顾晶菁 - 基金投资策略和运作

二季度权益市场波动较大：经历了地缘冲突导致的三月回调之后，二季度A股市场指数整体呈现上涨态势，但结构上差异巨大——创业板指数上涨30%以上，而中证红利指数下跌10%以上。行业间差异也很大——基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数。　　报告期间，嘉实同舟的权益部分仓位相对比较稳定。风格基本保持均衡，行业结构上变化也很小，主要集中在以下几类：1）电子为主的科技板块；2）出海相关的电力设备和机械设备；3）化工为主的周期品；4）银行为主的金融；整体看大幅低配消费和医药。　　二季度债市震荡走强，内需偏弱、流动性宽松支撑长端利率中枢下移，10年期国债区间波动。资金松紧交替带来阶段性调整，中长久期高等级信用利差持续收窄。　　报告期间，组合以中性久期为主，波段操作利率债增厚收益，以高等级信用债作为底仓，适度运用杠杆套息，严控下沉风险，把握回调配置窗口，实现稳健净值回报。

二季度权益市场波动较大：经历了地缘冲突导致的三月回调之后，二季度A股市场指数整体呈现上涨态势，但结构上差异巨大——创业板指数上涨30%以上，而中证红利指数下跌10%以上。行业间差异也很大——基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数。　　报告期间，嘉实方舟的权益部分仓位相对比较稳定。风格基本保持均衡，行业结构上变化也很小，主要集中在以下几类：1）电子、通信为主的科技板块；2）有色、化工为主的周期品；3）出海相关的电力设备和机械设备；整体看大幅低配金融、消费和医药。　　二季度债市震荡走强，内需偏弱、流动性宽松支撑长端利率中枢下移，10年期国债区间波动。资金松紧交替带来阶段性调整，中长久期高等级信用利差持续收窄。　　报告期间，组合以中性久期为主，波段操作利率债增厚收益，以高等级信用债作为底仓，适度运用杠杆套息，严控下沉风险，把握回调配置窗口，实现稳健净值回报。

今年一季度市场波动较大：开年A股市场延续了去年底的较高热度，一路冲高，结构上初期也延续了去年偏科技成长的风格。此后2月底伴随外围地缘冲突爆发，春季躁动结束叠加机构仓位相对较高，最终导致市场出现明显回落。债券市场1月初受到权益风险偏好的影响，有所调整，随后企稳回升；3月份开始受到市场整体风险偏好下降的影响，长端利率回调明显、短端表现偏强；一季度整体信用债超额收益明显。　　今年一季度，嘉实方舟权益部分依然保持相对均衡的风格，仓位前期较高，进入3月市场波动放大后大幅降低仓位。结构上变化不大：年初风格主要集中在科技、金融、资源品三个方向，目前重仓板块包括有色、电子、电力设备、机械和银行。债券部分考虑组合流动性，以高等级信用债及利率债配置为主，并根据市场情况灵活调整久期水平。

今年一季度市场波动较大：开年A股市场延续了去年底的较高热度，一路冲高，结构上初期也延续了去年偏科技成长的风格。此后2月底伴随外围地缘冲突爆发，春季躁动结束叠加机构仓位相对较高，最终导致市场出现明显回落。债券市场1月初受到权益风险偏好的影响，有所调整，随后企稳回升；3月份开始受到市场整体风险偏好下降的影响，长端利率回调明显、短端表现偏强；一季度整体信用债超额收益明显。　　今年一季度，嘉实同舟权益部分依然保持相对均衡的风格，前期仓位较高，临近过年考虑到市场上涨过快而降低仓位。结构上变化不大，首先是在2月降仓位时明显降低了中小盘股票的比例，此后3月初外围地缘冲突后加大了红利风格的配置比例，目前重仓板块包括银行、电子、电力设备、非银和有色金属。债券部分考虑组合流动性，以高等级信用债及利率债配置为主，并根据市场情况灵活调整久期水平。

2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。债券市场全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　2025年，本基金权益部分仓位保持相对较高的水平，结构上则变化较大，一季度以红利+质量风格为主，金融、消费、资源品（有色+钢铁）占比相对较高；二季度关税战后全面转向防守，清仓消费，以金融和资源品（有色钢铁化工）为主。7月市场成交额大幅抬升，我们加大了科技成长板块的占比，三季度电子和通信占比较高，四季度减仓通信，年底行业配置上仍然以电子为主，再加金融、电力设备、计算机、有色、化工等等。债券仓位以高等级短久期信用债为主，获取稳定的票息收益。

2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。债券市场全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　2025年，本基金权益部分仓位保持相对较高的水平，结构上则变化较大，一季度以红利+质量风格为主，金融、消费、资源品（有色+钢铁）占比相对较高；二季度关税战后全面转向防守，清仓消费，以金融和资源品（有色钢铁化工）为主。7月市场成交额大幅抬升，我们加大了科技成长板块的占比，三季度电子和通信占比较高，四季度减仓通信，年底行业配置上主要是科技成长和金融红利为主，再加一点资源品。债券仓位以高等级短久期信用债为主，获取稳定的票息收益。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇巨大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9月DR001的均值分别为1.39%，1.35%，1.39%，DR007的均值分别为1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　组合报告期坚持稳健运作，持仓以利率债及中高等级信用债为主，整体降低了久期和杠杆，力争取得风险与收益平衡。

三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。本基金权益部分仓位相对较为灵活，七八两个月仓位相对略高，九月以后则对于上涨较多的行业进行减仓。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。　　债券方面，三季度受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右。本基金降低了久期水平和债券整体的仓位，策略上以获取短期限票息为主。

回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　2025年上半年，本基金权益部分的仓位相对较为稳定。而上半年市场轮动相对较快，因此本基金权益部分在保持以红利池为基础的同时，行业结构上变动较多。接手初期，我们提升了银行、有色、钢铁等行业的比例，此外一季度减消费加科技，二季度后半段则在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。　　债券方面，今年波动整体较大，1月初在年初的配置动力催化下，10年期国债迅速下探1.60%的低点，随后由于资金面收紧、权益市场风险偏好升温的影响，2-3月份出现较大幅度的调整。4月份在中美贸易冲突的影响下，收益率再次下行，而后进入区间震荡，在此期间，信用利差迎来了较大幅度的压缩。操作上，组合以高等级信用债为底仓，灵活调整久期水平，一季度整体保持低杠杆、低久期运作，二季度开始进行了仓位和久期的增配。

回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　2025年上半年，本基金权益部分的仓位相对较为稳定。而上半年市场轮动相对较快，因此本基金权益部分在保持以红利池为基础的同时，行业结构上变动较多。接手初期，我们提升了银行、有色、钢铁等行业的比例，此外一季度减消费加科技，二季度后半段则在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。　　债券方面，今年波动整体较大，1月初在年初的配置动力催化下，10年期国债迅速下探1.60%的低点，随后由于资金面收紧、权益市场风险偏好升温的影响，2-3月份出现较大幅度的调整。4月份在中美贸易冲突的影响下，收益率再次下行，而后进入区间震荡，在此期间，信用利差迎来了较大幅度的压缩。操作上，组合以高等级信用债为底仓，灵活调整久期水平，一季度整体保持低杠杆、低久期运作，二季度开始进行了仓位和久期的增配。

一季度A股市场波动较大，上证指数下滑0.48%，沪深300指数下滑1.21%，创业板指数下滑1.77%。恒生指数延续去年下半年的触底回升势头，一季度上涨15.25%，其中恒生科技上涨20.74%。结构上看，2月开始Deepseek带动科技板块大幅上涨。　　一季度，央行对金融稳定的关注度上升，资金面维持贵而不紧，债市对“适度宽松”预期修正，两会明确全年增长目标偏积极、宏观政策靠前发力，1-2月经济实现“开门红”。债市收益率从低位向上调整，10年期国债收益率自1.60%低点上行至1.81%，10y国债活跃券最高触及1.8925%。　　一来，经济数据“开门红”，叠加AI等新兴产业催化，提振复苏预期。年初以旧换新、财政支出靠前发力，1-2月社零、基建增速有所提升，地产“小阳春”行情不弱、二手房成交保持去年以来的高位，出口对工增的拉动仍强，叠加AI新兴产业加速推进，提振宏观信心与权益表现，对债市情绪形成一定压制。二来，央行投放收敛，大行负债压力仍偏大，资金价格抬升呈现“贵而不紧”。一季度置换债发行节奏前置，叠加同业高息揽储压降影响持续、存贷差走扩、央行OMO净投放减少等影响，大行“缺负债”压力偏大，净融出降至季节性低位，银行体系资金价格偏贵，DR007持续运行在OMO高偏20bp以上，7D资金价格中枢由四季度的1.68%升至1.93%。三来，机构宽松预期交易由强至弱，债市逐步回归正carry。去年12月初央行定调“适度宽松”，宽松预期升温，叠加机构跨年抢跑行情，收益率快速下至1.6%低位。年初至今央行有意维持贵而不紧的资金环境，降准降息预期降温，机构从负carry向正carry逻辑回归，叠加3月大行卖出长债老券兑现浮盈，10y国债收益率调整，逐步回到资金价格上方，收益率曲线平坦化。　　本基金债券部分在一季度逐步降低久期和杠杆水平，以票息策略应对市场波动。权益部分的配置思路相对较为均衡，兼顾家电、白酒、有色、钢铁、银行、非银金融等板块。开年以低波稳健类资产为主，进入二月之后逐步提升顺周期资产的比例。　　展望二季度，债券部分将提升票息类资产的配置，同时久期操作会较一季度更加积极。权益部分将依然保持相对较为均衡，一方面会考虑提升顺周期板块的配置比例，主要因为关税压力下内需相关板块可能会有政策优势；另一方面短期会考虑更多配置一季报业绩较为优秀的板块。

一季度A股市场波动较大，上证指数下滑0.48%，沪深300指数下滑1.21%，创业板指数下滑1.77%。恒生指数延续去年下半年的触底回升势头，一季度上涨15.25%，其中恒生科技上涨20.74%。结构上看，2月开始Deepseek带动科技板块大幅上涨。　　一季度，央行对金融稳定的关注度上升，资金面维持贵而不紧，债市对“适度宽松”预期修正，两会明确全年增长目标偏积极、宏观政策靠前发力，1-2月经济实现“开门红”。债市收益率从低位向上调整，10年期国债收益率自1.60%低点上行至1.81%，10y国债活跃券最高触及1.8925%。　　一来，经济数据“开门红”，叠加AI等新兴产业催化，提振复苏预期。年初以旧换新、财政支出靠前发力，1-2月社零、基建增速有所提升，地产“小阳春”行情不弱、二手房成交保持去年以来的高位，出口对工增的拉动仍强，叠加AI新兴产业加速推进，提振宏观信心与权益表现，对债市情绪形成一定压制。二来，央行投放收敛，大行负债压力仍偏大，资金价格抬升呈现“贵而不紧”。一季度置换债发行节奏前置，叠加同业高息揽储压降影响持续、存贷差走扩、央行OMO净投放减少等影响，大行“缺负债”压力偏大，净融出降至季节性低位，银行体系资金价格偏贵，DR007持续运行在OMO高偏20bp以上，7D资金价格中枢由四季度的1.68%升至1.93%。三来，机构宽松预期交易由强至弱，债市逐步回归正carry。去年12月初央行定调“适度宽松”，宽松预期升温，叠加机构跨年抢跑行情，收益率快速下至1.6%低位。年初至今央行有意维持贵而不紧的资金环境，降准降息预期降温，机构从负carry向正carry逻辑回归，叠加3月大行卖出长债老券兑现浮盈，10y国债收益率调整，逐步回到资金价格上方，收益率曲线平坦化。　　本基金债券部分在一季度逐步降低久期和杠杆水平，以票息策略应对市场波动。权益部分的配置思路相对较为均衡，兼顾家电、白酒、有色、钢铁、银行、非银金融等板块。开年以低波稳健类资产为主，进入二月之后逐步提升顺周期资产的比例。　　展望二季度，债券部分将提升票息类资产的配置，同时久期操作会较一季度更加积极。权益部分将依然保持相对较为均衡，一方面会考虑提升顺周期板块的配置比例，主要因为关税压力下内需相关板块可能会有政策优势；另一方面短期会考虑更多配置一季报业绩较为优秀的板块。