黄诗原 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，维持了偏低久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，保持中性久期，结构维持稳定。

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　债券收益率随着经济数据的企稳、通胀预期的变动，自三季度初开始逐步回升，至季末收益率上行至年内高位附近。分结构看，因资金面相对宽松，短端品种的上行幅度小于长端，10年以上利率债和5年以上信用债的收益率上行幅度较大，期限利差有所扩张。在基本面预期升温、流动性宽裕的条件下，权益市场在三季度表现较好，结构上成长风格和周期板块相对占优。可转债受正股走强的带动，也取得了较好的表现。　　本季度组合的转债仓位保持稳定，结构上将部分银行转债置换为成长风格的个券。

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，维持了偏低久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025上半年，海外保持温和增长的态势。其中，1-4月因金融环境收紧、关税政策对消费者及企业信心产生的不利影响，增长势头边际上有所走弱；5月份开始，随着关税政策的缓和、减税法案顺利通过的预期升温，经济活动有所企稳。在库存的缓冲下，美国核心CPI总体呈下行态势，并未因关税出现显著的上行压力。上半年海外市场大幅波动，前期在关税冲击下风险偏好大幅回落，此后随着关税政策的调整、经济数据的企稳，风险情绪显著修复；美债收益率因降息预期升温而有所下行，结构上因降息临近、长端需求减弱，曲线呈陡峭化态势。国内经济在稳增长政策的带动下，保持了稳中有进的态势。一季度经济增长韧性较强，进入4月份后因外部环境扰动有所回落，5月开始伴随一揽子政策的持续落地，经济企稳回升。通胀在大宗商品整体走弱的背景下，依旧保持在低位。上半年央行实施了降准降息，资金面虽有波动但整体上保持宽松，回购利率震荡下行。　　年初，在基本面稳定、降息暂缓同时资金面存在波动的情况下，收益率开始区间震荡，并于2月起出现了一定幅度的调整；至3月中旬，随着资金面趋稳，收益率有所回落；4月初，收益率受外部因素影响一度大幅下行，此后因市场对多空因素预期较为充分，利率债收益率在较窄的区间内波动，信用债在宽松资金的带动下表现更佳。以上半年的视角看，多数品种的收益率有所上行。其中，中短端利率债上行幅度较大，中低等级信用债和长端利率债则小幅回落。在上述环境下，权益市场在一季度小幅上涨，结构上成长风格较好，稳定类板块有所回调；二季度虽因外部环境扰动有所波动，但仍呈现上涨态势，结构上大金融和成长风格较好。可转债在债券收益率处于低位、正股出现结构性行情的推动下，配置需求依旧较高，估值继续上升。　　上半年组合的转债仓位保持稳定，优化了银行转债的结构，适度增加了成长板块的配置。

回顾上半年，海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　国内经济较2024年四季度略有走弱，但总体处于平稳水平。内需方面，在财政节奏前置的带动下，社融增速企稳回升，经济分项中受财政支持较大的基建投资和居民商品消费表现出较强的韧性。4月上旬美国对中国在内的全球主要贸易伙伴加征对等关税，税率的升级与反复造成了宏观预期层面的巨大波动，出口和制造业投资在关税税率提高的影响下有所下行。货币政策方面，一季度在经济较好的背景下，央行从防空转角度考虑收紧资金面，二季度以后，为应对关税不确定性，货币政策于5月开启降息降准，资金利率逐级回落、较一季度出现明显下行。　　上半年A股市场呈现区间震荡走势。1月市场经历短暂调整，春节后DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税政策对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，年初以来中信一级行业中综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块跌幅居前。　　债券市场同样呈现震荡走势，年初至4月上旬，债券收益率经历了宽幅震荡，先是在资金收紧背景下，趋于上行。随后资金利率转松，叠加对等关税冲击，收益率快速下行。4月中旬以后，由于经济保持平稳、政策变化不大，市场缺乏主线，长债呈现窄幅震荡格局，在资金宽松背景下信用利差趋于压缩。　　组合操作方面，权益部分延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。具体操作方面：宏观经济状态延续政策支持、增长底部修复态势，重点配置盈利、估值处于底部有望改善的行业，精选高质量现金流个股。上半年组合调整不大。债券部分，2月下旬我们认为资金收紧不可持续，组合逐步提升久期。4月3日对等关税加征，我们认为风险偏好和资金面均将对债券有利，因而进一步拉长组合久期，收益率下行后，我们于4月中旬前后兑现收益。6月下旬以后，组合降低了部分中短期限利率债，久期再度有所调降。

2025年上半年，海外受到关税政策反复影响较大，市场对美国政策的不确定性和财政的可持续性有所担忧，美元指数下跌，美债收益率高位震荡。国内方面，货币政策进一步宽松，财政政策整体保持稳定，节奏前置，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持偏弱态势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债券收益率整体下行，各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年上半年，海外受到关税政策反复影响较大，市场对美国政策的不确定性和财政的可持续性有所担忧，美元指数下跌，美债收益率高位震荡。国内方面，货币政策进一步宽松，财政政策整体保持稳定，节奏前置，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持偏弱态势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债券收益率整体下行，各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位和偏低的久期。结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年上半年，海外受到关税政策反复影响较大，市场对美国政策的不确定性和财政的可持续性有所担忧，美元指数下跌，美债收益率高位震荡。国内方面，货币政策进一步宽松，财政政策整体保持稳定，节奏前置，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持偏弱态势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债券收益率整体下行，各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位和偏低的久期。结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第一季度，经济整体维持震荡特征，二手房成交数据亮眼，新房销售数据依旧承压，同时随着中国科技以及工业实力的出圈，提升了市场对中长期中国经济的信心。价格方面，全球定价商品价格表现相对强势。　　债券市场方面，央行货币政策保持稳定，但低于投资者的宽松预期，债券收益率有所上行，曲线平坦化，短端上行幅度更大。各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第一季度，经济整体维持震荡特征，二手房成交数据亮眼，新房销售数据依旧承压，同时随着中国科技以及工业实力的出圈，提升了市场对中长期中国经济的信心。价格方面，全球定价商品价格表现相对强势。　　债券市场方面，央行货币政策保持稳定，但低于投资者的宽松预期，债券收益率有所上行，曲线平坦化，短端上行幅度更大。各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，降低了债券久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。