薄玉 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，国际形势上，特朗普持续对各国不同行业的关税政策进行施压和谈判，也不时对我国不同行业的关税政策进行各种极限施压（比如医药生物行业/家居出口行业等），同时也对我国的高科技行业继续进行限制等。国际冲突方面也在持续偶发，从而使得黄金等大宗商品的价格不断创出新高。　　　　　　　　　在上面的国际国内形势下，整个三季度，大消费方向大的投资机会是相对较少的，整个市场都聚焦在人工智能（海外算力和国内算力）,半导体等高科技领域，另一个方面就是聚焦在黄金/稀土/铜铝等大宗商品行业。传统消费行业：我们看到家电行业会面临下半年以旧换新高基数效应下的安装卡增速放缓，明年补贴是否退坡，退坡后的影响等方面的担心；白酒及餐饮产业链相关的子行业，三季度在应对八项规定的渐进性影响。但跟踪国庆中秋的高频数据，我们能够可喜的看到，居民的消费韧性还是有的，商务的消费在慢慢恢复，现在仍然是底部磨底的过程，需要等待经济缓慢恢复之后带来的增速提升。因此，整个三季度，我们除了继续坚守接近价值底线的优质传统消费公司之外，积极挖掘医药等行业的投资机会，积极跟踪美容护肤品行业的投资机会，挖掘美护里的差异性个股显著能跑赢消费行业本身。

2025年三季度上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。三季度涨幅靠前的板块包括通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械，涨幅靠后的板块包括金融、银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。　　三季度国内经济持续承压，房价、CPI下跌，预期偏弱的背景下私营部门主体投资意愿偏弱。三季度我们加仓了白酒，减仓了部分估值较高的可选消费。白酒行业的需求在今年二季度经历了断崖式下跌，导致行业量、价大幅波动，但我们认为饮酒需求是经历长时间历史验证的基础需求，而且各价格带的供给格局在本轮下行周期中进一步出清，当前价格是较好的投资机会。　　我们对市场保持乐观，我们认为中长期看中国企业在制造、科技领域具备足够竞争力，大部分优质公司的估值并未充分定价企业的成长性。我们将坚持着眼长期、兼顾短期的原则，持续优化组合，感谢持有人的耐心和信任。

2025年上半年上证指数上涨2.76%，沪深300上涨　0.03%，创业板指上涨0.53%。上半年涨幅靠前的板块包括金融、有色、银行、传媒、军工，涨幅靠后的板块包括煤炭、房地产、食品饮料、石油石化、交通运输。　　上半年国内经济持续承压，房价、CPI下跌，预期偏弱的背景下私营部门主体投资意愿偏弱，但我们也看到了科技领域以deepseek为代表的不少创新。海外方面，美国针对全球的对等关税陆续落地，国内经济将面临更大挑战，同时须关注全球衰退的风险。　　上半年我们加仓了白酒，减仓了汽车和部分估值较高的新消费。尽管当前白酒的需求存在较大压力，但我们认为需求的困难是暂时的，白酒各价格带的竞争格局在过去几年经历了大幅度出清，当下对企业竞争力的判断反而变得简单了。我们基于阶段性竞争的考虑减持部分汽车公司，但依然对中国电动车企未来在全球汽车市场所能拿到的份额保持乐观，随着汽车智能化程度的提升，国内车企能够同时在软件和硬件两端发挥出工程师红利，未来智能电动车有望成为中国企业出海的最强智能终端。　　我们对市场保持乐观，我们认为中长期看中国企业在制造、科技领域具备足够竞争力，大部分优质公司的估值并未充分定价企业的成长性。我们将坚持着眼长期、兼顾短期的原则，持续优化组合，感谢持有人的耐心和信任。

2025年第二季度，国际形势上，特朗普对各国进行极限施压展开关税谈判，使得大家对出口行业的未来前景产生了较大的波动；同时，印巴和以伊冲突不断，使得大宗商品的价格波动也较大。　　二季度国内宏观形势上，国内政策一方面在积极出台刺激内需的政策，家电及汽车以旧换新政策持续推进，也在全国落实及推进生育补贴政策，我们能跟踪到家电行业的销量增速持续。同时，消费者在满足了基本生活需求之后，更在意自己的情绪价值，所以我们看到新渠道，新产品，新功能不断被商家及渠道挖掘出来，因此我们积极布局了增速较高的细分子行业，获得了一定的收益率。另外，我们也继续坚守底部的价值类公司，等待行业最差的时候过去，从而实现这类公司的价值再发现。

2025年第一季度，国际上最大的变化是美国总统上来之后对全球贸易环境及关税政策的波动，并使得市场对美联储降息的次数及时间点在不断波动，这样就在一定程度上影响了全市场的流动性。反观国内，春节后，随着人工智能DeepSeek的更加高效率大模型发布，以及人形机器人产业的蓬勃发展，国内在一定程度上充分演绎了这几个行业的高景气度。  综合以上国际国内宏观经济形势，我们在组合运作上，25年一季度维持了中性仓位，维持了传统消费的仓位，希望通过拉长投资周期来实现市占率能提升个股的市场重估，并加大了个别细分高景气度行业的核心个股权重。对于成长板块，适当增加了未来产业趋势向好的创新药行业龙头公司。

2025年一季度上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。一季度涨幅靠前的板块包括有色金属、汽车、机械、计算机、传媒，涨幅靠后的板块包括煤炭、商贸零售、非银金融、石油石化、房地产。    一季度国内经济持续承压，房价、CPI下跌，预期偏弱的背景下私营部门主体投资意愿不强。春节后Deepseek在全球范围内掀起热潮，也推动了互联网大厂新一轮资本开支的启动，我们认为这是推动国内经济正循环一个弥足珍贵的契机。海外方面，4月初美国针对全球对等关税落地，国内经济将面临更大挑战，同时须关注全球衰退的风险。一季度我们加仓了白酒，减仓了家电、汽车，白酒行业在过去几年下行周期中展现了商业模式的优势，头部品牌稳住了其在各自价格带的竞争优势，进一步挤压二线品牌的份额，提高了行业集中度。    我们对市场保持乐观，我们认为中长期看中国企业在制造、科技领域具备足够竞争力，大部分优质公司的估值并未包含太乐观的成长预期，中国企业在全球权益资产价格显著上涨的背景下具备足够性价比。    我们将坚持着眼长期、兼顾短期的原则，持续优化组合，感谢持有人的耐心和信任。

2024年本基金继续在聚焦大消费板块的背景下，积极在传统消费，新兴消费，泛消费行业里寻找差异化投资机会。24年整体的国内宏观经济形势偏平淡，通胀指数环比变弱，从而使得终端消费者的消费能力及消费信心都环比变弱，从而传统总量类消费表现一般，更多的是能找到个别细分子行业还能高成长的方向，或者个别公司能够实现市占率提升的个股有阶段性机会。海外宏观经济来看，美国经济在人工智能等新兴方向引领下，总量消费需求较好，从而使得国内人工智能类相关产业链及出口链相对较强。  2024年该基金主要抓住了出口链的高增长公司的投资机会（生活用品代工公司/纺织服装制造类公司），家电及汽车行业以旧换新带来的投资机会，给组合带来了一定的收益率。但传统的食品饮料类公司在动销转弱的背景下，股价表现一般，一定程度上拖累了基金的业绩表现。

2024年上证指数上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%。全年涨幅靠前的板块包括银行、非银金融、家电、通信、交运，涨幅靠后的板块包括医药、农业、消费者服务、房地产、食品饮料。  2024年国内经济承压，房价、CPI下跌，预期偏弱的背景下私营部门主体投资意愿不强。逆周期政策在下半年逐步加力，包括LPR下调、超长期特别国债用于两新、一线城市限购进一步放松，以及人行针对利率、整体流动性、地产及资本市场多方面出台宽松政策。  2024年我们加仓了汽车，减仓了部分可选消费。过去两年全球科技领域出现了重大创新，我们积极寻找国内能够实现商业化落地的投资机会。当前生成式AI仍在发展的早期，投资面对较大的不确定性，但是我们认为AI最终能够带来科技平权，会使得人的个性化差异更有价值。我们未来会重点沿着两个方向挖掘机会，一是广告，广告是相对效率的竞争，具备相对优势的广告平台能够拿走大部分广告份额。技术的发展会帮助有场景、有用户的互联网平台提升匹配效率，进一步提升广告份额。二是垂直领域的商业化机会，技术的发展能够使细分领域的互联网产品更便宜、好用。  我们将坚持着眼长期、兼顾短期的原则，持续优化组合，感谢持有人的耐心和信任。

2024年三季度上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%。三季度金融、地产、消费者服务、计算机、传媒等行业涨幅居前，石油石化、煤炭、公用事业、农业、服装等行业涨幅靠后。  三季度国内经济动能进一步减弱，资产价格普遍下跌。二十届三中全会后货币、财政逆周期政策逐步加力，包括LPR下调、超长期特别国债用于两新、一线城市限购进一步放松，以及人民银行针对利率、整体流动性、地产及资本市场多方面出台宽松政策。海外市场，美联储于9月降息50个基点，为本轮首次降息。  三季度我们加仓了汽车、白酒，减仓了部分估值充分的公司。在财政、货币政策逆周期加力的情况下，实际利率下降和有效需求修复有助于推动资产ROE止跌回稳，当前一批优质公司即使在不考虑中长期成长性的情况下依然有足够的回报率。今年下半年中国市场电动车渗透率稳定在50%以上，已经进入存量市场，但我们认为存量市场的竞争更能够体现出企业产品力和经营能力，少量车企能够在竞争中积累起品牌资产并最终获得超额利润。白酒行业在过去三年时间经历了加速出清，头部企业通过品牌力挤压市场份额，且在批价周期性下行的过程中实质上拓宽了消费人群，我们认为当前时点各价格带清晰稳固的竞争格局比短期的需求、库存压力更重要。  我们将坚持着眼长期、兼顾短期的原则，持续优化组合，感谢持有人的耐心和信任。

2024年第三季度，国际局势上局部冲突不断，对国际经济的复苏及需求不断有扰动，国家之间的关税政策也有扰动，从而影响我们的出口增速及展望；美联储在高频的通胀，就业数据发布下，最终在9月中下旬进行了首次降息，并对经济软着陆做了积极指引，对全球流动性环境有所改善。回到国内来看，三季度的宏观经济继续承压，房地产相关的产业链不断受到房地产需求萎缩的拖累，三季度逐渐展示出来产能过剩进而影响利润率的压力；国内需求在三季度环比变缓，居民面临资产负债表不断萎缩的背景下，只能进一步缩减可选消费的开支，甚至进一步降低必选消费的单价，寻找性价比更高的平替消费。中国企业在这样的宏观背景下，积极扩张海外需求市场，才能寻找增量市场需求。  综合以上国际国内宏观经济形势，我们在组合运作上，三季度基本上维持中性仓位，不断降低和国内宏观经济强相关的资产敞口，延续二季度的思路，降低整体组合的估值，通过低估值来进行收益率保护。我们看好家电/汽车行业的以旧换新及出口需求，看好纺织服装制造代工行业；同时保持一定的顺周期仓位，在市场预期宏观经济政策转向的时候也能有一定的向上弹性。

2024年上半年上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%。上半年涨幅靠前的板块包括银行、煤炭、石油石化、家电、电力，涨幅靠后的板块包括消费者服务、计算机、商贸零售、传媒、医药。  上半年中国资产走了一波过山车行情，又回到了对中期增长较为悲观的起点。尽管问题和堵点依然存在，但我们看到了更多积极的变化，随着海外降息临近，我们的货币政策有了更多空间，财政发力也在蓄势中。上半年我们加仓了汽车、家电，减仓了医药、大众品等可选消费。组合调整的核心思路是在消费品公司中找到具备足够出海竞争力的企业。尽管当前地缘环境复杂，中国企业出海面临了关税、双反、高企的海外运营成本等诸多不利因素，但我们认为在内需中低速增长的背景下，海外市场将是头部公司不得不啃下的硬骨头，且在国内积累的产业链优势给企业创造了去海外投资的条件。在地缘压力的倒逼下，中国企业的海外业务从简单的出口贸易转型为深度本土化的出海投资，出海投资对企业资本投入强度和抗风险能力的要求显著高于货物出口，也意味着头部企业的份额会进一步集中。我们看好未来在消费品行业能够出现一批具备全球竞争力的企业。此外，当前内需类资产的估值中，对于成长久期的定价已经被压缩到十分悲观的位置，我们认为当下对于部分好公司反而是新的起点，需求的结构性增长和供给的优化已经在酝酿中。  我们的首要目标依然是寻找增长，尤其是结构性的需求增长。我们相信经济转型的过程对消费者心态和行为有深远的影响，一方面需求的结构性增长会更多出现在非物质需求的层面，另一方面消费者对品牌和产品的要求会更加理性、苛刻。作为投资人，我们也会以更加严苛的标准评估公司的增长潜力和竞争能力，并将股东回报作为重要的考虑因素。  我们对权益市场保持乐观，虽然国内经济复苏短期有波折，但我们对中期有信心。中国最底层的优势是人民，中国人骨子里的坚韧和勤奋是我们抵御外部风险的武器。地缘风险的存在会是未来常态，但我们依然对底层优势抱有信心。我们将坚持着眼长期、兼顾短期的原则，持续优化组合，感谢持有人的耐心和信任。

24年二季度海外经济的主要关注因素是美联储的首次降息，因为美国经济的相对韧性，使得市场对美联储的降息次数预期上在减少，以及首次降息的时间点在推后，从而海外映射类的科技类资产在二季度表现更好。看到国内，虽然在一季度春节旺季刺激下，国内宏观数据和消费市场略有回暖。到了二季度之后，4-5月份的投资消费等一般，出口数据伴随全球补库存，好于投资和消费。5月中旬开始，国家逐渐放松了国内一二线城市的地产限购政策，部分城市的高频地产成交数据略有回暖，但持续性偏弱。         下沉到大消费板块，二季度是程度较弱的复苏。内需的各个方向，在曲折中复苏，我们不断下沉到更加细分的子行业，并通过低估值来进行净值的保护。外需的方向，因为有海外不同国家的补库需求，也有国内效率更高的白电、轻工产品代工、运动鞋代工等公司在全球拿市场份额，这些外需敞口更大的细分子行业的景气度更高一点。我们也在不断深入研究并甄选双反政策影响少的优势出海板块。