体取得较好收益。

2025年三季度，外部不确定性有所降低。虽然全球去通胀进程依然曲折，地缘冲突风险仍存，但中美关系实现阶段性缓和，市场情绪回暖。随着美联储开启降息周期，海外流动性改善，部分外资加大对新兴市场资产的配置。国内经济延续修复但增速放缓，出口表现超预期，而投资分项中地产、基建及制造业均出现不同程度回落，消费保持韧性但增长动力趋缓，内需仍面临一定压力。展望四季度，“以旧换新”等政策效应逐步递减，叠加去年同期基数较高，对消费回暖形成压力。在缺乏新增政策支持的情况下，地产或将面临下行趋势的考验，宏观经济仍需政策端温和托底。在中美关系缓和、“反内卷”政策导向、科技行业持续超预期及风险偏好修复的背景下，A股三季度整体呈现震荡上扬、波动加剧的格局。市场交易活跃度显著提升，行业与风格分化明显，科技成长与周期板块表现抢眼，整体估值水平上移，科技板块估值提升尤为突出。可转债市场受权益市场强势带动表现活跃，溢价率维持高位，估值处于历史中高区间，市场风格偏向股性驱动，结构性机会凸显。报告期内，考虑到权益市场热度持续，本基金继续通过转债参与权益市场机会，充分利用可转债的不对称收益特征，争取为投资者创造有保护的上行收益。三季度债券市场在风险偏好上升、前期过度乐观的降息预期被修正等因素影响下，收益率震荡上行、波动加大，期限利差与信用利差均有所扩大，市场情绪整体趋于谨慎。本基金债券组合维持偏低久期配置，在控制风险的前提下力争获取稳健收益。

上半年，外部环境急剧变化，国内调控及托底政策相对积极，外需在抢出口下好于预期，内需在补贴政策下相对稳定，虽然二季度景气度略有回落，但经济总体保持平稳运行。从资产表现上，A股和港股经历显著波动，特别是4月初美国对等关税影响下，市场避险情绪高涨。但随后市场在稳市场和长线资金入市预期下，开始触底反弹，尤其5月份关税缓和超预期后，情绪和风险偏好基本修复到前期。债券市场方面，在流动性松紧节奏转换、关税反复扰动等因素作用下，债市收益率先上后下，且利率曲线整体保持平坦化趋势。大宗商品方面，中长期去美元的大逻辑下，贵金属显著走强并带动A股黄金板块涨幅领先。报告期内，基金组合总体维持债券中低久期策略，同时通过利率债交易性机会增厚投资收益；股票上维持相对稳健的投资比例，以稳定盈利、高分红股票为核心，其他持仓分布在黄金、消费、科技等板块。可转债仓位整体中性偏高，及时把握了上半年可转债估值修复的行情。

2025年上半年，全球经济和市场环境面临较多不确定性。海外方面，美国新一轮关税政策引发全球贸易摩擦加剧，地缘政治冲突频发，叠加对美国债务问题的担忧，市场避险情绪阶段性升温，美元汇率出现波动。国内经济延续修复态势，消费政策持续发力，“以旧换新”等举措成效初显，部分新消费品牌快速崛起。但内需方面来看仍然存在一定压力，整体复苏基础仍显脆弱。债券市场上半年表现分化。一季度受资金面收紧和政策预期反复影响，债市波动加大；二季度在避险情绪与政策信号的引导下，利率短期下行后进入震荡运行区间。本基金债券组合维持中等偏低久期配置，适当参与波段操作。权益市场方面，一季度风险偏好先升后降，科技板块阶段性表现突出，随后市场风格转向红利和价值。二季度初受“对等关税”等外部因素影响出现调整，后期逐步企稳修复。可转债市场整体随股市震荡上行，估值中枢有所上移，至二季度末估值已经处于历史偏高水平。本基金在上半年保持稳健的转债配置，关注低估值和基本面优质标的，出于风险收益考量重点布局偏债型和平衡型转债，灵活参与主题与博弈机会，控制组合波动。二季度以来随着转债估值的持续抬升，组合适当的降低了转债仓位和品种的进攻性。考虑到权益市场热度仍然持续，且“反内卷”政策下，通过转债参与相关行业投资机会比较恰当，所以组合仍然保持中等偏高的转债仓位。