谢峰 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，本产品主要投资创新药行业。我们主要抓住外资企业相对关注的大适应症、新技术展开选股。因此，聚焦抗肿瘤、心血管、自身免疫等领域，选择有相对成熟临床数据的公司。未来，随着更多临床数据的披露，以及更多新技术的出现，本产品还可以进一步拓展在IO多抗、TCE等领域的投资。　　越来越多的中国创新药通过授权形式进入海外药企研发管线，为2025-2027年的市值表现奠定基础。2025-2027年是创新药投资较重要的三年窗口期，众多在2025年完成早期临床布局的品种将在2026年进入数据读出和商业化兑现阶段。中国企业在ADC、双抗等前沿领域的技术优势，恰好弥补海外药企专利悬崖后的管线缺口。2026年，IO多抗、TCE领域可能有更多临床数据披露，也可能出现重大投资机会。　　展望2026年，我们关注CXO产业系统性行情。随着创新药投融资回暖和biotech公司现金流改善，CXO企业订单质量显著提高。2025年积累的早期项目或将在2026年转化为临床CRO/CDMO收入，带动毛利率回升。中国CXO企业在成本效率、技术平台、交付能力等方面的综合优势依然显著。尽管面临外部环境不确定性，但全球医药产业链重构中，中国CXO的不可替代性反而得到强化。2026年国内创新药管线数量有望保持快速增长，或有效对冲海外需求波动。2026年，我们将继续加大对CXO板块的配置，同时创新药领域聚焦在已经成功授权的创新药大品种公司上。

2026年一季度，本产品主要投资创新药行业。我们主要抓住外资企业关注的大适应症、新技术展开选股。因此，聚焦抗肿瘤、心血管、自身免疫等领域，选择有相对成熟临床数据的公司。未来，随着更多临床数据的披露，以及更多新技术的出现，本产品还可以进一步拓展在IO多抗、TCE等领域的投资。　　越来越多的中国创新药通过授权形式进入海外药企研发管线，为2025-2027年的市值增长奠定基础。2025-2027年是创新药投资最重要的三年窗口期，众多在2025年完成早期临床布局的品种将在2026年进入数据读出和商业化兑现阶段。中国企业在ADC、双抗等前沿领域的技术优势，恰好弥补海外药企专利悬崖后的管线缺口。2026年，IO多抗、TCE领域可能有更多临床数据披露，也可能出现重大投资机会。　　展望2026年，我们看好CXO产业迎来系统性行情。随着创新药投融资回暖和biotech公司现金流改善，CXO企业订单质量显著提高。2025年积累的早期项目或将在2026年转化为临床CRO/CDMO收入，带动毛利率回升。中国CXO企业在成本效率、技术平台、交付能力等方面的综合优势依然显著。尽管面临外部环境不确定性，但全球医药产业链重构中，中国CXO的不可替代性反而得到强化。2026年国内创新药管线数量有望保持快速增长，或将有效对冲海外需求波动。2026年，我们将继续加大对CXO板块的配置，同时创新药领域聚焦在已经成功授权的创新药大品种公司上。

本产品目前主要投资创新药行业。我们主要抓住外资企业关注的大适应症、新技术展开选股。因此，聚焦抗肿瘤、心血管、自身免疫等领域，选择有相对成熟临床数据的公司。未来，随着更多临床数据的披露，以及更多新技术的出现，本产品还可以进一步拓展在in　vivo　cart、小核酸等领域的投资。

医药行业自2022-2024年漫长调整后迎来拐点。市场对医药板块的理解逐步从“人口老龄化”、“刚需”等传统标签，转向“新质生产力”这一崭新定位。医保局明确“鼓励创新、规范临床”的政策基调，为行业发展注入强劲信心。越来越多的中国创新药通过授权形式进入海外药企研发管线，为2025-2027年的市值表现奠定基础。2025-2027年是创新药投资非常重要的三年窗口期，众多在2025年完成早期临床布局的品种将在2026年进入数据读出和商业化兑现阶段。中国企业在ADC、双抗等前沿领域的技术优势，恰好弥补海外药企专利悬崖后的管线缺口。　　2025年，CXO板块已展现出强劲的上涨弹性，印证了我们对其估值修复的判断。展望2026年，我们关注CXO产业系统性行情。随着创新药投融资回暖和biotech公司现金流改善，CXO企业订单质量显著提高。2025年积累的早期项目或将在2026年转化为临床CRO/CDMO收入，带动毛利率回升。中国CXO企业在成本效率、技术平台、交付能力等方面的综合优势依然显著。尽管面临外部环境不确定性，但全球医药产业链重构中，中国CXO的不可替代性反而得到强化。2026年国内创新药管线数量有望保持快速增长，或将有效对冲海外需求波动。　　　本报告期，我们加大了对CXO板块的配置，同时创新药领域聚焦在已经成功授权的创新药大品种公司上。

今年前三季度，创新药板块积累了巨大的涨幅，当前是创新药分歧加大的阶段。从市值看，国内创新药龙头公司的市值和欧美医药企业依然有巨大差距；但是从整体创新药板块市值来看，A+H创新药板块市值正在接近合理区间。因此，我们判断未来创新药板块市值有望向确定性龙头公司集中。　　三季度，国内医药政策端延续“创新友好”基调：国家药监局进一步优化创新药审批流程，将临床急需境外新药审批周期缩短至4.5个月；医保局明确2025年谈判药品续约规则，对上市满3年的创新药采用“阶梯式降价”机制，缓解市场对定价压力的担忧。同时，三季度中国创新药license　out交易金额达89亿美元，其中ADC、双抗类项目占比超60%，海外授权成为业绩重要增量。　　基于以上理由，CXO行业正处于周期复苏与结构升级的双重利好期，具备明确投资价值。需求端呈现“内外共振”态势：国内创新药融资1-8月达77.5亿美元，同比激增89%，二级市场融资增速更是超300%；海外虽短期政策承压，但美联储降息预期下，投融资回暖确定性强，且大型药企外包需求稳定。新兴赛道成为增长引擎，ADC、多肽等复杂制剂需求爆发，技术壁垒推动头部企业订单持续放量。供给端行业集中度提升，龙头企业资本开支同比显著增加，中小公司逐步退出，竞争格局优化。

今年前三季度，创新药板块积累了巨大的涨幅，当前是创新药分歧加大的阶段。从市值看，国内创新药龙头公司的市值和欧美医药企业依然有巨大差距；但是从整体创新药板块市值来看，A+H创新药板块市值正在接近合理区间。因此，我们判断未来创新药板块市值有望向确定性龙头公司集中。　　三季度，国内医药政策端延续“创新友好”基调：国家药监局进一步优化创新药审批流程，将临床急需境外新药审批周期缩短至4.5个月；医保局明确2025年谈判药品续约规则，对上市满3年的创新药采用“阶梯式降价”机制，缓解市场对定价压力的担忧。同时，三季度中国创新药license　out交易金额达89亿美元，其中ADC、双抗类项目占比超60%，海外授权成为业绩重要增量。　　三季度，我们将进一步增持ADC领域龙头企业，ADC+IO的联用有望进一步凸出中国创新药的效率优势。同时，我们判断CXO也有结构性机会，我们将优选绑定全球大药企、订单能见度超2年的CDMO企业。

2024年年底政治局会议政策定调发力刺激经济，2025年地产、消费领域政策值得期待，财政支持的力度有望扩大。特朗普二次入住白宫，必然希望在这一任期实现比上一任期更大的政治成就，外部环境有可能会变的更加恶劣，中国的出口制造业可能被针对，但特朗普的反复也为全球经济带来一定喘息空间。面临复杂多变的外部环境，加大逆周期调节力度，保证经济平稳运行可能会是政策的主旋律，财政、消费、地产可能是政策的发力点。虽然中国经济的复苏仍需要更多耐心，但同时我们也看到AI、电子、低空经济、创新医疗领域产业浪潮的兴起也为投资提供了更多掘金机会，尤其是deepseek让我们看到中国高科技产业在全球的竞争力，我们认为2025年机遇大于挑战。　　在医药投资方面，回顾2025年上半年，医药指数表现亮眼，尤其是创新药板块领跑市场，在所有一级子行业中排名靠前，我们认为主要原因是一方面医药在过去几年一直跑输整个大盘，基金持仓也处于历史低位，在大盘整体反弹的背景下，其反弹更具备弹性，其中创新药的上涨带动医药板块走出独立行情。此外，学术会议的召开带来了数据上的催化。在品种老化、新产品青黄不接的背景下，海外大药企急需产品补充管线，和国内创新药公司的合作在加深，创新药板块不断有海外大药企BD的消息催化，也因此获得了全市场的青睐。创新药一方面比较符合“新质生产力”的定义，政策上明确支持，另一方面在整体业绩相对平淡的时期，不注重业绩更注重催化的创新药标的要更具备配置上的优势。

今年上半年，中国创新药终于开始出圈，全市场逐渐关注并认同创新药的投资逻辑。但由于创新药行业整体的经营性现金流特点，导致大多数机构并不理解现有的创新药估值方式。　　从产业趋势看，中国创新药的国内市场已经进入快速渗透阶段。医保明确了创新的鼓励方向，商保也有逐步配合的趋势。未来几年，国内或将有大量创新药上市销售，市场规模有望继续快速增长。而中国创新药的海外逻辑也进入到早期爬坡期，越来越多的中国创新药通过授权的形式出现在海外药企的研发管线中。随着这些品种在2025-2027年的临床推进，相应公司市值有望增长。

2024年年底政治局会议政策定调发力刺激经济，2025年地产、消费领域政策值得期待，财政支持的力度有望扩大。特朗普在四月开始对包括中国在内的全球其他国家加征关税，关税壁垒的抬高可能倒使美国经济通胀卷土重来。面临复杂多变的外部环境，加大逆周期调节力度，保证经济平稳运行可能会是政策的主旋律，财政、消费、地产可能是政策的发力点。虽然中国经济的复苏仍需要更多耐心，但同时我们也看到AI、电子、低空经济、创新医疗领域产业浪潮的兴起也为投资提供了更多掘金机会，尤其是deepseek让我们看到中国高科技产业在全球的竞争力，我们认为2025年机遇将大于挑战。　　在医药投资方面，回顾2025年一季度，医药指数表现亮眼，在所有一级子行业中排名靠前，我们认为主要原因是一方面医药在过去几年一直跑输整个大盘，基金持仓也处于历史低位，在大盘整体反弹的背景下，其反弹可能会更具备弹性，比如CXO板块就体现出了不错的上涨弹性。此外，学术会议的召开带来了数据上的催化，创新药作为板块的领头羊得到了市场的青睐。创新药一方面比较符合“新质生产力”的定义，政策上明确支持，另一方面在整体业绩相对平淡的时期，不注重业绩更注重催化的创新药标的要更具备配置上的优势。展望二季度，特朗普的关税冲击对市场造成的冲击仍需要时间去消化，如出口占比尤其是对美出口占比较高的板块，相对应的，内需板块如消费医疗、中药、国产替代率较低的设备和耗材等可能会相对受益。　　2025年二季度，我们将继续采用估值和基本面相结合的选股思路，努力控制回撤风险，力争做到业绩的可持续、可复制。当前医药板块估值已经有明显回调，部分标的已经具备较强的估值吸引力。而且长远去看，我们认为行业高景气的基本面没有改变，医药行业的长期比较优势也没有改变，因此我们对组合的中长期表现依然保持信心。　　展望未来，医疗消费立足于人口老龄化的长期逻辑，在后疫情时代增长确定性更高。医疗器械虽然在疫情阶段显著收益，但新基建带来的增量有望消化疫情相关订单退坡的影响，增长确定性可能突出。越来越多的创新药产品在国内上市，也相信会有更多的中国创新产品走向世界，更多具备新兴商业模式的医药企业登陆A股资本市场。我们会关注相关投资机会，努力取得稳健的投资回报。

医药行业终于熬过了2022-2024年的漫长调整，板块估值依然不低，但是大家找到了创新药这个行情发动机。2019-2021年的医药牛市主题是消费升级+科研服务，当时A股医疗消费+CXO的市值占医药板块市值约为48.6%。我们判断这一轮医药牛市主线大概率就是创新药，而现在创新药公司市值占比约为21%。从政策面来看，医保局已经把政策基调明确写出来，“鼓励创新、规范临床”成为了市场共识。2025年最大的政策悬念是商保对创新药品器械的支持落地。　　市场对医药板块的理解一直停留在“人口老龄化”、“刚需防御”等印象上，最近几年医药板块不断下调盈利预期，破坏了大家对医药的估值体系。我们判断创新药行情会逐渐让市场意识到医药作为“新质生产力”的地位。2025-2027年，可能是创新药投资最重要的三年，也是投资创新药最大的时间窗口。预计这3年很多创新药的数据可能进入兑现期。“兑现”表现在临床研发能力的兑现，以及商业收入的兑现，也许会走出一批大市值公司。　　最后还是感谢大家的信任，希望2025年投资顺利。

本人在2024年最大的心愿是希望产品净值可以收红，让持有人在2024年可以赚钱。但事与愿违，最后全年净值收益为负，实在愧对持有人的信任，深表歉意。　　2024年医药板块行情表现依然不好，主要原因是全年业绩的不断下调；医药板块在2022-2023年经历了2年估值下调，2024年下调业绩之后，可能已经到了“低预期”阶段。但是由于大家下调了未来几年的板块业绩预期，因此当前的医药股也谈不上便宜。从政策面来看，医保局已经把政策基调明确写出来，“鼓励创新、规范临床”成为了市场共识。医药的主流公司跟随大盘，在2024年四季度估值得到了显著修复。　　市场对医药板块的理解一直停留在“人口老龄化”、“刚需防御”等印象上，最近几年医药板块不断下调盈利预期，破坏了大家对医药的估值体系。当前医药板块的估值体系异常分裂，创新相关的板块估值比大多数科技股更加激进；而传统现金流医药业务的估值又比大多数制造业板块更加保守。2024年，这两个方向都产生了一批相对收益明显的个股。因此，如何平衡创新和传统医药资产投资，是我未来需要进一步学习的重点。

回顾2024年，中国经济呈现弱复苏态势，经济转型期既有韧性但也动力有限。全球地缘政治局势扑朔迷离，俄乌战争持续的同时巴以冲突又起。美国大选尘埃落定，特朗普当选。　　在医药投资方面，回顾2024年，医药指数整体表现不佳，在所有一级子行业中排名靠后。分阶段去看，医药板块上半年调整幅度大于大盘指数，一方面医疗反腐的影响还在持续，虽然三季度开始受反腐影响基数普遍偏低，但是三季度基本面的改善程度还是比之前预期的稍微弱一些；另一方面行业的紧缩政策，比如药店比价政策，中成药集采纳入非医保品种等事件一定程度上影响了市场对于医药板块长期增长的信心。细分领域差异还是比较大，创新药整体表现亮眼，但在三季度也随着板块有一定程度的回调，行情走势也有明显分化。创新药一方面比较符合“新质生产力”的定义，政策上明确支持，另一方面在整体业绩相对平淡的时期，相比业绩更注重催化的创新药标的要更具备配置上的优势。此外板块内一些低估值高股息表现较好的股票则体现了目前的市场风格和偏好。